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高管薪酬激励、股权激励与资本结构的非线性关系研究

范文

罗雪婷

关? 键? 词：高管薪酬激励;股权激励;资本结构;制造业上市公司;非线性关系;区间效应

中图分类号：F830.91;F275.2? ? 文献标识码：A? ? ?文章编号：2096-2517（2019）04-0043-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.04.005

一、引言

經典委托代理理论认为代理人和委托人的目标是不一致的。在市场环境中，高管作为一种稀缺的异质性人力资本，只有获得适当的补偿和激励才能充分发挥自身能力，实现企业价值的最大化，从微观层面推动企业整体发展。高管薪酬契约作为公司重要的治理机制，是降低委托成本、缓解委托代理矛盾的有效手段。近年来，我国大部分上市公司尝试采用股权激励、年薪制等高管激励机制以降低代理成本，然而在实践中公司业绩和高管薪酬往往存在巨大反差。如2016年2月公示了高管年薪的百家上市企业中，有20家2015年的高管薪酬呈现出与业绩下挫不匹配的逆增长现象。更有甚者，高管薪酬与公司业绩严重脱钩，如北京文化2015年业绩同比下降73%，然而其高管薪酬上涨了143%①。这种“穷庙富方丈”的现象让人不得不思考高管薪

酬激励是如何生效的？股权激励被称作留住核心人才的“金手拷”，但同时亦是一把“双刃剑”。它一方面使高管极易产生“自利”行为，利用对股权授予日的操纵或内幕信息行使股票期权以实现自身收益最大化等; 另一方面能改善公司治理结构、降低代理成本和提升管理效率。只有适度的股利分配，才能充分发挥股权激励作用，提升企业价值。所以掌握股权“自利”或“激励”作用的分水岭就至关重要。

资本结构即公司内部资金与财务索取权的结构及对应比例关系，它是各种利益权衡的结果，其中债务的税盾和治理效应能直接影响融资成本和经营效率，合理的资本结构能充分利用财务杠杆效应增加企业价值。

长期以来，关于高管薪酬激励和股权激励的研究，大多集中在与公司绩效、治理机制或行业和地区的关系上[1-2]，少数与资本结构相结合进行研究，但由于研究视角和选用方法不同，至今仍未形成统一的结论。其中大多研究通过多元回归或固定效应模型分析高管激励与资本结构的线性关系[3-5]，少数是关于二者非线性关系的研究，由于行业及研究方法等因素，不仅尚未统一结论，且对于临界点未得出具体数值，为定性的非线性关系结论[6-7]。

古典经济学把上市公司喻为“黑箱”，本研究要开启“黑箱”，来研究高管薪酬激励、股权激励与资本结构的关系及区间效应。本研究的主要贡献在于：第一，在高管薪酬激励和股权激励的相关研究上，与资本结构关联的研究多局限于线性关系，研究方法较为单一，对高管激励的界定也存在不同程度的片面性或模糊性，本文从薪酬契约结构角度，引入高管薪酬激励和股权激励衡量高管激励水平，结合线性回归和曲线拟合方法研究二者与资本结构间的非线性关系及区间效应，拓展了相关研究的思路内容。第二，作为全球第一制造大国，制造业占我国GDP比重长期维持在40%以上，但随着我国进入经济发展新常态，制造业发展也陷入低迷状态。本文以制造业上市公司作为研究样本，为我国新常态经济下制造业企业合理配置资本结构，提高高管激励效果，提升企业营运环境提供有益参考。

二、文献回顾

在高管薪酬激励与资本结构关系方面的观点主要有：一是正相关。Berk等（2010）的人力资本破产成本理论表明，破产时的薪酬水平远大于完全竞争下的水平，因企业破产风险会随着债务杠杆的提高而增大，这时会产生更多的人力资本损失，此时高管为获得相应的补偿会要求提高薪酬标准[8]。盛明泉等（2014）从静态和动态两方面分析资本结构调整速度，发现薪酬激励能使资本结构得到一定程度的优化[9]。Barker等（2002）研究结论也支持二者正相关的观点[10]。二是负相关。在委托代理理论视角下将资本结构引入高管薪酬激励研究后，Grossmant等（1982）拓展了代理成本理论，认为当企业负债水平较低或全部为权益资本时，高管缺少多层次监督，极易选择低负债融资以达到自身效用最大化目的[11]。王志强等（2011）首次以管理者防御作为切入点，研究发现高管薪酬会抑制资本结构水平[12]。三是关系不确定。Chava等（2010）发现，CFO对资本结构政策的风险偏好效应不明显，而CEO薪酬若对股价反应敏感，则选用低杠杆，若对股票收益波动性敏感，则选用高杠杆[13]。吴晓求等（2003）发现，我国市场的特殊环境使得高管薪酬激励对资本结构作用不显著[14]。

