营运资金管理的综合绩效分析
李敏 张波
【摘要】 ?营运资金管理是财务管理的重要组成部分，与企业的运转效率息息相关，良好的营运资金管理对企业的成长性和盈利能力有所保证。房地产行业是资金密集型行业，资金投入量大、建设周期长、投资风险大，其生存与发展在很大程度上依赖于营运资金，因此，有效的营运资金管理成为房地产行业财务管理的重点。文章基于房地产行业的特点，以新城控股营运资金结构为主线，从资金占用、资金来源到现金流三个维度全面分析营运资金管理综合绩效，并在此基础上提出优化新城控股营运资金管理的举措。
【关键词】 ? 营运资金;新城控股;资金结构;融资保障;现金流
【中图分类号】 ?F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）18-0040-05
一、引言
营运资金是企业极具活力的资金，关系着企业的经营效率和盈利能力。营运资金管理是财务管理的核心内容。我国于20世纪90年代后开始研究营运资金管理。毛付根（1995）第一次提出了较为合理完整的营运资金管理概念，认为应以流动资产和流动负债的关系作为切入点，将流动资产和相应的资金来源相配比，整体进行观察和研究，据此制定合理的营运资金管理策略。王竹泉等（2007）认为已有的营运资金分类存在缺陷，会把渠道管理与营运资金管理相互割离，因此在营运资金分类的基础上提出建立基于采购、生产、营销三个渠道的新型营运资金管理理论。王文文等（2011）根据王竹泉（2007）的营运资金重分类，提出涵盖流动性、收益性、和谐性的营运资金管理绩效评价体系。马忠（2015）从企业营运资金的结构出发，综合存货资金、融资保障、现金流的平衡能力对企业的营运资金进行综合分析和考量。韩沚清等（2017）从传统要素、渠道、价值链三个视角归纳分析了营运资金管理绩效评价研究。
房地产行业营运资金结构明显区别于其他行业。首先，各大房地产企业为获取资源优势而大规模“囤地”，资金投入量大，因此存货资金在营运资金中占据重要地位;其次，房地产行业项目建设周期长、资金占用大，自有资金无法满足生产经营所需，为满足购地需求不得不进行融资，也给现金流的平衡能力带来影响。房地产企业的营运资金维系着企业的生存、发展与盈利，具有非常重要的地位。本文以马忠（2015）提出的理论为依据，对新城控股营运资金管理的有效性开展分析，在逻辑上遵循以营运资金结构为主线，从流动资产的关键事项入手发掘存量资金占用问题，并通过融资渠道分析识别资金来源风险，同时对权责视角的营运与收付实现制的现金流进行匹配性考察来综合评价新城控股的营运资金管理绩效。
二、新城控股营运资金管理绩效分析
新城控股股份有限公司成立于1993年，2015年吸收合并新城地产由A股上市，是致力于发展住宅地产和商业地产的综合性地产集团，业务主要集中于大中型城市。经过二十多年的发展壮大，新城控股已经成长为中国地产行业的排头兵，市场占有率不断增加。2017年新城控股全年合同销售金额达 1 264.72亿元，销售面积 928.28 万平方米。2018年，销售金额和销售面积均跃居行业前十。新城控股自2017年起开始进入激进扩张、快速拿地的快车道，土地储备不断扩大，其对公司的营运资金管理将会产生什么影响，下面将以营运资金结构为主线，从资金占用、资金来源、现金流保障三个方面进行综合分析。
（一）新城控股营运资金结构分析
近三年来，新城控股的土地购置热情不断高涨，流动资产总额和存货事项增长迅速，营运资金净额增幅明显（见表1）。
2015年到2017年，新城控股流动资产和总资产规模大幅度增长，土地储备增加，流动资产占总资产的比重在75%—80%之间。存货扩张明顯，由2015年的327.28亿元增长至2017年的763.79亿元，约占流动资产的50%—65%左右。2018年上半年存货已达1 053.63亿元，约占流动资产的53%。如此高的存货占比，决定着其在营运资金管理中的重要地位。主营业务收入增长势头良好，2018年上半年营业收入已达157.58亿元，大幅超过去年同期。营业收入的增长也带动了净营运资金的增加，净营运资金在2018年上半年已达213.58亿元。
