| 标题 | 我国市场化债转股政策研究 |
| 范文 | 曹超 摘要：在我国“三去一降一补”的政策大环境下，债转股成为一种“去杠杆”、降低企业不良贷款率的较优选择，如何在国内外历史实践经验中探索出一种符合中国国情的债转股方式成为众多政策决策者和学者所关注的焦点问题。文章从我国的债转股市场及政策背景出发，对国内外债转股经验和学者研究进行了总结归纳，列举了我国近期的债转股政策，对比了主要政策内容，并基于此提出了我国市场化债转股的相关建议。 关键词：市场化债转股;中国政策;政策建议 一、 引言 市场化债转股即债权人和债务人在市场主导的环境下从自身利益层面出发、自愿将相关债务人企业债务转化为债务人股权的一种市场化行为。我国市场化债转股进程随着2016年全国两会期间李克强总理答记者问和博鳌亚洲论坛的强调而进一步推进，将逐步成为我国降低企业杠杆率和盘活不良资产的一种主要方式。在此之前，我国的债转股行为主要是以政府为主导，更多的是以政府的意愿和设立资产管理公司来协调债转股企业的选择和债转股比例、价格的确定。虽然我国在20世纪90年代有过充分的政策性债转股实践经验，但随著我国经济体量和不良资产处置问题在新的市场环境下有着新的变化，市场对如何利用好债转股工具来解决新环境下高杠杆、高不良贷款率等问题有着新的要求。因此，如何在当前市场及政策环境下探索出一条符合中国国情且可以持续发展的市场化债转股实现途径，并对市场化债转股的相关政策提出相关建议具有重要的意义。 在债转股的历史实践中，最早以18世纪初英国南海公司的债转股商业行为而广为人知，大量英国短期国债以较低的价格转换为具有贸易垄断性质的南海公司的强流动性股权，密切的政府关系和在外贸市场上垄断的背景，使得南海公司当时的股票价格飞涨，并最终促使80%～85%的国债持有人将其手中的债权转换为高流动性南海公司的股权，也使得英国的市场超预期膨胀，最终导致了南海泡沫的破裂。同一时期，法国政府背负了大量的战争债务甚至濒临破产。约翰·劳仿照英国南海公司设立了法国的密西西比公司，同样是背负着政府信誉和对外贸、烟草等行业的垄断性质，使得投资者对公司的发展前景一度十分看好，趋之若鹜地将自己手中的政府债券转换为该公司的股票，甚至连法国国王也以个人名义对密西西比公司进行了大量持股。债转股又一次成为减轻政府债务压力的重要手段。随后，市场化债转股应用于1929年意大利银行倒闭危机，美国、日本、韩国等国家在面临经济“大萧条”问题时也开始在不断地尝试市场化债转股方式，都希望通过债转股这种资本市场手段来处理银行的不良资产问题。在这个过程中，不同国家所要面对的问题也有很大的差异，因此债转股这种方式所发挥的作用和效果也是大相径庭。在中国，1999年，四大资产管理公司（AMC）的成立标志着我国开始通过行政化债转股工具来进行不良资产的主动化处理，其债转股模式流程为银行将债券打包出售给资产管理公司，资产管理公司将债权转换为股权。 根据中国四大AMC的相关数据显示，截止至2006年，四家资产管理公司累计接收处理银行不良资产1.21 万亿元，占对应银行不良资产总额的83.5%，回收现金累计约2 110亿元，大概有17.4%回收率。债转股为中国银行、建设银行、中国农业银行和工商银行剥离了大量的负债，为其之后的债务重组、注资、引入战略投资者和股改上市铺平了道路。虽然债转股同时给四大资产管理公司带来了高额的报酬，但也出现了回收周期偏长、退出通道狭窄等问题。从国内外债转股的实践经验来看，市场化债转股能更好地反映投资者对公司在市场上股份未来情况的预期，而政策性债转股虽然可以短时间内以政府的名义进行背书从而增加该公司股份权益的吸引力，却有可能使投资者过度参与到债转股的进程当中，甚至使该公司的股票虚高、偏离其实际经营状况，最终引发对经济更高层次的冲击。 二、 文献综述 国内外学者对债转股的实现途径有过深入的探索。Reich（1992）统计美国的银行危机规模发现，1988年美国近30%的银行类机构（包括储贷机构）都出现资不抵债的现象，超过1 400家储贷类金融机构不良贷款率高居不下，对美国国内金融系统造成了严重的影响。因此，当时的美国成立了资产重组信托公司（RTC），用来帮助国内银行处理自身的不良贷款。