实施股权激励能促进企业创新吗？
王莉 席芳芳 庄玉梅
【摘要】 ?文章通过选取2012—2017年我国A股高新技术类上市公司作为研究对象，基于委托代理理论和人力资本理论，实证回归分析了实施股权激励对企业创新投入强度的影响，并检验了股权激励方式、强度与企业创新投入强度的关系。研究结果表明，高新技术企业实施股权激励能够提高创新投入强度，且股票期权方式对创新投入强度的正向影响显著高于限制性股票方式;股权激励强度与创新投入强度之间虽然存在“倒U形”关系，但实证结果并不显著。
【关键词】 ??高新技术企业;股权激励;激励方式;激励强度;创新投入强度
【中图分类号】 ?F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）14-0015-05
目前，我国的经济发展已进入转型期。鼓励创新，坚持把发展的基点放在创新上，建设创新型国家已成为国家的核心战略之一。然而由于创新项目通常具有风险较高且收益周期较长的特征，容易导致企业缺乏增强研发投入的积极性，从而影响企业的创新与可持续发展。创新是企业发展的源动力，而创新的主体是人，为促进企业创新，应当考虑人在企业创新过程中发挥的作用，如何有效地激励企业的管理与技术人员提高创新投入强度是企业在转型升级以及增强核心竞争力过程中急需解决的关键问题。
自2005年12月我国证监会颁布《中国上市公司股权激励管理办法（试行）》以来，股权激励相关政策日趋完善，實施股权激励的上市公司数量也与日俱增。根据德勤中国的调研报告，截至2017年12月31日，我国A股市场已有1 143家上市公司公告实施了股权激励计划，股权激励普及率达33%，在人才集中度较高的信息传输、软件及信息技术服务业上市公司中，超过半数均已实施股权激励。
现有文献对股权激励实施效应的研究主要集中在以下方面：股权激励与公司绩效的关系、股权激励对高管离职率的影响、股权激励对投资效率、研发投入、创新活动的作用。现有文献中有关股权激励与投资效率、研发投入等的关系的研究结论并不一致。本文以高新技术类上市公司2012—2017年数据为样本，高新技术企业以创新见长，选取该类企业作为样本可以降低不同行业间创新投入差距较大的“噪音”影响，提高结论的准确性。本文的研究结论为股权激励与创新关系的研究提供了新的经验证据，丰富了股权激励的研究成果。
一、文献综述
委托代理理论（Principal-agent Theory）认为可以通过向管理层提供适当的激励以降低或者消除其与企业的利益冲突。根据委托代理理论，实施股权激励能够有效降低管理层与企业之间的冲突，将两者利益“挂钩”，从而克服管理层的短视行为，增加企业创新投入，并提升企业长期绩效。Zahra，Neubaum & Huse（2000）以中等规模制造业企业为研究样本，实证结果表明实施股权激励对企业创新投入有显著正向影响，该结论也证实了Jensen & Meckling（1976）的委托代理理论。但是Bens，Nagar & Wong（2002）认为股权激励会使管理层局限于获得短期收益而降低创新投入，不利于企业的创新发展。
近年来，国内有关股权激励的研究一直都是热点。吕长江、张海平（2011）探讨了在我国的制度背景下，实施股权激励对企业投资效率的影响，区分投资过度与投资不足两种非效率投资进行实证检验，结果表明实施股权激励能够有效抑制非效率投资，从而降低代理成本，解决管理层和股东间的代理冲突。王燕妮、李爽（2013）以自由现金流作为中介变量，验证了其对高管薪酬激励（长期股权激励、短期薪酬激励）与企业创新投入关系的中介效应，实证结果表明股权激励能够增加企业的创新投入，并且直接以自由现金流作为创新投入资本。巩娜（2013）选择家族上市企业对股权激励与创新投入的关系进行实证研究，同时区分高新技术家族企业与非高新技术家族企业，以及不同的市场化程度，对二者的关系进行进一步验证。结果表明，在家族企业中，实施股权激励与创新投入强度呈显著正相关，
