河南省属国有企业多层次资本市场利用的思路探索
【摘要】? 文章通过剖析河南省属国有企业在改革与转型升级中遇到的问题，借鉴国内兄弟省份国有企业在转型升级中利用资本市场的地方模式，探讨河南省属国有企业在新一轮国资国企改革中如何更好地利用资本市场，科学运用资本运作手段，通过结构调整和转型升级，促进价值创造能力、资产增值能力、企业发展质量的同步提升，强主业、破瓶颈、谋转型、促发展，实现改革与转型的双重飞跃。
【关键词】? 国有企业;资本市场;思路探索
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）17-0082-03
一、引言
党的十九大报告作出了“中国特色社会主义进入了新时代”的重大政治论断，指出新时代我国经济发展的基本特征，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2017年中央经济工作会议指出要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案。从整体上看，我国资本市场正处于大有可为的新一轮发展战略机遇期，各类资本参与国企改革与转型升级的空间无限。
河南作为我国的经济大省，是国企改革的一个缩影，正处在由大到强战略性转变的关键时期，近年来全省地方国有企业的发展取得了一定的成绩。2011—2018年，全省地方国有企业资产总额由1.1万亿元增加到2.68万亿元。2018年，全省地方国有企业累计实现营业收入6 081.9亿元，同比增长11.2%，累计实现利税502.7亿元。其中，省属国有企业实现营业收入4 735.6亿元，增长11.4%，利润总额142.7亿元，增长10.4%;省属工业企业盈利67.5亿元，增长29.9%。
但是，与经济发达省份相比，河南省属国有企业在改革力度、发展速度等方面还存在较大差距，即使与中部其他几个省份相比也存在一定差距。例如深圳作为一座民营经济高度发达的城市，2018年市属国有企业总资产高达3.1万亿元，超过河南省国有资产总量，利润总额突破千亿元大关，是河南全省地方国有企业的近7倍。这背后，高效的国有资本运作功不可没。深圳积极利用多层次资本市场，打造了上市公司“深圳国资系”;深圳国资主导及参与设立的基金总规模超过4 000亿元，涵盖天使、创投、产业、母基金等各种基金类型，累计培育支持了数百家企业在全球资本市场上市。资本运作是河南省属国有企业的明显短板和突出弱项，资本运作意识差、手段少，尤其是以煤炭、钢铁产业为代表的传统国有企业，面对行业发展的周期性波动、产业结构调整和转型的阵痛，如何尽快补齐短板，寻求能够突破发展瓶颈的新路径显得尤为重要。
那么，发展的路径如何选择？历史的经验告诉我们，不能再走要素驱动的老路，要走资本引领的新路。基于此，本文借鉴国内兄弟省份国有企业转型升级中利用资本市场的地方模式，探讨河南省属国有企业在新一轮国企改革中如何更好地利用资本市场，科学运用资本运作手段，通过结构调整和转型升级，促进价值创造能力、资产增值能力、企业发展质量的同步提升，强主业、破瓶颈、谋转型、促发展，实现改革和转型的双重飞跃[1]。
二、河南省属国有企业多层次资本市场利用中遇到的问题
（一）资本市场利用情况分析
1.河南省属国有企业上市情况。截至2018年底，河南省共有上市公司79家，累计融资2 600多亿元;另有在审企业5家，在辅导企业32家;新三板挂牌公司354家，累计融资113.92亿元。河南省属国有企业实际控制上市公司20家，累计融资790多亿元，主要分布于煤炭、钢铁等传统行业。其中，煤炭、钢铁、电力、水泥、机械制造等产业上市公司净资产占总体上市公司净资产总额的54.84%，占省属国有企业净资产总额的65.11%以上，金融服务业板块这两项的占比分别为11.58%和9.15%，高速公路板块的占比分别为3.28%和11.37%。
2.上市资源培育情况。一是加快产业板块上市资源培育步伐，培育如优质煤炭资产、天然气板块、金融服务业等具有优良基础的产业板块。二是对省属国有企业下属的物流科技、医疗卫生、房地产等重点板块重组整合，着力培育有发展潜力的优质产业板块和资产作为上市后备力量。
3.以上市公司为平台的并购重组情况。自2009年1月至2018年底，河南省A股上市公司共完成并购重组事项440宗，交易金额达2 500亿元。其中，省属国有企业实际控制上市公司发生融资行为36起，募集资金近550亿元。
4.省属国有企业资本运作情况分析。
