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中概股回归动因及效果分析

范文

刘丹阳

[摘要]中概股企业由外国资本市场回归中国资本市场上市问题是学术界广泛关注的研究话题，然而已有的研究大多关注互联网行业的中概股企业回归案例，研究医药行业较少。药明康德作为生物医药行业的代表，通过IPO路径成功回归A股，为中概股回归提供了借鉴。本文研究发现药明康德回归动因主要是企业估值偏低，企业规避严格监管，降低交易成本。通过私有化退出美国资本市场，而后在A股IPO上市为公司获得了更多的融资机会，产生了正向的市场反应和财务效应。

[关键词]药明康德;中概股回归路径;IPO回归

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.20.055

[中图分类号]F832.51[文献标识码]A[文章编号]1673-0194（2019）20-0-04

0 ? ? 引言

在海外上市的中国企业被称为中概股企业。根据万得数据库统计显示，截至2018年12月底，共有286家中概股在美上市。随着国内市场逐渐成熟，A股估值相对美股市场较高、中概股在海外存在做空的风险，国内政策支持优质中概股回归，进入2010年后，许多企业开始回归中国的资本市场。截至2018年，共有73家企业私有化退市，约占总数的25.52%。药明康德作为一家医药服务行业的中概股企业，从美国资本市场退市后，在2018年5月以閃电般的速度顺利实现A股IPO，成为IPO用时最短的中概股企业。

1 ? ? 药明康德回归案例分析

1.1 ? 公司概况

药明康德于2000年12月成立，是一家提供医药研发服务与技术的企业，主要为制药公司提供制药研发服务（CRO）和制药服务（CMO）。2007年8月9日，药明康德在美国纽约交易所上市，股票代码为“WX”，发行价为14美元/股，2007年在美上市时市值为11亿美元，首次公开募股后，该公司拥有相当于6 000万美元的ADS（美国存托凭证），共融资1.85亿美元。根据美股年报披露，药明康德2007-2015年主要业绩指标如表1所示。从表1可以看出，上市以来，药明康德的业绩保持整体增长，营业收入大幅增加，其中，3年净利润增长超过20%。美股上市后，药明康德进行了一系列并购，至2015年营业收入接近70亿元。2015年药明康德选择从美股私有化退市。

1.2 ? 药明康德回归动因

中外学者对于中概股回归动因的研究较多，早期国外研究中通常表述为上市公司主动退市即上市公司私有化退市。Zingales研究发现由于信息不对称引发的国内外资本市场估值差异等原因产生的公司股票价值被低估是上市企业经营者选择退市的重要原因，为了避免企业价值被低估，企业通常选择退市。Sannajus在研究欧洲、美洲和亚洲私有化退市的企业后，发现退市动因主要有：减少企业过多的自由现金流、改善控股权结构、企业股票价格低于真实价值等。国内研究表明，由于西方投资人对中国企业产品业务不熟悉造成的中概股股价较低，市盈率低是中概股企业回归的主要动因。中美股市存在估值差异，A股的估值溢价驱动中概股企业回归套利，这是中概股回归的物质动因。从公司自身因素来讲，个别中概股企业的财务造假现象引起做空研究机构的注意，中概股企业遭到蓄意做空，美国证券市场监管严格，导致公司市值偏低，因此，中概股寻求回归。药明康德回归动因主要有以下几点。

1.2.1 ? 中美市场差异，企业估值偏低

药明康德回归的核心原因是在美股市场估值偏低，企业希望转入高估值的A股市场。首先，受到美国股市震荡的影响，药明康德上市后股价持续下跌，如图1所示，药明康德在2007年8月登陆美股纳斯达克时，最高股价达到45.65美元。之后，股价持续下跌，在2008年12月曾跌到3.67美元。但是在股价低迷的同时，药明康德各项业绩指标却显示在不断增长。从财报可以看出，药明康德2014年营业收入增长率为16.6%，达到6.74亿美元，但是公司市值为24亿美元，市盈率为21倍，而在A股的同行业企业泰格医药市盈率为51倍。而药明康德私有化退市后从A股IPO上市时，市盈率在50倍左右，可以看出估值差异是药明康德回归的核心动因之一。

