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科技型中小企业融资路径演进及重构

范文

王筱萍

【摘要】在对科技型中小企业融资路径理论与实践演变的国内外文献进行述评的基础上，结合中国经济转型的经验证据，从负债融资和股权融资理论依据两个层面，对中国科技型中小企业面临的独特的融资环境进行了新的系统思考。提出了一个以市场为导向，以社会资本为基础，以整体信誉为纽带的新型合作融资的关系框架，为突破科技型中小企业的融资瓶颈和促进中小企业的技术创新提供了一个新的视角。

【关键词】科技型中小企业；融资路径；演进；重构

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）11-0089-06

中小企业在技术创新进程中发挥了积极的作用，它们凭借自己的实力在技术创新领域执着前行，促进了高科技信息网络的进步（Almeida，2004）。

但是科技型中小企业技术创新活动中存在的一个重要难题就是融资的限制。一方面与中小企业规模小相联系的固有的高风险性，使得它们在竞争激烈的环境和不利发展的条件下承受能力更弱；另一方面，由于技术创新项目的高风险性，特别是早期高科技项目的高风险性，使得资金提供者对其退避三舍。科技型中小企业技术本身的不完善和市场的不确定性加剧了与投资者和债权人的信息不对称，不可避免地增加了交易成本。

因此，梳理国内外科技型中小企业融资路径理论与实践演变进程，借鉴其先进的融资实践经验，重构符合我国国情的科技型中小企业融资路径，疏通多层次资金进入科技型中小企业的渠道，有助于实现资源优化配置，满足技术创新的资金需求，实现中小企业的顺利转型。

一、科技型中小企业融资路径理论依据

（一）理论依据的矛与盾之争

Reekie & Crook（1995）认为啄食理论适合于面临融资约束的中小企业，依靠内部留存收益再投资是首选；其次是债务融资，认为债务融资仅仅需要企业到期偿债，而不会稀释现有股东潜在的控制权，所以选择债务融资不会改变公司的经营目标。但涉及股权融资，中小企业主因为顾虑可能会导致对企业控制权弱化，往往不愿出让过多的股权给外部人，即使在具有股权文化的国家，比如印度，一般也会限制外部投资者股权不能高于51%。

而Brouwer & Hendrix（1998）则指出，对初创科技型中小企业，它们的融资次序正好与啄食理论相反，认为内部留存收益不能满足这类企业的资金需要，而债务融资又难以获得，因此股权融资成为其主要的资金来源。

（二）负债融资的理论依据

1.以交易为基础的融资理论

以交易为基础的融资理论主要关注债务人的硬实力，比如持有固定资产的数量以及财务报告反映的上述资产的价值，因为这些资产价值容易辨识和转让。Berger & Udell（2006）将以交易为基础的贷款模式分为六类：（1）基于财务报告提供资产信息的借贷；（2）以中小企业信用估分为基础的借贷；（3）以资产为基础的借贷；（4）保理融资；（5）以固定资产为基础的借贷；（6）租赁。

Stiglitz（1981）指出科技型中小企业贷款抵押可以采用以下模式：企业自有资产，或企业主个人财产。如果将企业主财产作抵押，会缓解由代理成本所产生的道德风险问题。科技创新项目一旦失败，公司的价值可能是负的而不是零。破产成本的存在，使得债务人逆向选择风险降低。

在美国，中小企业获得的贷款中大概有40%（Ang et al.，1995）是抵押贷款，而抵押物中60%（Avery et al.，1998）来自于外部资产抵押或担保。这种外部担保对有形资产较少的科技型中小企业尤其重要。

