| 标题 | 证券虚假陈述损害赔偿额的计算方法 |
| 范文 | 武贵振 摘要本文在比较分析美国、德国等国家和地区对于证券虚假陈述损害赔偿额的计算方法的基础上，结合我国实际，提出了现有制度需要完善之处。 关键词虚假陈述损害赔偿计算方法 中图分类号：DF438.7文献标识码：A 一、大庆联谊案及其争议 2003年3月，大庆联谊石化股份有限公司(以下简称“大庆联谊”)股东诉该公司虚假陈述民事赔偿案在哈尔滨市中级人民法院正式立。2004年8月12日。哈尔滨市中级人民法院对788名股民诉大庆联谊民事侵权赔偿案件作出了首批一审判决。宣判结果为首批24个股民全部胜诉。哈尔滨市中级人民法院在2004年8月下旬就大庆联谊虚假陈述民事侵权案件中10起案件和共同诉讼487起案件(诉讼标的约为1309万元)全部作出了一审判决，其中有106起案件被法院驳回；有391起案件判决大庆联谊赔偿金额763万元、承担受理费16.2万元，而第二被告申银万国对389起案件(赔偿金额为543万元)承担连带责任。一审判决后，大庆联谊、申银万国以及5位投资人不服，向黑龙江省高级人民法院提起上诉。2004年12月28日，黑龙江省高级人民法院作出终审判决，判决大庆联谊公司赔偿金额约为883.7万元。承担受理费20.6万元。2005年3月9日案件正式进入执行程序，6月9日执行局将首批已到位的执行款98.85万元交付55位投资者。大庆联谊案作为最高人民法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》之后首例从立案受理到开庭审理到终审判决，并最后执行的案件，使得受害投资者获得了司法救济。据了解，股民最低获赔金额为1900多元，最高获赔金额为20万元，其中有5例获得了全额赔偿(买人价与卖出价之间的损失)。5例获得了诉讼要求50％以下的赔偿额：其余14例的赔偿额都在58％以上。最低获赔金额为1900多元(上海股民)，最高获赔金额为20万元(江苏江阴股民)。 但是与此同时，大庆联谊案也暴露出我国证券虚假陈述民事赔偿案件裁判标准方面存在的缺乏现实可操作性和保护投资者权益力度不足等漏洞。不但在诉讼程序、诉讼方式等方面存在着不尽如人意之处，双方当事人对于赔偿金额都存在不同程度的异议。可以说。如何确定证券市场上虚假陈述民事责任制度中损害赔偿额的计算方法，是目前各国在证券法理论和实践中都会遇到的一个难题。本文的论述将主要介绍证券市场和证券司法最为发达的美国在这方面的理论和实践经验，同时会比较其他国家的相荧规定，以求对我国在这方面的立法和司法有所借鉴。 二、信息披露与虚假陈述概述 正如美国大法官L.D.Brandeis在其所著《Other People8Money》(1933)中所言：“公开是救治现代社会及工业弊端的最佳良药，犹如太阳，阳光是最好的防腐剂，犹如电灯，灯光是最有效的警察。”这一名言形象地揭示了证券市场信息披露的重要性和意义，真实、有效的信息直接决定着投资者的投资决策和投资利益的实现。上市公司信息披露制度的重要性越来越被人们所重视，正如美国学者乔·斯利格曼指出的，“如果没有强制信息公开制度，发行者就不能真正公开信息，或以误导信息影响投资者决策；承销费用和内部人的收入和额外收入将会更高；投资者将会对证券市场失去信心；证券自律组织不可能保证公司公开达到法律要求的程度；公司信息公开就不可能达到法律上的充分保证。” 证券市场上的虚假陈述行为之所以会给投资者造成损失，就在于它能够影响证券价格。实践中，投资者因为发行人等主体的虚假陈述而作出错误的投资决定，会给其造成经济上的各种损失。“任何法律都不能没有牙齿，制度只有以责任作后盾，才具有法律上之力。一切以法律形态实现的目的、宗旨、理念、权利皆是如此。”为了保护投资者的合法权益免受侵害，也为了维护证券市场的正常秩序。各国法律除了规定强制信息披露制度之外，也规定披露主体违反信息披露制度进行虚假陈述时，受到欺骗的投资可以请求赔偿损失。因为，违反资讯公开义务之民事责任制度，不但可填补被害人之损害，且具有辅助执行证券法规，健全市场秩序之积极功能。 违反信息披露义务的民事责任虽然不排除存在合同的前提下合同责任的承担，但主要是侵权责任。各国法律在规定受害人依据证券法请求保护的同时。并不否定依据民商事一般法请求保护。投资者在请求侵权责任时。