1.2.2 ? 企业战略需求

从药明康德初期纽交所上市后并购历程、与其他公司战略合作，设立一体化生物药研发中心来看，药明康德并不甘心只做CRO公司。近年来，药明康德一直尝试拓展自有业务版图，意图在打造一体化的新药研发平台的同时，还专注于在产业链上下游的并购合作，将公司规模扩大。但是美国投资者对于药明康德的扩张计划表现消极态度，股价持续下跌。美国资本市场希望药明康德继续做好医疗外包服务，而非大型扩张，这也是药明康德希望回归内地完成企业战略发展目标。

1.2.3 ? 规避严格监管

美国做空机构——浑水、香椽公司从2010年前后开始狙击中概股企业，绿诺科技、嘉汉林业等先后10余家在美上市的中概股企业遭到做空，公司股价大跌，甚至被停牌。同时，美国具有证券集体诉讼制度，很多企业收到股东的集体诉讼。药明康德（02359）发布公告，公司在无锡开曼2015年12月10日完成纽约证券交易所下市交易前，某位前股东于2019年2月21日（纽约时间）在纽约州南区美国联邦地区法院向无锡开曼及下市交易的买方团参与方提起集体诉讼，以下市交易相关披露存在重大虚假陈述及遗漏为由，要求赔偿损失及合理的律师费用，但原告尚未明确其所主张的赔偿金额。无锡开曼时任5名董事及高级管理人员及参与下市交易的其他全部买方团成员亦被列为共同被告。虽然最后公司并未遭受损失，但是这也成为了药明康德归心似箭的原因之一。

1.2.4 ? 降低交易成本

美国上市后的维护费用，相比在国内资本市场上市要更多。通过对比同在CRO行业的两家公司——分别在美股上市的药明康德和A股上市的泰格医药可以发现，两家公司当年上市费用差距较大。根据SEC网站公布的药明康德招股说明书和来自巨潮网公开的泰格医药招股说明书发现，药明康德在2007年纽交所上市时共花费3 046.21万元人民币，泰格医药在2011年A股上市共花费2 623.07万元人民币。首次上市费用中，药明康德比泰格医药高出423.14万元人民币。其中，美国上市的律师费、审计费均大大高于境内上市费用。

1.3 ? 药明康德回归路径

1.3.1 ? 前期准备——推动合全药业挂牌新三板

推动合全药业在新三板挂牌以及将药明生物资产剥离，是药明康德私有化前的两大前期准备。合全药业是药明康德的子公司。2015年4月3日，药明康德的子公司合全药业在新三板成功挂牌。自2007年3月16日至今，Wuxi PharmaTech（Cayman）Inc.间接持持有合全药业100%的股权，成为合全药业的实际控制人。合全药业挂牌新三板，是第一家纽交所上市公司的子公司在新三板挂牌。在进行这一举措的同时，药明康德剥离了大分子生物业务，大分子生物业务的子公司不再进入合并报表中。新三板挂牌以及资产剥离完成之后，董事长李革联合汇侨资本于2015年4月29日提出了私有化要约，随后，药明康德从纽交所退市。

1.3.2 ? 药明生物H股上市

2017年6月13日，药明生物成功在港股上市，公开发行1.92亿股，发售价为每股20.6港元。药明生物的公开发售获大量超额认购，超购37.46倍，市值一度超过400亿港元。药明生物此次IPO总共发售1.93亿股股份，其中，香港公开发售1 929.85万股，机构发售1.74亿股股份;88.15%为新股发售（1.7亿股），11.85%为旧股发售（2 286.4万股）。发售价范围定在18.60～20.60港元，以中位数19.60港元来计算，扣除佣金及包销等费用，这次上市可融资31.65亿港元。

