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信息披露质量、环境不确定性与股权融资成本

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叶淞文

【摘要】以2013—2015年深市A股上市公司为样本，研究环境不确定性与股权融资成本之间的关系，并进一步探索信息披露质量对上述两者之间的关系是否会起到缓解的作用。通过实证研究发现：环境不确定性的增加会带来企业股权融资成本的增加，当企业面临较大环境不确定性时，会给投资者带来极大风险，从而提高了投资者的期望收益率，而高质量的总体信息披露水平和盈余信息披露水平可以缓解环境不确定性对股权融资成本的正相关作用，并对于上市公司改善公司治理以及促进信息披露的透明化具有一定的借鉴意义。

【关键词】环境不确定性；股权融资成本；信息披露质量；盈余信息披露质量

【中图分类号】 F235 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）09-0038-06

一、引言

企业在经营活动中面临的外部环境复杂多变，而较高的环境不确定性会给企业的经营状况和财务状况带来很大的影响，进而影响到企业的盈余管理行为。近年来部分学者认为环境不确定性也会影响到股权融资成本，当企业面临较大风险时，外部投资者对企业的经营状况也会抱有极大的不确定性，而且投资者也不容易对管理者进行监督，内外信息严重不对称，使管理者可能出于自利的目的而做出损害投资者利益的行为，外部投资者会因风险上升而要求更高回报率，企业融资成本也会上升。而信息披露可以有效地缓解信息不对称问题，降低交易成本，从而提高资本市场的效率。信息高度透明能提高会计盈余的价值相关性，提升企业的投资效率向投资者传递积极信号，而且可以使投资者对企业的经营状况有更加客观的了解，在一定程度上增加股票的流动性，降低投资者所面临的风险，从而降低企业的股权融资成本。

完善的信息披露制度有助于解决内外信息不对称问题，实现外部投资者对企业的监督，向外部投资者传递积极的信号，增强其信心，那么在企业面临较高的环境不确定性时，健全完善的信息披露制度是否能降低环境不确定性给投资者带来的风险呢？本文将围绕上述问题展开研究。

二、文献综述

（一）國外文献

国外学者针对信息披露质量与股权融资成本之间的关系较早进行了研究。Botosan[1]通过实证研究发现，在分析师关注比较少的公司，信息披露质量与股权融资成本呈显著负相关，而在分析师关注较多的公司，关系不明显。Botosan et al.[2]在此基础上扩大了样本，并改进了变量的计量方法，发现提高公司信息披露质量可以降低股权融资成本。Francis et al.[3]认为应计质量代表企业盈余与现金流之间的匹配度，应计质量较低增加了企业的信息风险，应计质量比较高的公司与应计质量低的公司相比，权益资本成本更低。Hail et al.[4]发现在对信息披露质量要求比较高的国家中，其权益资本成本要更低。Cheng et al.[5]认为具有较强的股东权利制度和更高水平的财务透明度的公司，权益资本成本有明显的降低。

目前国外关于环境不确定性对企业产生影响的研究主要集中于其对盈余管理、企业投资、外部审计等方面，Ghosh et al.[6]认为公司的盈余管理程度与环境不确定性成正向关系，但是在该研究中，其虽然将环境不确定性与盈余管理联系起来，但是没有对盈余管理的方向进行研究。Bloom[7]认为在面对较高的环境不确定性时，企业的投资决策会更加谨慎，而且企业的研发支出也会受到影响。Baum et al.[8]发现微观环境不确定性可能导致公司投资规模增加。Lennox[9]认为环境不确定性高的公司风险评估水平较高，外部审计师出具审计意见更谨慎，给予非标准审计意见的可能性加大。

（二）国内文献

汪炜等[10]认为信息披露质量与权益资本成本呈明显的负相关关系。支晓强等[11]认为信息披露质量较高的公司股权融资成本比较低，并且发现，强制性信息披露与自愿性信息披露联合起来产生的影响要优于他们各自对权益资本成本的影响。杨红等[12]基于会计勾稽关系的数理分析，认为在现有的计算方法下，信息披露成本已经被隐含于股权融资成本的计算过程中，而现有的直接利用财务数据进行成本计算的方法欠妥。

