控股股东股权质押、股权集中度与股价崩盘风险
卜华 杨宇晴 张银杰
【摘 要】 股权质押以其门槛低、便于操作、流动性强等优势拓宽了上市公司的融资渠道，然而控股股东在股权质押后掏空动机会随之增强，其高杠杆特点也会加剧股价的波动性，从而使上市公司面临股价崩盘风险。文章以2008—2018年上证A股上市公司数据作为研究对象，采用负收益偏态系数衡量股价崩盘风险变量，通过OLS回归实证分析控股股东的股权质押对股价崩盘风险的影响。研究发现，存在股权质押行为的上市公司股价崩盘风险更高，并且这种正相关关系随着股权集中度的提高而得到缓解，说明股权集中度通过发挥监督作用来抑制股价崩盘风险，进而在股权质押与股价崩盘风险中起到一定的调节作用。同时基于不同产权性质进行分组回归，发现国有企业中股权质押对股价崩盘风险的影响更强，股权集中度对股价崩盘风险的影响则在非国有企业中表现更为显著。
【关键词】 控股股东; 股权质押; 股权集中度; 股价崩盘风险
【中图分类号】 F275.1? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）08-0087-08
一、引言
控股股东股权质押是指上市公司控股股东以其所持有的股权作为质押标的物的一种债务融资方式。由于银行等金融机构的融资渠道有限，股权质押行为普遍受到大股东的青睐，如今已经成为上市公司重要的融资工具之一。从上市公司公布的股权质押公告中可以看到，2016年沪深A股上市公司中存在第一大股东股权质押行为的公司有1 089家，占全部上市公司的32.63%，2017年占比则为43.90%，2018年达到51.69%。控股股东无论是质押行为还是质押比例都在逐年上升，其中部分上市公司控股股东股权质押比例占其自身持有上市公司总股份的100%。
大股东如此大规模的股权质押实际上存在一定风险。据Wind数据显示，2018年沪深A股股权质押的数量在不断增加，质押实际市值却在逐渐下滑，主要原因是质押公司的股价在持续下跌。2017年以来上市公司大股东爆仓警报频繁拉响。2017年7月洲际油气控股股东质押给长江证券的股权被强制平仓，控股股东拟被动减持总股本3.83%的股票。2018年3月，乐视网发布公告称贾跃亭所有被质押股票已全部触及协议约定的平仓线，并且已构成全面违约，公司面临实际控制人发生变动的风险。据Choice数据统计，截至2019年8月A股有3 243家上市公司存在股权质押行为，其中946家上市公司股权质押达到预估平仓线，涉险的质押股权累计对应市值达5 959亿元。
由此可知，股权质押在给企业带来融资便利的同时，可能会引发质押股权被平仓从而导致控制权转移等一系列行为的发生。一方面，现实生活中股价暴涨和暴跌均时有发生，股权质押如同一颗“地雷”[1]，当股价暴涨时，企业和投资者可以高枕无忧，而一旦股价暴跌至平仓线以下，质押股票就面临被强制平仓的風险。当股票被抛售从而引起股价进一步下跌，上市公司会产生连锁“踩踏”效应。另一方面，股权质押可能成为控股股东进行利益输送的手段，使其通过高杠杆资本运作、不公平的关联交易等方式侵占中小股东的利益。股权质押的比例越大，两权分离引发的代理问题就越突出，掏空公司的行为越严重。而股东倾向于公告利好消息，隐瞒对公司不利的坏消息，一旦坏消息累积到无法隐藏的程度，上市公司股价就会发生崩盘。此外，控股股东进行股权质押前会接受财务状况及融资条件的审核，这可能会使得控股股东采取一系列捂盘行为，增加上市公司股价崩盘的风险。
与其他国家相比，我国上市公司的股权结构呈现出高度集中的特征。股权集中度实际上如同一把双刃剑，一方面可以产生“监督效应”，激发大股东亲自参与公司治理，监督管理层的机会主义行为，抑制由于股权过度分散导致的中小股东“搭便车”现象。同时，由于股权掌握在少数控股股东手中，随着控股股东持股比例的上升，为了企业资产的保值和升值，大股东和小股东的利益趋于一致，即产生“更少掏空效应”。另一方面，当公司股权高度集中时，大股东也可能会出于自利心理对中小股东的利益造成侵占，利用信息不对称问题隐瞒对上市公司的掏空行为，即产生“更多掏空效应”。股权集中度越高，隐瞒坏消息的时间可能越长，当坏消息累积到“纸包不住火”的地步时，被隐藏的负面消息会被释放到资本市场，加剧股价崩盘的风险。综上，股权集中度对股价崩盘风险存在三种可能的效应，从而导致两种截然相反的结果。
