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代理理论视角的公司股利政策研究：综述与展望

范文

杨　宝　管考磊

【摘要】将代理理论引入企业股利政策研究的视野，能有效地弥补MM理论假设下传统股利理论的不足。西方股利政策的代理理论是沿着受股利政策影响最大的三大利益相关方（股东、经营者、债权人）之间利益冲突的协调而展开的。由于我国特殊的股权结构，在我国上市公司中，存在着非流通股股东—流通股股东代理问题以及股东—经营者、控股股东—中小股东的双重委托代理问题，由此导致了我国上市公司的股利分配行为呈现出“中国式股利之谜”。

【关键词】股利政策；代理理论；委托—代理

一、引言

投资、筹资、股利分配是现代公司理财的三大核心内容，而其中的股利政策，一直是国内外财务学者研究的焦点。现代股利政策理论是在不断放松MM理论的假设条件以及对其进行实证研究而展开的，国内外的学者对此进行了大量的研究。“假如我们不能了解前人的想法，不能认识前人文章背后的思想，不能把握它们的思路，不能发掘这些思想之间的逻辑关系，那么我们就可能迷失在错综复杂的文献里。”①因此，本文拟对股利政策的代理理论研究进行梳理，旨在为进一步的研究奠定

基础。

二、西方股利政策代理理论的研究

代理理论是在放松了MM理论关于公司所有者与经营者利益一致假设的基础上产生的。信息不对称和现实中不完全合同的存在，必然引发公司内部管理者与外部利益相关者（股东及债权人）之间的利益冲突和与此有关的代理问题。西方股利政策的代理理论是沿着受股利政策影响最大的三大利益相关方（股东、经营者、债权人）之间的利益冲突的协调而展开的。

（一）股利政策与债权人—股东之间的委托代理问题

美国经济学家Clifford Smith和Jerold Warner（1979）深入探讨了债权人和股东之间的委托代理关系。他们认为，如果公司在支付股利时，不通过增发新股进行融资，企业资产基数就会减少，会引起债券市场价值的下降。对那些经常有预期盈利项目的企业确定一个较低的股利支付水平，会降低由此而引发的融资成本和代理成本。Avner Kalay（1982）在分析债券限制性协议时发现，按照债券契约，公司持有的现金流量会明显超过其最低持有量，这使债券价格上升并以股东利益为代价。DeAngelo（1990）则发现，处于财务危机或将要被私有化的公司不愿意削减股利支付水平，这意味着一种明显的利益从债权人流向股东的倾向。

（二）股利政策与股东—经营者的委托代理问题

现代公司普遍存在所有权与经营权两权分离的特征，从而引起了股东与经营者的委托—代理关系。在存在代理问题前提下，适当的股利政策有助于解决代理问题带来的成本。Jensen和Meckling（1976）提出了著名的“自由现金流量”理论。该理论认为：经理层和股东利益并不一致，管理层会利用资源使自己受益，却使股东受损害。这些行为包括豪华消费，进行无效投资和扩张等等。即企业留有过多的现金流量会导致过度投资。如果股东能够减少企业控制的现金流量，管理层就难以进行效果不佳的投资。提高现金股利支付水平是将超额现金流量从公司分离的重要手段。

Easterbrook（1984）提出了“代理成本说”（Agency Cost

Hypothesis），用两种代理成本来解释股利政策。该理论认为：公司内部人一般不愿意将公司利润分配给外部投资者，而是更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目中以从中获得私人利益，因此派发现金股利是降低代理成本的重要手段。这主要表现在两个方面：一种形式的代理成本是股东对经理的监督成本，另一种则是经理对风险的厌恶态度。通过调整负债权益比率可以降低风险，经理层先通过决策筹集资金，然后截留利润追加投资，降低负债比率，可以降低破产风险。因此股利有调整负债权益比例的作用，发放股利使得公司不断走向资本市场筹集资金。举债筹集资金时，有类似银行的机构进行监督，这些监督作用大大降低了股东的监督成本。

