| 标题 | 上市公司主动退市法律规制研究 |
| 范文 | 摘 要 上市公司主动退市不仅是公司发展的一种战略方式，同时也是防治公司价值被低估的有效方式。但与此同时带来的一个极大弊端就是，主动退市容易导致大股东与中小股东之间产生利益冲突。为此，本文在对主动退市的利弊分析基础上，借鉴域外有益经验提出几点修改建议，以弥补上市公司主动退市监管的不足，从而有效保障中小股东的利益。 关键词 主动退市 利益冲突 中小股东保护 作者简介：吴倩倩，东华理工大学2017级法律硕士研究生，研究方向：民商法。 中图分类号：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文献标识码：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.05.032 一、注册制背景下的退市制度 2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，标志着注册制在我国证券发行由审核制向注册制的发展。同样，退市制度作为注册制的配套制度也同样值得关注。退市分为主动退市和强制退市，其中主动退市对于企业的发展与市场的构建更为重要。注册制的发展让昔日的“壳资源”将不再紧俏，对于审核制中上市难的问题将有所改变，因此更多的上市公司会将主动退市作为其发展战略手段之一。但在科创板设立并试点注册制的背景下，不仅需要更加严厉的强制退市制度来保障出口的畅通，也需要健全的主动退市制度。 因此，为健全上市公司主动退市制度，对主动退市的方式、途径以及内部决策程序等，我国法规应作出的相关配套规定。随着主动退市市场需求趋势的上升，主动退市制度以及相应监督机制的完善必不可少。上市公司主动退市对公司发展及管理都存在着积极的影响，但上市公司主动退市同样也会造成对中小股东利益的损害等不良后果，如大股东利用优势地位掠夺中小股东利益。因此，如何消除上市公司在这一过程中产生的弊端，对于保护中小股东利益来说至关重要。 二、上市公司主动退市的利弊分析 上市公司主动退市，指通过一系列并购操作，使被收购的上市公司除牌，令其从公众公司转变为私人公司。主动退市后，公司的经营成本及代理成本会有显著的降低，同时能增加公司管理的灵活性及提高管理成效。公司也不必为了短期的市场预期而改变其长期的发展战略。同时公众监管的减少，可使其不必披露一些敏感信息及商业秘密。公司主动寻求退市对其发展及规划有一定的积极作用。 （一）上市公司主动退市的优势 主动退市给公司带来的优势主要有以下几点：1.主动退市可降低公司上市的维护成本。上市公司的成本主要包括：上市费、法律顾问费、审计费以及信息披露费等。一旦上市公司选择退市，公司就可不再承担信息披露义务，从而降低公司花费在法律及会计上的外部成本。 2.主动退市可使上市公司的管理更为高效、灵活。上市公司主动退市，从开放式公司转变为封闭式公司，因此不再受公众的监督和制约。不必为了迎合短期市场期望而改变公司长期的发展战略。同时，相较于上市公司两权分立的管理模式，退市后公司所有权及经营权不必分离，使得公司在许多经营及管理的决策上更为灵活。公司所有者为自身利益经营公司，不需受信义义务约束，有利于提高公司经营管理成效。3.主动退市是公司战略发展的一种方式，也是防治公司市值被低估的手段。主动退市作为一项公司发展的资本战略，可为公司在未来的发展经营中重新布局。2011年，阿里巴巴正是因此决定主动退市。 4.主动退市加强了对上市公司商業秘密的保护，伴随公众监管的减少，从而避免一些敏感信息及商业秘密为竞争对手获悉。5.上市公司选择主动退市亦可有效防止公司被人恶意收购。 （二）上市公司主动退市中的风险 上市公司主动退市也存在着风险，如存在消极的财务效应，上市公司一旦启动主动退市，其将会面临巨大的财务成本，亦或是退市的复杂程序及漫长的退市过程。作为主动退市方式之一，要约收购常常涉及到广大中小股东的利益。其中，从小股东手中以合理价格收购股份是问题之一，合理价格的界定并不确定。通常主动退市交易的价格会高于市场价，即所谓的溢价收购，此时就需要上市公司拥有充裕的现金流。不仅如此，主动退市还要支付其他相关费用，如会计财务顾问费用等。 另外，上市公司主动退市还可能带来诉讼风险。在公司市值被低估的情况下，收购价与公司估值存在较大出入，中小股东由此可能提出异议。随之，有关机构就会对控股股东展开一系列调查，从而贻误主动退市的有利时机。并且，从中小股的立场来看，其利益无法得到有效的保障，现有法律并不能有效的保护中小股东的利益，因此迫切需要《公司法》及《证券法》对相关问题进行规制。 三、主动退市中的利益冲突及法律监管建议 （一）主动退市中的利益冲突 在上市公司主动退市中存在着许多利益冲突，比如行政干预与司法介入的利益冲突、大股东与中小股东之间的利益冲突。上市公司主动退市交易不光是由多方面原因导致的，证券市场中固有的信息不对称、大股东滥用公司控制权，从而使得公司主动退市成为大股东掠夺中小股东利益的方式。虽然《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》规定，上市公司主动退市的决定权属于股东大会，并规定了主动退市的内部决策程序。