近年来，国内一些学者开始关注环境不确定性对股权融资成本带来的影响。廖义刚[13]发现环境不确定性越高，股权融资成本越高，而多元化经营可以缓解它们之间的正相关关系。林钟高等[14]认为环境不确定性与股权融资成本正相关，而多元化经营随着环境不确定性的增加呈现先增后减的趋势，资本成本则是随着多元化呈现先减后增的趋势，多元化经营可以降低环境不确定性对股权融资成本的影响，但是影响程度有限。

（三）文献评述

虽然已有文献从不同角度检验了信息披露质量对企业产生的影响，也有学者探究多元化经营或内部控制质量能否缓解环境不确定性对股权融资成本的影响，但未有学者探究提升企业信息披露质量能否同样缓解两者之间的关系，本文围绕这个问题来探究信息披露、环境不确定性与股权融资成本之间的关系。

三、理论分析与研究假设

外部环境的不确定性会给企业的经营状况和财务状况带来很大的影响，影响到企业的盈余管理行为，企业的战略、组织结构，企业的投融资行为以及外部审计师对企业的审计意见等，同样不可避免地会影响到企业的股权融资成本。

环境不确定性影响股权融资成本的路径主要有三种：一是从信息不对称的角度看，环境不确定性会给投资者与管理者之间带来严重的信息不对称，投资者不容易对管理者能力进行监督，难以评估项目的回报率；二是企业面临较高的环境不确定性干扰了管理者对企业内部经营状况和外部环境变化的判断，增加公司的经营风险和投资者的投资风险；三是基于委托代理理论，管理层更容易隐藏其机会主义行为所导致的经营不善，使得企业的经营业绩缺乏可信度，上述种种原因会使得投资者要求更高的回报率作为补偿。林钟高等[14]认为环境不确定性会与股权融资成本呈正相关关系。据此提出假设1。

假设1：上市公司面临的环境不确定性越高，其股权融资成本越高。

根据信息不对称理论，上市公司的经营权主要掌握在管理者手中，管理者比所有者拥有更多信息，所有者需要从管理者披露的信息中了解公司情况，因此普遍存在信息不对称问题，当环境不确定性较高时，投资者会更不容易判断管理者的行为。

本文对总体信息披露质量的计量采用的是深圳证券交易所在其官方网站上所公示的信息披露质量考评，这是根据信息披露规则和会计信息质量特征来对在深交所上市的公司进行评价，以年为单位，追踪上市公司的信息披露行为。深交所的信息披露考评是对企业信息披露质量的一个比较全面的评价，对信息披露的及时性、全面性、公开性进行了综合测评。企业信息质量评级水平比较高一方面反映了信息透明度比较高，可以改善内外信息不对称情况；另一方面，评级较高也代表公司信息披露相关制度比较完善，内部公司治理水平较好。对于投资者来说，对企业的信任程度会增加，大大减弱了环境不确定性给投资者带来的影响，从而降低所要求的回报率。据此提出假设2。

假设2：高质量的总体信息披露水平可以缓解环境不确定性对股权融资成本的作用。

Bhattacharya et al.[15]提出可以用收益激进度、收益平滑度、损失规避度以及三者构建的关系来衡量盈余信息披露质量，损失规避度并不适用于单个公司的衡量，其通常用于衡量一国上市公司的整体情况。本文仅采用收益激进度和收益平滑度，以及总收益不透明度来衡量盈余信息披露质量。收益激进度是指管理者可能会为了粉饰公司业绩，在对外披露信息时，提前确认收入，延迟确认费用，从而给投资者造成公司财务和经营状况良好的假象。收益平滑度是一定期间内上市公司应计项目和现金流的相关程度，收益平滑度越大说明上市公司存在平滑收益的可能性越大，信息透明度越低。

如果公司的收益激进度、收益平滑度和总收益不透明度越高，就代表公司存在着对收入进行盈余管理的可能性，公司所披露企业的财务状况可信度就会降低。换言之，公司的收益激进度、收益平滑度和总收益不透明度较低代表企业进行盈余管理程度较低，披露信息的可信度较高，这样可以缓解信息不对称情况，减少由于环境不确定性给投资者带来的风险，從而有利于降低企业融资成本。据此提出假设3。