（三）股利代理成本的计量模型与实证研究

Rozeff（1982）建立了股利政策的优化模型，他采用假设：

1.当公司收入在过去或者预期将要经历快速增长，公司应当执行低股利支付率政策，因为高的增长率意味着高的投资支出，投资政策影响股利政策。2.当公司风险系数较高时，公司应当执行低股利支付率政策，因为高的风险系数代表高的经营杠杆和财务杠杆。3.当内部管理人持有股权比例小，外部股权较为分散时，公司应当执行高股利支付率政策，因为这样可以减少代理成本。他采用的基本模型类似于存货最佳模型，即最优股利政策应当是代理成本和交易成本最低的政策。代理成本随着股利支付率的提高而缩小，从市场上进行外部筹集资金的交易成本则随着股利支付率的提高而提高，这样可以找到一个均衡点，使得代理成本和交易成本综合最小，这一点就是最佳股利支付率。他的发现得到Jahera（1986）、Mohd（1995）和Holder（1998）等的支持。

基于上述两大代理成本假说，股利支付对股权投资人和债权投资人的不同效应是实证研究的重要课题，西方有大量的实证文献对这个问题进行了研究，主要归纳如表1所示。

三、我国关于股利政策代理理论的研究

我国学者对股利政策代理理论的研究也进行了有意义的探索，主要成果见于近几年。由于制度原因，我国上市公司的代理问题有别于西方。除了经典的三大利益群体的代理问题之外，源于我国特殊的股权结构，控股股东对于中小股东、非流通股东对于流通股东的代理问题在我国也十分突出。我国学者围绕着上述两大代理问题对“中国股利之谜”进行了有意义的探索。

（一）中国股利之谜

应展宇（2004）通过对中国上市公司10年股利政策实践的分析，得出无论是与经典股利理论还是西方国家相比，这一财务行为存在很多令人费解的现象，或者说是一个“中国股利之谜”。通过一个简化融资模型，阐明了这一“股利之谜”形成的制度根源在于中国特殊的股权结构，即股权分裂。股权分裂的存在，加上非流通股的控股地位以及低廉的投资成本，使得中国上市公司财务决策中的激励问题（尤其是非流通股股东及其代理人与流通股股东之间的利益冲突）处于一种激化状态。在外部约束失效的当前中国经济中，由于这些控股股东及其代理人作为“内部人”基本可以为所欲为，以各种“合法”的财务行为侵害流通股股东权益，进而导致财务决策机制扭曲，股利分配行为的异化也就在意料之中了。

田银华、龙翠红（2005）的研究指出中国上市公司的股利政策与其他国家相比，表现出许多独特之处，形成了“中国股利之谜”。原红旗（2001）实证研究了影响我国上市公司股利政策的原因。认为在国外，股利政策是控制代理成本的一种工具，在中国，现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物，代理成本过高是导致股利政策非理性的重要原因。

（二）股利政策与非流通—流通股东的代理问题

廖理、方芳（2005）从股利政策的代理理论出发分析中国上市公司的股利政策。通过考察2000—2002年股利增加大于 10%的 315 家公司，发现对于股利增加的宣告事件，过度投资公司的市场欢迎程度要显著大于非过度投资的公司，这说明代理成本理论在中国是适用的。进一步检验国内特殊存在的非流通股以及国有股对于管理层与流通股东之间代理冲突的影响，通过同样的事件研究方法对上述样本进行市场宣告反应检验，结果发现：非流通股比例不同的公司其市场反应并无显著差异，说明非流通股的存在对管理层与流通股东之间的代理冲突没有显著影响；而国有股比例不同的公司其市场宣告反应存在显著差异，说明国有股产生的“所有者缺位”问题加大了管理层过度投资的可能性，并确实影响了现金股利的发放。唐国琼、邹虹（2005）以2002—2003年上交所的A股作为样本，通过回归研究代理问题对我国上市公司股利政策的影响，实证结果显示上市公司非流通股股东倾向于派发现金股利。

（三）股利政策与股东—经营者，控股股东—中小股东的双重委托代理问题

易颜新、张晓（2006）认为我国上市公司股权相对集中或高度集中，存在大股东与经营者、中小股东与大股东之间的双重委托代理关系，大股东利用信息不对称攫取中小股东利益。将股利政策作为一个可观测变量引入单层、双重委托代理模型，详细分析了降低代理成本的途径。研究结论认为，在单层和双重委托代理关系下，将股利政策作为一种信息传递机制，写入激励合同，可以降低风险成本和总代理成本。

