| 标题 | 对上市公司持有超额现金的思考 |
| 范文 | 秦天程 研究发现，企业对现金资产有强烈的偏好，持有超额现金成为一种趋势。从1980年到2006年，美国工业企业的平均现金资产比率增加了一倍以上。此后，越来越多的统计都支持企业的现金偏好。 而关于企业现金管理的传统观点认为，企业持有现金主要是出于交易动机和防范未来可能发生的流动性风险的预防性动机。现金可以满足企业即时的流动性需求，但同时也带来了机会成本，似乎企业并不应该保存大量现金。但实际上，大部分非金融类企业所持现金资产完全超过了正常的交易性需求，企业经常愿意持有更多现金，而不愿把杠杆率提高到最优水平，这一现象被称为低杠杆之谜。 国内企业也表现出日益强烈的现金持有动机。据笔者根据Wind资讯的数据进行的统计，从2005年至2010年，沪深上市公司的现金资产比率（企业货币资金与交易性金融资产之和与平均总资产的比率）的平均值由15.24%升至30.90%，虽然2011年以来有所下降，但仍保持在20%以上，而2009年以前，这一比率均低于20%。另外，2012年底，沪深上市公司的平均现金存量（资产负债表中的货币资金期末值）达到17.86亿元的历史新高，2013年底，稍有下降，为17.82亿元。 不同的企业运营模式千差万别，但在差异化的同时，企业增持流动性却具有趋同性。本文将对企业现金持有决策受哪些因素的影响以及如何解释国内企业的超额现金持有行为作初步探讨。 一、企业超额现金持有行为的理论解释 目前，在企业现金持有决策和现金管理的理论解释方面，主要有选择权、风险缓冲工具、融资优序、委托代理以及管理者过度乐观等理论假说。 所谓选择权说，指面临金融市场不完美所导致的融资摩擦，持有额外现金就成了一种潜在的低成本融资的途径。保持充足的流动性相当于买入选择权，当企业面临不利的外部融资冲击时，可以通过行权规避风险。风险缓冲工具说的含义是，对于潜在的外部融资风险，企业会同时进行外部融资和保持现金储备，后者将在以后借款成本上升时，起到缓冲作用。融资优序理论认为，存在最优的企业资本结构，它决定了企业融资次序，从而也决定了企业的现金持有比率。企业融资的优先顺序是先内源融资，后外源融资，在外源融资中，债务融资优先于股权融资。 以上三种理论都是在考虑融资约束的前提下，从内部资金融资可以降低融资成本说明企业超额流动性持有的原因。所谓融资约束，指由于资本市场不完美、信息不对称，企业外源融资成本相对于内源融资成本有一个显著的溢价，从而外源融资和内源融资不能完美替代。 委托代理理论则认为管理者的代理动机也是决定企业现金水平的一个重要因素。公司治理水平是公司委托代理成本的反映。治理质量高的企业持有的现金资产少于治理质量低的企业。这就将现金持有与公司治理联系起来。 除此之外，行为金融学认为企业大股东和管理者并非完全理性，而是存在认知偏差，导致其行为的不可预知性，如自信和情绪等因素使企业持有现金异常变化的可能性极大增加。 二、上市公司为何持有超额现金 笔者认为，影响国内上市公司现金持有水平的因素更为复杂，除了理论所揭示的有关因素外，还要考虑到宏观经济及政策、国内资本市场所处的特定阶段、上市公司特征等因素。具体地说，企业持有超额现金主要有以下原因： （一）宏观经济波动的影响 当前，内外部复杂的经济形势使转型期的中国经济出现了新的特点和变化。一方面，内部加速调结构、促转型，经济增长方式经历着深刻的调整，中国经济开始告别高增长阶段，转向中速增长阶段；另一方面，全球金融危机以来，国际经济形势复杂多变，来自外部的冲击更为频繁。受上述因素影响，宏观经济已进入一个高波动期，不确定因素比以往明显增加。 宏观经济对企业现金决策的影响途径包括：经济周期波动对企业资产负债表的冲击，引起了企业净值的变化；货币政策的调整和变化导致了贷款银行的保证金变动；经济周期和宏观经济政策因素导致企业管理者预期的改变。前两个途径会影响企业的融资能力、融资条件和信贷成本。第三个途径更不容小视。因为预期的力量有时更为强大，甚至对企业现金决策带来直接的决定性影响。当宏观经济状况稳定时，企业管理者能够精确预测现金流状况，流动性趋于异质化，表现为不同企业现金总资产比率差异增大；宏观经济不稳定时，投资的收益流难以预测，企业管理者会趋向保守和谨慎，趋同性地减少投资，增持现金。 近一段时间屡次发生的“钱荒”，就是宏观经济高波动加剧融资风险，导致企业资金面趋紧的结果。一些地区甚至出现了企业因资金成本上升，靠高利贷维持的资金链断裂，老板不得不“跑路”事件。“钱荒”的上演，虽然有突发因素，但资金成本居高不下是主因，也使企业倍感保持充足流动性的重要。