在股权激励与资本结构关系方面的观点主要有：一是正相关。Dong等（2010）发现因持有股票期权而对股票收益更敏感的CEO会追求更多风险，倾向于举债融资，甚至不惜偏离最优资本结构进行过度负债[15]。盛明泉等（2016）通过分析企业动态的面板数据，得出股权激励的强度与资本结构的动态调整速度呈明显的正相关[4]。二是负相关。Fama等（1983）提出的管理者堑壕假说认为，管理者为获得更大的资金支配权，往往选择负债率低的资本结构，同时由于管理者持股比例愈高，对董事会的影响力愈大，故治理层有足够动机将负债控制在最优资本结构水平下[16]。Friend等（1988）也支持此观

点[17]。Berger等（1997）发现治理层持股过高，致使投资组合难以完全分散化，故高管倾向降低负债水平[18]。冯根福等（2004）认为，我国企业治理层持股比例与账面的资产负债率呈负向作用关系[19]。三是关系不确定。肖作平（2004）、宫玉松（2012）认为，由于我国企业高管持股率目前普遍较低，故资本结构受高管股权的影响是微弱的[20-21]。

综上所述，国外关于高管薪酬激励、股权激励与资本结构关系研究的文献相对较多，研究较为深入，国内相关研究起步较晚。国内外学者主要从三方面进行研究：一是结合公司特征（如非债务税盾、高管特征、公司规模、成长性）研究激励水平与资本结构的线性关系;二是关注薪酬契约内容，使用薪酬考核指标评价;三是基于薪酬的风险角度，如股价与高管个人财富的关系、激励动机的风险活动等。虽然研究范围日益扩大，但仍未得出一致结论。在我国制造业企业转型升级的重要时点，本文从薪酬契约结构视角，以制造业上市公司为样本研究高管薪酬激励、股权激励与资本结构的非线性关系，旨在为相关理论研究提供经验数据，为制造业企业改善资本结构、合理选择融资方式、提高企业绩效提供决策依据。

三、理论分析与研究假设

根据委托代理理论，企业经营权和所有权分离，所有者将经营权让渡，而拥有企业的剩余索取权，这导致了一方面经理人为降低经营、破产风险和财务困境而选取较保守的资本结构[22];另一方面所有者往往倾向债权融资，因为这既能充分发挥财务杠杆实现价值最大化，又能支付给债权人利息，从而使高管能够自由支配的现金流减少，并能引入债权人监督经营者行为。于是企业会不可避免地出现管理层防御现象，表现为经理人在治理机制下做出的投融资决策是出于自身效用最大化和稳固职位的需求。因而在两权分离背景下，资本结构往往作为调控高管行为的有效手段，由于激励机制的有效性也会影响经理人行为，故资本结构决策必然受到激励机制的作用。高管薪酬激励与股权激励是基于薪酬契约结构下划分的两种激励方式，前者旨在获取短期货币性薪酬激励效应，后者意在获得长期权益性激励效应，而激励模式的不同对资本结构影响存在显著差异。

（一）高管薪酬激励与资本结构的关系假设

根据引入所得税后的修正MM理论，由于存在税盾效应，企业价值将随杠杆增加而上升，企业应尽可能用负债来替代权益，但若将代理成本或破产成本考虑在内，则为税收节约而实施的高杠杆政策就得不偿失了，由此可见，资本结构决策能够受到破产成本的影响。从管理层视角，由于债务具有刚性，企业的破产风险会随负债水平提高而增大，同时破产风险会为高管带来离职威胁和转换工作成本的压力，从而导致对高管人员的负向激励，故随着高管薪酬的增加，高管人员会基于管理层防御，产生壕沟防御效应，从而对资本结构进行寻租行为，降低公司负债水平。高管薪酬作为一种风险补偿机制，当其激励达到一定水平时，管理者为获得持续的激励收益，会产生管理者协同效应，做出有利公司长远发展的决策，利用债务资本以获得财务杠杆作用，提高企业价值。由此，本文提出假设1。

H1：高管薪酬激励与资本结构存在“正U型”相关性，即高管薪酬激励水平愈高，企业愈倾向低负债的资本结构，但当激励水平达到一定程度后，企业会提高负债水平。

（二）股权激励与资本结构的关系假设

委托代理理论是股权激励理论的基础之一，认为代理人和委托人的效用函数不同。根据信息不对称理论，代理人为寻求自身利益最大化目标很可能与委托人的权益冲突，而股权激励作为代理成本的支付方式之一，能显著表现出管理层拥有人力资本。根据利益协同假说，高管股权有助于减少其在职消费和为自利性目的而掠夺所有者财富等机会主义行为，可被视作控制代理成本的替代机制，同時所有者为降低人力资本破产成本和财务风险，获得稳定权益收益会尽量减少债务融资。随着高管持