已有文献主要集中在股权质押所产生的代理问题影响企业绩效，以及股权质押对大股东资金占用和盈余管理的影响方面。本文以2008—2018年上证A股上市公司数据作为研究对象，将控股股东股权质押、上市公司股权集中度和股价崩盘风险同时纳入研究，分析股权集中度对股权质押与股价崩盘风险相关关系的调节效应。
二、文献回顾与理论假设
（一）股权质押与股价崩盘风险
目前直接研究股权质押与股价崩盘的文献相对较少，大部分聚焦于股权质押的动因和经济后果，如研究股权质押对公司价值和财务危机等方面的影响。Anderson et al.[2]认为公司的经营风险有部分来自于大股东的股权质押行为，较高的质押比例意味着公司面临的风险越大，股权质押会通过影响公司风险来影响企业价值。Chiou et al.[3]认为股权质押使公司财务可信度下降，增加了公司财务困境的风险。李永伟等[4]通过研究明星电力资金黑洞案，发现控股股东在股权质押后可能会通过担保、关联交易、资产买卖等手段掏空上市公司。郝项超等[5]认为股权质押限制了终极控制人对实际现金流的收回，增加了其侵占中小股东利益的动机，公司价值随着股权质押比例的提高而降低。艾大力等[6]认为随着股权质押方式获取融资的同时可能会产生控制权转移风险和杠杆化风险，过度杠杆化可能会促使大股东出于机会主义进行掏空行为，从而侵占中小股东的利益。李碧连[7]认为股权质押提高了信息不对称的程度，从而加剧了管理层操纵信息的程度以及股东之间的代理冲突。
根据控制权私利理论，控股股东可能为了满足自己的私利，依靠对上市公司重大事项的表决权来操纵公司经营决策，攫取中小股东的利益。根据《担保法》等相关法律可知，质押标的主要指分红和转让所得等财产性权利，在质押期内，控股股东参与公司事务的表决权和控制权等非财产性权利并不受到影响，使得控制权与现金流权分离的程度增大，即两权分离问题更加严重。根据委托代理理论，这可能会引发严重的大股东与中小股东之间的代理冲突。当大股东现金流权和控制权不对等时，具有公司决策主导地位的大股东可以利用信息不对称通过不公平的关联交易、担保和资金占用方式等对上市公司资产进行掏空，独享利益输送行为带来的全部收益，而将掏空所带来的公司价值损失的风险留给了中小股东和质权人来承担[8]。由于股权质押贷款需要归还，当大股东面临财务困境而无力偿还贷款时，从上市公司挪用资金成为大股东最便捷的手段，从而损害上市公司和中小股东的利益，并且控股股东的股权质押行为会提高杠杆率，债务融资越多，面临财务困境的可能性就越大。根据信号传递理论，在信息不对称的环境下，控股股东倾向于向市场传递有利信息，对不利信息加以隐瞒。同时，大股东通过股权质押获得资金，也等于向市场传递了上市公司资金短缺的信号，表明上市公司大股东有着强烈的资金需求。当上市公司超过限度的负面信息或股价暴跌的信号传递到资本市场时，就会引发投资者对公司财务状况的担忧，当大量市场投资者集体抛售该公司股票时，股价会持续下跌，最终可能引发股价崩盘。由此提出假设1和假设2。
H1：存在控股股东股权质押行为的上市公司股价崩盘风险相对较高。
H2：控股股东股权质押比例越高，上市公司股价崩盘风险越大。
由于国有企业的管理层通常是由政府委任，非国有企业的管理层则是从市场选聘，面对激烈的市场竞争，非国有企业的管理层为了从质权人手中获取更多的融资机会，有更高的可能性会扭曲财务报告，主动隐藏上市公司的负面消息，以达到质押合同中关于会计相关条款的要求。而国有企业在融资方面具有天然优势，会相应减少管理层隐瞞坏消息的动机。此外，政府对国企控股股东股权质押条款的内容会做出更为严格的限制，对资金的去向会做出更加严密的监管，以防止国有财产的流失，并且国有企业在下跌到股权质押的平仓线时，通常不会像其他企业一样遭遇强制平仓，会更多采用协商等非市场手段进行化解。而非国有企业则不具备这种政治优势，只能通过追加担保以降低股价崩盘风险。但其本身较国有企业获取融资相对困难，一旦无力追加担保，最终会增加股价崩盘的风险。由此提出假设3。
H3：相对于国有上市公司，非国有上市公司股权质押对股价崩盘风险的影响更大。
（二）股权质押、股权集中度与股价崩盘风险