假设3：高质量的盈余信息披露水平可以缓解环境不确定性对股权融资成本的作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2013—2015年我国深交所A股上市公司为样本，剔除金融类公司、数据缺失类以及ST类公司后，得到的总样本量为992家。本文所选用的变量中，资本成本计算的数据来源于CSMAR分析师预测数据库；信息披露考评的数据来源于深圳交易所官方网站监管信息公开中的信息披露考评；其余的变量数据来源于CSMAR公司研究数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量

股权融资成本（R）。毛新述等[16]对几种股权融资成本的计量模型进行了检验与评价，发现事前股权融资成本要优于事后股权融资成本，而事前股权融资成本中的PEG模型和MPEG模型能恰当地捕捉到各风险因素的影响，基于以上阐述以及数据的可获得性，本文选取PEG模型对股权融资成本进行计量，即：

Re=■

上式中：p0表示t0期i公司每股股价；eps1和eps2表示分析师预测的t1、t2期i公司平均每股收益。参考Easton（2004）的相关定义与解释，本文对p0的取值采用的是每家公司前一年年末的收盘价，对分析师每股收益预测采用的是每家公司当年分析师预测的平均值。

2.解释变量

（1）环境不确定性（EU）。本文借鉴了Lawrence et al.[17]的计量方法，从市场、技术和盈利三个维度对环境不确定性进行衡量：市场——连续五年销售收入的变异系数；技术——连续五年R&D;费用和资本支出之和除以总资产之后的变异系数；盈利——连续五年税前利润的变异系数。

EU=lg[■■■CV（Xk）]

其中，CV（Xk）=■，Zk，t=Xk，t-Xk，t-1

式中，Xk，t分别代表连续五年的市场、技术和盈利三个维度相应的数值。

（2）总体信息披露质量（Grade）。本文对总体信息披露质量的计量采用的是深圳证券交易所在其官方网站上所做的信息披露质量考评。深交所的信息披露评级是对企业信息披露质量的一个比较全面的评价，对信息披露的及时性、全面性、公开性进行了综合测评，按照上述标准分为四级：A代表优秀，B代表良好，C代表合格，D代表不合格。在之后的回归检验中对其采用赋值方法进行研究，在主要回归中对A或B赋值为1，对C或D赋值为0，以此来对总体信息披露质量的高低进行区分。

（3）收益激进度（EA）。收益激进度是指管理者可能会为了粉饰公司业绩，在对外披露信息时，提前确认收入，延迟确认费用，从而给投资者造成公司财务和经营状况良好的假象。因此认为收益激进度越高，代表企业盈余信息披露质量越低。参考黄娟娟等[18]的方法，收益激进度的计算公式为：

ACCi，t=ΔCAi，t-ΔCLi，t-ΔCASHi，t+

ΔSTDi，t-DEPi，t+ΔTPi，t

EAi，t=ACCi，t /TAi，t-1

其中，EAi，t——当年的收益激进度；ACCi，t——当年的应计项目；ΔCAi，t——当年增加的流动资产额；ΔCLi，t——当年增加的流动负债额；ΔCASHi，t——当年增加的货币资金额；ΔSTDi，t——当年增加的一年内到期的长期负债；DEPi，t——当年的折旧与摊销；ΔTPi，t——当年增加的应交所得税；TAi，t-1——前一年的资产总额。

（4）收益平滑度（ES）。收益平滑度是指公司应计项目的变化与现金流变化的相关系数，描述的是企业盈余变动与真实盈余变动偏离的程度，可衡量企业真实盈余与账面盈余之间的关系。收益人为地被平滑化，会向外界传递公司经营状况平稳的假象，增加了投资者与管理者之间的信息不对称，从而也增加了公司的信息不透明度。因此可以认为收益平滑度较高的公司盈余信息披露的质量较低。参考黄娟娟等[18]的方法，收益平滑度的计算公式为：

ESi，t=Correl（ΔACCi，t，ΔCFi，t）

ESi，t——收益平滑度；ΔACCi，t——应计项目的增加额；ΔCFi，t——经营现金流量的增加额；Correl（）——括号内指标的相关系数。

（5）总收益不透明度（OEO）。总收益不透明度是根据收益激进度和收益平滑度计算得出，将收益激进度和收益平滑度纳入到同一指标下进行测算，参考黄娟娟等[18]的方法，总收益不透明度的计算公式如下：