因此，科技型中小企业要从银行顺利借到资金，银行所面临的信息成本问题必须解决。银行可以利用贷款的利率工具，通过设定信用价格使得供需平衡。但是，著名的Stiglitz-Weiss银行预期收益模型（如图1所示）排除了这种平衡的可能性，认为信用市场实质上是Akerlof（1970）定义的“柠檬”市场。信用市场中，低风险的借款人可能被高风险的借款人驱逐，导致信贷配给市场失灵。银行预期收益模型的主要特点是，银行预期收益不是银行贷款名义利率的单调函数。银行面对的债务人具有不同的不可观测风险参数，而且这种观察不是无成本的，因而如不能明确辨别，就会通过增加贷款利率的手段来解决。结果会使得那些风险相对较低的借款人（其项目成功情况下预期收益率低于银行新确定的高利率）退出贷款市场，而那些高风险项目则不受影响。实质上，当银行提高利率，债务人会发生潜在的逆向选择风险，因而，从一定意义上来说，提高贷款利率会减少银行的预期收益。当贷款利率较高，所需的信用度就会降低，而科技型中小企业面临融资约束，所需的信用要求较高。

对以交易为基础的融资进行过实证检验的有：Berger & Frame（2006）研究了企业信用得分在银行信贷中的作用；Udell（2004）研究了以资产抵押为基础的借贷；Bakker et al.（2004），Klapper（2006）对保理融资进行了实证检验。但是，大多数研究仅仅只针对某一种融资模式，而没有和其他的模式相比较。

2.以关系为基础的融资理论

对关系型融资优势的研究始于Petersen & Rajan （1994），Berger & Udell（1995）。

以关系为基础的负债融资主要关注借款人的软实力，包括企业主的技能和品质，但这些特质较难定性。所以软实力的积累需要通过企业和银行建立密切的联系，长时期的稳定关系会给企业带来关系型贷款。

美国的相关数据表明，中小企业把一家商业银行作为自己主要的融资机构平均保持的合作关系一般都在9年以上。根据Diamond（1984）的研究结论，通过建立关系，银行获得有关债务人内部信息，由此对贷款利率产生直接的影响，可以降低资本成本。Petersen & Rajan （1994）发现美国企业的贷款利率与双方建立关系的时间长短负相关。企业与银行双方信息的传递间接降低了资金成本，而且，随着关系的积累，贷款规模与日俱增（两者有较强的相关性）。这就意味着贷款利率的降低不会减少资金配给，所需要的抵押物也会减少（Boot & Thakor，1994）。

Aoki & Dinc（1997）探讨了关系给融资者带来的收益，同时将关系建立的对象扩展到风险投资资本家，而不仅仅指科技型中小企业与银行之间保持的良好、持久的关系。因为风险投资资本家期望从成功项目的上市中获得收益，银行借此关系可以获得更多企业信息。这种长期关系的建立是投资者和债权人克服信息不对称较好的方法。为了更为完整地捕捉到这种关系融资给企业带来的收益，Petersen & Rajan（1994）建议银行可以采取投资入股的方式为企业注入长期资金，但是这种建议没有得到响应，欧洲许多银行并不愿意对科技型中小企业投资，不过可以将其视为科技型中小企业融资的一个愿景。

在日本，企业与银行的关系尤其重要，它的建立基于第一次世界大战后，为经济复苏对金融机构进行改革调整（Ueda，1994；Allen & Gale，2000）。无论大公司还是小企业，银行和企业交叉持股。这种改革的结果使得银行和债务人注重建立较为密切的关系。这种银行和债务人之间长期关系的建立使得银行掌握了公司较为详细的信息，便于监督企业的经营业绩。在企业出现融资困难时，银行也能较为及时地为企业提供再融资（Aoki et al.，1994； Sheard，1994）。

（三）股权融资的理论依据

科技型中小企业的经营状况与传统企业相比，更难于评价和评估。许多企业新产品的推出还未接受市场检验，经营特点是与高收益相伴随的可能失败的高风险。银行贷款需要抵押物和公司信用记录，而早期科技型中小企业恰恰缺乏这些，所以更多的是争取风险投资，或者通过发行有价证券来获得资金，但前提是企业必须达到能够发行股票和债券的要求和条件，而且投资者愿意冒风险将资金投给科技型中小企业。初创时期的信息不对称，造成传递给其他潜在投资者的信息有限。科技型中小企业固有的特点增加了不利风险的产生，其早期股权融资的成功依赖于消除信息不透明带来的融资约束。对于较为保守的投资者来说，此类企业不具有投资的吸引力，因此，导致企业陷入严重的融资困境。即使获得股权投资，其一般来源于第三方（非资本市场）。

