| 标题 | 产权性质、CEO权力与公司特质风险 |
| 范文 | 唐玉荣 【摘 要】 为揭示CEO权力如何影响公司特质风险，对我国沪深A股2011—2017年上市公司进行实证分析。实证结果表明：CEO权力与公司特质风险存在显著的负相关关系，但影响程度较小;控制换手率后，CEO权力与公司特质风险呈现不显著的正相关关系;与其他变量相比，账面市值比对公司特质风险的影响程度最大。进一步研究发现上述结论同样存在于国有上市公司、非国有上市公司和大公司，小公司的CEO权力与公司特质风险存在不显著的正相关关系，控制换手率后这一关系变得显著。以上研究结论表明，整体而言CEO集权有助于降低公司特质风险。 【关键词】 CEO权力; 产权性质; 公司特质风险 【中图分类号】 F275.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2019）18-0049-06 一、引言 传统财务理论认为，公司风险分为系统性风险和公司特质风险，在完美市场下，只有系统性风险需要补偿，公司特质风险可以通过投资者持有完全多样化的投资组合进行分散。长期以来，学者们将注意力集中在系统性风险上，公司特质风险没有得到应有的重视。近些年，一些学者开始对公司特质风险展开研究。以往关于公司特质风险的研究多集中在公司特质风险的衡量，主要是利用单因子模型、多因子模型分离出异质性波动率，将异质性波动率作为公司特质风险的衡量指标，或对“异质性波动率异象”进行证实或证伪，或实证检验异质性波动率的影响因素等。尚未有研究探讨公司治理对公司特质风险的影响，而高管个人特征与公司特质风险之间的关系也没有得到广泛关注。以往关于CEO权力的文献多是从代理理论视角出发，探讨CEO集权引发的代理问题，近几年开始有学者关注CEO权力与公司风险承担的关系。目前关于CEO权力与公司风险承担的研究多是从行为决策理论和管理层风险规避假说出发。行为决策理论认为CEO权力越大，其受到的制衡就越小，此时公司经营业绩的稳定性明显下降，风险承担水平迅速上升[ 1-3 ]。管理层风险规避假说认为CEO为了降低自身职位和财富面临的风险，在决策过程中倾向于选择低风险项目，因此CEO权力越大，公司风险承担水平越低[ 4 ]。CEO作为企业高管团队的核心，在企业战略决策过程中占据重要地位，CEO权力必定会通过企业日常经营和重大战略决策活动来影响企业风险承担。但此类研究在关注CEO权力与公司风险承担之间关系的同时，却忽略了公司风险分为系统性风险和公司特质风险，而系统性风险与公司治理特征无关，只有公司特质风险才受公司治理特征的影响。目前尚未有文献研究CEO权力与公司特质风险之间的关系，这为本文提供了研究视角。 董事会是公司治理机制的核心，是连接股东和高管的桥梁。在战略方向的制定、关键风险的评估、高管团队的监督等方面发挥重要作用，所以CEO除了通过正式职位任命获得权力之外，主要通过兼任董事会职位或其他高管职位来获取权力，比如，通过兼任董事长、董事会提名委员会、薪酬委员会和审计委员会或者CFO，从而控制企业资源分配、人事提名、董事薪酬、战略决策、人事监督、财务决策等，并通过以上活动影响公司特质风险。因此，本文从CEO的职务兼任视角构建CEO权力指数，并利用三因子模型将公司特质风险从公司风险承担中分离出来，从而探讨CEO权力对公司特质风险的影响。在我国特殊的产权性质背景下，上市公司存在国有与非国有之分，两者在企业外部生存环境和企业内部公司治理机制方面均存在较大差异，例如，国有与非国有上市公司的CEO产生机制、政治关联、高管激励等都有显著不同之处。不同的产权性质，必然会导致不同的治理机制，从而对公司特质风险产生不同的影响。基于此，本文研究不同的产权性质下，CEO权力对公司特质风险的影响。在此基础上，本文还对不同公司规模下的CEO权力与公司特质风险之间关系进行探讨，以便深入揭示两者之间的内在联系。 