美国采用的是破产型债转股，主要针对的是当时出现债务危机并申请破产的企业，当企业破产了，RTC就可以将银行对企业债权转化为赔偿要求权在市场上流通交易，并可以将之前非债券人的投资者转化为新市场上的股权投资者，将使得更多的社会资本参与到债转股这种处置不良资产的措施中去。美国债转股实践的成功主要得益于其发达的资本市场，可以将这种赔偿索取权在二级市场中快速的流转，极大的发挥了以市场为主导的定价模式。更是依靠可靠的法律保障和风险防范机制使得债转股可以更好的成为市场资产组合的一部分，使其交易结构更加完善。Rosenberg（1992）研究了波兰的债转股模式，20世纪90年代，波兰因为国内国有企业在经济转型过程中转移了大量的不良资产给国有性质的银行。为了防止国有银行的破产，政府开始主导相关银行直接参与企业的债转股，利用财政补助和长期债权的途径直接向银行提供资本金来使银行的资本充足率达到基本要求，并允许银行直接在市场上出售自身债权或主动选择将其转换为对应银行的股权。同时波兰政府对企业在市场上向银行的债转股行为设置了一定的限制，单家企业最大的债转股规模不能超过该银行资本金的25%。Rosenberg发现，虽然当时波兰的银行可以借助政府信用来进行债转股处理自身不良资产，但是债转股会使银行的国有企业的股权在一定程度被稀释了，会受到来自不同政府部门利益集团的阻力，使其作用发挥有限。Reinhart， M.和K. Rogoff（2009）研究了日本20世纪90年代后期的不良资产处理过程。日本为了弥补房地产泡沫带来的资产价格暴跌和银行不良率的急剧提升，设立了一系列的子公司和组建银行回收机构，在存款保险制度的支持下，让子公司自行推行债转股。这种偏市场化的行为，使债转股的对象企业具有更高的风险承担和更好的前景发展。 周小川（1999）从国际通行实践介绍了债转股的实质概念、动机以及运作方式，结合中国国情阐述了债转股的考虑、动机以及相关问题。他认为从传统商业银行角度，债转股是商业银行贷款出问题时所采取的一种财产保全的方式，商业银行在开始时选择为企业进行债务融资就说明没有称为持股的动机，因为作为企业股东要比作为企业债权人承担更大风险。我国的企业存在严重的资本金不足（Under-capitalization）导致的注资不足综合征（Under-capitalization Syndrome）及薄弱的法人治理结构、内部人控制（Insider'control）、软预算约束及风险偏好过强等问题需要利用债转股来解决。杨凯生（2016）认为，债转股这种将之前的债权债务关系转变为股权关系的不良资产处置手段，对于之前的债权债务人双方都是一个具有风险的过程，债权人因放弃了相对稳定的债券利息收益，失去了原有债券抵押担保的追索权，转变为不能确定收益的股票溢价，自身所获得的未来收益取决于债转股后所有权公司的真实经营状况和市场环境，存在一种本金兑付风险。同样的，如果公司经营相对较好，更多地债权人将自己手中的债券转变为股票，债务人公司可能会面临来自“门口的野蛮人”的压力而不得不增加自身对股权的进一步控制，同时还要向债转股来的“新晋股东”发放股权分红，这种分红比率大部分情况下还会高于公司的借贷利率。王艳娟（2002）根据1999年的国有企业债转股的经验发现，只有那些发展及未来管理水平好的企业能更好地通过债券股来降低其债务杠杆率，那些效率低下改善无望的落后企业如果通过债转股来继续维持其惨淡的经营，只能更加延缓国内整体经济结构的调整，亏损规模会进一步扩大。周礼耀（2018）提出可以通过金融资产管理公司参与的方式来提高市场化债转股的效率。因为金融资产管理公司在上一轮国有企业改革过程中起到了关键作用，为国有银行处理相关的不良资产提供了高效的改良路径，具有丰富的操作经验。金融资产管理公司可以帮助高负债企业发挥其优势，提高不良资产主业水平，并通过“盘活存量”的方式来优化企业和市场的非系统性风险，是进一步避免金融风险的主要手段。最主要的是，金融资产管理公司具有技术、人才、操作系统等相关的综合性优势，能有效地实现这种不良资产的主业回归。 三、 中国政策环境 2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附件，规定部署了如何积极有效地降低我国存在的企业杠杆率过高的有关内容。