Kortum & Lerner（1998）对美国的风险投资研究发现，投入不到3%的研发基金，就能带来15%的企业创新，说明了提高融资管理有利于促进企业开展创新活动。可见风险投资的重要性远远超出了资金本身的价值。

二、科技型中小企业融资路径实践演变

（一）发达国家融资实践

Berger & Udell（1998）基于对美国科技型中小企业和小的投资公司复杂数据的分析，发现初创的企业资金大多来自于自我积累和朋友借款，在其向银行贷款中，减少信息不对称最常见的是提供抵押担保物。在美国，92%的中小企业负债融资的获得依靠的是适当的抵押物，52%依靠的是其他企业的贷款担保。最为常见的抵押物是应收账款和存货。初创的科技型中小企业由于缺少抵押物，使得银行不愿在科技项目种子期贷大额资金给这类企业。外部资金一般包括第三方股权投资或者风险投资。

随着中小企业板块和创业板块的推出，越来越多的风险资本开始投向科技型中小企业，但对科技型中小企业的投资关键还要看投资阶段，它直接关乎到被投资项目的质量和成功概率。在美国和加拿大，风险投资有四分之三的部分投向了种子期和成长期的中小企业，而在欧洲，还不到一半。美国80%的风险资本投给了高科技公司，既解决了科技型中小企业的融资难题，而且风险资本家对创新项目信息的关注和对创新项目的高质量管理也增进了科技创新项目的成功。

目前，日本对科技型中小企业资金支持的主导思想是将民间金融机构作为正规金融机构的补充。中小企业的资金支持主要来自民间资本和政府资助。中小企业的技术支持主要通过与供应链中企业的合作。中小企业与大公司通过建立合作的网络关系和互相依存的紧密联系使得大公司功能发挥更为有效（Friedman，1988）。政府支持是次要的，主要是引导民间资本网络的建立和发展。企业间贸易关系为其提供了主要的营销渠道支持，在竞争市场环境下，中小企业信用体系得以有效建立，贷款的违约率相当低（低于1%）。日本的中小企业将运作良好的竞争和审慎的金融体系融为一体，实现了成功融资。其中，政府扶持扮演了次要的角色（Itoh & Urata，1994）。

（二）发展中国家融资实践

在发展中国家，科技型中小企业面临的融资难题较发达国家严峻。印度科技型中小企业主要资金来源是风险投资，既有来自国内的，也有来自国外的。初创企业一般能获得政府的各种资助。在撒哈拉以南的非洲地区，如秘鲁，少数风险投资还处于萌芽阶段，几乎没有风险投资，通常资金来自外来捐赠或政府资助。

根据世界银行对中国投资环境的调查，与包括在调查范围内的其他亚洲国家相比，中国的中小企业面临更大的融资约束。根据调查结果，中国的中小企业中仅仅有12%的资金来自银行贷款，而马来西亚这个比例达到21%，印度尼西亚达到24%，韩国和泰国为26%，菲律宾高达28%（Dollar et al.，2003）。调查也发现中小企业从正规金融机构获得的资金比大公司要少得多。因为他们发展时间短，未来发展不确定性强，中国中小企业与大公司的这种差距比起亚洲其他国家更为严重。

发展中国家科技型中小企业融资困境来源于需求约束和供给约束两个方面。

1.需求约束

事实上，一方面科技型中小企业难以获得外部融资；另一方面，银行和风险资本家却苦于没有合适的投资渠道。资金需求方的制约在于提供的融资项目质量低下，有创意的项目太少。发起人往往不能充分有效地评估项目的本身质量，没有能力以确定的方式阐明项目的投资价值。与传统企业不同的是，科技型中小企业往往集中精力于项目开发的技术攻关，而不愿投入更多的时间尽可能获得融资机会。

在中国，由于缺少对中小企业信用评级，中小企业本身也存在信息透明度不高的现象，融资结构通常是不公开的，也缺少会计审计档案。相对于国有企业，中小企业与地方政府关系不太密切，因此在外界信用评价时居于劣势（Kanamori & Zhao，2004）。

