| 标题 | 并购基金助推公司并购模式下的新问题及对策 |
| 范文 | 郭宗宝 摘要：随着我国经济缓慢复苏，各类基金尤其是并购基金极大地丰富了公司并购重组的模式，成为推动我国经济发展、产业整合及产业升级的重要资本运作方式。在我国经济体制改革不断深化、各产业加大重组力度的时代背景下，并购基金在公司快速健康发展、转型升级过程中发挥了巨大的作用，开辟了我国企业间并购重组资金来源重要的、新型的渠道，逐步成为主导我国并购市场的重要力量。但是，我国并购基金现有规模相对较小、运作规范度较低，相关理论研究也相对滞后。因此，建立完善与我国经济环境相适合的并购基金，并确保其规范运作，对实现目标企业保值增值意义重大。本文从并购基金的内涵与特征研究入手，分析当前我国并购基金助推公司并购模式下现状及问题，发现其呈现出市场不成熟、基金设立违背初衷、存在逐利性倾向、利益相关者利益背离、中介市场不完善、资本退出机制不健全等问题。 关键词：并购基金 并购重组 资本增值 融资渠道 中图分类号：F832.51 文献标识码：A 随着我国经济缓慢复苏，各类基金尤其是并购基金极大地丰富了公司并购重组的模式，成为推动我国经济发展、产业整合及产业升级的重要资本运作方式。在我国经济体制改革不断深化、各产业加大重组力度的时代背景下，并购基金在公司快速健康发展、转型升级过程中发挥了巨大的作用，开辟了我国企业间并購重组资金来源重要的、新型的渠道，逐步成为主导我国并购市场的重要力量。但是，我国并购基金现有规模相对较小、运作规范度较低，相关理论研究也相对滞后。因此，建立完善与我国经济环境相适合的并购基金，并确保其规范运作，对实现目标企业保值增值意义重大。 1 并购基金的内涵与特征 1.1并购基金的内涵 并购基金是杠杆收购，收购后得到目标被收购公司的股权，实现对其控制，并且对于收购后企业，进行更多的并购、重组、整合，实现目标企业管理优化，使其得到更高的市场价值，对目标企业原有效益予以改善，并购是通过IPO、上市公司非公开发行股份、重大资产重组、回售给原股东或管理层等方式，出售所持股份，实现资本增值。 国外对并购基金的定义：它是一种金融资本，作为高端私人投资基金，以产权为投资领域，专注于对目标被投资方投资，投资后使原有所有权发生变化。20世纪80年，并购基金在美国的并购中，起到了十分重要的作用，中国也快速发展到了这个阶段。并购基金具有集体投资、分散风险、利益共享等共性，基金专注于投资成熟、现金流稳定的并购项目，并购基金兼有收入成长基金与积极成长基金的共性。 1.2并购基金的特征 目前我国并购基金主要有以下特点：设立时由上市公司及子公司或其控股股东少量劣后资金参与，与低成本的优先级资金成立并购基金后选择标的企业进行投资；投资对象瞄准上市公司同行上下游、潜力较高的企业或与公司战略相符的、适合公司转型方向的企业；劣后方有权任命基金高管，并对投资事项具有一票否决权，并购后深度参与投资及投后运营工作，帮助标的改善经营，提升经济效益；并购基金投资项目退出渠道主要锁定在出售给上市公司或其控股股东，获得高溢价收益。综上来看，目前并购基金主要围绕上市公司并购展开，投资项目或以定增方式注入，或转让第三方继续培育模式清晰、风险可控、分散风险、利益共享的特性，是低风险“杠杆收购”，具有极强的可复制性。 2 并购基金助推公司并购模式现状 2.1并购基金助推公司并购模式 这种并购模式下，对目标被投资方进行投资，并购基金投资的主要方式是获取目标被投资方，以及目标被投资方的股权，最终实现目标被投资方控制，对其重新改造后转出售。目前来看，并购基金主要投资于扩张期、经营成熟的企业，部分上市公司也成为投资的选择。并购基金助推公司并购模式，不断成为我国资本市场热门话题。21世纪初，国际知名并购基金对中国资本市场的不断入侵，标志着中国的并购基金的跨越式发展，并购基金快速进入我国投资者视线，至2015年以来我国推动企业改革后，二级市场随之发展，更多的上市公司，希望通过并购方式提升业绩及市场价值，为并购基金助推公司并购模式带来更好地发展[1]。 2.2并购基金助推公司并购模式问题 2.2.1市场不成熟、基金设立违背初衷 并购基金在帮助公司并购时面临着企业控制权获取阻碍、自有资金难实现控制权、道德风险、法律约束等一系列问题。国内企业发展较短、股权集中，创始人对标的企业充满感情及发展信心，也导致基金无法取得一些优质标的的控制权。我国并购基金主体不断增加，推动了并购基金并购模式快速形成，但是越来越多的资金和从业人员，在投资目标的选择、经营管理及退出方面可能会出现道德风险及逆向选择，而造成的运作效率低下。 