| 标题 | 高管薪酬激励对上市公司业绩影响的实证研究 |
| 范文 | 曹晓丽 杨敏 【摘 要】 以我国A股市场2008年至2011年上市公司年度数据作为研究样本，对我国上市公司的高管薪酬激励和企业业绩的关系进行实证研究，研究发现：我国上市公司高管薪酬与公司业绩呈显著正相关关系；高管股权激励与公司业绩呈显著的负相关关系。表明我国上市公司高管薪酬激励方式并没得到充分的应用，高管股权激励机制有待加强。 【关键词】 高管薪酬； 公司业绩； 股权激励 中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）07-0079-05 一、引言 企业规模不断扩大，传统的管理模式将被专业化、精英式的管理方式所取代，职业经理人掌管企业成为潮流。两权分离便导致了道德风险，企业所有者和经理人往往追求自身利益最大化，有可能侵犯了对方的利益。因此，如何将二者很好地协调起来，在使企业管理者追求自身利益最大化的同时也实现对股东利益最大化的追求，便成为不得不面对和解决的问题。 目前，我国企业高管薪酬激励机制尚有很多问题亟待解决。虽然我国高管薪酬激励机制已日趋多样化，但高管人均货币收入低，行业差异明显，公司之间差异显著，薪酬结构单一，货币薪酬激励方式仍占据着主导性地位，股权激励比重较小等问题仍然普遍存在。我国学术界虽然对企业高管的薪酬激励和企业绩效的关系进行了分析，但是，分析结果却不尽统一。本文拟对我国上市公司的薪酬激励和企业绩效的关系进行实证研究，并在此基础上得出结论，获得启示。 二、文献回顾 （一）国外研究成果 对于高管薪酬激励与企业绩效的研究，国外学者早期关注于高管薪酬水平与企业绩效关系的研究。Murphy（1985）以现金报酬加延期支付的股票期权的总和为因变量，销售额、股票指数、股票变动、职位虚变量为自变量进行相关性研究，结果表明，高管报酬与公司业绩之间呈正相关关系。Gibbons和Murphy（1990）以高管薪酬为因变量，公司绩效、所在行业、市场绩效为自变量进行研究，结果表明，高管薪酬的变化与公司绩效明显正相关，与行业或市场绩效明显负相关。 在研究高管薪酬激励与企业绩效的过程中，一部分学者开始关注高管薪酬结构与企业绩效的关系。Genhart和Milkovich（1990）研究发现高管薪酬与企业绩效存在相关性。他们的研究结论还表明混合薪酬的水平与未来盈利性呈正相关关系。Leonard（1990）研究发现拥有长期激励计划的公司要比没有制定长期激励计划的公司有更高的股权回报率（ROE）。 （二）国内研究现状 国内对于高管薪酬和企业绩效相关性的研究起步较晚，与国外相比，我国学者的研究没有一个统一的定论。谭新民、刘善敏（2003）的分析认为：高管薪酬与企业绩效之间不存在显著相关性。虽然薪酬结构中长短期（高管薪酬和高管持股）激励比例失衡，但是情况在不断好转，而且高管持股比例与经营绩效有显著弱相关关系。陈志广（2002）的研究认为：企业绩效与高管报酬和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润表现的企业绩效与高管报酬具有明显的线性关系。张俊瑞、赵进文、张健（2003）研究发现高管年度薪酬与公司经营绩效及公司规模呈较显著的、稳定的正相关，与高管持股比例之间呈不稳定的正相关关系，同时与国有股控股比例之间存在弱的、极不稳定的负相关关系。 综上所述，国外关于高管薪酬和公司绩效之间关系的检验大多验证了高管薪酬与公司绩效呈正相关关系，基本形成了“薪酬—绩效”契约关系。与国外研究相比，我国学者对高管薪酬与企业绩效的关系研究并没有得出相同的结论，这可能是由于我国经济体制改革在不断深化，薪酬制度政策也在不断调整，同时随着改革开放的不断深入国外先进的管理理论的传播使越来越多的企业开始重视薪酬激励。 三、研究设计 （一）理论假设 薪酬的概念存在三个层次的理解：狭义的薪酬、一般薪酬、广义薪酬。本文中的薪酬是指狭义的薪酬，包括直接薪酬（基本工资、加班及假日津贴、绩效奖金、股票期权等）和间接薪酬与福利。由于数据的可获取性，本文的高管薪酬激励是指直接薪酬。为了对高管薪酬激励与上市公司业绩相关性展开系统而较为全面的研究，本文提出以下4个假设。 假设1：上市公司经营业绩与高管年度报酬呈正相关关系。 根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候，股东会与经理签“报酬—绩效”契约，减少由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本。公司的价值取决于高管的努力程度，而高管的努力程度又取决于公司对高管的激励，因此较高程度的激励会提高公司的业绩，较低程度的激励会降低公司的业绩。因此本文假设二者之间是互为正相关的。 假设2：上市公司经营业绩与高管持股比例呈正相关关系。 假设1只考虑了短期激励，没有考虑长期激励。