2.供给约束

（1）高科技基金

高科技基金的发起主要在印度，巴西、摩洛哥、菲律宾、乌克兰和越南也有案例可循，大多来源于私人和政府基金、外商投资，或私人捐赠。原则上，这些基金投资的范围较宽，包括向种子期和创立期的企业投资。但在实践中，仅有政府资金投向创新项目的早期阶段，私人投资较多集中在成长和成熟期。早期阶段资金的短缺对后期项目的质量产生了较大的负面影响。私人投资倾向于和政府基金合作，投资风险较小的项目，以减少这种负面影响。摩洛哥信息、通信和技术（ICT）行业在过去的十多年里股权融资占到总融资额的20%～25%，但是一般基金很少投资于项目种子期，主要原因之一是交易成本太大，比如准备调查费用、磋商费用和对中小企业投资的监管费用。高科技项目价值评估更需要专家参与，又增加了费用。

（2）天使投资

天使投资一般投资额度在10万美元到25万美元之间，有时投资额也会低于5万美元。但是，天使投资只在少数几个国家较为活跃，比如印度、巴西、阿根廷和菲律宾，一般投向可以直接获得信息的项目，所以投资高科技项目的较少。中国的天使投资市场不够发达，原因是中国资本市场发展不够成熟，家庭储蓄中仅有6%～7%的部分在资本市场，缺乏足够的流动性。同时厌恶风险也使私人投资者对科技型项目敬而远之。

（3）准股权融资

准股权资金包括一系列混合金融工具：优先股、可转换公司债券、来自股东的借款（条件是收益共享）。这些投资主体一般是非法人的合作组织。优先股和可转换公司债券接近于纯粹股权，更适于投向拥有知识产权、具有成长潜力的高科技公司。政府层面的高科技基金倾向于支持规模较小的高科技项目。风险投资资本家利用准股权投资工具的较少，他们投资高科技公司时，更多倾向于收益共享。越南、菲律宾、巴西以及阿根廷也有利用准股权投资工具的，但也只是投资于规模较大的项目。

（4）债务融资

大多数发展中国家的银行向科技型中小企业贷款较为保守。Mu（2002）认为，因为大多数中小企业都是私营企业，产生借款坏账的风险大于大公司，因此银行宁愿将资金贷给大公司而非中小企业。中国的中小企业缺乏足够的信用系统，正规金融机构针对中小企业的门槛也较高，能够提供给中小企业的贷款数额较小。城市和农村信用机构由于自身结构的限制往往不能填补这个缺口。

（三）不同国家对科技型中小企业融资的政策支持

大多数国家通过出台一系列政策，支持科技型中小企业获得发展所需要的资金。比如英国和美国为推动中小企业发展，先后设立一系列机构为中小企业提供资金服务，见表1。

20世纪60年代到70年代，发展中国家采取了各种各样的支持中小企业发展的积极政策，但主要还是依靠政府的补助。在20世纪80年代以后，政府对中小企业的直接补助政策开始改革，创新了多种融资模式，但发展依然很缓慢。许多国家的实践表明，政府补助主要促进了资本密集型项目。表2为中国与西方发达国家创业投资构成的比较。

从表2可以看出，中国与西方发达国家相比，政府创业资本比重最高的英国和德国也只有8%，而我国政府资本比重偏高，达到34%，即使与整个亚洲相比也高出了30个百分点。表2显示，其他国家和地区创业资本构成中有90%以上的资本来自非政府资金，而我国非政府资金尤其是民间资金比例却很低。

三、中国科技型中小企业突破融资困境的经验借鉴与路径重构

（一）国外科技型中小企业突破融资困境的经验

国外科技型中小企业融资主要有以下特点：

（1）一般避免政府的直接补贴。因为政府直接补贴会扰乱金融市场的正常运转。虽然对直接补贴的缺陷缺乏实证研究，但营造公平的市场竞争环境更重要。政府资金支持不应是主流，只是起到引导民间资本流入科技型中小企业的作用。（2）促进企业间合作。如中小企业借助大企业信用，实现供应链融资。不同中小企业结成中小企业集群以整体信用融资。（3）鼓励出口。日本和韩国对中小企业最成功的支持无外乎使他们更为成功地走向国际市场，促进中小企业合作的市场项目，措施包括市场技术服务和在本土以及海外的信息扩散。支持的目标是促进中小企业的国际化。（4）成立专门的金融机构为其提供资金。（5）成立风险投资公司为具有发展前景的高科技创新企业提供融资服务。