2016年、2017年营业收入增长率均低于存货增长率，土地储备扩张明显，2017年尤为突出。就长远来说，大量土地储备对公司未来的成长能力和盈利性有帮助，也显示出新城控股“5年争取Top5”的决心。但房地产行业开发周期长，从建设开发到完工需要大量的资本投入，造成融资压力和偿债负担。另一方面也会形成机会成本。
新城控股应收项目金额远远小于应付项目金额，预付项目金额远远低于预收项目金额。可以看出，相对于应收项目资金的被占用，应付项目金额大，占用其他企业资金多，这也是房地产行业的突出特点。预收项目金额大，一定程度上可以减轻融资压力，与房地产行业采取预售的销售方式相关。
总体来说，新城控股营运资金呈逐年增长的趋势。其中，存货在流动资产中占比大，因此应重点关注存货资金占用情况。
（二）存货事项分析
2017年起，新城控股进入迅速扩张、激进拿地的快车道，大量资金沉淀在土地存货中，给营运资金的效率带来影响。
1.新城控股的存货结构。新城控股的存货结构呈现以下特点：（1）存货在流动资产中占较高比重，因此，流动资产周转率的高低很大程度上取决于存货周转率的大小;（2）近三年，新城控股加速扩张，激进拿地，土地储备充足。
2017年以来，新城控股加大土地囤积，拟开发土地增长迅速，土地占用大量资金。2017年新城控股土地储备共 122 幅，2018 年上半年新增土地储备 82 块。伴随着土地储备的扩张，开发成本逐年增加，尽管其占存货的比重呈下降趋势，但仍占据最大比重。2018年上半年新开工项目持续增加，开发成本占存货的比重高达82%。尽管这些土地对公司未来的成长性和盈利能力有所保证，但是在达到完工状态前需要大量的资金投入，完工销售前并不能给公司带来现实的现金流量，同时也面临着跌价风险。
2.新城控股周转率指标分析。新城控股存货周转率一直保持在行业前列，2016年，存货周转天数为652天，远远低于912天的行业平均水平，存货周转快。但随着大规模的土地扩张，2017年存货周转天数猛然增至811天，流动资产周转天数同样增加明显，优势不再突出。基于这一原因，营运资金周转天数在2017年增加至341天。
值得注意的是，新城控股应收账款周转天数远远低于行业平均水平，资金回笼速度快，但应收账款周转天数也由2015年的0.13天增至2017年的0.43天。截至2018年上半年，应收账款周转天数继续增至2天，营运资金周转速度减慢、周转效率降低。
大规模的土地囤积使新城控股营运资金周转效率下降，同时对融资提出了新要求。
（三）营运资金的融资能力分析
为达到“争取5年Top5”的目标，新城控股激进购地，土地储备增长快，对融资的需求较高。所有者权益融资不足以支撑其资金需求，新城控股不得进行外源融资，银行借款增加、利息成本加重、偿债压力加大。
1.新城控股融资策略。新城控股的融资策略主要通过易变现率体现。易变现率表示的是长期筹资来源在经营性流动资产中所占的比重。由表4可知，尽管新城控股的易变现率呈逐渐下降的趋势，但均在0.8以上，说明企业运用长期筹资方式对固定资产、永久性流动资产和部分流动资产进行融资，流动负债不能满足流动资产的资金需求，公司采取的是稳健性融资策略。因此短期负债比重小，降低了到期无法偿还的风险。缺点是公司往往会借入超过自身需求的资金，造成资源的闲置和浪费，并且利息成本较高。
2.新城控股营运资金融资来源。房地产行业和其他行业相比在营运资金融资结构上具有很大的不同，其为建立资源优势而加紧拿地，资金需求量大，内源融资无法满足需求，不得不依靠外源融资，因此负债比例明显高于其他行业，偿债压力大。
新城控股营运资金的融资来源具有以下特点：一方面，所有者权益对流动资产的融资不足，主要依靠流动负债和长期负债融资，流动负债占比大;另一方面，商业信用融资无法满足资金需求，借助银行借款和债券融资，存在利息负担。
如表5所示，短期负债在流动负债中占比小，因此新城控股不以短期借款作为主要融资来源。商业信用融资包括应付票据、应付账款和预收账款，其在流动负债中占据完全优势，三年均在60%左右。在商业信用融资内部结构中，预收账款占比大，这与房地产行业预售的销售方式相关联。一定程度上，预收账款可以反映公司未来的盈利能力。新城控股2017年预收账款较2016年增长70.35%，2018年上半年预收账款较去年同期增长86%，说明新城控股的盈利能力保持着较高的增长速度。