对于上市公司来说，虽然可以通过再融资的途径，但国内资本市场自2008年以来表现不佳，IPO也经历了几次暂停，再融资也受到很大限制，从而也趋向于在宏观经济波动加大条件下保持充足的流动性资产。 （二）研发融资的需要 国家培育和发展战略性新兴产业的背景，为企业注入了自主创新的强大动力，企业研发投入持续增加。从上市公司来看，近几年，一大批新兴产业的科技型创新企业在中小板、创业板上市，这些企业具有较强的研发动机，提升了上市公司的平均研发投入水平。2009年以前，披露研发支出的上市公司不足1000家，2009年达到1300家，2013年则升至1947家，以当年研发支出（包括费用化支出和资本化支出）占营业收入比率衡量的研发强度看，2006年为2.66%，此后基本保持稳步攀升态势，2012年首次达到4%，2013年升至4.11%的历史新高。上市公司的平均研发支出更是成倍增长，2006年只有2584万元，2011年猛增至7774万元，2013年更是达到创纪录的1.318亿元。国内上市公司的创新投入虽然仍相对低于成熟经济体同类公司的水平，但国内企业正处于创新的成长期，在较短时间内超越后者是完全可以预期的。上市公司研发投入的上升，必然也使其研发融资需求进一步提高。 研发支出也被视为提升生产率的投资，通常是一种长期的高风险投资，投资回报具有高度的不确定性。由于进行研发所投入的资产具有专用性及研发项目本身涉及更多技术及商业秘密，与企业一般性投资相比，研发项目融资的内部人和外部人之间存在着更大的信息不对称，而且，研发的成果表现为新技术、发明、专利等无形资产，难以成为银行贷款抵押物，因此进行大规模研发投资的企业没有以有形资产投资为主导的企业那种较高的财务弹性。这导致了研发活动面临着更高的融资约束，即更高外源融资成本，所以企业研发融资以内源融资为主，股权融资对于年轻企业也较为常见，但较少采用需要资产抵押物的债务融资。另外，研发投资很大的一部分用于支付高技术人员的工资报酬和各种专门的培训费用，这使其有很高的调整成本，为防止高调整成本带来损失的风险，企业维持研发投资在整个投资期内的持续性和均衡性，具有重要的意义，这也需要企业用内部资金来平滑外部融资波动。 国内很多上市公司是新兴产业的研发密集型企业，除了有研发项目固有的融资限制外，还由于国内产业投资基金（尤其是扶持新兴产业的大型产业基金）仍处于初创时期，导致这方面的支持力度较弱，更决定了企业研发投入主要依赖内部资金，这也使得其研发支出对现金流高度敏感。为缓解经济波动对研发带来的融资冲击，企业需要储备额外的高流动性资产，从而持有高于正常水平的现金资产。 （三）现金分红的压力 长期以来，国内上市公司一直存在重圈钱而轻回报的问题。市场监管方也出台了鼓励和约束上市公司分红的措施，虽然目前还无法实现强制分红，分红仍是市场化行为，但很多上市公司在来自监管方、投资者和市场的压力下，开始重视企业的市场形象，增强对投资者的回报意识，在分红方面仍一毛不拔的上市公司越来越少，上市公司的股息率在逐年提高。分红派现需要企业自掏腰包，拿出真金白银，也成为提高企业现金水平的一个原因。 （四）IPO带来的超募资金 新股的三高发行（高市盈率、高发行价、高募集资金）已成为国内A股IPO的一个独特现象。统计显示，从2009年7月到2013年8月四年多的时间里，沪深两市共有881家公司完成IPO。虽然有少数上市公司在监管方的干预下，主动减少募集资金数量，绝大部分都存在实际募集资金超出计划投资项目所需资金的超募问题。有的上市公司因超募资金闲置，甚至投资理财产品获取收益。总之，超募资金也成为IPO公司超额现金的来源之一。 以上从宏观经济、企业行为和市场方面分析了国内上市公司超额持有现金的原因。还有一个影响企业现金水平的重要因素是企业管理者的风格和特质，虽然行为金融学对此研究甚多，并得到很多有价值的结论，但不同类型公司的成长特点对企业家或CEO的信念和理性的影响也是不可忽视的，在中国新兴加转轨的资本市场条件下，尤其如此。例如，有关研究发现，过度自信的企业经理人或CEO更容易选择增持现金，一个国企生态中成长起来的上市公司CEO和一个民营上市公司经理人对自信和理性的理解肯定不尽不同，对公司现金流的偏好和控制欲也差别甚大；一个合伙型公司和一个家族企业对内部资金与外部融资的态度也会完全迥异。这些也是在判断中国上市公司的现金持有行为中需要考虑的。 作者单位：中央财经大学经济学院 |
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