国内一般的并购基金为参股型运营，初衷是寻找有潜力的标的提供资金支持和资本运作培养，降低并购成本及投资风险，而事实上，很多上市公司为了保护投资者利益，在培养过程中就会参与到目标企业经营中去并实施控制，这时候应对并购基金投资过程详细的披露、并对标的企业实行并表，而这一过程显然相违背了并购基金助推公司并购模式的初衷，直接影响并购投资动力。 2.2.2逐利性倾向，利益相关者利益背离 我国进行并购基金助推公司并购模式投资时，投资活动更多的会表现出逐利性，这种逐利性助推没有产业整合升级，其功能性没有呈现。专业投资机构，在进行收购过程，承诺会助力被并购企业进行升级调整，而许多并购后的企业会出现资产总额减少，没有明显的效应提升，而是一种吐血式分红；并购投资机构关注资本利得增加，没有对过程中增值服务过于关注。因此，并购基金在并购过程中，出现了追求短期利润的逐利行为，对于助力并购过程产生的负面影响，会大于正面影响。当这种短期逐利行为，渐渐的发展成为趋势时，一定会减弱并购基金助推公司并购模式对产业升级的作用，导致产业结构调整虚有其表。 上市公司的实际控制人或其他关联人在参与并购基金份额时，应确保不侵害广大股东利益。而目前资本市场上的控股股东，利用关联交易损害上市公司利益的情况屡见不鲜。实际上，即使不持有基金份额，大股东与其他方合作，也可以通过其他措施得到利益，在置入上市公司时使控股股东与中小股东利益相背离。从这个角度来看，实际控制人与其他关联人，在并购基金助推公司并购模式下投资过程中，可能会出现利益输送关系。 2.2.3融资渠道有限 我国并购基金助推公司并购模式发展期有限，市场发展并不健全，造成并购基金融资渠道相对狭窄，基金规模与投资规模限制明显，导致并购交易中，杠杆撬动能力受限。同时，也引起并购基金股权混乱，没有一个基金经理的专业机构，从而使相关责任并不够明确。外资并购基金的杠杆收购形式最为常见，他们使用贷款、债券、募集等方式，提高基金持股比例，可以促进企业管理效率。但在国内，允许银行开展并购贷款业务，但贷款运用不普遍，其实施门槛高，定向增发、债券发行要求严格，限制发债规模，加之审核程序繁多，实际运用也不普遍。多数并购行为运用自有资金，限制了并购基金的作用。 2.2.4资本退出机制不健全 并购基金助推公司并购模式的退出方式较多，如IPO、以定向增发或重大资产重组形式装入上市公司、协议转让第三方、原股东或管理层等。对于投资者来说，退出机制是获得高额投资回报，进一步进行投资的重要问题，而最高收益的退出形式就是IPO。国际并购市场上，并购基金在退出时，以收益高低自主选择退出方式，而国内没有形成多层次资本市场，几大退出方式都面临法律的制约、经济条件束缚，大多数基金无法选择高溢价渠道。 中国主板市场审批程序繁杂，各项要求较高，并购基金投资的项目，大多数达不到主板市场上市条件，另外中小创业板的监管实际上与主板差异不大，相关规范不健全，完善与健全的中小创业板的发展需要长期探索。而直接置入上市公司同样面临监管、中小股东、媒体的审批及关注，也不是一件容易的事情。从当前的现状来看，资本市场是否可以成为并购基金助推公司并购模式退出的重要渠道，取决于其投资项目的质量和资本市场的完善程度。 3 并购基金助推公司并购模式发展 3.1构建多层次资本市场 国外资本市场控股型并购基金作为主流，具有雄厚的资本实力、经验丰富的管理团队及高端的创始人，通过并购基金控股后，主导企业进行人财物整合，以积极运作提高效率。我国政府可以积极借鉴，进一步关注和推动并购基金发展，给予并购过程必要的政策支持，以解决并购过程中控制权及融资问题，改善机构整合能力，提高企业效益。 在我国建立多层次资本市场，完善资本退出机制，这样才会使并购基金助推公司并购模式健康发展。资本市场不断完善，依然需要借鉴经验，加快资本市场多层构建。我国资本市场推出了中小板、创业板，但是这些板块的要求与标准，在监管审批的操作层面来说与主板市场基本一致，对于许多想要进入市场的中小企业来说，门槛依然较高，使优质中小企业徘徊在门外，不利于优质中小企业上市。近些年来推出了新三板，但是交易极不活跃，除少数公司外，对大多数公司来说意义不大。我们应加强新三板的改革和创新，使这一板块可以满足不符合IPO标准的成长型、潜力企业进行资本融资需求，也利于并购基金助推公司并购模式退出机制的形成，因此，资本市场对于中小板块的标准，应该适当根据规模制定，大力发展中小板块，不断完善创业板市场[2]。此外，应不断完善产权交易，推动并购基金助推公司模式发展，完善产权交易市场，加快发展产权交易市场建设，对产权交易过程中的行为进行规范，培养高素质产权交易机构，并且完善监管机制，实现产权交易过程的有效监管。 