可以针对更为广泛的责任主体要求承担赔偿责任。投资者在请求损害赔偿时，必须依据民事责任的构成要件。证明其被告的不实陈述和自己损害的存在。 证券价格由于受各方面因素的影响瞬息万变，在虚假陈述的民事责任中，确定投资者因虚假陈述所造成的损害成为各国立法和实践中的难题。证券法的目的在于维护证券市场发行与交易的正常秩序与安全。预防投资者权益遭受不当行为的侵害，而不可能是确保投资者获得利益，亦即投资人风险自负。因此，投资者存在实际损失后果时，是否是基于虚假陈述而导致，以及在多大程度上依赖于虚假陈述，在受到诸如政策、法律、行业、公司经营状况等多重因素影响的证券市场中，几乎是不可能量化的。 三、虚假陈述计算方法的比较法研究 (一)美国证券法的有关规定。 11933年《美国证券法》第11节项下的损失赔偿计算方法。 1933年《美国证券法》第11节规定，原告可以购买证券的价格(不得超过公开发行售价)与下列几种价格之差。作为其向法院要求损害赔偿的依据：(1)诉讼时的证券价值；(2)起诉前原告出售证券的价格；(3)起诉后及判决前出售证券的价格——假设根据这个计算方法。损失赔偿额会少于诉前售出。但是，如果被告能够证明部分(或全部)损失并非是由于登记文件中存在错误陈述或隐瞒的原因而引起的证券贬值，他的赔偿责任可以相应地被减免。这就排除了由于市场因素造成的价格下跌的赔偿。该条规定并没有区分原告是在一级市场还是二级市场上购买证券的情形。一律将确定损害大小的基数——原告所支付的购买价限定在公开要约价格之内。这样。如果该证券是在二级市场上的交易价格因被告弄虚作假行为而大大高于要约价时，在二级市场上购进证券的投资者将无法得到充分补偿。 我们可以看出，美国证券法在确定赔偿范围时，遵循“购买人的肉是出卖人的毒药原则”，即出卖人从购买人处获得多少利益就应该赔偿多少给购买人。1933年证券法不支持间接损害赔偿，即对为了可得收益的损害赔偿以及机会损失赔偿不予支持。这种做法弥补了受害人在证券交易中的损失，但这仅仅是一种消极的补偿，没有兼顾可得利益的损失。不能体现对投资者的保护。 按照这一理念，美国证券法确定了虚假陈述损害赔偿的一般计算方法——直接损失法(out-of-packet measure)。直接损失法是普通法中确定侵权损害赔偿大小的传统方法。在证券法领域，直接损失法的基本理念是：被告只负责虚假陈述因 素所带来的股市风险，而对其他因素导致的损失不承担任何责任。直接损失法很快成为美国法院审理该类案件中最常采用的一种损害赔偿计算方法。 直接损失是指在交易发生当日买卖证券的价格与当日该证券的真实或公平价值之间的差价。它代表着侵权法救济赔偿受害者的目标并使原告恢复到欺诈侵权行为未发生前的状态。例如，被告采用不实陈述诱使原告以60元买人一个真实价值只有40元的股票。那么原告可以获得20元的赔偿。反过来对受到欺诈的卖者也是如此。如果该股票真实价值为60元，而卖者却因被告欺诈以40元出售，那么卖者同样可以获得20元的赔偿。因此，直接损失主要侧重于原告真实的损失。而不是侧重可能的赢利上，其结果是该方法使原告无法就超过其直接损失部分的被告获利请求赔偿。 根据直接损失法计算出来的数额是原告在交易当时即已遭受的损失，股票价值后来的损失，股票后来的变化，不影响原告基于该方法要求赔偿的权利。直接损失法只是计算损害大小的一般方法，它将赔偿数额限定在原告的直接损失。忽视了交易利润等间接损失。 2美国证券法其他条款下的损失赔偿计算方法 应该指出的是，美国法上不仅允许投资者依第11条请求赔偿，也可以选择证券法中的其他规定如著名的反欺诈规则10b-5提起诉讼请求赔偿。甚至可以选择普通法关于欺诈的规定请求赔偿，使投资者获得为法律允许的赔偿。1933年证券法第12(2)条、第10b条及其反欺诈规则10b-5等与虚假陈述有关的条文对损失范围没有规定。这使法院在司法中可以自由裁量，寻求适合于具体案件的损害赔偿。为避开该条在损失数额方面的限制。投资者有时候会选择根据10b-5规则提起诉讼，以求偿其实际损失。下面主要介绍一下在证券法12(2)条及规则10b-5下的损失计算方法。 (1)证券法第12节(2)款下的损失计算 对于在招股说明书中或在证券发售过程中的口头联络交谈中存在的重大错误陈述与隐瞒重大情况。证券法第12节(2)款明确规范当事人有权要求法律救济。