陶晓慧（2006）对派现上市公司的代理成本进行实证分析发现，除了股权结构特征外，这些公司的经营业绩、高管持股比例、主营业务都在一定程度上支持了“稳定的现金股利政策同较低的代理成本存在着一定的相关性”的结论。

唐国正（2006）基于股权二元结构建立了新的代理成本理

论，发现并度量了分配现金股利的“再分配效应”——导致价值在流通股与非流通股之间转移，说明分配现金股利可能是大股东对流通股股东的掠夺行为。再分配效应揭示了股权二元结构的缺陷，有助于解释股利分配的一些实证现象，为现金股利的“利益输送”假说提供了理论基础。

由上可以看出，我国学者对股利代理理论的研究主要还是从理论上的一些规范分析，基于我国特殊的所有权结构国情，大部分学者都认为我国上市公司股权相对集中或高度集中，存在大股东与经营者、中小股东与大股东之间的双重委托代理关系。而有关代理成本的实证分析做得不多，计量问题结论也就更有限了。

四、代理理论视角的公司股利政策研究：结论与展望

基于代理理论角度的公司股利政策研究不是对传统股利政策的背弃，而是在此基础上，通过放松MM理论的经理人、股东利益一致假设，力图从降低股东、管理者、债权人三方代理成本考虑的角度解释公司的股利分配行为。国内外现有研究已基本形成了股利政策与股东—债权人代理成本问题、股利政策与股东—管理者代理成本问题两条研究思路，通过理论研究和计量模型的建立与实证检验肯定了公司的股利政策与代理成本密切相关。既有成果一方面揭示了股利行为对降低公司治理中代理成本的影响，有助于解释某些传统股利理论无法回答的问题；另一方面对治理国内外上市公司存在的“股利之谜”现象具有现实意义。

不过，由于股利政策本身的复杂性，现有研究方法、样本的局限性，有关股利代理理论的研究还存在许多欠缺，主要表现在：第一，现有研究重点是基于股东—债权人代理关系、股东—管理者代理关系两条脉络展开，考虑股利政策对控股股东—中小股东的代理成本影响问题的还比较少；第二，作为对经典理论的补充，现有研究多从不同层面进行拾遗补漏，大多数文献没有系统性地引进代理成本的分析框架；第三，在股利代理成本的计量方面，自Rozeff（1982）建立了股利政策最优化模型以来，大多数研究对于股利代理成本的计量只是对Rozeff（1982）股利最优模型的沿袭或改进，鲜有研究者创立新的计量模型。

对于股利政策的研究为上市公司的股利决策提供了理论指导，也为监管部门制定相关政策提供了理论依据，有利于规范上市公司的股利分配行为、实现公司诸利益相关方利益的均衡及企业价值的最大化。从代理理论的视角诠释上市公司股利政策问题，对于我国上市公司股利实践可行而且必要。笔者认为，针对现有研究存在的欠缺以及我国目前资本市场的现实状况，未来基于代理理论的股利政策研究应该在以下方面进行有意义的探讨：一是股票全流通之后上市公司代理问题会有新的演变，股利政策与代理问题之间的逻辑关系是否会随之变化？二是股票全流通后国外股利代理理论能否解释今后我国公司的股利行为？三是结合我国公司治理实际，探寻更为恰当的变量，搜集和补充经验证据，采用创新的股利代理成本计量模型，对上市公司股利政策进行实证检验。●

【参考文献】

［1］廖理，方芳.股利政策代理理论的实证检验［J］.南开管理评论，2005，（5）.

［2］唐国正.股权二元结构下的股利政策——一种新的代理成本理论［J］.数量经济技术经济研究，2006，（5）.

［3］田银华，龙翠红.中国上市公司股利政策探讨——从代理成本理论的角度视之［J］.湘潭大学学报（哲学社会科学版），2005，（2）.

［4］余明桂，夏新平.公司治理研究新趋势——控股股东与小股东之间的代理问题［J］.外国经济与管理，2004，（2）.

［5］ Rozeff, Michael S ..Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend payout Ratios , The Journal of Financial Research, 1982.

［6］ Easterbrook, F. H., Two Agency-Cost Explanations of Dividends, American Economic Review, 1984.

［7］沈艺峰.资本结构理论史［M］.北京：经济科学出版社，1999.

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