3.2参、控股并购基金协同发展 早期并购基金的运作方式以参股投资为主，而这种方式并不能得到控股权，通过基金自身整合，很难使投资有突破性的投资收益，并购基金参与并没有冲突利润点，投资过程是为了满足交易资金的需要，这样是很难实现协同效应的。目前，并购基金围绕上市公司业务发展迅速，更倾向于采用控股收购，在交易完成后介入企业经营与管理，对企业资产剥离、重组，实现投资以后的企业制度改革，对并购后的企业运行效率加以提升，使并购基金战略性地提高利润率。 积极设立参股型并购基金，使其有效利用社会资金，参股型并购基金是在我国资本市场发展现状、发展局限性的基础上建立的，针对部分中小型标的企业的资金需求，发挥出其基金资金管理专业化优势，利用基金较银行贷款具有更加灵活的特性，为并购基金助推公司并购模式提供资金支持，发挥标的企业的主观能动性和专业专注性，使投资行为以较低的风险得到更多的收益。 放松对目标被投资单位控制权转让限制，基金与目标被投资单位合作，使并购基金可以选择控股方式。基金与有整合力度的投资者一起，运用并购基金辅助投资方式，使各方运用可以支配的资源，在目标被并购单位控制、整合后，发挥技术、经验方面具有的优势。市场、目标被投资单位、基金自身，应提出对并购基金总体要求，而不是作为一个简单的融资方式，应该将金融资本的功能性予以实现。 3.3放开并购基金融资限制 融资管理作为并购模式发展过程中最为主要的条件，不只是在并购初期需要资金的大量融入，同时也应作为一项系统的工程，保证基金在并购投资过程中，融资渠道可以顺畅获取资金，以杠杆途径收购股权，实现控股投资。中國并购基金资金主要来源投资机构、上市公司和企业投资者，金融市场开放度不够，与我国并购资金来源不同，国外筹资主要是从养老基金、捐赠基金、富有个人、金融机构等众多渠道中获得，与我国融资渠道相比，国外的融资渠道更多。中国为了保护投资者权益，使投资风险型基金存在限制。国外常用银行贷款、资本债券，在我国的运用也受审核约束，很少被运用。 近年来，养老金缺口的不断扩大，投资应该更加强高在安全与收益间进行权衡，我国养老保险金有望与国外看齐，逐渐投资并购基金。银行并购贷款业务，虽然门槛高，但成为必然，要求贷款要求限制的开放，会从一定程度上对并购基金发展产生带来正向效应。另外，并购基金应该不断提高自身效率，以更高的利率吸取逐利性投资，从而实现自身与逐利投资间的共赢[3]。 3.4放开并购基金退出渠道 为了对股东利益的保护，全球对股权退出进行了必要的限制，特别是在中国，由于其市场发展程度较为落后，根本不能实行完全开放的股权退出。应鼓励并购基金将其退出管理，与其他退出方式分割，在保证中小股东利益情况下，对于并购基金退出渠道加以开放，在场内证监会提高审核效率，对符合各板上市要求企业应该减少对其进行审批的时间，对于准入条件行当放开，同时，需要引导外股市场开设交易平台，鼓励场外市场退出，并给予优惠政策。 完善并购基金相关的法律、规定，充分发挥并购基金推动公司模式，对产业结构调整升级的作用，不断完善投资方、投资者保护法，并且完善并购基金，强化法制监督以及并购基金规范运作，在并购基金成立时，对其是否具有对目标企业整合能力，对基金运作模式、相关政策给予优惠、资源是否规范。针对逐利倾向，应该对既定的审查指标，对基金进行初步审查，并且考核基金是否可以进行产业升级、市场调整、是否参与经营。在并购基金助推公司并购模式下，基金监督与管理逐利行为操作过程，应该适时提供监督增值服务，也提供服务监管的市场激励，督导双方签订购买协议过程，签订对赌协议，完成对目标被投资企业整合，并实行约束与激励。 總的来说，并购基金在助推公司快速发展、转型方面有其独有的价值及意义，但在其实际应用中，应对容易产生利益输送的方面进行防范，加大对并购基金与上市公司合作并购模式协议的内容进行穿透性披露，参照资产注入投资相关规范的要求，避免利用该模式将上市公司并购复杂化，使众多股东权益受到损害，提高对于资本市场内部审计效率，使场外股权交易市场不断强大，建立多层次资本市场。注重并购基金退出机制的完善，解决当前过紧约束法律现状，给退出渠道一个开阔的实施空间，提升并购基金对资本市场发展与完善的贡献度，最终实现资本增值。 参考文献： [1] 姚冬琴.2017年计划投资300亿元并购子基金落地在即国企结构调整基金加速“开花结果”[J].中国经济周刊，2017，（13）：33- 36. [2] 于凡.并购基金实现上市公司成长扩张的路径分析[J].中国市场，2016，（13）：61- 64. [3] 齐方圆.上市公司参与设立并购基金的模式分析——以暴风科技隽晟基金为例[J].现代经济信息，2016，（17）：331- 333. |
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