实行股权激励，让高管持有公司的一定股份，使高管从单纯的高级员工变为企业的所有者，将高管个人利益与公司整体利益结合起来，可以使二者的利益一致，共同向公司价值最大化而努力。因此高管持有公司股份越多，高管越会努力工作，激励效果也就越明显，因此，本文假设高管持股比例与公司业绩呈正相关关系。 假设3：国有控股会削弱企业业绩与高管年度报酬相关性。 公司国有持股比例过高，一方面造成产权不明晰、管理混乱，影响公司业绩；另一方面，由于国家垄断的因素，国有企业的业绩更多地与高管管理水平无关，高额的工资可能增加公司成本。因此，本文假设，企业国有持股比例越高，企业业绩与高管年度报酬相关性更小。 假设4：上市公司资产规模越大，高管薪酬越高，企业业绩与高管年度报酬相关性越大。 高管的报酬除了受公司经营业绩影响外，还受制于经理掌握资源的大小。同等程度的激励对于不同规模的公司来说，高管的报酬是不一样的。公司规模大，高管要付出更多的努力，同时大规模也会给企业带来更多投资盈利的机会，也有能力付给高管高额报酬，因此，本文假设，上市公司资产规模越大，高管薪酬越高，企业业绩与高管年度报酬的相关性越大。 （二）变量选取 四、实证分析 （一）样本选取 本文选取2008年至2011年A股上市公司相关数据为样本进行分析，对样本做如下处理：（1）剔除业绩过差的ST和PT公司以及净资产、净利润为负的公司；（2）剔除变量指标数据不完备的公司；（3）剔除高管薪酬数据、股权数据无法获得的公司；（4）剔除在2008年1月1日之后上市的公司。 本文选择了上市公司2008年至2011年的年报数据共4 593个作为样本，采用混合回归的研究方法。数据处理利用Excel及计量经济学软件Eviews5.0完成。高管薪酬、高管持股比例及企业的总资产、净资产收益率等相关数据来自于上市公司在中国证监会网站等发布的各年年报以及聚源数据库。 （二）实证检验 1.描述性统计 将2008年至2011年样本进行描述性统计分析，结果见表2。 从表2可看出，不同公司高管薪酬水平相差较大，表明我国的薪酬机制构建并不完善，经理人市场待遇差别悬殊。我国上市公司高管薪酬的均值约为42万元，与发达国家高管薪酬动辄上千万相比，差别巨大。对比国外，我国的薪酬激励力度不够，不利于高管质量层次的提升。 高管持股比例的平均值约为1.47%，与国外高管持股10%以上相比，持股比例较低，长期激励效果可能不明显。这表明目前我国上市公司高管的报酬结构不合理，形式单一，货币薪酬仍然处于薪酬激励的主体地位。股权激励在我国尚处于探讨和试点阶段，即使是在最终推行股权激励的上市公司中，这种激励手段仍然处于“真空”状态。 国有控股比例均值为11.165%，表明我国上市公司受国家控制强度较大。国有企业高管的人选确定、薪酬衡定等在一定程度上受控于国资委；另外制度、政策等优惠对其业绩可能带来相应的利好信息。因此，过高的国有控股比例在很大程度上会对高管薪酬与公司业绩相关性造成一定影响。 2.回归分析 在对样本数据有了初步的了解以后，对高管薪酬的自然对数及其他变量与公司业绩之间进行回归分析，结果见表3。 经分析发现：高管薪酬对公司业绩有显著的正向影响，说明高管薪酬对于公司业绩有提升作用，肯定假设1。从长期来看，高管持股比例与公司业绩有显著的负相关关系，亦即股权激励对公司业绩的激励效果并不存在，与假设2不符。另外，国有控股比例与公司业绩显著负相关，由此表明，国有控股可能在一定程度上对公司的业绩实现有抑制作用。 （1）不同国有股比例下，高管薪酬激励与公司业绩相关性的实证分析 国有股的高低意味着国家对上市公司控制强度的大小，而对公司绝对的控制权更是影响着上市公司人事构成、战略决策、竞争战略等的确定，由此对于高管薪酬和公司业绩都带来重大影响。因此，本文着重研究在国家绝对控制（即国有控股比例大于50%）的情况下，以及国家相对控制（即国有控股比例小于50%）的情况下，高管薪酬激励与业绩的相关性。 从表4可以看出，受国家相对控制，即国有控股比例低于50%的企业高管平均薪酬约41.6万元，受国家绝对控制的企业约为45.3万元，即在平均值方面，较高的国有股权可能会带来薪酬总体的增长。这可能是由于受国家绝对控制的企业，资产规模显著大于后者，对高管薪酬会造成一定影响。受国家相对控制的企业，高管薪酬的最大值是受国家绝对控制的上市公司的近两倍，也就是说，受国家相对控制的上市公司，高管薪酬相差悬殊。可能是因为其高管价格是在一个更为自由的市场经济条件下的竞争，相较于任命、罢免、薪酬都受制于国资委的受国家绝对控制的公司而言，差距自然会比较大。 受国家绝对控制的上市公司，高管持股比例平均值约为0.2427%，而受国家相对控制的上市公司达到了1.58%，后者远远高于前者，表明国有控股相对较低的上市公司，更加注重对高管实施长期激励，这也无疑有利于高管更为努力地为公司业绩奋斗。 