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“811”汇改对人民币汇率溢出效应影响的研究

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[摘要]本文利用溢出指数方法，对“811汇改”前后人民币汇率溢出的强度和方向进行考察，进一步探求汇改的效果。研究结果表明，本次汇改对人民币以及世界主要货币产生了一定的影响，但并未达到预期的效果，人民币汇率与世界其他汇率的双向溢出效应有所减弱。

[关键词]811汇改;人民币汇率;溢出指数

[中图分类号]F31 [文献标识码]A

中国人民银行于2015年8月11日对我国汇率制度进行了重大改革，进一步完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制，其主要包括优化做市商报价和央行将当日汇率中间价一次性贬值约2%两个部分。距本次汇改已过去三年，对汇改效果的研究具有十分重要的理论和现实意义。

汇率溢出效应在金融市场中普遍存在，国内学者对其进行了广泛研究。汪冬华和汪辰（2012）运用模型对熊市与牛市情景下的股票市场与外汇市场的溢出效应进行研究，实证结果表明该溢出效应受到不同市场情景的影响。孙欣欣（2017）等的研究成果表明美国货币政策冲击对在岸、离岸远期外汇市场的波动率和波动溢出效应有显著影响。李婧（2017）等运用多种模型对汇改前后CNY与CNH人民币汇率的动态关联性进行分析，认为汇改增强了大陆与香港之间的汇率波动。朱孟楠等（2017）的研究成果证实了离岸无本金交割远期市场对在岸人民币市场和香港离岸人民币市场存在较强的溢出效应。徐晓光等（2017）在广义溢出指数模型基础上重点比较沪港通对中国内地与中国香港股市行业间波动溢出效应的影响，证实了沪港通的开通提升了大陆与香港市场相同行业间存在双向波动溢出，并且进一步提升上证指数对恒生指数的波动溢出强度。

基于前人研究，本文以美元、欧元、人民币、英镑和日元的汇率为研究对象，通过Diebold和Yilmaz（2012）的溢出指数模型构建溢出指数，从整个汇率价格体系的总体溢出以及人民币接受其他货币和对其他货币的方向性溢出等两个方面，探究本次汇改的影响。具体的结构安排如下：第二部分为文献回顾，第三部分简要介绍研究方法及本文的样本变量和数据选择，第四部分为本文的实证分析结果，最后一部分给出了本文的结论与政策启示。

1 研究方法与样本数据

1.1 溢出指数模型

在广义预测误差方差分解基础上提出的溢出指数模型能够有效捕捉金融市场之间波动溢出的方向和强度，对于刻画金融市场间的联动水平具有十分重要的意义，其模型构建如下：

对于如下N维VAR过程：

其中，xt为N维列向量，表示N个汇率价格的波动率，均为协方差的平稳过程;ε是N维扰动列向量，不存在序列相关性，但中各分量独立同分布，即ε～（0，Σ），Σ为协方差矩阵。

方差贡献能够描绘一个变量的变化受自身或系统中其他变量影响的程度，θijg用表示，当变量xi受到外部冲击时，xi的H步预测误差方差中由变量xj所解释的比例。为了使得广义预测误差方差分解所得的方差分解表的行加总为1，可以将θijg进行标准化，从而更好地分析溢出指数值。

基于上述分析，可以构建汇率价格波动率总体溢出指数S（H），用以解释人民币汇率制度改革对世界主要货币汇率之间波动溢出的影响。方向性溢出指数用于衡量某个市场与其余所有市场之间的波动溢出程度。某市场i对其余所有市场的波动溢出指数和其余市场对某市场i的波动溢出指数分别用Sto（H）和Sfrom（H）表示。净溢出指数Snet（H）衡量某特定市场对其余所有市场的波动净溢出。