股比重的提高，其在董事会的支配权逐步增大，高管更具有降低债务水平的激励动机。然而，当激励水平达到一个拐点后，高管同时作为股东，增强了对企业的归属感和责任感，致力于提供更多运营资金，从而会倾向增加负债比率，提高企业长远发展的竞争力，进而提升股票价格，获得激励收益。但由于管理者壕沟防御效应的存在，管理者仍会谋取控制权私利，因而管理者会相应地控制负债提升幅度。由此，本文提出假设2。

H2：股权激励与资本结构呈递减的非线性关系，即股权激励水平越大，企业越倾向于低负债融资，但激励水平达到拐点后，随着持股比重的增大，企业的负债比例有所提升，但总体仍呈负相关。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究选择按证监会行业分类标准划分的各年末在市的制造业上市公司作为研究样本，考虑到数据的可获得性，确定研究区间为2010—2016年。遵循以下原则对数据进行筛选：（1）严格剔除样本区间ST股、*ST股、S股和PT股及已终止上市的A股;（2）去除每股净资产小于0的观察值;（3）剔除缺失数据和连续数据不足3年（含3年）的样本公司。经过上述处理后，再次随机抽取样本，确定了100家制造业企业作为研究样本。数据来自CSMAR数据库，采用SPSS22.0软件完成数据处理。

（二）变量设计

1.被解释变量。本文在曲亮等（2010）[6]、王志强等（2011）[12]、盛明泉等（2014）[9]、陈震等（2015）[23]的研究基础上，按不同薪酬契约结构的作用机制，引入高管薪酬激励（CASH）和股权激励（STOCK）衡量高管激励水平。考虑到异方差和多重共线性问题，对高管薪酬取对数处理;由于企业总股本各年间会发生较大变动，故持股情况用高管持股占总股本比例来度量。

2.解释变量。本文基于冯根福等（2004）[19]、金辉等（2015）[24]的研究，选用资产负债率作为资本结构的替代指标。

3.控制变量。由于经济发展不平衡等客观因素，所选取的样本个体间存在较大差异，企业特征因素在很大程度上也会影响研究结果。本文在金辉等（2015）[24]、程悦（2016）[25]、张利荣（2017）[26]、况学文等（2017）[27]的研究基础上，在模型中加入了公司业绩（ROA）、规模（SIZE）、成长机会（GROW-TH）、短期偿债能力（LIQUI）、固定资产比率（FIX-ED）、股权集中度（HERFIND10）作为控制变量。

（三）模型设定

综上所述，本文建立如下研究模型：

本文利用模型（1）检验高管薪酬激励与资本结构的关系，利用模型（2）检验股权激励与资本结构的关系。其中，α为常数项，β1为被解释变量系数，β1～β7分别为各控制变量系数，ε为误差项。

五、实证分析

（一）描述性统计

由表2可知，资产负债率均值约为47.5%，中值为47.1%，表明我国大多数制造业公司的负债水平较高，但其整体负债水平仍属于国际通行债务标准范围内，资产负债率的极小值为3%，极大值为89%，表示行业内的负债水平差异较大。高管薪酬激励的均值为14.3649，中值为14.3787，说明我国大多数制造业企业的高管薪酬激励水平大于均值，由标准差和极值可知高管薪酬的差异不是很大，但各年波动幅度相对较高。股权激励的均值为0.02，中位数接近于0，由此看来，样本期内股权激励水平普遍偏低。

（二）单变量相关性分析及共线性诊断

由表3可知，高管薪酬激励、股权激励分别与资本结构在5%、1%水平上显著负相关，表明高管薪酬激励和股权激励会降低企业的资本结构。其

他控制变量与资本结构也分别在1%或5%水平上明显相关，说明模型中控制变量的选择是合理有效的。

为避免共线性问题致使模型估计失真，本文采用“VIF（方差膨胀因子）”对变量多重共线性诊断。容差的倒数VIF值愈大，则共线性愈严重，则进行线性回归分析愈不恰当。Max VIFΣi=1-7ε（0，10），据表3可知，两模型的VIF值皆小于2，故不存在共线性问题。

（三）模型回归分析

由表4中R2和调整R2可知，模型（1）、（2）的拟合优度并不高，但其P值为0，可见变量间仍有显著相关性，说明高管薪酬激励、股权激励与资本结构可能存在比线性关系更为复杂的非线性关系，需进一步进行曲线拟合分析。同时，资本结构与高管薪酬激励、股权激励的相关系数分别为