（二）中国科技型中小企业突破融资困境的路径重构

根据我国在支持科技型中小企业技术创新方面政府资金比重偏大，而民间资金虽然富集但流入比例却很低的现状，借鉴国外科技型中小企业融资路径理论与实践演变的经验，重构我国科技型中小企业以市场为导向，以社会资本为基础，以整体信誉为纽带的新型合作融资的关系框架。

1.以市场为导向，引导民间资本与科技型中小企业融资的顺利对接

中国的风险投资一直以来都是政府主导型，这种外生性的模式对促进中国科技型企业的发展确实起到了非常重要的作用。但是，从国外科技型中小企业的发展来看，政府的资金支持只是起一个引导其他资金跟进的作用，并且技术创新本身就是内生性的市场创新（刘诗白，2001）。因此，解决科技型中小企业的融资难题，政府不应该再是主导者。

同时，我国民间资本富集。2009年城乡居民存款达到26万亿元，2010年民间金融资产规模突破48万亿元。鄂尔多斯、温州和山西分别有2 200亿、5 000亿、1万亿人民币可用于直接投资。2012年中国社科院《社会蓝皮书》披露有4万亿人民币游走于民间借贷。股市风险大，实体经济下滑，房地产业泡沫大，民间资本难以找到合适的投资渠道。民间借贷滋生了高利贷，老板跑路事件频发。

究其原因是民间资本风险偏好弱，注重短期收益，更加偏好现金流较稳定的服务业和制造业项目。民间资本由于自担风险、自主决策，故偏好收入水平较为稳定、风险系数较低的行业或项目。对于科技型初创企业，风险不可控，民间资本投资积极性不高。而现有的创投引导基金大多规模偏小，在机制设定上要求退出时必须能保值增值。财政资金主导的种子基金缺位，没有真正起到引导民间资本进入风险较大、成功率较低的技术创新领域的作用。

因此，要实现民间资本与科技型中小企业的顺利对接，需要财政引导基金引领投资方向，激活民间资本流向种子期、创建期的科技型中小企业。通过政府的参与和引导，吸引企业及民间资本的参与，增大对早期科技型项目的投入力度。

地方政府要制定民间资本投资的综合政策，为民间投资提供政策支持，并积极引导民间资本与政府引导的种子基金结合，共同参与对某一项目的早期投资。

2.以社会资本为基础，构建新型的科技型中小企业关系型融资制度

关系型融资理论说明关系型融资减少了信息不对称，使用人格化市场模式进行监督、协调以降低交易风险和交易成本。因此，对于融资者或融资企业背景的充分了解是关系型融资的前提条件。

中小企业民间融资更像是一种“关系型融资制度”。中小企业的民间融资行为与银行信贷表现出一些不同的特征。商业银行很大程度上在信贷筛选时主要看抵押和私人关系（蔡翠，2001），而民间金融一般地缘性很强。与银行信贷相比，民间金融较强地依赖于私人关系、信任等社会资本，通常没有抵押或担保，但一般都是给较为了解和熟悉的中小企业提供贷款。他们之间保持密切关系，既节省了信用调查成本，也减少了违约监督成本。由于民间金融与借款人之间的委托—代理问题较少，避免了风险过度承担。

一般而言，地理上的集中、长期商务关系的沟通是实现信息对称的基本方式。中小企业民间融资的运作方式非常类似种子期、起步期的技术创新项目投资，所不同的是技术创新项目投资的主要对象是科技型的中小企业，而民间金融的主要对象大多是传统产业领域中小企业。随着技术创新的扩散和转移，中小企业将从劳动密集型向知识密集型转移，民间存在的关系型融资制度的服务对象也将慢慢转向这类基于技术创新的中小型创业企业。

