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法定数字货币对我国现有货币制度体系的挑战

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關? 键? 词：法定数字货币;加密货币;货币制度体系;货币政策;利率调控

中图分类号：F820.2? ? ? 文献标识码：A? ? ? ?文章编号：2096-2517（2019）04-0009-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.04.002

一、引言

近些年来，数字货币的发展一直是各国货币当局关注的目标，其高效快捷的支付特性以及对于隐私权的保护相较于传统实物货币交易更符合时代发展的需要，各国都加速了对其研发的步伐。从对数字货币积极监管的国家来看，在数字货币发行方面，发达国家对加密货币的研发更加积极主动。以新加坡为例，新加坡货币当局通过采取“监管沙盒模式”，即注重投资者合法权益受到保护的情况下在监管法律与制度方面，给予加密货币较大的自主发展空间。金融科技型企业甚至可以向新加坡政府申请一定程度的监管豁免，只要申请合理，加密货币的发展在一定程度上还能得到政府的资金补助。这样宽松的监管环境使新加坡在数字货币的研发方面一直位于世界前列。

虽然我国监管层对比特币这类代币发行融资一直保持着抵触的态度，但对于区块链技术以及法定数字货币的发展一直保持着积极的尝试和研发。实际上早在2014年，中国人民银行下属的数字货币研究所就开始进行法定数字货币发行可行性的研究与实验，随后几年又对数字货币领域一系列的重点问题发表了许多研究报告。从中可以看出我国货币当局对于加密数字货币研发的重视程度在不

断加深，这对于未来法定数字货币在我国问世而言无疑是一个重大的利好消息①。

二、文献综述

自加密货币问世以来，西方学者对其态度一直是比较积极的，随着数字货币的应用逐渐广泛，不少学者开始研究其对现有货币制度体系的影响。Stevens（2017）提出新型加密货币的出现将对传统货币制度体系带来冲击，它是一把双刃剑，在给传统货币政策带来挑战的同时也会带来机遇[1]。Rogoff（2015）从货币政策工具的角度提出法定数字货币相比实物货币的优势是可以突破零利率下限，使中央银行在非常环境下可以采取负利率政策，以此作为新的货币政策工具对传统货币政策进行补充[2]。与之相反，Fung等（2016）则认为数字货币的出现将会弱化货币政策传导效果，限制中央银行最后贷款人职能的发挥[3]。Bordo等（2017）在研究将法定数字货币纳入货币政策体系时进一步提出法定数字货币的利率可以作为货币政策的主要工具，从而减少量化货币工具或依靠财政干预措施来推动经济复苏的需要[4]。

李思永（2019）从货币供给量的角度分析了数字货币的推出将可能使央行对货币供给量掌控的有效程度下降[5]。刘树新（2018）基于审慎稳健的理念，从数字货币对实物货币替代效应出发，并从货币供给及货币乘数的角度探究其对货币体系的影响[6]。杨胜刚等（2018）认为数字货币影响流通中的现金及商业银行的存款准备金进而增大央行控制基础货币的难度，最终影响到货币政策的有效性[7]。与之相反，姚前（2018）认为基于合理机制设计的情况下，央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响“中性”，并且可以成为一种新的货币政策工具以此提高货币政策的有效性[8]。张伟等（2019）从四个维度对央行数字货币进行分类，分析了中央银行数字货币发行对整个支付体系、货币政策及金融稳定的影响[9]。

综上，对于数字货币的研究方面，大致可分为两部分：一部分学者聚焦于对数字货币的监管;另一部分学者研究数字货币对现行货币体系的影响，主要是货币体系中的货币供给部分，其中有关法定数字货币的出现对现行货币政策影响的研究较少。本文将聚焦于法定数字货币对三大货币政策基本工具的影响以及对货币政策传导机制的影响，进而分析其对现有货币制度体系的挑战;在货币框架外部，选取第三方支付以及互联网理财作为互联网金融新业态的代表去分析数字货币出现带来的挑战。在文章的最后部分对数字货币的发展提出相应的展望和政策建议。

