现金股利政策、过度投资与股价崩盘风险
郭慧婷 张晓 刘莹
【摘 要】 在市场机制逐渐完善的背景下，个股股价崩盘的异象依然反复发生。文章以2012—2017年A股非金融上市公司为样本，研究了现金股利政策对股价崩盘风险的影响，并检验了过度投资在其中的中介作用。研究发现：一是提高企业现金股利支付率能降低股价崩盘风险，在现金流充足的公司中，该抑制作用更明显;二是过度投资在现金股利政策对股价崩盘风险的影响中具有部分中介效应，即支付现金股利可以减少过度投资行为，进而降低股价崩盘风险。进一步研究发现，在非国有企业以及投资者保护水平较高的公司，现金股利对股价崩盘风险的抑制效果更显著。本研究对公司制定合理的现金股利政策，并有效发挥这一政策的治理效用，以及防范股价崩盘风险具有一定的参考价值。
【关键词】 现金股利政策; 过度投资; 股价崩盘风险; 自由现金流
【中图分类号】 F272? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）08-0110-07
一、引言
2018年是去杠杆、紧信用的一年，也是风险频发的一年，新能源汽车、光伏发电、环保工程三大行业成为股价暴跌的重灾区。在制度政策逐渐完善的大背景下，时有个股崩盘的市场异象存在，因此对个股股价崩盘风险的研究具有重要的理论与实践意义。已有大量文献对股价崩盘风险影响因素和防范机制进行了探讨，包括机构投资者行为[1]、审计行业专长[2]、企业战略差异[3]和媒体报道[4]等因素。也有学者探索了更多因素，田昆儒等[5]研究了股利政策对股价崩溃风险的影响，将现金股利政策的治理效应延伸到了资本市场。
现金股利政策是影响企业长期发展的基础性因素，是对投资者的回馈和信息对外输送的窗口。股权分置改革后，现金股利政策在中国资本市场主要表现为治理效应[6]。企业发放规模适中且稳定的股利，吸引机构投资者长期持股，而集中持股的机构投资者作为信息中介，向普通投资者传递了企业经营稳定的信息，减少了市场的投机行为，进而降低了股价波动率。因此，现金股利政策对股价崩盘风险的抑制效果正是本文欲研究的问题。
然而，信息不对称和各种代理问题的存在，使得现金股利对股价崩盘风险的抑制效果并非简单的直接传导效应。现金股利政策产生的治理结果包括两方面：一方面，分配现金股利与企业投资存在现金流竞争，在代理问题比较突出的企业，发放现金股利能抑制自由现金流引发的过度投资;另一方面，现金股利政策使得投资者对管理层形成外部监督和约束，减少诸如过度投资等事件的发生。而现有文献已经证明过度投资与股价暴跌风险有显著相关关系[7]。因此，本文拟考察过度投资在现金股利政策与股价崩盘风险关系中的中介效应，旨在为公司更好地发挥现金股利政策对代理问题和股价崩盘风险的治理效果提供参考。
二、文献回顾与假设提出
（一）现金股利政策与股价崩盘风险
信息不对称和代理成本是影响股价崩盘风险的主要因素，而现金股利政策具有增加会计信息含量和缓解代理成本双重功能，因而可能对股价崩盘风险产生治理效应。田昆儒等[5，8]研究发现现金股利分配作为一种重要的保护投资者利益的途径和企业治理的结果，有效预防了公司未来的股价崩盘风险。一方面，当公司红利较高并且具有良好的稳定性和持续性时，投资者会选择长期持股，期望获得股票未来期间的股息收入和增值收益，是公司未来股价走势的“稳定器”;另一方面，自由现金流是代理冲突的导火索，向投资者发放现金股利能控制代理成本的资金来源，降低企业经营风险，从而减少了融入股价中的坏消息数量。因而，随着现金股利政策所带来的公司治理改善，个股股价崩盘风险也将受到相应的影响。基于以上分析，提出假设1。
H1：股价崩盘风险与现金股利支付水平呈负相关性，即适当提高分红水平，有利于降低股价崩盘风险。
（二）现金股利政策、过度投资与股价崩盘风险