OEOi，t=[Deciles（EAi，t）+Deciles（ESi，t）]/2

OEOi，t——上市公司的总收益不透明度；Deciles——十分位，从0开始依次赋值到9。因此，OEO值越大，代表企业的盈余信息不透明程度越高。

3.控制变量

参考前人研究，本文选用了以下控制变量：贝塔系数（BETA）、资产负债率（LEV）、账面市值比（BM）、总资产周转率（ATR）、盈利能力（ROA）、企业规模（SIZE），并且对年度、行业进行了控制。

具体变量定义及说明见表1。

（三）模型构建

由于环境不确定性与信息披露质量可能对资本成本有滞后作用，并且为了避免内生性问题的影响，因此本文对环境不确定性和信息披露质量的衡量做了滞后一期处理。

为验证假设1，建立模型1：

Ri，t=■0+■1EUi，t-1+■Controls+

■YEAR+εi，t （1）

本文预期EU的符号为正，如此则代表上市公司环境不确定性越高，股权融资成本越高。

为验证假设2，建立模型2：

Ri，t=β0+β1EUi，t-1+β2EUi，t-1×Gradei，t-1+

■Controls+■YEAR+εi，t （2）

在该假设中，用深交所信息披露考评作为总体信息披露质量的替代变量，在模型中加入环境不确定性与信息披露考评相乘所得的交互项来进行检验。把信息披露考评AB等级取值为1，CD等级取值为0，也就是总体信息披露质量较高组，Grade取值为1，总体信息披露质量较低组，Grade取值为0。本文预期EU的符號为正，交互项符号为负，如此则代表高质量的总体信息披露水平可以缓解环境不确定性与股权融资成本之间的正相关关系。

为验证假设3，建立模型3：

Ri，t=β0+β1EUi，t-1+β2EUi，t-1×（EAi，t-1，

ESi，t-1，OEOi，t-1）+■Controls+■YEAR+

εi，t （3）

在该假设中，采用EA、ES和OEO作为盈余信息披露质量的替代变量，分别将EA、ES与OEO进行从大到小排序，找出中位数，以中位数进行区分，数值大的一方取值为0，数值小的一方取值为1，即信息披露质量低的组取值为0，信息披露高的组取值为1，预期EU的符号为正，交互项的符号均为负，如此则代表高质量的盈余信息披露水平可以缓解环境不确定性与股权融资成本之间的正相关关系。

五、实证分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，股权融资成本（R）的平均值为0.1165，最小值为0.0254，最大值为0.4070，标准差为0.0421，标准差值很小，说明股权融资成本的分散程度不高，差异比较小，多在平均值附近；环境不确定性（EU）的数值的标准差为0.5279，说明数据之间存在一定的差异，但差异不是很大；收益激进度（EA）平均数与中位数很接近，标准差为0.4154，说明收益激进度分布比较均匀；收益平滑度（ES）标准差为0.7240，说明企业间收益平滑度存在一定的差距，可能回归结果比较明显。

（二）相关性分析

从表3可以看出，变量之间的相关系数并不大，可见变量之间不存在多重共线问题；从变量的系数符号可以大概看出变量之间的关系，股权融资成本（R）与环境不确定性（EU）之间呈正相关，与收益激进度（EA）和收益平滑度（ES）也分别呈正相关关系，与信息披露考评呈负相关，初步说明环境不确定性越高，股权融资成本越高；信息披露质量越高，股权融资成本越低。

（三）回归分析

回归1为模型1的回归结果，EU的系数为正且在5%的水平上显著，说明EU对R有显著影响，证实了假设1：上市公司面临的环境不确定性越高，其股权融资成本越高，说明企业面临较大环境不确定性时，给投资者带来极大不确定性，从而提高了投资者的期望收益率。

回归2为模型2的回归结果，EU的系数为正且在1%的水平上显著，同时交乘项EU×GRADE的系数为负且在1%的水平上显著，表明总体信息披露质量对环境不确定性与股权融资成本之间的关系有负向的边际作用，即支持了假设2：高质量的总体信息披露可以缓解环境不确定性对股权融资成本的作用。结果同时表明，当企业面临不确定性的经营环境时，高质量的总体信息披露水平有助于缓解环境不确定性与权益资本成本之间的正相关关系，一方面在于改善了内外信息不对称，提升了外部投资者对公司的信任，另一方面在于评级较高代表公司信息披露相关制度比较完善，内部公司治理水平较好，因而大大减弱了环境不确定性给投资者带来的影响。

