高管激励、创新投入与企业绩效
谢修齐
【摘要】 ?文章以2011—2017年沪深两市医药制造业上市公司为研究样本，实证检验了创新投入与企业短期和长期绩效的关系以及高管激励对创新投入与企业绩效的调节作用。研究表明：创新投入对医药企业绩效有正向促进作用，且该影响长期表现更加明显;薪酬激励对创新投入与企业长期绩效的关系无显著调节作用，股权激励则有显著的正向调节效果，股权激励可以有效解决医药上市公司的委托代理问题，使高管利益与企业利益趋于一致;而高管激励对创新投入与企业短期绩效的关系无调节作用。
【关键词】 ?创新投入;企业绩效;高管激励;医药企业
【中图分类号】 ?F273.1;F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）23-05
一、引言
随着我国经济进入高质量发展的新阶段，传统的粗放式发展模式已不再符合时代的需求，通过技术创新实现产业升级换代成为社会经济进步的必然选择。2019年国务院发布的《政府工作报告》中明确指出要坚持创新引领发展，培养壮大新动能，促进包括生物医药、信息技术等在内的新兴高科技产业加快发展。企业作为技术创新的重要微观主体，其研发投入的最终目的是实现企业价值的最大化，Griliches（1986）、Vanderpal（2015）等国外学者认为研发投入能显著提升公司绩效，创新是提高企业生产力和盈利能力的重要因素。然而，技术创新本身具有周期长、风险高、收益滞后等特性，短期内公司绩效很难实现快速增长，甚至会因为费用投入过大出现业绩倒退。创新研发很大程度上受管理层的主观选择的影响，在管理层权衡短期利益、长期发展和自身利益的决策中，管理层激励能够对研发投入决策等创新决策行为产生重要的影响，可以缓解代理问题和管理防御问题，使高管个人利益与公司利益趋同，由此激发管理层的创新动力，提高公司绩效。
医药行业作为技术密集型的高技术产业，创新驱动与技术升级是实现发展的必由之路。近年来，随着国家政策的大力支持与引导，我国医药制造业的自主创新能力不断提高，产业研发水平明显提升，但与世界顶尖水平相比，我国医药行业仍存在创新投入不足、技术革新效率低下和技术转化率较低的问题。现有研究多从全行业的角度分析创新投入与企业绩效的关系，并将高管激励作为影响研发转化效率的重要因素，但却鲜有文献单独分析医药行业的创新转化效果。由于医药企业的研发相比其他产业周期更长、不确定性更大，因此，传统的理论分析难以完全解释医药行业技术创新的特征与效果：创新投入对药企的短期业绩和长期绩效的影响是否具有差异？高管激励能否增进研发投入对企业绩效的正向影响？何种激励的效果更好？针对上述问题，本文以医药制造业上市公司为研究对象，分析创新投入对企业绩效的影响，探究高管激励对创新投入和企业绩效的调节作用，以为医药行业的高质量发展提供坚实的理论和实践参考。
二、理论分析与研究假设
（一）创新投入与企业绩效的关系
熊彼特在其创新理论中明确指出，企业家进行创新投入的直接目的就是获取创新利润，企业的创新投入会显著提高企业核心竞争力，企业家通过建立新的生产函数提高企业绩效，实现超额收益。大部分研究表明，创新投入对企业绩效有显著的正向促进作用。在对荷兰647家公司研究后，Stam等（2009）发现研发投入提高了初创高新技术企业的绩效。刘建民等（2018）以创业板公司为研究对象，通过实证研究发现创新投入与企业绩效显著正相关。但也有部分学者的研究结论并不支持研发投入与企业绩效间存在显著正向的关系。冯文娜（2010）调查了山东省高新技术企业研发投入与企业绩效间的关系，结果发现二者存在较弱的负相关性。康志勇（2013）在控制技术指标的情况下，实证发现研发强度与企业绩效间存在倒U型关系。朱乃平等（2014）研究发现，尽管研发费用投入与企业绩效显著正相关，但研发人员投入数量与其却不存在显著的关系。