本文的研究贡献可能体现在以下方面：（1）从CEO职务兼任角度、执行董事比例、独立董事比例衡量CEO权力，考察CEO权力对公司特质风险的影响;（2）基于国有、非国有上市公司的不同治理机制，考察不同产权性质下CEO权力与公司特质风险的关系;（3）不同规模的上市公司具有不同的风险承担意愿和风险承担能力，本文还将考察不同规模上市公司CEO权力对公司特质风险的影响是否存在显著差异。 二、理论基础与研究假设 代理理论认为，CEO是企业高管团队的最高层级决策者，两权分离导致其目标函数背离股东财富最大化原则，而以自身私利最大化为原则[ 5 ]。加之，由于信息不对称、董事会成员“搭便车”“所有者缺位”等原因，往往导致CEO权力过大，凌驾于董事会之上。高阶梯队理论认为，高管的性别、教育、社會、工作背景等个人特征是其认知结构的决定因素，而认知结构又决定了高管的战略决策过程和对应的经济后果，即管理者的战略决策和绩效反映了管理层的个人特征。代理理论和高阶梯队理论解释了高管个人特征决定了高管的最大化利己行为，从而降低了股东利益。一旦股东利益降低，不满意的股东将不再持有公司股票，引起股价震荡，从而形成公司特质风险。因此，本文基于代理理论和高阶梯队理论，从CEO职务兼任角度构建CEO权力指数，探讨CEO权力对公司特质风险的影响。 以往文献多是探讨CEO集权引发的代理问题，近几年来有学者开始关注CEO风险承担之间的关系。一些学者从行为决策理论出发，对两者之间的内在联系给出解释。Adams et al.[ 1 ]认为集体决策的最终结果往往是对大多数意见的妥协或折衷，这种折衷决策可以使公司规避高风险项目，因此公司绩效波动降低。李海霞[ 2 ]认为CEO权力正向影响公司风险承担水平，与非国有上市公司相比，CEO集权对风险承担的正相关关系在国有上市公司中更强。马红[ 3 ]对政治关联调节效应下CEO权力与公司风险承担水平之间的关系进行研究，结果表明CEO权力越大，公司风险承担水平越高。另一些学者从代理理论管理者风险规避假说出发，对CEO权力与公司特质风险之间的关系进行研究。Mishra[ 4 ]指出，因为CEO的利益与公司密切相关，为了避免职位和财富面临的风险，CEO具有风险规避倾向。 CEO可以通过多种途径获得权力，例如，来自正式职务任命的职位权力，兼任重要高管职位CFO，兼任董事会战略、审计、薪酬等专门委员会委员，以获得职位权力，财务决策权力，人事任命、薪酬和审计等权力，从而影响公司决策。因此，本文认为CEO职务兼任会增加其权力。同时，根据社会分类理论和相似吸引理论，CEO作为决策执行人员，往往更容易与其他执行董事建立圈内人关系，具有相同经历背景的圈内人比圈外人价值观念更趋于一致，因此在CEO兼任董事会职务的情况下，执行董事比例越高，越有可能建立起同CEO价值取向一致的董事会，CEO权力也越大。以往研究普遍认为，独立董事制度能在一定程度上保护股东利益。由于独立董事往往领取固定报酬，该报酬占独立董事收入比例并不高，因此，独立董事对上市公司的报酬依赖性不强，独立董事可以保持其独立性。同时，上市公司倾向于聘请拥有较好教育背景的专家、大学知名教授等高声誉群体担任独立董事，因此，出于声誉机制考虑，独立董事会选择谨慎工作，从而规避风险。本文认为CEO职务兼任、执行董事比例和独立董事比例会影响CEO权力。 同时，公司的战略决策受到众多高管和董事会成员的影响[ 6 ]。群体决策理论观认为，团队多元化一方面为团队任务的实现提供更多资源，另一方面也阻碍了团队的决策过程，成员越多元化，达成一致观点的可能性越小;CEO可以凭借在董事会中拥有的高影响力来影响董事会的决策过程，使董事会与CEO自身期望一致，决策过程中的冲突也会减少，最终两者利益一致，企业内在风险减少，公司特质风险降低。管理者风险规避假说认为高管在决策过程中具有风险规避倾向，CEO权力越大，其风险规避倾向越强，公司特质风险越小。