与西方国家相比，我国大部分上市公司的股权相对集中，股权集中度一直是我国公司治理领域的重要研究内容。大股东的概念产生于企业股权逐渐集中的背景下，其存在产生了新的代理问题，即大股东和中小股东的第二类代理问题。在股权结构集中的公司中，终极控制人拥有企业的剩余控制权，为大股东侵占中小股东的利益提供了前提和可能性。股权集中度也可能发挥“利益协同效应”，将大股东的利益与公司利益绑在一起，当管理层存在牺牲股东利益来建造“经理帝国”的行为时，大股东会通过接管方式将其撤换。最早进行相关研究的是王化成等[9]对大股东持股比例与股价崩盘风险的实证研究，提出“更少掏空效应”和“更多掏空效应”的竞争性假设，得出二者为负相关关系的结论，支持了“更少掏空效应”理论。杨洋[10]研究发现股权集中度会削弱灰色机构投资者持股比例与股价崩盘风险的正相关关系，而对独立机构投资者的调节效应不显著。大多数学者的研究主要聚焦于股权集中度与财务和企业绩效的关系，有学者研究认为股权集中度将为企业绩效带来负面影响。也有部分学者认为较高的股权集中度使得大股东更有动力积极参与公司管理，有利于提升企业绩效[11]。La Porta et al.[12]认为股权相对集中的公司中，大股东与中小股东之间的代理问题较为突出，当中小股东利益受损时，投资者不愿持有股票而造成股价下跌，最终降低公司市场价值。黄晓飞等[13]研究发现国有控股公司中，股权结构的集中对企业是有利的，政府拥有较大的控制权，且直接控股比间接控股更有利于企业价值。谭兴民等[14]研究发现较高的第一大股东持股比例阻碍银行绩效的提高。陈德萍等[15]认为由于“壕沟防御效应”和委托代理的同时存在，股权集中度与公司资本结构的关系不显著。王远松[16]研究发现股权集中度对高管教育背景与企业绩效间的关系具有负向调节作用，股权过于集中可能会导致高管的积极性降低，难以发挥人力资本优势。
目前关于股权集中度的研究没有形成统一定论，现有的观点主要有两种：第一种认为上市公司股东持有股份的比例越大，大股东监督管理层及提升公司价值的动机就越强，从而降低了管理层的自利行为。第二种则认为控股股东通过控制权获取私利的行为随着持股比例的提高而上升，控股股东股权质押后控制权和表决权不变，但质押股票所产生的财产性权利归质权人所有，两权分离程度的增大引发代理问题。此时控股股东会更倾向于利用控制权侵占资金满足利益需求，并且控股股东的话语权更大时，管理层很可能为控股股东的利益服务，对公司进行掏空并掩盖其行为，从而导致公司的股价崩盘风险上升。
国资委作为国有企业的大股东，负责国有资产的管理和稽核工作，不参与上市公司剩余利润的分配，因此“所有者缺位”问题比较严重，在监督上缺乏相应的积极性，将弱化对管理者的“监督效应”。国有股东的虚位导致实际控制权旁落，管理层操纵业绩或者收买大股东联合掏空公司，产生“更多掏空效应”，股权集中发挥的“利益协同效应”在国企中也会被削弱。此外，国企不仅有盈利的目的，一定程度上也在承担着社会性职能，政府会将一些政治目标和社会职能赋予国有企业，相比非国有企业，国企背负了沉重的政策负担，可能具有更强的动机通过资金占用来满足政治或社会目标。股权越集中，政府的控制力量越强，对企业的干预力度也越大，国企背负的政策负担就越重。而在非国有企业中，企业自主经营自负盈亏，拥有分配税后利润的权利，股东有更强烈的意愿去监督管理层，即“监督效应”会强于国有企业，并且由于非国有企业大股东的利益与企业利益联系更加协同，随着股权结构的集中，大股东掏空上市公司的动机会逐渐降低，“更少掏空效应”也要强于国企。基于上述分析，本文提出假设4、假设5。
H4a：股权集中度越高，股价崩盘风险越低，并且在非国有企业中表现更显著。
H4b：股权集中度越高，股价崩盘风险越高，并且在国有企业中表现更显著。
H5a：股权集中度越高，股权质押对股价崩盘风险的正相关关系越弱。
H5b：股权集中度越高，股权质押对股价崩盘风险的正相关关系越强。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2008—2018年上证A股上市公司作为研究样本，剔除ST、ST、金融业、交易数据不足30周的上市公司以及数据缺失或异常样本，最终获得7 917个样本，其中国有上市公司有5 001个，非国有上市公司有2 916个。考虑到股价崩盘风险的滞后性，股价崩盘风险数据的样本区间为2009—2018年，解释变量和控制变量的样本区间为2008—2017年。股权质押的数据从Wind数据库中获取，其余数据来源于CSMAR数据库。数据的处理和分析采用Stata14软件进行，对所有连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。
