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基于美国样板数据的REITs与商业地产价格的相关性实证研究

范文

王维才+李慧忠

（北京科技大学东凌经济管理学院，北京 100083）

[摘要]当前面国内商业地产库存量大，导致其去库存压力较大导致企业去库存压力较大，然而企业目前还没有形成平稳、安全可控的去库存策略。为解决市场流动性过剩的窘境、防止资产泡沫，本文采用实证的方法分析了基于美国样板数据REITs与商业地产价格的相关相关性。经研究表明，REITs产品的推出与不会显著抬高商办物业的价格，商办物业的价格本身有其自身的价格决定机制。

[关键词]商业地产；REITs；商业地产价格

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.10.086

[中图分类号]F293.3 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）10-0-03

1 研究背景

近年来，我国商业库存直线上升，截至2016年7月，全国办公库存和商业营业用房库存分别为3 383万平方米和1.54亿平方米，而其库存在2015年6月和12月分别为2 963万平方米和1.24亿平方米、3 276万平方米和1.46亿平方米。与商业库存具有鲜明对比的是住宅库存，其经历了从2015年6月4.28亿平方米到2015年12月份4.52亿平方米的上升后，于2016年7月减少为4.31亿平方米。与此同时，2016年2月央行、银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，通过降首付、降利率等政策，以促进住宅市场去库存，然而该政策难以对商业地产形成影响。因此，在商业地产高库存状态下，平稳、安全可控的去库存是当前相关人员需要解决的关键问题之一。放眼国际市场，借鉴成熟市场的REITs（Real Estate Investment Trusts）解决方案无疑是较为理想工具。

“REITs”一词最早创立于美国1954年的《国内税收法》，并在20世纪60年代出现于美国金融市场。房地产投资信托基金是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，专门进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的房地产金融投资组织机构。从提出至今，REITs在美国蓬勃发展，并取得了显著的成就，参与主体在政府的支持下形成了多赢的局面。一方面，通过政府的税收政策，使物业持有者选择以REITs的形式退出，打破了去库存的瓶颈；另一方面，REITs具有低门槛、高流动性等优点，可以有效緩解商业地产库存量多的问题。

然而REITs在我国发展较为缓慢，最早关于REITs研究代表性的为1992年肖世优的《西方银行业的资产证券化及影响》，此后二十余年，虽然有较多的学者对REITs进行了深入的探讨和分析，但政府并没有大量的公募REITs产品。目前，仅有少数类REITs基金，如万科与鹏华基金合作的前海万科REITs封闭式混合基金、中信启航等。产生该情况的主要原因之一是，监管层顾虑推出REITs会进一步拉高房价。基于此，本文采取实证研究的方法分析了REITs与商业地产价格之间的关系。由于我国当前没有推出REITs，本文基于美国样板数据研究了REITs与商业地产价格的关系，通过格兰杰因果关系检验方法分析两者之间的联系。实践研究表明，REITs并没有显著带动商业地产价格的上涨。

2 商业地产价格形成的机制

“供求价格机制”理论的核心在于：房地产均衡价格的形成是由房地产的供给和需求机制决定的。从需求角度来说，商业地产需求指的是消费者在一定时间内、一定价格水平下，愿意并能购买的商业地产数量总和，其受经济发展水平、产业结构、人口数量、通货膨胀率、城镇居民可支配收入水平等因素的影响。与此同时，商业地产的供给是指商业地产开发商和拥有者在一定时间内、一定价格水平下，愿意且能够提供出售的商业地产数量总和，其受建设生产成本、税率政策等因素的影响。理想的状态是供需平衡，然而，在实际发展中，供需总是处于不均衡的状态。

由于供求关系难以量化，通常情况下，相关人员可采用CPPI间接反映商业地产价格。CPPI（Commercial Property Price Indices）指数是美国商业物业价格指数，它是衡量价格水平的重要参数。这是由Green Street Advisor 每月发布的较权威的真实商业地产价格指数。该指数通过对美国商业地产的价值加权计算得到，且相较其他指数而言，CPPI指数能较敏捷的反映商业地产市场上的交易信息。

3 REITs收益率与商业地产价格的实证分析

为研究REITs收益率与商业地产价格的关系，本文使用了处理非平稳时间序列的计量方法：①对REITs指数与商业地产价格进行平稳性检验；②对两个指标进行协整检验，分析它们之间是否存在长期均衡关系；③利用格兰杰因果关系检验，对两个指标之间的变动进行因果分析；④建立误差修正模型（ECM），研究两个指标的短期均衡状态。

3.1 数据来源

本文选取CPPI指数作为美国商业物业价格指数，而美国REITs综合指数取自全美房地产信托投资基金协会网站，两个指标都取1998年1月-2015年12月的月度数据，如表1所示。REITs综合指数是衡量美国REITs基金总体价格涨跌的较权威的指数。

3.2 实证检验

3.2.1 平稳性检验

如果一个时间序列数据的均值函数是常数，且其序列协方差函数仅与时间差有关，则称该时间序列为弱平稳过程；如果一个时间序列不能满足这些条件，则称其为非平稳过程。时间序列平稳性的检验方法是单位根检验，本文采用ADF检验方法对CPPI指数和REITs综合指数进行平稳性检验，ADF检验的基本公式如下：

rt=ρrt-1+εt（1）

H0∶ρ=1vsH1∶ρ<1（2）

在原假设成立的条件下，显著性检验的t统计量不服从以往的Student-t分布，因此MacKinnon给出了ADF检验的临界值，并通过Eviews软件实现。如果t统计量的值小于选取的显著性水平，则拒绝原假设，即通过了单位根检验，序列是平稳的；如果t统计量的值大于所选的显著性水平，则接受原假设，即没有通过单位根检验，可认为序列是不平稳的。基于上述数据，平稳性检验结果如表2所示。