3.新城控股偿债压力。新城控股较多地利用债务进行融资，因此给公司带来一定的利息负担和偿债压力。
新城控股的流动比率在三年间呈逐年下降的趋势，流动资产的变现能力减弱，短期偿债能力下降。速动比率偏低，主要原因是土地储备量大，在流动资产中占比高，使得企业的短期偿债能力较差。新城控股的主要资金来源是负债，约占资产总额的80%—85%之间，2018年上半年资产负债率继续升高至88%，财务风险增大。尽管有息负债率呈下降趋势，但依然占所有负债的15%以上，偿债压力较大。
新城控股资产负债率逐年增加（详见上页表6），负债规模逐年扩张，长期借款由2015年的42.37亿元增长至2017年的105.81亿元，截至2018年上半年，长期借款已达162.29亿元。借款的增加也带动了利息费用的大幅度增长，2017年的财务费用较2016年增加1.75亿元。根据上页表7数据显示，2015年利息成本为2.36亿元，而2017年猛增至10.66亿元，约为2015年的4倍多。尽管利息成本占营业收入的比例低于行业平均水平、融资成本较低，但是整体呈现上升趋势，由2015年的1%增至2017年的2.63%，资金成本不断加大，加之有较多的长期借款和应付债券一年内到期，偿债负担加重。
新城控股的净利润和利息保障倍数逐年递增，说明虽然其利息支出逐年增加，但是公司有一定的盈利能力用于保障债务利息支付，因此从该角度看偿债风险有所降低。
总体来说，伴随着债务存量的持续增加和资金成本的不断扩大，新城控股在偿债能力方面面临压力，但在当前盈利能力较好的情况下，该风险有所降低。
（四）现金流的保障能力分析
房地产行业是资金密集型行业，充足的现金流对公司的经营和发展起到重要的作用。新城控股为获得资源优势而激进购地，土地储备增长快，融资增加，对企业的现金流产生了一定影响。
从新城控股的现金流量结构来看，经营活动产生的现金流量净额除在2016年为正值外，2015年、2017年均为负值，2017年更是达到了104.85亿元的净流出。2018年经营活动现金凈流出继续增加，仅上半年现金净流出已达91.36亿元。观察经营活动现金流量结构，可以看出购买商品、接受劳务支付的现金金额大，2017年更是超过销售商品、提供劳务收到的金额，存在高达39.5亿元的资金缺口，这与2017年公司大量囤积土地相挂钩，也给营运资金管理带来了风险。值得注意的是，新城控股经营活动和投资活动配比较好，2016年经营活动现金流量为正，因此投资增加;2017年经营活动现金流量为负，在此背景下，投资活动产生正的现金流量净额。比较经营活动、投资活动和筹资活动现金流量净额，可以看出投资活动产生的现金流量净额明显最低，因此投资活动无法满足经营所需资金，只好借助筹资活动。新城控股财务报告显示，其在该三年内大量融资。2015 年 11 月发行 30 亿的公司债及 20 亿的私募债，借款增加。2016年成功发行80亿私募公司债，2017年、2018年债务规模进一步扩大。
2015年以来，新城控股多次通过发行债券、取得借款筹集资金，债务融资规模不断扩大。取得借款收到的现金远远高于发行债券收到的现金，因此公司以取得借款作为主要筹资方式。与逐年递增的债务融资规模相配比的是融资费用大幅增长，2017年已达67.07亿元。因此，新城控股可以适当进行融资渠道的调整。偿还债务支付的现金逐年增加，但在融资规模不断扩张的背景下，现金流的平衡能力较好。
2015年以来新城控股债务规模逐渐扩大，尤以长期借款最为突出，2017年长期借款融资较2016年增加57.24亿元，2018年上半年长期借款较去年同期增加56.49亿元。说明新城控股在较高债务存量规模的情况下依然具有较为乐观的融资能力。短期借款本年累积量远远高于资产负债表短期借款余额，说明公司在不停地还款与借款，公司的短期借款具有长期化的特征。新城控股的货币资金在2015至2017年期间呈逐年增加的趋势，2018年上半年已达248.35亿元，同时净利润也保持着稳定增长。