且在高新技术行业中该正相关更为突出，而在区分市场化程度之后，两者显著正相关的关系仅在市场化程度居中的地区得到验证。孙菁、周红根和李启佳（2016）、卢闯等（2015）采用倾向得分匹配法（PSM）对股权激励与企业创新投入之间的关系进行了实证检验，均认为实施股权激励能够有效促进企业的创新投入。但孙菁、周红根和李启佳认为股权激励能够提升非国有上市公司的创新投入强度，而卢闯等则认为国有上市公司的创新投入增长较之民营上市公司更高。另外孙菁、周红根和李启佳进一步分析证明采用股票期权方式比限制性股票方式更能提升企业创新投入强度。卢闯等则采用双重差分模型（DID）验证了经营业绩较好的上市公司的创新投入增长显著高于经营业绩较差的上市公司。谷丰、张林和张凤元（2018）以创业板上市公司为样本，从企业生命周期出发，研究薪酬激励与企业创新投入的关系，认为股权激励在企业成熟期和衰退期与货币薪酬激励、在职消费两两互补，对企业创新投入均具有正向影响。范晓旭（2018）以2013—2015年度我国A股上市公司为样本，发现高管股权激励通过研发投入强度中介变量提高了公司绩效。但徐长生、孔令文和倪娟（2018）的研究却得出相反的结论，以A股上市公司作为研究样本，运用最小二乘法（OLS）以及倾向得分匹配法（PSM）对股权激励与企业创新投入的关系进行分析，结果表明我国企业的股权激励并没有对企业创新起到激励作用，主要还是作为一项福利安排。吕长江、郑慧莲和严明珠（2009）的研究也得出了相似结论，认为股权激励对企业来说既存在激励作用也存在福利效应。如此看来，股权激励的实施效应并没有得到统一验证。
二、研究假设
通过以上文献回顾，同时考虑人力资本理论，本文认为在以创新见长的高新技术企业中，实施股权激励能够有效吸引人才，留住人才，使其长期任职，克服短视行为，从而勇于冒险，提高创新投入强度，以提升企业的长期绩效。基于此，本文提出假设：
H1：在高新技术企业中，实施股权激励能够显著提升创新投入强度。
我国上市公司最常选用的股权激励方式有限制性股票和股票期权两种。限制性股票是指激励对象获得无需投资或者只需付出很少投资额的全值股票奖励，当股票持有者达到公司规定的条件后，即有权享有公司的剩余财产权。限制性股票的权利和义务是对称的，在公司受损时激励对象也要承担损失。故采用限制性股票方式时，激励对象倾向于选择能够提升公司价值但风险较小的项目，以保证自身的利益，故限制性股票方式對鼓励公司管理者提高创新投入强度的激励作用较小。股票期权是指公司授予激励对象在未来一定期限内以预定的价格（执行价格X）和条件，购买本公司一定数量股票的权利，激励对象可通过行权获得潜在收益（市场价ST与执行价格X之差）;反之，若行权期ST<x，则激励对象有权放弃该权利，不予行权。由此可见，股票期权方式的权利和义务是不对称的，激励对象拥有股价上升时行权获益的权利，而不用承担股价下降时的损失，因而股票期权方式对鼓励公司管理者提高创新投入强度具有激励作用。
叶陈刚、刘桂春和洪峰（2015）以2006—2012年我国实施股权激励的上市公司作为研究对象，实证结果表明股票期权方式比限制性股票方式更能激励公司高管增加研发支出。姜英兵和史艺然（2018）的研究结果表明，对核心员工进行股权激励，股票期权方式比限制性股票方式更能鼓励员工承担风险，从而提高创新产出。基于以上分析，本文提出假设：
H2：在高新技术企业中，相比于限制性股票方式，股票期权方式更能激励企业提高创新投入强度。
股权激励属于中长期激励，其激励强度对企业创新投入强度的影响有可能是非线性的。参照股权激励对企业业绩的“壕沟效应”，本文认为，当股权激励强度在一定范围内时能够提高激励对象承担风险的能力，从而增加企业创新投入强度;但当激励强度达到某一临界点、超出一定范围后，激励对象追求自身利益的意图很可能超出合理水平，从而更不愿意承担可避免的损失（不进行创新投入，就可以避免研发失败带来的损失），故不能对企业创新投入强度产生正向作用。基于此，本文提出假设：