证券的要约销售人和卖方对买方应当承担法律责任。但是可以免除民事责任的情形包括不知情。或者根据一般合理的谨慎标准不应当不知情。卖方的赔偿可以是……购买证券的价金加上利息。再减去相关的收益。如果他已不再是证券的所有人。他可以要求损失赔偿。 这一节规定的损失赔偿计算方式是：撤销合同，退还原告购买价金。或者如果原告已不再拥有证券。已购买价金与再卖价格之差作为赔偿。而根据第11节规定，如果原告所买证券并非公开发售时销售的，而是其后二级市场的，而且他支付的价格高于公开发售价，那么对于高于公开发售价的那部分。他就不能够得到赔偿。而根据第12节的规定，如果是撤销合同。赔偿额即是他以前购买证券的价金。如果是要求赔偿损失。赔偿额为原实际购买价金与出售价格之差。而不论是何时出售的。这样做不但补偿投资者的“直接损失”，还将补偿投资者因整个证券市场市价跌落而带来的损失。可以说，采用这种赔偿方式将使投资者处于不败之地。 第12节与第11节在计算损失赔偿额方面的另一区别是当证券价格下跌的原因是由于非市场因素时损失赔偿额应当如何计算。根据第11节，如果证券价格下跌全部是由于非市场因素，则没有损失赔偿可言。因此，如果被告能够证明这一点或者价格下跌完全是因为突然事件改变了发行人的基本情况。他的责任就会相应地减免。而根据第12节，无论市价下跌的因素是什么。被告都要退还原购买价金。 (2)规则10b-5下的损失赔偿计算方法 联邦证券法中最广为人知的规则当属“10b-5规则”。该规则是根据《1934年证券交易法》第10条b款制定并颁布。在证券法应用领域，“10b-5规则”最为常用，几乎每一件证券欺诈案都以不同方式涉及到了该项规则。美国法律实践中持续信息披露中存在虚假陈述时，投资者大多依据10b-5规则提起诉讼请求。10b－5规则所涵盖的交易行为包括了所有的证券交易行为。无论是通过交易所的交易、非交易场所的直接交易或是个人之间的买人和卖出。在10b-5规则出台以前，对购买人欺诈出卖人，诱使其出卖证券的行为并没有法律规制的依据。1934年《证券交易法》第9条虽然既适用于：证券的卖出欺诈也适用于证券的买人欺诈。但是其所调整的：证券只限于在全国范围的证券交易所挂牌交易的证券。因此在美国证券法中10b-5规则是适用范围最为广泛的反欺诈条款。它适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为。 由于10b-5规则是在审判中自行发展起来的一种侵权规则。对于违反该规则的民事赔偿责任，并没有明确的界定方法和计算公式。美国各级法院在审理具体案件时采用过各式各样的计算方法。对于被告在公开证券市场中实施的虚假陈述行为，直接损失法被认为是最合理而应用最多的一种损害赔偿计算方法。证券法领域直接损失法的基本理念是：被告只负责欺诈因素所带来的股市风险，而对其他因素导致的损失。不承担任何责任。 (3)1995年美国《证券私人诉讼改革法》 但是由于对直接损失及其定价方式存在争议，1995年美国《证券私人诉讼改革法》将虚假陈述被公开更正日后的90日内该证券平均交易价格(每日收盘价的平均值)作为证券的真实价值。但是，《证券私人诉讼改革法》所确立的计算方法和标准，由于限制了原告的索赔额而有利于被告，因此受到了美国法学界的尖锐批评。原因如下：首先，这种计算方法以股票的“真实价值”为基础，然而，一只股票的真实价值如何判断，即使在美国也很难找到一个公允的标准。其次。断言虚假陈述被揭露或纠正后股价的走势能够准确地恢复到或反映出不存在欺诈时的水平，未免武断。事实上，即使不存在欺诈。股价的变化也受多种因素的影响。第三，这一公式显然是建立在能将欺诈对股价的影响和其他因素对股价的影响可以有效区分的基础之上的。然而，即使美国的司法实践也表明，两者的严格区分是根本不可能的。 (二)德、日等国家的有关规定。 依据《交易所法》第44条第1款和第2款并结合民法典第249条第1款，资本市场虚假陈述民事责任赔偿义务人赔偿权利人的方式和范围的基本原则是：使得权利人的财产状况恢复到购买证券前的原状，即只有请求权人的消极利益(信赖损失而非履行损失)才受到保护。因此德国《交易所法》保护的是投资人的实际损失，如投资差价的损失，佣金和利息等与证券的买卖直接有关的费用。而对其可得利益不予保护。具体而言。