同年，国家发改委办公厅发布《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，就有序推进市场化银行债转股工作相关内容进行了规定。《商业银行新设债转实施机构管理办法（征求意见稿）》于2017年发布，就商业银行新设债转股实施机构相关内容进行了规定。2018年1月，国务院国资委等七部委联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，主要就债转股的运作模式、债转股资金的来源、市场中可参与的投资主体及可实施的范围进行了较为详细的政策的指导，旨在解决市场化债转股在目标企业具体实施过程中所遇到的问题，如名义项目签订数较多，但具体实施个数少的问题，以及操作中存在的问题。 从2016年到2018年，债转股实践中碰到了不少问题，因此，2018年国务院发布了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下文称54号文），对《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下文称152号文）做出了补充与修改，主要表现在： 1. 债转股选择对象。2018年的54号文中主要确定了市场化债转股的参与主体是由国家政策允许范围内，企业可以在交易市场上自由决定。同时，该文件更进一步的鼓励了市场上具有发展前景和潜力的企业在遇到融资等问题时进行市场化债转股，表达了政策对战略性新兴企业的支持，希望这些企业可以借助市场化债转股来应对行业周期性波动和高科技企业高负债而导致的债务负担较重的问题，进而实现战略性逆转。同时，在一些处于行业前列和涉及国家安全方面的战略性关键企业，更是成为国家主要支持的目标。与此同时，为了更加合理的分配市场资源，该文件对那些并无发展前景且耗用社会资源的“僵尸企业”、信用等级较差、恶意逃废债、债权债务关系不明晰且会影响去库存、去杠杆的落后企业进行了禁止，以防止社会过剩产能近一步增加。 152号文则为近一步推进市场化债转股所涉及的范围限制，取消了债转股参与者的限制，支持各类相关所有制企业进行市场化债转股行为。市场上符合国家政策导向支持的相关市场主体均可以自主选择交易对象，取消了对目标企业所有制性质的限制。同时，对符合《意见》条件规定的多种非国有企业（如民营企业、外资企业），也可以甚至鼓励其参与到开展市场化债转股的过程当中。 2. 债权选择。出于谨慎原则，54号文中规定企业进行转股债权的范围应以企业从银行获得贷款形成的债权为主，也可以考虑其它类型的债权。而152号文中则放宽了这条限制，将非银行债权外的其它债权类型也加入到债转股的融资渠道的范围内，可适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权，但是不包括民间借贷形成的债权。 3. 债转股模式。54号文中规定，银行不能将自身债权直接转为股权，若银行希望自身债权转化成股权，必须首先向实施机构转讓债权、再利用实施机构将债权转为对象企业股权。152号文则允许实施机构受让各种质量分级类型债权，并且，152号意见中还允许采用综合性方案（如债股结合的模式）来调整企业杠杆率。鼓励以收债转股模式进行市场化债转股，方案中若含有以股抵债或发股还债内容的，一律按照市场化债转股的项目来上报信息;同时允许包括上市公司和非上市公众公司在内的目标企业，发行权益类融资工具来实施市场化债转股。例如，中国重工引入中国信达等八家投资者，通过债权出资及现金增资方式，向大船重工、武船重工合计注资218.68亿元。 4. 资金来源。54号文中规定企业在实施市场化债转股的过程中在筹集资金方面应充分利用市场化信息和渠道，鼓励实施机构向社会合格投资者进行资金的筹集。同时，鼓励多种筹资模型进行市场化债转股，如金融债券以及可以用债转股的企业债券，可依法进行审批程序的简化。152号文则要求，在遵守对应监管条件的基础上，各类实施机构可以通过发起设立债转股的私募股权投资基金来向符合市场投资条件的相关合格投资者进行资金的募集。 |
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