在创新投入的滞后效应方面，Falk（2012）研究发现研发投入强度与滞后2期的销售增长率显著正相关，但这种正向影响随着时间推进逐渐减小。罗婷等（2009）基于我国深沪两市上市公司数据，发现研发投入与未来公司利润正相关，并与滞后一年的股價变动显著正相关，而与同期股价变动不相关。唐文秀（2018）基于产权异质性视角，探究研发投入对企业财务绩效的影响，研究结果发现研发投入正向影响当期企业财务绩效，且与滞后期财务绩效的正相关性逐渐降低。
现有研究大多以总资产收益率、净资产收益率等指标直接衡量企业绩效，缺少对于短期业绩和长期绩效的区分;国内外学者对滞后效应的研究通常将被解释变量值滞后1—2期进行，这与医药行业的创新回报周期相差很大。医药行业的研发周期往往极长，创新药研发从立项研究到进入市场的平均时间为15—20年，短期内公司盈利能力指标难以反映技术创新的效果，同时，由于企业的短期财务成果与经理层的业绩考核大多相互关联，在风险厌恶心理驱动下，经理层为了自身的利益诉求会选择较少的研发投入以美化利润指标。医药企业创新投入的短期绩效往往难以迅速提高，而技术创新对企业长期绩效和价值的提升可能会更加显著。基于上述理论分析，本文提出以下假设：
H1：创新投入与企业短期绩效正相关，但影响相对较小。
H2：创新投入与企业长期绩效显著正相关。
（二）高管激励对创新投入和企业绩效的影响
根据委托代理理论，拥有公司经营权的经理人除追求货币性收益目标外，还会去获取一些非货币性收益。在较为完善的市场环境下，投资者可以建立投资组合规避风险，而高管不能分散自身的人力资本获取组合收益，而只能利用经营业绩换取薪酬、福利等短期回报。因此，管理层特别是风险厌恶型管理层，往往只关注能够提升短期业绩的项目，而规避具有高度不确定性的创新研发，对高管采用适当的激励约束机制是促使其增大研发投入、提高企业绩效的关键所在。
薪酬激励方面，多数学者认为薪酬激励与企业绩效正相关，同时薪酬激励强化了创新投入对企业绩效的推动作用。Coles等（2006）发现薪酬激励能够有效解决委托代理问题，增强管理层从事风险投资项目的动机。尹美群等（2018）以A股上市公司为研究对象，通过对不同行业公司的分析发现，高管薪酬激励能够显著提高公司绩效，并且正向调节创新投入与企业绩效的关系。但也有研究发现高管薪酬与企业绩效间不存在正相关性或正相关性并不显著。Jensen（1979）以股东财富和资产收益率作为公司绩效指标进行实证检验，结果显示二者相关性并不显著。苗淑娟等（2018）以A股医药上市公司为样本，发现高管薪酬激励与研发投入间呈倒U型关系。齐秀辉（2016）研究发现研发投入对企业绩效具有显著促进作用，股权激励的正向调节效果良好，薪酬激励效果欠佳。
股权激励方面，Fong（2010）认为高管持股能显著增加企业创新投入，从而提升企业创新水平。Jensen等（1979）提出的“利益一致假说”认为随着高管持股比例的上升，其自身利益与公司利益的一致性也会提高，因此股权激励有利于减少股东与管理者间第一类代理问题的出现，促使高管增加研发投入，从而提高企业绩效。王雪（2017）、毛剑峰（2016）的研究发现股权激励可以显著正向调节创新投入与企业财务绩效之间的正相关性。但也有部分学者认为股权激励与创新投入和企业绩效间的关系是非线性甚至是负相关的。周菲等（2019）以中小板块的高新技术企业为研究样本，实证发现股权激励与企业绩效正相关，但与研发投入存在倒U型关系。邹靖（2016）通过PSM-DID模型发现股权激励并没有显著提升公司绩效，提出改善公司治理机制是企业推动股权激励制度进一步发展的必经之路。薛乔等（2015）发现高管薪酬激励对研发投入与财务绩效的关系存在负向调节效应，而高管股权激励则具有正向的调节效应。