权利人行使其损害赔偿请求权时，又须视其是否仍持有证券而有所不同。证券购买者可以要求责任人员在购买价不超过有价证券第一次发行价的范围内，偿还购买有价证券的价款，并偿还与购买有关的其他费用，但以该购买在说明书公布后且有价证券首次发行后6个月内达成的为限。如果购买人不再是有价证券的持有人时。可以要求支付未超过首次发行的购买价与转让价之间的差价以及与购买和转让相关的其 他费用。 日本证券交易法第19条规定了因计划书、申报书等公开文件的虚假陈述而产生的赔偿责任的赔偿数额。该损害赔偿额为，赔偿请求权人为取得该有价证券所支付的价金与下列价格的差额：(1)请求赔偿时的市场价格，若无市场价格则为当时处分的推定价格；(2)请求赔偿前已处分该证券的，为该处分价格。如果虚假陈述者能证明赔偿请求权人所受损失不是由于该虚假陈述导致的，则虚假陈述者对此部分损失不负赔偿责任。但是，日本法未规定赔偿请求人起诉(请求赔偿)后裁决前出售该证券情形的赔偿标准。四、我国在确立损失赔偿计算方法上的设计 证券虚假陈述行为不仅直接侵害了证券市场的信息披露制度，损害了投资者的合法权益，而且破坏了国家的经济秩序，因而必须加以规制。我国修订后的《证券法》对于虚假陈述的责任主体及归责原则等分别做出了详细的规定，上述规定在促进证券虚假陈述民事赔偿的实现上所起的积极作用是勿庸置疑的。但另一方面，我们也应当看到，《证券法》对证券虚假陈述民事赔偿规定仍有着一些不足。最突出的就是对证券虚假陈述民事赔偿责任的相关规定仍然比较原则。《证券法》对证券虚假陈述行政责任和刑事责任的规定都很清楚明确，较容易参照执行。但对民事责任只有上述宣言性的规定。而没有具体地规定赔偿范围或者赔偿数额的确定规则，导致当前司法实践中索赔数额的确定过多依赖于法官的自由裁量，随意性较大。此外，关于民事赔偿责任优先原则，《证券法》也只有232条这一原则性的规定，而无具体操作的规定。导致在司法实践中，这一原则通常只能束之高阁，不利于民事赔偿责任的实现。 最高人民法院于2003年1月9日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对于虚假陈述民事责任制度中损害赔偿额的计算方法作出了初步的规定。《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任。有效填补投资人的合理损失。从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场。虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息：在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。从上述立法规定来看，虚假陈述的损害赔偿范围只限于投资者实际损失，排除了交易中的期待利益等间接损失和精神损害索赔，这点与美国等大多数国家立法相同。 笔者认为，确定虚假陈述的损害赔偿范围既保护投资者合法利益，同时也要防止巨额赔偿的超量威慑，防止对社会经济发展产生负面影响。另外，由于证券交易自身的多变性及风险性，使得期待利益等间接损失难以确定。因此，对于虚假陈述的损害赔偿范围不能简单援引一般侵权法损害赔偿理论来确定被告的赔偿责任范围。将虚假陈述的损害赔偿范围只限于投资者实际损失具有合理性。 但是我国虚假陈述损害赔偿计算方法不同于美国和日本的以起诉时作为分界点的计算方法，而是设置了一个基准日，并详细地规定基准日的确定办法，即从揭露日或更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日的这段时间，《规定》的起草者认为，这时“可以大致推定上市公司股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，也表明投资者在此期间是完全有机会实施减损的”。但是正如1995年美国《证券私人诉讼改革法》所存在的弊端一样，《规定》关于基准日的设计也不可避免地存在着片面的问题。如何设计公正客观的损害赔偿计算方法，做到投资者与上市公司之间的利益平衡。是一个值得学者与司法工作者努力的方向。 |
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