受国家相对控制的上市公司，净资产收益率约为0.097，受国家绝对控制的上市公司净资产收益率为0.091，前者高于后者。这一方面验证了上述说法；另一方面也在一定程度上表明国有股比例对于公司业绩有一定的抑制作用，它不利于上市公司在市场经济下自由竞争（表5）。 回归分析的结果表明，受国家绝对控制的上市公司高管薪酬与公司业绩的相关系数为0.036，而受国家相对控制的上市公司高管薪酬与公司业绩的相关系数为0.048。表明国有股比例会削弱高管薪酬与公司业绩之间的相关性，假设3成立。 对比国有股比例不同情况下高管持股比例与公司业绩相关性的大小可以发现，受国家绝对控制的上市公司，高管持股比例与公司业绩的相关性在统计上不具有显著性，而受国家相对控制的上市公司，高管持股比例与公司业绩显著负相关。由此推断，随着国有持股比例的降低，高管持股比例对公司业绩的削弱作用是逐步减小的。 （2）不同资产规模下，高管薪酬及公司绩效的实证分析 公司资产规模的大小一方面表现了上市公司的财力情况，资产规模大的上市公司一般而言有更多的资金支付高管薪金；另一方面，更大的资产规模意味着高管可以利用的资源更多，所要管理的事物更多，需要高管人员投入更多的时间精力于公司的经营之中，因此，相对而言，其理应获得更高的薪酬支付；最后，更大的资产规模可能也意味着更多的投资机会，更好的项目选择，由此，为公司的业绩带来间接的影响作用。因此，资产规模是一个相对重要的影响变量。表6表明，随着上市公司资产规模的不断增大，高管薪酬与公司业绩之间的相关系数逐步增大，且均在1%的水平上显著相关，由此肯定假设4。 五、研究结论及建议 通过实证分析，本文得出以下结论：（1）高管年薪与公司业绩呈比较微弱的正相关关系，国企的高管年薪差距比较小，激励效果不明显，应加强国企高管的等级工资。（2）股权激励是一种长期的激励方式，需要内部公司治理与外部有效监督共同作用，发挥其正面效应，不要使其成为高管腐败的温床。（3）我国高管的持股比例较低，隐性激励不足。现在许多企业只重视工资这种显性激励，根据统计，我国高管的持股比例平均为1.47%，要加大高管的持股比例，让外部的市场机制来弥补公司与高管的契约不完善这一问题。 通过以上的研究，提出以下建议：（1）我国上市公司应进一步加强高管激励机制的多样化，同时健全约束机制，使激励与约束机制高效运作，从而确保现代化企业制度的顺利形成，积极发挥股权激励的内生性作用，强调物质激励和精神激励相结合。（2）培育健全的经理人市场和资本市场，加强外部约束。成熟的经理人市场是对高管有效的外部约束，市场优胜劣汰的竞争机制将迫使高管努力工作，否则就会面临失业的风险，这也有助于降低公司的代理成本，提高公司绩效。（3）建立完善的约束机制。良好的公司治理结构能够客观公正地衡量公司的经营绩效，监督、约束高管的权力，防止高管自定薪酬和内部人控制，维护股东的权益，应完善绩效考核指标，注重公司长远发展，减少高管的短期机会主义，防止财务舞弊和操纵行为，保证公司持续稳定发展。（4）政府应该完善相应配套的法律法规。 【参考文献】 [1] Murphy，K.J Is Executive Copensation Related to Company Performance？[J]Roehester Management Review，1985，6（1）. [2] Gibbons R and Murphy K.J. Relative Performance evaluation for chief executive officers[J].Industrial and Labor Relations Review，1991（Jan）. [3] Genhart，Milkovich.Managerial incentive and cor-porate investment and financing decision[J].Journal of Finance，1987（42）：823-837. [4] Leonard. Performance pay and top-management incentives [J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264. [5] 谌新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003（8）. [6] 陈志广.高级管理人员报酬的实证研究[J].当代经济科学，2002，24（5）：58-63. [7] 张俊瑞，赵进文，张健.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（9）. 通过以上的研究，提出以下建议：（1）我国上市公司应进一步加强高管激励机制的多样化，同时健全约束机制，使激励与约束机制高效运作，从而确保现代化企业制度的顺利形成，积极发挥股权激励的内生性作用，强调物质激励和精神激励相结合。