现有研究在高管激励对创新投入和企业绩效的调节机制方面尚未形成统一的结论。究其原因可能在于：第一，研究对象差别较大，部分学者以全行业公司为样本，而另一些研究则以中小板、国有企业、民营企业、高新技术企业或某一省份的上市公司为样本。第二，高管激励机制在我国应用的时间较短，对创新投入与企业绩效带来的影响可能存在偏差。第三，不同行业的研发周期、创新风险等存在差距，高管激励带来的调节效果也各不相同。因此，对医药行业高管激励和创新投入效果的研究需要进一步系统分析。基于上述分析，本文提出以下假设：
H3：高管薪酬激励对创新投入与企业短期绩效的关系有显著的正向调节效应。
H4：高管股权激励对创新投入与企业短期绩效的关系有显著的正向调节效应。
H5：高管薪酬激励对创新投入与企业长期绩效的关系有显著的正向调节效应。
H6：高管股权激励对创新投入与企业长期绩效的关系有显著的正向调节效应。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
2007年《企业会计准则》要求披露研发投入信息，但初期只有少数上市公司按要求进行了披露。2010年以后，研发支出信息的公开实现常态化，数据可信度较高，因此选取了2011—2017年沪深两市A股医药制造业上市公司为研究样本。为了保证数据的合理性和研究的可靠性，按以下标准进行筛选：剔除ST、*ST、PT等特殊处理及退市公司;剔除行业类型变化的样本;剔除未披露研发投入、相关数据不完整的样本。经过筛选，最终确定医药上市公司161家，有效研究样本854个。为了消除极端值的影响，本文对连续性变量进行了2%和98%的Winsor缩尾处理。本文研究数据来源于国泰安CSMAR数据库和锐思数据库，部分创新投入信息来源于巨潮资讯网，数据处理主要通过STATA 15.0和SPSS 24.0进行。
（二）变量定义
1.被解释变量。针对企业绩效，以往研究中普遍采用总资产收益率、净资产收益率或托宾Q值等进行衡量。本文借鉴梅波（2019）的做法，选取总资产收益率（ROA）为短期绩效指标，托宾Q值（TOBIN Q）为长期绩效指标。
2.解释变量。本文选用研发投入作为衡量创新投入的解释变量，由于医药制造业的技术创新所需投入巨大，因此研发投入总额和企业创新水平有较好的一致性。参考国内外学者的相关研究，本文选用研发投入规模（RD），即研发投入总额的自然对数衡量企业创新投入水平。
3.调节变量。高管激励包括对高管的薪酬激励和股权激励两部分。薪酬激励方面，本文选用高管前3名薪酬总额的自然对数（EC）进行衡量。股权激励方面，本文选用高管持股比例（ESH），即高管持股数量与企业总股数的比值进行衡量。
4.控制变量。医药企业的研发创新与企业绩效必然受到其他因素影响，因此本文借鉴其他学者的研究，确定控制变量为：企业规模（SIZE）、企业成长性（GROWTH）、企业上市年龄（AGE）、资产负债率（LEV）、现金流量（CF）、第一大股东持股比例（TOP1）、前十大股东持股比例（TOP10）及年度虚拟变量（YEAR）。
本文选用的变量解释说明如表1所示。
（三）模型构建
基于上述分析，針对创新投入与企业绩效的关系，本文构建如下多元回归模型：
ROA=α0 +α1 RD+αi ∑controls+ε （1）
TOBINQ=α0 +α1 RD+αi∑controls+ε （2）
为了研究高管激励对创新投入与企业绩效关系的调节作用，本文将高管薪酬、高管持股比例分别引入模型1，形成模型3a、4a;引入模型2，形成模型5a、6a;进一步将高管薪酬、高管持股比例与创新投入的交乘项引入，形成模型3b、4b、5b、6b。同时，本文对高管薪酬、高管持股比例、创新投入进行了标准化，有效避免了多重共线性问题。具体回归模型如下所示：