过度投资作为现金股利政策能够产生治理作用的对象，对公司股价崩盘风险有直接影响。江轩宇等[7]研究结果表明过度投资与股价崩盘风险存在显著正相关关系。引发过度投资的原因是多方面的，代理问题的存在促使管理层建立商业帝国[9]，通过大规模并购、投资于净现值为负的项目满足自我利益;行为金融学认为管理层过度自信的特征也是导致投资过度和崩盘风险的重要因素[10];企业为增强自主创新能力，会加大资源投入和产出数量，最终导致的结果是产业竞争过度，产能过剩。这些投入成本高、收益不稳定的低效投资容易引发现金流紧张、资金占用机会成本和企业业绩波动等问题，也会促使管理层隐瞒真实经营信息，增加负面消息的积累数量，引发股价崩盘。
股利政策作为保护投资者利益和公司治理的机制，具有缓解自由现金流代理成本[11]、传递经营信息[12]、监督管理层等特点，对企业的过度投资行为形成约束，降低了股价崩盘的可能性。首先，发放现金股利能有效利用内部闲余现金流，减少现金流代理成本对业绩的负面影响;其次，股利政策可以向投资者传达利好消息，回報投资者以加强其价值投资的信心，减少投机对股价崩盘风险的影响;最后，信息不对称导致监督成本的产生，而现金分红决策的优劣作为外部对公司经营业绩和财务决策的评判和监督，能限制管理层利用信息优势从事损害投资者利益的过度投资等非理性活动，也通过抑制过度投资降低了其对崩盘风险的刺激。因此，分配现金股利主要从以上三方面限制了公司经营者一系列不当行为，避免了过度投资等自由现金流代理行为的产生和隐瞒，防范了股价崩盘风险。综合以上，提出假设2。
H2：过度投资在现金股利政策对股价崩盘风险的影响中发挥中介效应。
（三）自由现金流水平、现金股利政策与股价崩盘风险
Jensen[9]关于代理问题提出的自由现金流假说，表明过多的现金留存会引发股东与管理层争夺冲突，产生严重的代理成本，股价崩盘风险也相应增大。刘银国等[12]指出提高现金股利支付能有效降低现金留存过高企业的代理成本。相对于现金不足的公司，现金流富裕的公司往往存在较强的逐利动机和经营业绩“隐患”，现金股利对股价崩盘风险的抑制效果在该类公司中会更为显著。自由现金流充足的公司更容易出现各种代理问题和信息隐瞒行为[8]，较高的现金股利支付水平会压缩管理层操纵现金流空间，从而降低现金流滥用带来的崩盘风险。因此，提出假设3。
H3：在自由现金流充足的企业中，现金股利政策以过度投资为中介对崩盘风险的治理效果更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2012—2017年A股上市公司，并对初始样本进行以下筛选：（1）剔除金融类、特殊处理及退市的上市公司;（2）借鉴许年行等[1]的方法，剔除了年个股交易周数小于30的公司;（3）剔除了创业板上市公司样本;（4）剔除了必要数据缺失的样本。最终得到了6 582个公司年度样本，所有数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库。为避免极端异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。
（二）变量定义
1.被解释变量：股价崩盘风险（Crash Risk）
参考许年行等[1，10]的研究，本文分别以负收益偏态系数（NCSKEW）与收益波动率（DUVOL）衡量上市公司的股价崩盘风险。
利用股票i的周收益数据，根据模型1计算股票i经过市场调整后的收益率：
ri，t=α+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t? ? ?（1）
其中，ri，t为股票i第t周考虑现金红利的收益率，rm，t为A股所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率，利用残差项计算股票i经过市场调整后的周收益率为Wi，t=
Ln（1+εi，t）。在此基础上，构造以下两个股价崩盘风险度量指标，具体计算过程见式2、式3。