（二）变量定义
1.股价崩盘风险。根据许年行等[17，1，9，18]的方法，通常用来衡量股价崩盘风险的指标有两种，分别为负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol）。本文采用Ncskew来进行回归分析，Duvol被用来进行稳健性检验。首先通过模型1计算i公司第t周的特定周收益率Wi，t。
Ri，t=α1+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+
εi，t? ? ? ?（1）
模型1中，Ri，t为股票i在第t周考虑了现金红利再投资的收益率，Rm，t为市场第t周流通市值加权平均计算的收益率。考虑到允许非同步性交易，回归中分别包括市场收益率的两期滞后项和超前项。得到回归的残差项εi，t，用来定义i公司第t周的周特有收益率Wi，t=Ln（1+εi，t）。
然后根據Wi，t来计算负收益偏态系数NCSKEWi，t。负收益偏态系数的计算方法如模型2，其中n为股票在一年中的交易周数。NCSKEW数值越大，表示股票收益率偏态系数负的程度越高，股价崩盘风险越大。
NCSKEWi，t=-[n（n-1）W]/[（n-1）（n-2）（∑W）]
（2）
2.控股股东股权质押。本文采用上市公司控股股东年末是否存在股权质押行为的虚拟变量（Pledge_1），以及累计质押股份数占其所持公司股份的比例（Pledge_2）来衡量股东股权质押。
3.股权集中度。股权集中度反映的是股份在持有比例前若干位的股东的集中情况，采用上市公司第一大股东持股比例（TOP1）来衡量。
4.控制变量。综合参考现有研究，选择公司规模（Size）、账面市值比（BM）、财务杠杆（Lev）、企业绩效（ROA）、月平均换手率（Dturn）作为控制变量。
具体变量定义如表1所示。
（三）模型构建
为验证H1和H2，本文建立了模型3，并分组验证不同产权性质的影响。其中NCSKEWi，t+1为i公司第t+1期的负收益偏态系数，Pledgei，t为i公司第t期控股股东股权质押指标。根据H1，Pledgei，t的系数β1应显著为正。
NCSKEWi，t+1=β0+β1Pledgei，t+β2Sizei，t+β3BMi，t+
β4Levi，t+β5ROAi，t+β6Dturni，t+∑Ind+∑Year+εi，t（3）
为验证H4，本文建立了模型4，针对H4a和H4b，TOP1的系数β1应分别为负或正。
NCSKEWi，t+1=β0+β1TOP1i，t+β2Sizei，t+β3BMi，t+
β4Levi，t+β5ROAi，t+β6Dturni，t+∑Ind+∑Year+εi，t （4）
为验证H5，本文建立了模型5，检验股权集中度对股权质押与股价崩盘风险关系的调节作用。
NCSKEWi，t+1=β0+β1Pledgei，t+β2Pledgei，t×TOP1i，t+
β3Sizei，t+β4BMi，t+β5Levi，t+β6ROAi，t+β7Dturni，t+∑Ind+
∑Year+εi，t? ? ? ? ?（5）
四、实证结果分析
（一）描述性统计
对变量基本情况的描述见表2。从表2可以看出，股价崩盘风险指标Ncskew的标准差为64.4%，说明这个指标的极值偏离均值的范围较大，在不同公司间的差异明显。Ncskew的均值为-0.264，与已有研究中的数值差别不大。控股股东年末存在股权质押行为的均值为22%，说明控股股东通过股权质押进行融资的现象在沪深A股较为普遍。控股股东累计质押率的最小值为0，最大值为1，说明不同上市公司间存在很大差异，有的公司控股股东将自己全部的股份进行质押。第一大股东持股比例的最大值为0.755，最小值仅为0.088，说明我国上市公司的股权集中度分布不均，个别企业第一大股东持股比例很高。各控制变量的分布均处于合理范围内。
（二）回归分析