ROA=α0 +α1 RD+α2 EC+αi ∑controls+ε ? ? ? ? ? ? ? ? （3a）
ROA=α0 +α1 RD+α2 EC+α3 RD×EC+αi ∑controls+ε ? ? ? （3b）
ROA=α0 +α1 RD+α2 ESH+αi ∑controls+ε ? ? ? ? ? ? ? ?（4a）
ROA=α0 +α1 RD+α2 ESH+α3 RD×ESH+αi ∑controls+ε ? ? （4b）
TOBIN Q=α0 +α1 RD+α2 EC+αi ∑controls+ε ? ? ? ? ? ? （5a）
TOBIN Q=α0 +α1 RD+α2 EC+α3 RD×EC+αi ∑controls+ε ? （5b）
TOBIN Q=α0 +α1 RD+α2 ESH+αi ∑controls+ε （6a）
TOBIN Q=α0 +α1 RD+α2 ESH+α3 RD×ESH+αi ∑controls+ε （6b）
四、实证分析
（一）描述性统计分析
由表2可知，我国医药上市公司的总资产收益率的均值为7.9%，总体业绩较好;托宾Q值的均值为3.097，体现了医药公司高回报率的特点，但同时其最小值与最大值相差极大，说明不同公司的市场表现存在明显差异;研发投入总额自然对数的均值为17.895，对应的金额为59 115 280.37元，与国际先进水平相差较大，我国医药上市公司的技术创新仍需加强。高管激励方面，高管薪酬的平均值为14.33，最小值为12.92，最大值为15.97，我国医药上市公司对高管的薪酬激励相差较小;高管持股比例的均值为6.6%，最大值为57.9%，但同时也存在持股数为0的现象，这表明不同医药上市公司的股权激励制度运用有很大差别。控制变量方面，企业规模的最小值为20.25，最大值为23.82，样本公司规模差异较小。营业收入增长率的平均值为18.3%，表明A股医药上市公司具有较高的成长性，亟需增大研发投入提高自身竞争力。
（二）相关性分析
表3检验了主要变量间的Pearson相关关系。企业创新投入（RD）与短期绩效（ROA）的相关系数为0.229，在0.1%的水平上显著;而创新投入与长期绩效（TOBIN Q）的相关系数为-0.049，未通过5%的显著性水平检验，表明创新投入与企业长期绩效可能不是简单的相关关系，需要进一步研究。高管激励方面，薪酬激励（EC）与企业绩效及创新投入均显著正相关;而股权激励（ESH）与短期绩效（ROA）和长期绩效（TOBINQ ）显著正相关，与创新投入（RD）则不存在显著的相关关系，这可能是由于股权激励方案通常偏向于对公司业绩的考核，为了提高净利润，高管可能选择较小的研发支出。从主要变量的相关系数来看，多数变量间的相关性较小，适合进行回归分析。
（三）回归结果分析
本文模型的回归结果如表4、表5所示，所有方程的F统计量均在0.1%的水平上显著，表明所有回归方程的结果基本可信，主要分析结论如下。
1.创新投入与企业绩效的关系。由表4知，模型1中企业创新投入（RD）与短期绩效（ROA）的回归系数为0.01，且在0.1%的水平上显著;同样在模型2中，创新投入（RD）与长期绩效（TOBIN Q）的回归系数为0.3285，且在0.1%的水平上显著，充分证明研发投入对企业绩效有显著的正向促进作用，且这种促进作用在短期效果较小，在长期效果更强，H1、H2得到验证。医药行业中，创新药等技术研发能有效提升公司核心竞争力，提高企业绩效，但新药研发等的长周期性却使得这种价值的提升难以在短期得到快速显现，因而创新投入对企业长期绩效的提升作用相对更强。