（1）负收益偏态系数（NCSKEW）
NCSKEWi，t=-[n（n-1）∑W]
[（n-1）（n-2）（∑W）]
（2）
其中，n为每年股票i的交易周数。NCSKEW的数值越大，股价崩盘风险越高。
（2）收益波动比率（DUVOL）
DUVOLi，t=Log[（nu-1
）
R][（nd-1）
R] （3）
其中，Ru（Rd）表示周收益率（Wi，t）上升（下降）的幅度，nu（nd）为股票i的周特有收益大于（小于）年平均收益的周数。DUVOL数值越大，则股价崩盘风险越高。
2.解释变量：现金股利政策
本文以股利支付率（DIV）测度现金股利政策，股利支付率（DIV）为每股税前股利与每股收益之比。
3.中介变量：过度投资
依据Richardson模型计算的残差记为投资效率，具体度量方法见模型4，残差大于0的部分为过度投资（OVER），当残差小于0时，OVER取0。
INVi，t=α+β1Qi，t-1+β2LEVi，t-1+β3CASHi，t-1+β4SIZEi，t-1+
β5AGEi，t-1+β6RETi，t-1+β7INVi，t-1+∑Industry+∑year+εi，t
（4）
其中，INV表示构建长期资产、无形资产和子公司支付的现金与处置固定资产、无形资产和子公司收回的现金之差，除以总资产期初值;CASH表示货币资金与总资产之比;AGE为公司上市时间;RET为股票税后年个股回报率;模型中同时控制了年度和行业效应。
4.控制变量
借鉴文献[7]，选择的股价崩盘风险与现金股利政策模型的控制变量为：资产规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、市账比（MB）、周收益率年平均值（RET）、周收益率的年波动率（SIGMA）、月超额换手率（DTURN）以及信息透明度（ABACC）。
在研究过度投资与现金股利分配关系的模型中，参考王茂林等[13]的方法，加入以下控制变量：自由现金流（FCF）、成长机会（Q）以及产权性质（SOE）。具体变量定义见表1。
（三）主要模型
本文借鉴温忠麟等[14]提出的中介效应检验方法，并参考许年行等[1]建立的股价崩盘风险模型，采用模型5—模型7检验H1—H3：
Crashi，t=α0+α1DIVi，t-1+α2SIZEi，t-1+α3LEVi，t-1+
α4ROAi，t-1+α5MBi，t-1+α6RETi，t-1+α7SIGMAi，t-1+α8DTURNi，t-1+
α9ABACCi，t-1+εi，t-1? ? （5）
OVERi，t=β0+β1DIVi，t+β2SIZEi，t+β3LEVi，t+β4FCFi，t+
β5Qi，t+β6ROAi，t+β7SOEi，t+εi，t? ? ? ? （6）
Crashi，t=α0+α1DIVi，t-1+α2OVERi，t-1+α3SIZEi，t-1+
α4LEVi，t-1+α5ROAi，t-1+α6MBi，t-1+α7RETi，t-1+α8SIGMAi，t-1+
α9DTURNi，t-1+α10ABACCi，t-1+εi，t-1? ? （7）
其中，模型5和模型7分別为中介效应检验的第一步和第三步，其被解释变量均为股价崩盘风险（Crash），其中解释变量和控制变量为滞后一期的数据。模型6为中介效应检验的第二步，即检验现金股利支付率（DIV）对过度投资（OVER）的影响。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表2是描述性统计结果，从全样本来看，NCSKEW和DUVOL的均值分别是-0.238和-0.109，与孟庆斌等[15]统计结果相近;现金股利支付率（DIV）的均值为0.253，说明我国上市公司现金股利分配水平仍然处于较低水平，即用于对投资者现金分红的利润占比较低。过度投资（OVER）的最大值为0.350，说明我国部分上市公司过度投资程度仍然较大。限于篇幅，本文未列示相关性分析结果，若有需要，可向作者索取。