（2）培育健全的经理人市场和资本市场，加强外部约束。成熟的经理人市场是对高管有效的外部约束，市场优胜劣汰的竞争机制将迫使高管努力工作，否则就会面临失业的风险，这也有助于降低公司的代理成本，提高公司绩效。（3）建立完善的约束机制。良好的公司治理结构能够客观公正地衡量公司的经营绩效，监督、约束高管的权力，防止高管自定薪酬和内部人控制，维护股东的权益，应完善绩效考核指标，注重公司长远发展，减少高管的短期机会主义，防止财务舞弊和操纵行为，保证公司持续稳定发展。（4）政府应该完善相应配套的法律法规。 【参考文献】 [1] Murphy，K.J Is Executive Copensation Related to Company Performance？[J]Roehester Management Review，1985，6（1）. [2] Gibbons R and Murphy K.J. Relative Performance evaluation for chief executive officers[J].Industrial and Labor Relations Review，1991（Jan）. [3] Genhart，Milkovich.Managerial incentive and cor-porate investment and financing decision[J].Journal of Finance，1987（42）：823-837. [4] Leonard. Performance pay and top-management incentives [J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264. [5] 谌新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003（8）. [6] 陈志广.高级管理人员报酬的实证研究[J].当代经济科学，2002，24（5）：58-63. [7] 张俊瑞，赵进文，张健.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（9）. 通过以上的研究，提出以下建议：（1）我国上市公司应进一步加强高管激励机制的多样化，同时健全约束机制，使激励与约束机制高效运作，从而确保现代化企业制度的顺利形成，积极发挥股权激励的内生性作用，强调物质激励和精神激励相结合。（2）培育健全的经理人市场和资本市场，加强外部约束。成熟的经理人市场是对高管有效的外部约束，市场优胜劣汰的竞争机制将迫使高管努力工作，否则就会面临失业的风险，这也有助于降低公司的代理成本，提高公司绩效。（3）建立完善的约束机制。良好的公司治理结构能够客观公正地衡量公司的经营绩效，监督、约束高管的权力，防止高管自定薪酬和内部人控制，维护股东的权益，应完善绩效考核指标，注重公司长远发展，减少高管的短期机会主义，防止财务舞弊和操纵行为，保证公司持续稳定发展。（4）政府应该完善相应配套的法律法规。 【参考文献】 [1] Murphy，K.J Is Executive Copensation Related to Company Performance？[J]Roehester Management Review，1985，6（1）. [2] Gibbons R and Murphy K.J. Relative Performance evaluation for chief executive officers[J].Industrial and Labor Relations Review，1991（Jan）. [3] Genhart，Milkovich.Managerial incentive and cor-porate investment and financing decision[J].Journal of Finance，1987（42）：823-837. [4] Leonard. Performance pay and top-management incentives [J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264. [5] 谌新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003（8）. [6] 陈志广.高级管理人员报酬的实证研究[J].当代经济科学，2002，24（5）：58-63. [7] 张俊瑞，赵进文，张健.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（9）. |
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