2.薪酬激励对创新投入与短期绩效的调节作用。由模型3a的结果知，高管薪酬（EC）对企业短期绩效（ROA）有显著的正向促进作用。将创新投入与高管薪酬的交乘项（RD×EC）引入模型后，模型3b中交乘项的回归系数为 -0.0017，但未通过显著性检验，因此薪酬激励对创新投入与短期绩效的调节作用H3未得到验证。这可能是由于得到高额薪酬的高管难以通过增加研发投入，使医药公司的短期绩效快速增长，因此它们尝试采用控制成本费用，即削减研发支出的方式美化业绩指标，提高公司的总资产收益率等。
3.股权激励对创新投入与短期绩效的调节作用。根据模型4a的回归结果，高管持股比例（ESH）本身与企业短期绩效的正相关关系不显著;模型4b中创新投入与高管持股比例的交乘项（RD×ESH）的回归系数为-0.014，但并未通过5%水平的检验，H4未得到验证，表明高管股权激励在短期内对于缓解股东与管理层之间的代理问题没有明显效果，对创新投入与短期绩效的关系没有显著的促进作用。
4.薪酬激励对创新投入与长期绩效的调节作用。由模型5a的结果知，高管薪酬（EC）與长期绩效（TOBINQ）正相关，且在1%的水平上显著，薪酬激励本身对企业绩效的提升作用得到验证。将创新投入与高管薪酬的交乘项（RD×EC）引入模型5b后，交乘项的回归系数为正，但未通过5%的显著性水平检验，H5未得到验证。这可能是由于当高管薪酬提高时，管理层担心损失现有薪酬的风险厌恶水平比增加研发投入取得更高的长期绩效以得到同等或更高薪酬的期望水平更高，因此他们选择风险规避策略，即并没有积极地推动高不确定性的研发创新活动，以提高长期绩效。同时，由描述性统计结果知，医药上市公司高管最高薪酬水平与平均水平差异较小，对已拥有较高薪酬的公司高管来说，薪酬激励的吸引力很弱，因此薪酬激励难以持续发挥作用。
5.股权激励对创新投入与长期绩效的调节作用。根据模型6a的回归结果，高管持股比例（ESH）与长期绩效在5%的水平上显著正相关;模型6b中创新投入与高管持股比例的交乘项（RD×ESH）的回归系数为1.3962，且在5%的水平上显著，H6得到验证。这一结果表明，当企业对高管实施股权激励后，管理层与股东利益趋于一致，管理层为了实现公司价值的提高，会选择通过增加研发投入的方式提高企业技术水平，形成核心竞争力，创新投入与长期绩效的正相关关系得到增强。
五、研究结论与建议
（一）研究结论
本文以医药制造业上市公司为研究样本，选取2011—2017年的数据进行研究，分析创新投入、高管激励与企业短期和长期绩效的关系，得出以下主要结论：（1）创新投入与医药企业绩效显著正相关，且创新投入的促进作用在长期更加明显。（2）高管激励对创新投入和企业短期绩效的关系无调节作用，且股权激励对企业短期绩效的提升作用不明显。（3）股权激励对创新投入和医药企业长期绩效的关系起着正向调节作用，当高管持股比例提高时，研发创新对长期绩效的促进作用明显增强;薪酬激励无调节作用，但薪酬激励本身可以显著提高企业长期绩效。
（二）政策建议
基于实证研究结果，本文提出以下建议：第一，医药行业的创新研发具有高投入、高风险、长周期和高回报的特征，短期内企业绩效很难迅速提升，甚至会有所下降。大型医药企业应保证研发费用的持续投入，从而提升长期绩效，提高企业价值。第二，为引导高管做出有利于公司长期发展的研发投资决策，医药制造业上市公司应制定合理的高管激励政策，使管理层利益与公司利益趋于一致，深化股权激励对创新投入和企业绩效的促进作用。第三，医药制造业上市公司应设计有效的创新绩效考核机制，将对研发创新的评价引入股权激励计划，减少高管短视行为，最大化创新投入对企业绩效的提升作用。
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