-0.0240、-0.0918，呈显著负相关，其他控制变量皆通过了t检验，这和Pearson分析结果一致，故回归结果有较强的稳健性。

（四）曲线拟合

基于以上分析，本文分别对CASH、STOCK与

LEVERAGE进行曲线拟合分析变量间的非线性关系。通过选用线性模型、复合模型和Logistic模型等，得到的结果如表5和图1、图2所示。由表5可知，CASH与LEVERAGE三次模型的R2值为0.075，P值为0.022，拟合效果相对于其他模型来说，R2值更加接近1，显著性水平较好，拟合效果最优，因而对该三次模型进一步拟合分析，结果如表6所示。

由表6可知，各变量皆通过了T检验，因而根据三元函数的基本形式构建如下回归模型：

LEVERAGE=7.78702-0.75948CASH-

0.004CASH2+0.00093CASH3 （3）

在对模型（3）二次求导后，得到CASH拐点值约为14.34%。由图1拟合曲线的变化趋势可知，高管薪酬激励与资本结构呈“正U型”关系，与假设1相符。即高管薪酬在（0，14.34%]区间时，与资本结构负相关，这时破产风险为高管带来的离职威胁和转换工作成本的压力较大，导致对高管人员的负向激励，高管人员会基于管理层防御，产生壕沟防御效应，从而对资本结构产生寻租行為，降低公司负债水平。而高管薪酬作为一种风险补偿机制，随着高管薪酬水平的提高，在（14.34%，+∞）区间时，与资本结构正相关，管理者为获得持续的激励收益，根据管理者利益协同效应，会提高财务杠杆。

由表5可知，STOCK与LEVERAGE对数模型的拟合效果最优。鉴于对数函数的性质和已有数据，无法得到具体拐点值，故由图2拟合曲线的变化趋势估计其拐点值为0.01。

由图2可知，股权激励与资本结构呈递减的非线性关系，假设2得到验证。股权激励在（0，1%]区间时，与资本结构显著负相关，随着股权激励水平的提高，管理者为减少债权人监督，并获得稳定的权益收入，会显著降低负债水平。股权激励在（1%，+∞）区间时，经营者作为股东，为最大化实现企业价值，负债水平随持股比率的增大会有所提升，但管理者壕沟防御动机的存在致使二者仍呈负相关关系。

六、研究结论和建议

通过高管薪酬激励、股权激励与资本结构的非线性关系研究发现：

1.高管薪酬激励与资本结构呈“正U型”关系，高管薪酬激励水平在（0，14.34%]区间时，负债水平随激励水平增加而下降;激励水平在（14.34%，+∞）区间时，负债率随激励水平提高而逐步增大。

2. 股权激励与资本结构呈递减的非线性关系，股权激励水平在（0，1%]区间时，负债率会随激励水平提高而显著降低，激励水平在（1%，+∞）区间时，负债水平随高管持股比例增加而有所提升，但总体仍呈负相关。

由此，本文提出如下建议：

1.稳定高管薪酬激励。企业应根据实际经营和未来发展计划制定高管激励力度的最优范围，我国制造业企业高管薪酬激励水平处于“正U型”关系中正相关曲线上，考虑到我国制造业企业整体资本结构水平较高，且高管薪酬水平差异不大，故需稳定当前高管薪酬激励机制。为此，可采取绩效指标多元化、把公允价值损益作为特殊经营评价指标等

方式，避免类似“重奖轻罚”的粘性业绩考核惯性，从而形成较完备的综合评价体制，有效缓解委托代理问题，激励管理层通过科学的投融资决策，不断优化资本结构水平。

2.强化股权激励。我国制造业企业股权激励水平处于曲线拐点之后，且总体水平偏低，由于在高管拥有极少量股权的情况下，股权激励对资本结构的调节作用不够显著，故需强化股权激励。为此，可采用增加高管人员持股比例和设计退休福利计划等方式，这不仅在一定程度上降低负债率，还能完善薪酬激励制度。薪酬结构的单一极易导致高管在利益驱使下采取损害企业长远发展的短期行为，因而建立以稳定高管薪酬激励、强化股权激励为特征的高管激励体系是十分必要的。

3.强化高管监督约束机制。激励机制与约束机制在规范高管经营行为、进行有效激励等方面是相辅相成的。我国制造业企业应加大对高管权利的监督力度，加强董事会独立性，改善公司治理机制，避免管理层利用自身权利影响财务政策，产生管理者堑壕效应，滋生权力寻租现象。同时监管部门也应加强监管作用，健全与资本市场关联的制度法规，为上市公司采取股权激励创造相对公平和有效的外部环境。

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