H3：在高新技术企业中，股权激励强度与创新投入强度存在“倒U型”关系。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取2012—2017年我国A股高新技术类上市公司作为研究对象。目前我国学术界对于高新技术企业的界定方法尚未达成一致意见，本文借鉴罗雨泽、罗来军和陈衍泰（2016）的方法以及证监会2012版行业分类标准，将高新技术企业界定为以下行业：计算机、通信和其他电子设备制造业，医药制造业以及仪器仪表制造业。样本筛选处理如下：（1）剔除ST公司;（2）剔除连续两个会计年度数据不足的公司;（3）剔除数据缺失值;（4）剔除采用股票增值权方式和同时采用股票期权、限制性股票方式的公司。因为股票增值权不是我国股权激励模式的主流方式，故予以剔除。此外，由于样本观测值比较充足，因而剔除同时采用两种激励方式的公司不会产生不良影响，反而可以提高研究的准确性。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行1%和99%分位数的Winsorize处理。最终得到2 068个“公司——年度”观测值（508家公司），其中实施股权激励的公司有107家，共314个观测值。数据来源于国泰安（CSMAR）和万得（Wind）数据库，手工整理录入股权激励信息、产权性质，并利用Stata 15.0统计软件进行计量分析。
（二）变量定义
根据已有研究，本文的被解释变量为创新投入强度，以研发费用占企业总资产的比例衡量，记作rds1。在稳健性检验中，以研发费用的自然对数衡量企业创新投入强度，记作rds2。解释变量有三个，分别为股权激励、激励方式以及激励强度。具体的变量定义如表1所示。
由于股权激励的实施效应具有滞后性，本文采用滞后一期的创新投入强度（rds1t+1）作为被解释变量。为了降低模型在回归时可能存在的自相关和异方差问题，消除样本横截面的聚集效应，模型（1）（2）（3）在回归时都进行了聚类分析（Cluster），并采用Robust调整标准误差，以保证结果具有较高的稳健性。
四、实证分析
（一）回归前分析
1.描述性统计。表2列示了主要变量的描述性统计结果。创新投入强度（rds1）的均值和中位数非常相近，分别为0.0284、0.0238，明显高于我国A股制造业上市公司的创新投入强度（1.56%、1.29%），但远远低于美国制造业企业的研发投入强度7%（李姝等，2018;He & Wintoki，2016），表明我国高新技术企业的创新投入强度仍处于较低层面，创新意识不足，建立创新驱动的新型经济、实现可持续发展任重而道远。实施股权激励的样本公司的比重仅为15.18%，激励强度更是低至2.26%，可见我国实施股权激励的上市公司数量仍然较少，股权激励强度偏低。从激励方式（Mode）的均值来看，样本公司中大约有22.61%采用股票期权方式、7.39%采用限制性股票方式进行激励。（表略）
2.相关性分析。下页表3列示了主要变量两两之间的相关系数。股权激励（EI）与创新投入强度（rds1）的Pearson相关系数为0.101，Spearman相关系数为0.109，且均在1%水平上显著，初步证实了假设1，即实施股权激励能够显著提升高新技术企业的创新投入强度，更具说服力的实证证据还要经过OLS回归得出。其他变量两两之间的相关系数绝对值也均低于0.5，说明不太可能存在严重的多重共线性问题。
3.组间差异检验。为了进一步验证股权激励（EI）以及激励方式（Mode）对创新投入强度（rds1）的影响，本文还进行了组间差异检验，如下页表4所示。按照是否实施了股权激励将样本公司分为实施与未实施两组，按照激励方式将样本公司分为限制性股票组与股票期权组。