（二）回归结果分析
1.现金股利政策与股价崩盘风险：基于过度投资的中介作用检验
陈瑞等[16]在中介效应分析文献中提到逐步回归法一般只能用于简单中介检验，即仅适合一个中介变量的模型，且中介变量和因变量都为连续变量，本文的变量符合以上条件。因此，采用逐步回归法分析现金股利政策对股价崩盘风险的影响，以及过度投资的中介效应。表3为中介效应检验结果，其中（1）（2）列为现金股利政策与股价崩盘风险的回归结果，股利支付率（DIV）与股价崩盘风险指标（NCSKEW、DUVOL）的系数分别为-0.082和-0.090，在5%和1%水平上显著，表明现金股利分配水平越高，股价崩盘风险越低，验证了H1。
表3（3）列为现金股利支付与过度投资的回归结果，股利支付率（DIV）与过度投资（OVER）回归系数为-0.008，在1%水平上显著，表明提高现金股利发放率能有效抑制企业内部过度投资问题。（4）（5）列为中介效应检验的第三步，中介变量过度投资（OVER）的系数分别为0.403和0.311，统计上显著，表明股价崩盘风险与过度投资存在正相关关系，间接效应显著[14]。现金股利支付率（DIV）的系数显著为负，但与（1）（2）列相比，DIV系数值和显著性均明显下降，表明现金股利政策对股价崩盘风险的直接效应显著。间接效应系数的符号与直接效应符号一致，说明存在部分中介效应[14]，由此可以得出过度投资是现金股利政策与股价崩盘风险的部分中介变量，H2得到验证。即对于代理问题严重的公司，可以通过提高股利分配率抑制过度投资问题，进而降低未来股价崩盘风险。
观察控制变量的回归结果，公司规模（SIZE）与崩盘风险负相关，即公司规模较小的公司发展不稳定，风险水平也相对较高，这与张宏亮等[17]的结论相同;周收益率的年平均值（RET）、周收益的年波动率（SIGMA）的估计系数均显著为正，表明股价收益率更高，以及收益率波动更大的企业，股票投资风险更大，这与熊家财[2]的研究结果一致。市账比（MB）与股价崩盘风险显著正相关，高市账比表明市场估值高于资产账面价值，存在资产误定价，股价存在泡沫。其他变量与股价崩盘风险的关系和现有研究基本一致。
2.自由现金流影响现金股利政策与股价崩盘风险关系的检验结果
依据自由现金流（FCF）是否大于0，将总样本分为现金流充足和现金流短缺两个子样本，即FCF>0表示现金流充足子样本，FCF<0为现金流短缺子样本。分组回归结果如表4，（1）（2）两列为自由现金流充足的子样本回归结果，现金股利支付率系数分别为-0.124和-0.142，均在1%水平上显著，相比于表3的（1）（2）列的全样本系数值和显著性都增大;而在自由现金流短缺组，结果均不显著。可以得出在自由现金流充裕的上市公司中，代理问题更为突出，容易发生投资过度问题，现金股利政策对股价崩盘风险的抑制作用更显著，支持了H3。
（三）进一步分析
依据前文检验结果，现金股利政策能够有效抑制股价崩盘风险，过度投资是其重要作用路径。在表3第（3）列过度投资（OVER）与现金股利支付率（DIV）回归结果中，产权性质（SOE）与过度投资（OVER）显著负相关，即非国有企业相对于国有企业过度投资情况更为常见，因此有必要研究不同产权性质下现金股利政策对股价崩盘风险的治理效果。另一方面，现金股利与投资的现金流争夺影响着投资者利益，投资者保护水平高的地区，对企业的监督力度更强，管理层以掠夺投资者利益进行过度投资等行为可能受到严格监测和惩罚，投资者保护制度作为外部治理角色降低了股价崩盘风险。因此，本文分别按照产权性质和投资者保护水平进行分组，进一步考察现金股利政策与股价崩盘风险的关系是否会发生变化。
1.产权性质