总体来说，加紧购地使经营活动现金流量为负，但公司融资能力较强，现金流的平衡能力较好。但要警惕融资渠道收紧的可能性，不断提高自身的造血能力。
（五）优势与效率的权衡
1.资源优势转化为竞争优势。土地作为房地产行业最重要的资源，与企业的成本和盈利能力息息相关。各大房地产开发商预期后期土地会增值、房价具有大幅升值的潜力，因此即使会背负高额负债也要增加土地储备。2017 年以来，全国商品房销售面积和销售金额屡创历史新高，但在政府持续调控及金融严格监管之下，销售面积和销售金额增速放缓明显，在此大背景下，新城控股土地购置热情依旧高涨，2017年全年公司共计新增土地储备共 122 幅，总建筑面积 3 392.80万平方米。2018 年上半年新增土地储备 82 块，总建筑面积达 2 073.93万平方米。新开工面积同样稳步增长，资源优势逐步转化为竞争优势，为公司业绩高速增长、站稳行业第一梯队打下了坚实的基础。
2.新城控股存货内部结构的权衡。新城控股积极补充土储，既为度过寒冬准备了充足的粮草，又提高了市场竞争力，销售收入大幅增长，2017年营业收入较2016年增长45%。2018年新城控股表现依旧突出，作为新晋千亿房产之一，销售金额和销售面积双双大幅上涨，创历史新高。但大规模的土地存量也给企业的营运资金管理带来了压力，存货周转率和流动资产周转率降低。新城控股拟开发土地占存货的比例呈逐年增长的趋势，在2017年达到26%（见第41页图4）。因此，为提高营运资金效率，企业须在拟开发土地、开发成本和开发产品之间进行权衡。在保证企业正常运转的基础上促进拟开发土地的消化吸收，加快拟开发土地向开发成本、开发成本向开发产品的转变，促进营运资金周转率的提高。
三、优化新城控股营运资金管理的若干建议
新城控股作為新晋千亿房产商，融资成本低于行业平均水平，资金回笼速度相对较快，销售收入、销售面积稳定增长，并跃居行业前十。大规模的土地储备为未来规模再上新台阶夯实了基础，但同时也给营运资金的周转效率带来了一定程度的影响。
1.营运资金的周转速度出现下降趋势，需要提高效率。大规模的储备土地资源导致存货周转率和流动资产周转率下降;另一方面，大量资金沉淀在土地中，形成机会成本和利息成本。房地产市场日新月异，保持良好的营运资金管理效率对企业来说至关重要。因此，新城控股在积极扩张的同时要提高周转效率。在保证项目质量的前提下，缩短项目建设期。以客户为中心，“以销定产”，深入挖掘并满足客户需求，加快产品销售，提高营运资金周转效率，形成并巩固自己的竞争优势。
2.营运中存在潜在财务风险，需要保持足够的流动性。新城控股流动比率、速动比率偏低，资产负债率在2017年突破80%大关，并持续增加，在2018年上半年达到88%。当前，新城控股盈利能力和现金流的平衡能力较好，因此，高负债率带来的财务风险部分被掩盖。但一旦融资渠道有所限制，财务风险将会突出，潜在财务风险较高。为避免潜在财务风险带来的损失，新城控股需要在存货、应收账款以及融资方面保持足够的流动性。提高存货周转率，加快资金回笼，拓宽融资渠道。在发行债券和银行借款等传统的融资方式的基础上，拓展夹层融资、资产证券化等融资方式。
3.新城控股须在拟开发土地、开发成本以及开发产品之间做权衡。拟开发土地和开发成本占用大量资金，但同时也对公司的成长性有所保证。新城控股须在拟开发土地、开发成本以及开发产品之间确定一个相对合理的平衡区间，保持与自身发展能力相适应的土地储备，确保相对充足的可用资金用于项目建设，同时根据市场情况和销售能力，保持适量的开发产品，减少存货积压。当前，新城控股土地储备充足，盈利能力和发展能力较好。在保证公司正常运营的前提下，新城控股须加快土地储备的消化，加快拟开发土地向开发成本转变，有效减少资金占用，提高周转率。加强项目规划，合理运用技术手段和劳动力因素，加快开发成本向开发产品转变，建立自己的竞争优势。J
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