模型3的回归结果见表3，从表中可以看出，全样本的股权质押虚拟变量和质押比例与负收益偏态系数回归系数均为正，且均在1%的水平上显著，说明控股股东股权质押与股价崩盘风险呈显著正相关，从而证实了H1和H2。但在产权性质分组中，以Pledge_1为解释变量时国有企业股权质押与股价崩盘风险在5%的水平上显著正相关，非国有企业关系不显著;以Pledge_2为解释变量时国有企业股权质押与股价崩盘风险也在5%的水平上显著正相关，非国有企业则在10%的水平上显著正相关，与H3不符。这可能是因为国有企业一般不存在控制权转移问题，而非国有企业的控股股东在进行股权质押后，为了维护自己的控制权，有更强的动机对股价崩盘风险进行积极化解和应对，并且非国有企业的控股股东也通常是经营管理者，其维护公司利益和主动降低股价崩盘风险的积极性强于国有上市公司控股股东。
模型4和模型5的回归结果见表4，列（1）的三个分组中股权集中度和股价崩盘风险的相关系数均为负，其中全样本中和非国企中两者在1%的显著性水平上负相关，国企中两者在5%的水平上显著，从而支持了H4a，拒绝H4b。为了验证股权集中度对控股股东股权质押与股价崩盘风险正向关系的调节作用，将股权质押和股权集中度的交乘项引入模型6后，股权质押与股价崩盘风险在1%的水平上呈显著正相关，股权质押和股权集中度的交乘项与股价崩盘风险在5%的水平上呈显著负相关，验证了H5a，拒绝H5b，即证明相对集中的股权结构能够有效缓解控股股东股权质押对股价崩盘风险的正向影响。
（三）稳健性检验
为增强研究结论的可靠性，本文采用DUVOLt+1作为被解释变量对以上模型进行稳健性检验，DUVOLt+1代表上市公司第t+1年的收益上下波动比率，计算方式如下：
DUVOLi，t=Log{[（nu-1）W]/
[（nd-1）W]}? ? ? （6）
模型6中，Wi，t是上文中得到的周特有收益率，nu表示股票周特有收益率Wi，t大于年平均收益Wi的周数，nd表示Wi，t小于年平均收益Wi的周数。DUVOL越大则表示收益分布向左倾斜的程度越大，股价崩盘风险越大，得出的结果如表5和表6所示，与上述基本一致，证明本文的结论较为稳健。
五、结论
本文将2008—2018年上证A股上市公司数据作为研究对象，实证分析了控股股东股权质押对股价崩盘的影响，并纳入股权集中度变量，得出以下结论：（1）当控股股东存在股权质押行为时，股价崩盘风险更高，质押比例与股价崩盘风险呈显著正相关，且在国有企业中表现更显著。一方面，基于控制权私利理论和委托代理理论，股权质押后控股股东现金流权和控制权的差异变大，增强其侵占中小股东利益的动机;另一方面，随着质押融资规模的扩大，股权质押的高杠杆率会加大公司面临财务困境的风险。基于信号传递理论，超出限度的“利空消息”释放到二级市场，会对公司股价产生不利影响，最终加剧股价崩盘风险。相比于国有企业，非国有企业的控股股东在股权质押后有更强的动机主动采取措施降低股价崩盘风险。（2）股权集中度对管理层隐匿坏消息动机的“监督效应”超过其对上市公司的“掏空效应”，一方面控股股东为了维护自身利益，有更大动力监督管理层减少操纵利益的利己主义行为;另一方面，控股股东会发挥“利益协同效应”，收敛对公司的掏空行为，以更加积极的心态对公司的经营管理负责，从而减少了公司内部信息不对称的程度，降低了股价崩盘风险，且基于非国有企业利润最大化或股东权益最大化的目标，这两种效应在非国有企业中表现更显著。（3）股权集中度会对控股股东股权质押与股价崩盘风险的关系起反向调节作用，即缓解股权质押对股价崩盘风险产生的影响。股权集中度高的上市公司进行股权质押后，基于对保护自身控制权的安全考虑，控股股东会更加谨慎经营，减少机会主义行为，削弱高质押比例给股价崩盘风险带来的负面影响。
综上所述，提出以下建议：第一，上市公司和监管机构应警惕控股股东股权质押可能带来的潜在股价崩盘风险。上市公司应在股权质押公告中披露包括控股股东股权质押融资用途和资金去向等具体内容，提高控股股东股权质押的透明度，并减少对单一融资渠道的过度依赖，以防止股价剧烈波动带来的不利影响;同时应意识到股权集中度可能会抑制股权质押后股价崩盘风险的上升，通过构建适度集中的股权结构来缓解股东与管理层之间的代理问题，降低股价崩盘风险。第二，监管机构应完善股权质押的信息披露制度，强化对企业控股股东出质股权的监管，制定更加详细具体的审核制度和评价标准，严格把控质押前、质押中、质押后每一环节的管理，规范质押行为。明确违反信息披露要求和质押合同约定的法律后果，增加违规操作的成本。●
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