即上市公司主动退市决定，需经股东大会出席会议的中小股东所持三分之二以上表决权通过。 但面对主动退市要约，中小股东只能在股东大会上投票，亦或是等待股东大会作出主动退市决定。而对于不同意主动退市的小股东，其也只能通过投反对票或是起诉大股东来表示反对，但小股东势单力薄，投票或是诉讼能起到的效果不大，只能等待着被挤出，将其持有的公司股份变为对价的现金。由于主动退市交易本身具有强制性，控股股东掌握着交易的条件及时机，并且处于绝对的优势地位。因此被挤出公司的中小股东对利益损失的风险无法进行有效的预防。 （二） 中小股東诉讼维权困难 对于中小股东的保护一方面是通过事前信息披露等制度来防范控股股东滥用控制权，另一方面则须依赖事后责任追究机制对中小股东进行救济。如果把证监会和证券交易所看作是保护中小股东权益的看门人的话，那么作为司法救济的法院则无疑是最后一道保护屏障。因此，在中小股东权益保护中法院的地位至关重要。 但现阶段中小股东通过诉讼维权依然困难重重。首先，投资者诉讼成本过高。当一家上市公司选择主动退市时，背后必然有成百上千的中小投资者权益因此受损。但这些利益受损的投资者分布广散，掌握的证据也有限，财力也难以和手握重权的控股股东抗衡。 而且因为集团诉讼制度的缺乏，人民法院不得不针对同一案件进行多次审理，并且常常会出现不同的审判结果。长此以往发展下去，不仅严重浪费了司法资源，同时也损害了司法的公信力。大庆联谊证券欺诈案中，700多名中小投资者分别提起20多个共同诉讼，诉讼到执行耗时五年，且权益受损股东也未得到充分赔偿。其次，举证责任分配存在问题。主动退市过程中控股股东先天就占有优势地位，其控制着上市公司并且掌握着公司内部信息，因此在分配举证责任时必须有所倾斜。缺乏科学公平的责任分配制度，将是中小投资者维权路上的拦路石。最后，从主动退市的目的看，上市公司主动退市是否一开始就是通过对中小股东的排斥而获利。公司法中，判断上市公司是否损害中小股东利益，需要通过对上市公司的“交易目的”及其公平性进行司法审查。但如此需要中小股东以大股东违反信义义务为由向法院提诉讼作为前提，而控股股东信义义务的不明确、因此并不能成为保护中小股东利益的有效方式。 （三） 上市公司主动退市的监管建议 为了保护投资者利益、充分尊重市场主体意思自治、健全资本市场功能、降低市场经营成本，就要做好对上市公司退市制度的监管工作。《退市意见》虽然提出了主动退市制度，并对主动退市的方式、途径以及一些程序性事项作出了规定，但并没有系统性的构建主动退市制度。随着主动退市在退市制度中变得日益重要，构件完善的主动退市制度以及相应的监管措施十分重要。在此提出以下几点建议： 1.引入证券集团诉讼制度。证券集团诉讼不仅对中小投资者寻求司法救济，节约诉讼成本而言具有积极的作用，而且这项制度也可为我国节约司法资源、提高司法公信力。不难预料到这项制度的出现将大大提高对中小投资者的救济力度，也可成为倒逼控股股东加强信息披露义务的一把利刃。 与此同时，因为证券集团诉讼具备影响大、收益高的特点，往往吸引许多优秀的律师参与进来，通过风险代理将前期的诉讼成本转移至律师身上，极大减轻了中小股东的诉讼成本。 2.修改举证责任分配制度。想要通过司法途径保障中小投资者的权益不但要降低中小投资者的诉讼成本，关键还要保证他们在提起诉讼以后的胜诉率。只有让中小投资者看到通过诉讼维权成功，才能把中小投资者保护落到实处。由于控股股东与中小股东之间天然存在不平等，法律能做的就是在事后弥补二者之间的差距，通过向中小股东倾斜保护来实现司法公平。具体可以在证券诉讼中采取举证责任倒置，让掌握公司内部消息的控股股东承担举证义务，免除中小股东举证负担。 3.明确控股股东在公司法的信义义务，在中小股东的利益受到大股东的侵害时，可以通过诉讼有效解决。同时，对于公司主动退市交易表决权的问题，可借鉴有关表决机制中的关联董事回避制度，将表决通过的条件改为“需三分之二以上非关联股东表决通过”。 四、结语 尽管上市公司主动退市在我国的实践还处于初步阶段，但考虑到主动退市对于上市公司及资本市场的积极意义，可知主动退市将成为上市公司退市的主要方式，其同样是注册制的重要配套制度。因此，立法机构、证券监管机构等在制定相关法律法规对上市公司主动退市进行规制监管时，应将保护中小股东利益作为重心，中小投资者作为资本市场的弱势群体应当得到相应的保护。 注释： 祝继高，隋津，汤谷良.上市公司为什么要退市——基于盛大互动和阿里巴巴的案例研究.中国工业经济.2014（1）：127-139. 丁丁，侯凤坤.上市公司退市制度改革：问题、政策及展望.社会科学.2014（1）：109-117. 张妍妍，刘峥，周倪波.我国上市公司主动退市的效应分析.中南财经政法大学学报.2012（4）：107-113. 冯果，李安安.上市公司主动退市过程中的利益冲突及其法律规制——以中小股东权益维护为中心.南都学坛.2011，31（5）：68-72. 李文莉.上市公司私有化的监管逻辑与路径选择.中国法学.2016（1）：194-209. 刘鸽.我国上市公司退市制度研究.华南理工大学.2018. |
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