（1）从上市公司来看。河南省是我国的交通枢纽中心、农业和人口大省，截至2018年，省属国有企业共4 302戶，资产总额达2.8万亿元。2018年河南省GDP总量位于全国第5位，但全省国有资产证券化率仅为21%;其中省属国有企业的资产总额为1.07万亿元，资产证券化率为30%。从上市公司行业分布来看，省属国有企业实际控制上市公司以传统煤炭、制造业、交通运输业为主，金融、新能源和新材料等新兴产业的上市公司相对较少。
（2）从并购重组来看。以上市公司为平台的并购重组主要发生在制造业、电力等行业。并购重组的形式主要包括资产置换、增资、协议收购、吸收合并和发行股份购买资产5种，其中，资产置换和发行股份购买资产的方式最多。并购重组的目的主要有垂直整合、多元化战略、横向整合、业务转型、整体上市、战略合作等。
（二）多层次资本市场利用中遇到的问题
一是资本市场利用效率低。河南省属国有企业实际控制上市公司数量和体量与经济发达省份相比存在较大差距，国有企业资产证券化率较低。上市公司产业结构不合理，90%分布在第二产业，第一和第三产业较少，新兴产业空白。以并购重组为例，省属国有企业实际控制上市公司并购重组次数较少，规模较小，有的上市公司甚至从未进行过并购重组或者融资活动。二是资本市场利用效果差。以并购重组为例，其驱动因素大致可以归结为：缓解经营成本压力、推动产业转型升级、“保壳”三类。三是资本运作手段单一。资本运作以横向并购、资产重组为主，通过对资产、股权、债务进行分离重组，引入战略投资者的资本运作模式比较少见;资本运作主体以国有股东为主体较多，证券公司、股权投资基金以及产业基金等参与并购重组较少;资本运作时涉及的融资方式比较单一，以增资换股、杠杆融资、内源融资为主，信托融资、认股权证融资较少。
由此可见，河南省属国有企业借助资本市场进行改革与转型升级还存在很大的空间。要想充分利用资本市场助推省属国有企业改革与转型升级，可以借鉴国内兄弟省份国有企业转型升级中利用资本市场的地方模式，结合河南省属国有企业的实际情况，走出一条创新发展的新路。
三、国有企业转型升级中利用资本市场的主要地方模式
资本运作的主要形式可以归结为并购重组和证券化，包括IPO、发债、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购;企业的合并、分立、收购等，以实现资本结构或债务结构的改善，为实现资本运营打好基础[2]。
（一）重庆模式
重庆主要通过不良资产处置、企业集团并购重组的资本运作方式推动国有资本优化布局。一是在不良资产处置和资产盘活方面，以处置僵尸企业和空壳企业为主，重点推动钢铁、能源企业化解过剩产能。二是在并购重组方面，以现有集团改组为主，搭建国有资本投资运营平台，通过资本市场、基金等途径，着力打造上市公司集群。三是把资产证券化作为发展混合所有制的主推工作。
（二）广东模式
自2014年以来，广东省国资委和广东省属国有企业以上市为主要路径，以整合产业链为抓手，有序有效推进混合所有制改革。一是按照优化存量、主动减量的思路，积极优化国有资本布局结构。二是通过企业并购重组和证券化提升整合效应，在省属国有企业兼并重组方面，商贸、旅游两大板块重组效果初现。为充分发挥资本市场在国企改革与转型升级中的作用，广东省国资委组建了以恒健控股公司为主体的国有资本运营平台、以粤海控股为主体的国有资本投资平台。二是基金参与定向增发、战略合作、优质资产并购。截至2016年上半年末，广东国企重组发展基金母子基金规模合计35.78亿元，完成对10家试点企业的投资工作。
（三）山东模式
山东通过资本运作促进国有企业改革主要体现在三个方面：一是制定投资事项负面清单，坚定退出劣势产业。二是加快推进国有资本布局结构战略性调整，分级建立重点项目库，加快推动国有资本向高端装备制造、高端化工、信息产业等产业集聚。三是以资本市场为主阵地，积极推动国有企业改制上市、整体上市、主营业务上市。就整体上市而言，对于那些股权比较集中的企业，酌情发行部分优先股作为支付对价。就借壳上市而言，推动产业相近、行业相关、主业相同的国有及控股企业，统一整合至某一上市平台，将腾出的宝贵“壳资源”让渡给其他优势行业的国有资产。
四、利用资本市场助推河南省属国有企业转型升级的思路探索
（一）优势分析
1.区域优势有利于河南省属国有企业实施产权多元化、进行资本运作。一是战略和政策优势，河南省积极实施五大国家战略规划，战略叠加倍增效应正在逐步显现。二是产业协同优势，河南全省产业集群和配套优势持续提升，为优化布局和转型升级提供了良好条件。三是综合交通优势，贯通全球的航空网络、沟通全国的米字型高铁路网和郑州综合交通枢纽的加快建设，有利于集合综合信息和物流优势，加快省属国有企业的转型发展步伐。四是市場规模优势，河南省正处于工业化城镇化加速推进阶段，内需潜能和消费的基础作用将进一步释放，为省属国有企业提供巨大的市场发展空间[3]。