实施组创新投入强度（rds1）的均值比未实施组高0.0055，T检验表明，两组均值在1%的水平上存在显著差异;实施组rds1的中位数比未实施组高0.003，经过Wilcoxon秩和检验，两组中位数同样在1%的水平上存在显著差异。以上结果再次证实企业实施股权激励与创新投入强度显著正相关，符合假设1。
股票期权组的rds1均值比限制性股票组高0.0078，且两组均值经T检验表明在1%的水平上存在显著差异;股票期权组的rds1中位数比限制性股票组高0.009，Wilcoxon秩和检验表明两组中位数在1%的水平上存在显著差异。上述结果初步证实了假设2，即采用股票期权方式比限制性股票方式更能增加高新技术企业的创新投入强度。（表略）
（二）回归结果分析
对于假设1，本文采用模型（1）验证了股权激励（EI）对创新投入强度（rds1）的影响，实证结果如表5第（1）列所示。在控制了公司规模、资产负债率、公司成长性等特征后，EI的系数为0.0059，在1%的水平上显著，支持了假设1，即实施股权激励能够显著提升高新技术企业的创新投入强度，实施股权激励的样本公司比未实施股权激励的样本公司的rds1高出0.59%，这与实施组与未实施组组间差异检验的rds1的均值差（0.55%）近似相同。
针对假设2和假设3，本文对实施了股权激励的样本公司采用模型（2）（3）检验股权激励方式（Mode）、激励强度（IM）对创新投入强度（rds1）产生的效应。检验结果分别见表5第（2）列、第（3）列。Mode的系数为0.0079，在1%的水平上显著，证实了假设2，即相对于限制性股票方式，采用股票期权方式进行激励更能对高新技术企业的创新投入强度产生显著正向作用，采用股票期权方式的样本公司比采用限制性股票方式的样本公司的rds1高出0.79%，近似等于股票期权组与限制性股票组组间差异检验的rds1的均值差（0.78%）。IM2的系数为负值，IM的系数为正值，可见股权激励强度与创新投入强度呈“倒U形”关系，然而该结果并不显著，故而假设3未得到验证。
五、稳健性检验
为了保证研究结果的稳定性并提高结果的可靠性，本文改变创新投入强度（rds1）的衡量指标，以研发费用的自然对数（rds2）作为被解释变量，对模型（1）（2）进行回归，结果见表6。实证结果表明，更换创新投入强度的衡量指标，股权激励（EI）和激励方式（Mode）的系数仍为正数，前者在1%的水平上显著，后者在5%的水平上显著，假设1和假设2仍能得到支持。
六、结论与启示
本文选取高新技术企业作为研究对象，采用Pearson和Spearman相关系数来检验自变量间的相关性，未发现多重共线性问题;采用robust和cluster命令解决异方差和自相关问题;然后以创新投入强度作为被解释变量分别对股权激励实施与否、激励方式、激励强度进行回归，结果表明实施股权激励能够提升高新技术企业的创新投入强度，而且采用股票期权方式进行激励比限制性股票方式的效果更好。本文的研究表明实施股权激励可以作为促进企业创新的途径之一。
本文的研究也存在一定的不足之处。首先，对股权激励强度与创新投入强度的“倒U型”關系未得出明确结论，可能是忽略了某些变量在模型中产生的影响，应在后续的研究中进一步检验。其次，本文只对股权激励实施与否对创新投入强度的影响进行了单向分析，而且目前的研究也多限于股权激励对创新投入强度、公司绩效等的单向关系，几乎没有对于两者反向关系的研究。因此，未来可以将股权激励与实施效应的双向关系作为研究角度，研究是否会因股权激励提高了创新投入强度、公司绩效，从而促进企业实施股权激励。S
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