回归3—回归5为模型3的回归结果，回归3中EU的系数为正且在10%的水平上显著，交乘项EU×EA的系数为负，但却并不显著，这与预期存在一定差异。这可能与股权再融资政策有关，上市公司想再融资需达到“最近3个完整会计年度要连续盈利且净资产收益率平均不低于6%”的要求，因此对于上市公司来说，为了持续取得再融资资格，其平滑收益的动机要大于收益激进的动机。在回归4中EU的系数为正且在1%的水平上显著，同时交乘项EU×ES的系数为负且在5%的水平上显著，表明盈余信息披露质量对环境不确定性与股权融资成本之间的关系有负向的边际作用。在回归5中EU的系数为正且在5%的水平上显著，同时交乘项EU×OEO的系数为负且在1%的水平上显著，表明盈余信息披露质量对环境不确定性与股权融资成本之间的关系有负向的边际作用。虽然收益激进度没有表现显著，但是收益平滑度和总收益不透明度均通过了检验，以上结果仍然验证了假设3。结果表明，当企业的盈余信息披露质量较高的时候，可以真实反映企业的盈余状况，有助于投资者对企业的了解，减少信息不对称情况，减轻环境不确定性的影响，从而使得企业的股权融资成本下降。

（四）稳健性检验

本文主要采用两种方法进行稳健性检验：第一，改变股权融资成本计量方法，采用每年每家公司每个分析师最后一次发布的预测数据的平均值作为计算基础来衡量股权融资成本；第二，采用四分位，对EA、ES和OEO进行赋值，以1、2、3和4来分别代表盈余信息披露质量的低到高，重新检验后的结果与前文基本一致，表明本文的结论具有一定的稳健性。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文通过实证研究的方法论证环境不确定性与股权融资成本之间的关系，并进一步探索信息披露质量对上述两者之间的关系是否会起到缓解的作用，得出以下结论：

第一，环境不确定性的增加会使企业的股权融资成本增加。当企业面临较大的风险时，外部投资者对企业的经营状况也会抱有极大的不确定性，外部投资者会面临较大的风险，而且投资者也不容易对管理者进行监督，内外信息严重不对称，使管理者的行为可能出于自利的目的损害投资者利益，外部投资者会面临较大的风险，要求更高报酬率，企业融资成本也会上升。

第二，高质量的总体信息披露可以缓解环境不确定性对股权融资成本的正相关作用。企业信息质量评级水平比较高一方面反映了信息透明度比较高，改善信息不对称情况；另一方面，评级较高也代表公司信息披露相关制度比较完善，内部公司治理水平较好。对于投资者来说，对企业的信任程度会增加，缓解了环境不确定性带来的影响，从而可以降低股权融资成本。

第三，企业为持续保持再融资资格，平滑收益动机要大于收益激进。通过收益平滑度与总收益不透明度可以发现，高质量的盈余信息披露质量可以缓解环境不确定性对股权融资成本的正相关作用，当企业的盈余信息披露质量较差时会使得投资者对企业的信心大打折扣。换言之，当企业的盈余信息披露质量较高，可以增强投资者信心，缓解不确定性带来的影响，从而降低股权融资成本。

（二）政策建议

第一，提高企业信息披露质量。一是信息披露要及时，企业应当按照法定时间披露信息，发生重大事件时也应当及时披露；二是信息披露质量的内容应当按照法定要求披露，对于强制性披露的内容不得隐瞒；三是信息披露要真实，企业披露的内容应当真实准确，不得谎报虚报；四是信息披露的形式和内容必须是有效的，与投资者的价值判断和股价波动有密切关系。

第二，完善信息披露监督体系。首先，完善法规，加大监管力度。相关机构应继续加强相关法律法规的修订，用法律来约束企业的行为，加大对违规企业的处罚力度。其次，完善公司治理机制，发挥内部独立董事的监督作用。上市公司的独董制度不能流于形式，应该发挥监督作用，改善公司治理机制，完善信息披露制度，完善相关的规定，约束或惩罚独立董事的行为，使中小股东利益也能够得到有效的保障。最后，鼓励媒体的信息披露，发挥监督作用。媒体通过其平台进行相关的信息披露，可以便于公众以及行政机关对企业的监督。

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