1.2 样本数据

为了准确评估本次汇改前后人民币汇率在世界汇率价格体系中的基准性和市场性变化，根据数据的可获得性，本文选取由国际货币基金组织发布的2013年8月10日至2017年8月14日的日汇率交易数据（以SDR作为基准货币），研究人民币汇率与其他国家货币汇率的联动性。共选取美元、欧元、人民币、英镑和日元的汇率数据，通过对部分缺失数据取前一交易日数据的方式，得到1002组日频观测。同时本文对5个价格序列均做了自然对数变换。

根据ADF单位根检验，在1%的显著性水平下，5个汇率的对数价格序列均不能拒绝存在单位根的原假设而一阶差分序列都拒绝了这一原假设，因此它们都是非平稳的I（1）过程。故在下文中利用溢出指数模型对汇率对数收益率进行研究。

2 实证分析结果

静态溢出指数的构建。经过本次汇改后，人民币汇率连续出现大幅贬值，汇率价格出现明显的跳跃，因此，本文对5个国家汇率进行广义预测误差方差分解，分别构建汇改前和汇改后波动溢出表（见表1和表2）。

从单个溢出指数表可以看到：1）人民币汇率对外溢出的水平较高，无论是汇改前还是汇改后，人民币对外溢出的水平都高于人民币接受其他货币的溢出水平，由此可见，相比于其他货币对人民币的影响，人民币对其他货币的影响更强;2）美元、欧元和人民币的溢出水平较为接近，在10%左右，远远高于其他国家汇率，这反映出以上三种货币在世界汇率市场具备较强的影响力。

从两个溢出指数表的对比可以看到：1）汇率整体溢出水平下降，总体溢出指数由汇改前到汇改后下降2%，本次汇改降低了世界主要货币之间的联动水平;2）人民币对外溢出水平下降，人民币汇率对外溢出指数由汇改前到汇改后下降3%，与此同时，人民币汇率接受其他货币溢出指数由汇改前到汇改后下降1.9%，本次汇改并未提升人民币与世界其他货币之间的联动水平，反而在一定程度上降低了人民币与世界货币之间的联系，减弱了人民币的国际影响力。

3 结论及政策启示

通过上述实证分析可知，本次汇改对于人民币汇率确实产生了一定的影响，但汇率制度改革并未取得了预期的效果，进一步看，可以得到以下两点结论：

（1）在本次汇改之后，美元、欧元、人民币、英镑和日元之间的联动水平降低，世界主要货币之间的关联性有所减弱，这充分说明人民币已经具备了较高的世界影响力，其汇率制度的改革会影响到世界主要货币的走势;（2）在本次汇改之后，人民币在国际货币中的影响力下降，无论是人民币对美元、欧元、英镑和日元的溢出水平，还是人民币接受上述货币的溢出水平都有一定程度下降，这反映出此次汇率制度改革仍有较大进步空间，促使我们意识到人民币汇率的国际化之路并不平坦。

上述实证分析结果具有一定的政策启示。首先，本次汇改对美元、欧元、人民币、英镑和日元五种货币之间的联动关系产生了明确的影响，表明当前人民币在世界货币体系中具备相当的影响力，对人民币汇率制度的改革具有较大的理论与现实意义。其次，本次汇改并未充分达到预期效果，反映出汇率制度的改革的复杂性。因此，要充分研究本次汇改的成效，在此次汇改经验基础上，将下一次改革的重点放在提升汇改有效性上，确保后续的汇率制度改革更好地推动人民币国际化。

[参考文献]

[1] 汪冬华，汪辰.汇改后不同市态下汇市与股市溢出效应的异化[J].管理科学学报，2012（11）.

[2] 孙欣欣，卢新生.美联储货币政策中性化背景下人民币外汇市场间均衡关系调整和溢出效应研究[J].世界經济研究，2017（01）.

[3] 李婧，吴远远，赵啟麟.人民币在岸市场与香港离岸市场汇率溢出效应和联动机制研究：“8.11”汇改前后的比较[J].世界经济研究，2017（09）.

[收稿日期]2019-01-17

[作者简介]阮如斌（1991—），男，浙江省象山县人，硕士研究生，研究方向：金融工程与国际金融。

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