相较于國有企业，非国有企业经理更有可能做出过度投资决策[18]。刘银国等[12]的研究结论表明现金股利能够降低代理成本和传递信号，有助于改善公司经营业绩，并且这一治理效果在非国有上市公司中表现得更为明显。根据产权性质，本文将样本公司分为“国有”和“非国有”，参照表5的结果，当上市公司为“非国有”时，现金股利支付率（DIV）与股价崩盘风险（NCSKEW、DUVOL）的回归系数分别为-0.176和-0.167，且都在1%水平上显著;而当上市公司属于“国有”企业时，股利支付率（DIV）与崩盘风险（NCSKEW、DUVOL）两个指标的回归系数符号不一致，且在统计意义上不显著，因而可以得出非国有企业现金股利政策对股价崩盘风险具有更显著的抑制作用。
2.投资者保护水平
参考王化成等[19]的研究，利用王小鲁等[20]编制的“中国市场化指数”中2011—2016年的总指数衡量各地区的投资者保护水平，市场化指数越高表示投资者保护水平越高。按照企业所在地区投资者保护水平进行分组，若当年该企业所在地区投资者保护水平高于全国平均值，认为保护水平高，否则表示保护水平低。投资者保护水平用PROTECT表示，保护水平高时PROTECT取值为1，否则取值为0。表5结果显示在投资者保护水平高组，现金股利支付率（DIV）与股价崩盘风险（NCSKEW、DUVOL）的回归系数分别为-0.088和-0.084，统计意义上显著;在投资者保护水平低组，回归结果不稳定。当公司所在地区的投资者保护水平较高时，现金分红政策对股价崩盘风险有显著的治理效应。
五、稳健性检验
（一）改变现金股利政策衡量方式
为了保证实证结果的稳健性，本文进一步考察了每股现金股利变化是否会引起股价崩盘风险的变化，根据第t年与第t-1年每股股利变化情况，分别检验现金股利上升（下降）对股价崩盘风险的影响。结果表明现金股利发放水平上升有助于降低股价崩盘风险，而现金股利的突然下降将导致股价暴跌风险上升。现金股利的变化将引发股价崩盘风险的变化，积极的现金分红政策对股价崩盘风险产生显著的抑制作用，而现金股利分配的减少可能会向投资者传达业绩下滑的信息，导致投资者抛售股票，引致股价暴跌。因此，该结论验证了H1的稳健性。
（二）替换中介变量衡量指标
参考刘慧龙等[21]采用的Biddle投资效率计算模型，替换过度投资衡量方式，重新对中介效应进行检验。回归结果显示，现金股利支付率对股价崩盘风险有显著的负向影响，而且过度投资在两者之间具有部分中介效应，与前文研究结论保持一致，验证了H2的稳健性。
六、研究结论与启示
本文以2012—2017年非金融类A股上市公司为样本，以过度投资为中介变量，实证考察了现金股利政策对公司股价崩盘风险的作用机理，得出如下结论：第一，现金股利支付越高，股价崩盘风险越低，这主要是由于发放现金股利能够缓和自由现金流代理问题的结果。第二，分配现金股利能显著降低企业过度投资程度，进一步缓解股价崩盘风险，从而支持了过度投资在现金股利政策与股价崩盘风险之间的中介作用。进一步研究发现，在非国有企业和投资者保护环境好的企业中，现金股利支付水平提高对股价崩盘风险的抑制作用更为显著。
根据以上结论，本文提出以下建议：首先，董事会应监督管理层做出合理的决策，平衡投资、融资与现金股利分配，提高企业资金的使用效率，避免低效投资。其次，由于中国上市公司现金分红比例仍然低于海外成熟市场，这种情况主要受到中国制度环境和融资约束等客观因素的制约，因此，监管部门在强制分红政策的基础上，需要进一步研究适合中国上市公司更科学的股利政策，提高股息率并且确保股利分配的稳定性，形成良性投资回报与股价趋势的循环机制。最后，非国有企业相对于国有企业监管环境较为宽松，更容易发生代理问题，因此需要引入更多的治理机制，例如现金股利政策，来减少代理问题可能引发的股价崩盘风险。中西部市场投资者保护水平普遍偏低，相关部门应该加快完善投资者保护机制的进程，利用外部机制加强现金股利政策对股价崩盘风险的治理。●
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