2.资本市场体系的完善，有利于河南省属国有企业提升资本运作效率。伴随着经济社会的深层次变革，我国资本市场规模不断扩大、市场体系逐步优化、投资者结构进一步改善、规范化水平明显提高：（1）市场规模方面。截至2018年底，沪深两市上市公司合计3 704家、总市值48.5万亿元、流通市值43.5万亿元。沪深两市A股上市公司已披露的年报显示实现营业收入合计约45.45万亿元，占同期全国GDP的50.5%。（2）市场体系方面。主板市场、中小企业板市场、全国股份转让系统、40家区域性股权市场协同发展，公司债券市场和金融衍生品市场建设加快推进，多层次市场体系建设初见成效。期货市场产品日益丰富，关系着国计民生的大宗商品期货品种体系基本形成。（3）投资者结构方面。机构投资者队伍不断壮大，证券投资基金、QFII、QDII、保险资金、社保基金、企业年金以及各类理财产品构成的多元化机构投资者快速发展，机构投资者在市场中的地位和作用得到了社会的广泛认同。（4）市场规范化方面。资本市场法律法规体系不断健全，证券期货执法新体制基本建立，市场监管进一步加强，违法违规行为得到有效遏制。
3.河南区域资本市场的发展，有利于促进省属国有企业的资本运作力度和深度。随着全国资本市场体系的日渐完善，河南区域资本市场也在发展中渐成规模：截至2018年底，河南共有79家境内上市公司（市值合计约7 000亿元）在沪深交易所挂牌上市，此外还有股转系统挂牌公司354家、注册法人证券公司和证券投资咨询机构各1家。2017年8月，经河南省政府批准，由河南省国有资产控股运营集团有限公司和河南省国控基金管理有限公司共同设立的河南省国企改革发展基金（有限合伙）正式注册成立，该基金采取母子基金结构模式，母基金总规模100亿元。该基金的设立有望引导各类资本参与省属国有企业的改革进程，带动增量投资、盘活存量资产，结合债转股等方式优化资产结构，为省属国有企业改革脱困提供重要的资金来源和市场化并购重组的重要平台。
（二）运作思路
1.推动产业整合来调整国有资本布局、促进企业转型升级。推动产业整合一般分为企业内部整合、企业之间并购重组两种路径。通过企业内部整合，可以达到精简主业的目的;通过企业之间并购重组可以达到整合优势产业、合并同类产业、形成上下游产业链的目的。需要注意的是，国有企业之间并购重组的主要目的不应该是单纯追求规模扩张，而是对资源进行整合，找到最佳组合方式和利益平衡点，实现产业链聚集效应和产业协同效应。
2.通过对资本市场的探索创新和灵活运用，提升河南省属国有企业竞争力。一是将并购重组作为资本运作的重要形式，主要包括国有企业之间重组整合、对外收购、增资扩股、股权激励等。国有企业之间重组整合可以完善产业链、价值链，提升资源利用率;国有企业对外收购可以有效压缩企业自身进行技术研发、资源累积的漫长孵化期和巨额成本，以较快的时间和较低的成本进入新产业，获取新行业好的技术、人才和商业模式，迅速实现规模经济效应和资源共享。二是注重运用资本市场工具实施增量投资。通过运营股权类投资基金、产业基金群引导投资的方式调整产业布局成为各地资本运作的特色之一。三是通过国有企业之间重组和新设途径，打造多层次资本运作平台。通过成立资本投资运营公司、产业投资公司、资产经营管理公司等三位一体的资本运作平台，推动国有企业改革和转型升级，已成为各地国有企业主要的整合模式。
3.以上市公司为中心，借助资本市场进行改革与转型升级。由于上市公司具有强大的融资功能、完善的流通机制、相对透明的运作机制、较强的市场信心传递等特征，各地纷纷将提升资产证券化率作为推动国有企业改革的重要方式，或者以上市公司+其他资本运作方式的手段进行产业投资。一是推动整体上市、IPO、借壳上市，形成将优质资源注入上市公司——获得收购资金——继续收购培育资源——再注入上市公司的良性资本循环机制。二是以上市公司为平台，加大国有企业资产重组力度。三是充分利用上市公司股份的流动性、资产的优质性以及资本收益较高等优点，辅助资金、AMC等运营工具，进行深度国有资本整合，引入战略投资者[4]。S
【主要参考文献】
[ 1 ] 张军，范子英.再论中国经济改革[J].经济学动态，2018，（08）.
[ 2 ] Project Management Institute.A Guide to Project Management Body of Knowledge（Third Edition）[M].Newtown Square，PA：Project Management Institute，2004.
[ 3 ] 朱向国.推进公司治理和管控模式的突破口[J].国有资产管理，2017，（03）.
[ 4 ] 李姣姣，杨子墨.国企混改背景下引入战略投资者还是财务投资者的思考[J].商业会计，2018，（17）.