原假设为收益率序列存在单位根，由表2可知，REITs综合指数和CPPI的原序列的统计量t值都大于10%显著性水平下的临界值，因而不能拒绝原假设，即可认为两个指数序列都存在单位根，是不平稳的。而REITs综合指数和CPPI的一阶差分序列的统计量t值都小于1%显著性水平下的临界值，因而拒绝原假设，即可认为两个指数的一阶差分序列都不存在单位根，是平稳的。所以这两个指数都是一阶单整。

3.2.2 协整检验

因为CPPI和REITs综合指数都是一阶单整，因此可用这两个指标进行协整检验，分析它们之间是否存在长期均衡关系。假定自变量序列为REITs综合指数，响应变量序列为CPPI，构造回归模型：

CPPI=β0+β1Reits index+εt（3）

如果回归残差序列{εt}平稳，则称REITs综合指数和CPPI具有协整关系。本文采用两变量的格兰杰检验REITs综合指数和CPPI指数是否为协整：原假设为REITs综合指数和CPPI指数不存在协整关系H0∶εt～I（k），k≥1；备选择假设为REITs综合指数和CPPI指数存在协整关系H0∶εt～I（0）。具体检验步骤为：在已知REITs综合指数和CPPI指数是同阶单整的情况下，建立其之间的回归模型，结果如表3所示。

对回归残差序列进行平稳性检验，ADF检验使用的临界值应用格兰杰编制的专用临界表，结果如表4所示。

由于εt是平稳序列，REITs综合指数和CPPI指数存在长期稳定的均衡关系。

3.2.3 格兰杰因果检验εt

在进行格兰杰因果关系检验之前，需要保证时间序列必须是平稳的，否则可能会出现虚假回归的问题。因此在进行格兰杰因果关系检验之前，要对各指标时间序列的平稳性进行单位根检验（ADF），其模型如下。

Yt=y0+y0Yt-1+…+y0Yt-P+β1Xt-1+…+β1Xt-P+εt（4）

那么Xt对Yt的格兰杰因果关系检验可归结为检验H0∶β1=β2=…=βp=0，检验统计量为：

其中RSS0为H0成立时，模型（4）的残差平方和，而RSS1是无H0约束时，该模型的残差平方和。当S>Fα（p，T-2p-2）时，拒绝H0，即拒绝“Xt不是Yt变化的格兰杰原因”；否则，接受H0，即接受

“Xt不是Yt变化的格兰杰原因”。

由前文已知，REITs综合指数和CPPI的原始序列都是不平稳的，因此并不能探究二者之间的格兰杰因果关系。然而，可以探究它们收益率之间的格兰杰因果关系。但在这之前，本文还需要验证它们的收益率序列都是平稳的。收益率的计算公式为：

（5）

由公式（5）可得知，将REITs综合指数和CPPI指数转化为收益率后，每个指数的样本量会都减少一个。再对REITs综合指数和CPPI的收益率序列进行平稳性检验，检验结果如表5所示。

由表5可知，REITs指数收益率和CPPI收益率都是平稳序列，因而可对它们进行格兰杰因果关系检验，结果如表6所示。

从表6可以看出，在1%的显著性水平上，REITs综合指数的收益率与CPPI收益率互为格兰杰因果关系，即两个指数之间具有相互引导性。某个时期REITs综合指数的收益率增大，即REITs基金的收益率增大時，将会引导后面几期从商业地产交易中所获得的收益率增大。同样，当某时期的商业地产价格上涨增速时，也会引导后面几期REITs基金收益率增大。

3.2.4 修正误差模型

协整方程只表达了两者在长期中的均衡状态，无法对两者短期的调整状态进行描述，因此需要建立修正误差模型对比进行研究。首先，估计方程如下。

CPPI=37.901 7+0.013 4Reits index+εt（6）

其次，根据得到的残差可以估计出如下修正误差模型。

（CPPI）=-0.079 53ecmt-1+0.000 1Reits index+μt（7）

公式（6）中的估计系数在1%的显著性水平下都是显著的，说明整个系统的误差修正机制是有显著作用的。修正误差项前的系数的符号为负，说明当商业物业价格一旦偏离均衡水平，则误差修正机制就会发挥作用，即美国REITs产品的推出并没有显著拉升商办物业的价格，商办物业的价格本身有其自身的价格决定机制。然而国内税收政策、市场环境和市场估值逻辑与美国有所不同，我国不能直接照搬美国REITs，但可喜的是，国内REITs已经迈出实质性的步伐，其越来越与国际成熟市场接近。一方面，政府监管机构已经在调整针对REITs的相关税收政策，相关征求意见稿已经下发；另一方面，2016年8月国内首单CMBS的成功发行，真正使商办物业的运营现金和融资成本产生正杠杆效用。

4 结语

本文采用实证分析了美国REITs与商业的关系，分析表明REITs并不会显著提升商业地产价格。然而由于中美两国的国情和市场环境存在差异，我国在甄别和制定REITs规则时，还要综合考虑其他因素，尤其是基础资产入池标准、商业物业理性的定价逻辑、完善的评级制度等，但无须过多顾虑REITs的推出会大幅拉升商业地产的价格。

主要参考文献

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