1.3.3 ? 药明康德A股IPO

在药明生物H股上市的同时，药明康德开始申报IPO，药明康德于2017年6月19日召开的2017年第四次临时股东大会审议通过了《关于公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票并上市方案的议案》。2018年5月8日，药明康德在上交所上市，IPO当中发行股票数量为104 198 556股，发行价格为每股人民币21.60元，募集资金总额22.50亿元，实际募集资金净额21.30亿元。从上市至今，药明康德股价已从25.92元/股上升至87.50元/股左右，股价涨幅达到了237%。目前，药明康德的市值已稳定在911亿元左右。

2 ? ? 药明康德回归绩效分析

2.1 ? 短期市场反应

本文用事件研究法分析药明康德IPO后的短期市场反应。假设市场有效，则有关时间的影响将立即反应在证券价格之中。以药明康德IPO上市当天（2018年5月8号）作为基准日，次日后30日定为事件窗口期，以上证综指作为市场指数收益率，采用市场调整法计算每天的的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。由图1可以看出，在IPO当天超额收益率就达到43%左右，之后的16天超额收益率均为正数，且累计超额收益率不断攀升，达到最高值。之后虽然出现了小幅下降，但是累计超额收益率仍在较高水平，这证明药明康德上市之后具有显著的超额收益，出现正向的市场反应。

2.2 ? 回歸效果分析

药明康德回归后，整体市值也实现了大幅提高，从公司股价的K线图来看，药明康德股价在上市不久达到最高值133.63元人民币（2018年6月1日）。之后至今股价一直保持在90元上下，预期为上涨趋势。从市盈率来看，笔者统计了2018年5月9日——2019年3月19日的市盈率，发现药明康德上市后市盈率从30倍涨到119倍，随后，市盈率有所下降，但是基本维持在40倍以上，如图2所示。药明康德回归后，整体市值实现大幅大提高，“一拆三”方案实施后，整体募资超过60亿元人民币，占到私有化时33亿美元市值的接近1/3。私有化回归成功后，3家公司整体市值之和约1 900亿元，这意味着相较私有化回归时33亿美元的价格，药明康德总体市值涨幅起码超过8倍。市值增长的原因是药明康德的当前业绩已大幅提升。2014年，药明康德全年营收约为41.25亿元，实现净利润6.8亿元。而在2018年上半年，3家公司实现的营收高达66.75亿元，实现净利润高达17.85亿元。

3 ? ? 总结与建议

本文以中概股公司回归的动因及路径相关理论为基础，整理了国内外有关中概股回归的研究成果，选取最近备受关注的药明康德为案例作为研究对象，通过案例分析，对中概股回归的动因进行了探究，同时对中概股回归的路径及适用条件进行总结，最后通过绩效检验了药明康德回归的成功之处。经过分析与总结，得出以下几点结论及建议。

3.1 ? 分拆上市实现企业高估值目标

中概股企业回归路径有许多种，而药明康德选择“一拆三”的创新模式开创了中概股回归的新里程。事实证明，药明康德选择这一路径回归确实为公司带来了诸多有利之处，合全药业登录新三板后行情一路走高为药明康德回归做好了铺垫，降低了信息不对称带来的不利影响，同时，这一路径选择使药明康德股权更加清晰，管理层获得与以往相比更大的激励，激发了公司管理人员的积极性。最重要的是，药明康德“一拆三”回归后，3家公司的市值得到了极大提升，实现了私有化退市后公司高估值的目标。

3.2 ? 中概股回归需要结合自身情况选择回归路径

药明康德的回归之路之所以这么顺畅，其中一个原因是抓住了IPO开放的窗口期，A股IPO受2016年以前长期收政策调控的影响，出现了长时间暂停审核的情况。但是从2016年以来，监管部门明显对IPO的发行予以提速。从审核速度看，2017年下半年已经基本做到“即审即发”。药明康德就是抓住这一窗口期申请IPO，在国内积极推行IPO常态化的时期完成了IPO上市。此外，药明康德本身经营良好，是规模较大的医药研发合同外包服务企业，也是全球排名前列的小分子医药研发服务企业，这使得IPO审核更加容易，回归之路更加顺畅。但需要注意的是，中概股企业要结合自身情况，选择适合自己的道路。

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