权力接近与抑制理论认为CEO权力较大时，在决策过程中会更有掌控力，更不容易被外界干扰，也更容易获得各方面资源，因此更容易实现决策目标，从而降低公司特质风险，即CEO权力越大，公司特质风险越小。 基于以上分析，本文提出假设1。 H1：CEO权力越大，异质性波动率越低。 我国上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司，两者在诸多方面存在较大差异。首先，国有上市公司的高管多由政府任命，与非国有上市公司相比，国有上市公司高管具有更多的政治关联，由于政治关联的存在，企业和政府之间交流沟通更为顺畅，政府也会对关联企业提供一定保护。因此，与非国有上市公司相比，国有上市公司CEO风险规避能力更强。其次，近年来的“限薪令”使国有企业高管面临着无形的“薪酬天花板”[ 7 ]，因此，高管缺乏通过提高企业风险来增加企业价值的动力，在“不求无功，但求无过”的想法下，高管会放弃一些高风险项目，当CEO权力较大时，其风险规避意愿更强烈，公司特质风险越低。即与非国有上市公司相比，国有上市公司CEO具有更强的风险规避能力和风险规避倾向，国有上市公司CEO权力与公司特质风险的负相关关系更突出。 基于以上分析，本文提出假设2。 H2：与非国有上市公司相比，国有上市公司CEO权力与异质性波动率的负相关关系更强。 不同规模企业具有不同的生存能力。与小公司相比，大公司具有更多的投融资机会，因此有能力对高风险项目进行甄别，从而防范高风险的发生。也就是说大公司具有更高的风险规避能力。管理者风险规避假说认为，当CEO具有较高权力时，其风险规避意愿更为强烈。相比之下，小公司因为投资机会较少，可能更看重高风险项目带来的高收益，CEO出于职业声誉等动力，更可能选择高风险项目。小公司的风险规避能力和风险规避意愿都要弱于大公司，因此其承担的公司特质风险大于大公司。因此，与小公司相比，大公司的CEO权力与异质性波动率的负相关关系更强。 基于以上分析，本文提出假设3。 H3：与小公司相比，大公司CEO权力与异质性波动率的负相关关系更强。 三、研究设计 （一）样本选取 本文以2011—2017年A股上市公司为研究样本，并对样本进行以下筛选：（1）剔除金融保险类公司;（2）剔除月交易天数小于等于15天的样本观测值;（3）剔除数据缺失的样本观测值;（4）剔除创业板上市公司。为避免生存偏见，本文没有剔除特殊处理的公司。本文使用的数据来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。为了消除极端值的影响，对连续变量都做了首尾1%缩尾处理。 3.控制变量 为了验证CEO权力与公司特质风险的关系，本文将公司规模、账面市值比、换手率、行业和年度作为控制变量。其中，用月个股流通市值对数衡量公司规模，用净资产除以股票市值计算账面市值比。 四、实证分析 （一）描述性统计 从表1可以看出，公司特质风险最大值为8.01，最小值为0.01，均值为0.09，表明我国上市公司之间公司特质风险差别很大，个别公司风险水平远远高于其他公司。CEO权力最大值为1.47，最小值为-0.02，均值为0.78，从中可以看出上市公司CEO权力存在较大差异，一些上市公司的CEO权力很小，甚至被完全抵消。公司规模最大值为26.77，最小值为19.22，均值为22.22;换手率最大值为809.2，最小值为0.40，均值为49.61。从以上数据可以看出，我国上市公司在公司特质风险、CEO权力、公司规模、账面市值比和换手率方面都存在很大差异。 （二）相关性分析 从表2可以看出，CEO权力、账面市值比与公司特质风险在1%水平上显著负相关，而公司规模、換手率与公司特质风险在1%水平上显著正相关。其中，换手率对公司特质风险的影响明显大于其他因素，CEO权力显著负向影响公司特质风险，但是影响程度较小。 （三）回归分析 |
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