从这个意义上来讲，民间自发的金融市场行为有可能演变成为本土化的风险投资。当然，必须要有恰当的正式制度安排为前提。从制度经济学角度看，科技型中小企业经济增长产生了新的金融稀缺性，需要新的融资制度安排来重新配置资源，以减少稀缺性带来的经济损失。所以就民间金融存在合理性而言，监管部门“以疏代堵”的制度安排无疑是有效率的社会福利的帕累托改进。它将拓宽具有本地化特色的技术创新项目的资金来源，推动民间金融与技术创新项目的进一步对接，这种具有本地化特色的风险投资将有力地促进中小企业的技术创新，加速新兴产业的形成。

3.以整体信誉为纽带，实现科技型中小企业与各类规模企业合作融资的多方共赢

（1）借助供应链中核心企业的信用增级破解融资难题

供应链金融具有降低中小企业银行准入条件的优势。科技型中小企业可以借助供应链链条中强势“买方”或“卖方”的资信或风险缓释手段，以真实的贸易背景为基础，实现供应链上下游中小企业的信用增级并由此获得银行融资。供应链金融在对上下游中小企业进行信用评估时，不再是简单地对单个企业进行评价，而是综合考虑中小企业在供应链中的地位与作用，通过核心企业对中小企业的信用增级，降低中小企业银行准入门槛，解决融资问题。

基于“大数据”的电子商务平台的发展积累了海量数据。对这些数据进行挖掘所得到的逻辑与规律信息，比现实中发布的中小企业财务数据更加真实，因而具有巨大的社会经济价值。“大数据”经过云计算后得到的动态风险定价和违约概率分析结果，能够将风险管理成本降至较低水平。信息结构的改善令金融机构可以较为清晰地甄别出企业的资质，信息不对称的问题得以有效解决。凭借“大数据”应用，金融机构在掌控客户信息方面更具优势，交易成本随之降低。

随着互联网金融的兴起和利率市场化，银行面临巨大的发展压力。探索服务中小企业的商业模式是银行目前的攻坚课题。供应链金融把单个企业的不可控风险转化为供应链企业整体的可控风险，通过获取各类信息，整体授信，将风险控制到最低，开辟了通过评价供应链整体信用度为中小企业提供资金的新的路径。

（2）依托科技型中小企业集群信息扩散降低融资交易成本

中小企业完成初始积累并快速成长的同时，大量的中小企业集群自发形成。中小企业集群是由相同产业或关联行业的企业在同一区域聚集而成，地缘的接近性使得集群内部具有很高的信息透明度，为企业间的融资信用合作奠定了良好基础，从而使银行有可能以较低的成本获取所需的信息。其空间地域上的邻近、集中，有利于减少信息不对称，客观上也有助于降低融资的交易成本。集群内部的企业之间频繁的交流与互动加速了信息流动与扩散，使得银行能够有效地利用这些信息，并在对同一行业贷款时可以重复使用这些信息，使业务能够批量进行，节约了信息的搜集成本。中小企业集群内部特殊的根植性一方面增加了企业的违约成本，另一方面信息在产业链中的传递有助于企业和银行间建立多重博弈的策略。中小企业集群对其内部企业的这种信用约束机制有效提升了其整体信用水平。

因此，科技型中小企业之间应该结成中小企业集群形式，利用整体信用对外融资。中小企业集群内企业的生存和发展严重依赖中小企业集群专业化的市场和分工协作的合作伙伴，如果集群企业在信用合作时违约，该企业将可能受到整个集群的联合孤立，整体信誉机制不允许个别企业为了自己的利益损害整个集群的利益和信誉。

四、结论

本文梳理了国外科技型中小企业融资路径的理论与实践演变的文献，为重构中国科技型中小企业融资路径拓宽了视野。根据中国经济转型的经验证据，在已有文献的基础上，从负债融资和股权融资理论依据两个层面进行了分析，对中国科技型中小企业面临的独特的融资环境进行了新的系统思考，提出了一个以市场为导向，以社会资本为基础，以整体信誉为纽带的新型合作融资的关系框架。在这个框架下科技型中小企业的融资瓶颈有望突破，从而为促进中小企业的技术创新提供了一个新的视角。●

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