三、数字货币相关概念界定

（一）法定数字货币与虚拟货币的区别

目前国际上对于数字货币的定义并不统一，欧洲银行业管理局将其定义为“价值的数字化体现，这种虚拟货币既非由一国货币当局或央行发行，也不与法币挂钩，但可以作为支付手段进行电子化形式的存储、转移及交易。”这是国际上对数字货币比较主流的观点。数字货币在我国被官方定义为由中国人民银行发行的，替代实物货币，提供交易便利性的数字性货币。关于加密货币背后是否具有政府的信用背书，这是我国与国际上其他国家对数字货币定义最大的不同，具体体现在数字货币的法定性及币值稳定性两方面。

法定数字货币因为发行的背后是一国政府的信用背书，拥有绝对法偿性，因而币值的稳定性较高，可以作为货币政策工具纳入货币制度体系[10]。其必须与传统实物货币共同遵循相应的流通机制，以便央行进行相应的政策调控;而虚拟货币的发行机构大多是一些互联网科技型企业，基于区块链账簿技术的加密货币并非由官方金融机构或政府部门发行，缺少信用保障而不具有绝对法偿性，表现为币值的波动性十分剧烈。以人们最熟悉的比特币币值为例，自2008年诞生以来，比特币的价值经历了一些年的低位后从2016年开始大幅波动，频繁上演“过山车”式的行情。2016年的最后一个交易日，比特币的市场价值才不到1000美元/枚，而在2017年的12月28日，盘中交易价达到了历史最高值19? 666美元/枚，不到一年的时间，比特币的身价涨了20多倍，吸引了大量投机资本的注入。之后随着我国监管层有关代币融资违法的相应规章制度出台，比特币的价值又遭到“腰斩”，在2018年的最后一个交易日盘中价格跌到了3122美元/枚的历史低点①。加密货币如此剧烈的价值波动无法承担起作为法定货币币值稳定的基本要求，这也是非官方的虚拟货币与法定数字货币最大的区别。

（二）法定数字货币的发行与流通机制

在2017年年初，央行就法定数字货币的发行进行了特定票据交易平台上的流通试验，数字货币的流通机制依旧采取“央行-商业银行-公众”的二元结构。之所以采用传统货币流通结构是考虑到传统模式的基础较为成熟稳定，在现有基础上进行开发具有成本效应也进一步降低了监管风险[11]。在数字货币的流通过程中，居民和企业能够开立独立的数字货币账户，分为个人数字钱包和单位数字钱包，央行数据中心通过商业银行数字货币账户来间接掌控用户数字货币钱包中的信息，用户间的交易清算由商业银行负责，在央行以及商业银行端建立相应数字货币数据库，对居民的交易信息进行记录，保证每笔交易的有迹可循。流程如图1所示。

数字货币在这样的二元结构中流向并不是单一的，图1展示的是央行发放数字货币到用户钱包中的走势。当不同用户间进行数字货币交易时，由商业银行负责收集不同用户数字货币钱包中的交易信息，记录在银行相应的数字货币数据库中，以实现信息的存储，每一笔交易都会被记录，商业银行数字货币数据库的使用权由央行完全掌控，以此来实现数字货币供给的有效投放以及对交易的动态监测。

四、法定数字货币对现行货币政策框架内部的影响分析

数字货币的出现对央行现有货币制度体系的挑战既包括对传统货币政策框架内部循环的影响，也包括在货币政策框架外部通过对以第三方支付、互联网理财产品为代表的互联网金融新业态发生作用而影响货币政策的实施效果。本文将着重分析法定数字货币的出现对于传统货币政策框架内部以及外部的影响，在货币政策框架内部进行分析时具体可分为货币政策基本工具以及货币政策传导机制两部分。

（一）法定数字货币对传统货币政策工具的挑战

传统的货币政策是以数量调控性政策为主的，无论是法定准备金率，还是再贴现业务和公开市场操作，其操作对象都是市场中的货币数量，通过将货币投放到市场中或者从市场中回笼货币，来达到流通中货币数量的增加或减少，以此实现相应的货币政策调控目标。法定数字货币的出现将对传统的数量型调控产生巨大的影响，削弱貨币政策调控的有效性，本文从法定数字货币对货币政策三大基本工具入手分析，具体而言：

1.对法定存款准备金率的影响

传统的法定存款准备金率由央行完全控制，商业银行吸收的存款中有部分必须上交央行作为随时应付存款人提款的准备金，而上交部分与吸收存款部分的比例就是法定存款准备金率。在传统的狭义货币量供给公式中，M1=m1B，狭义货币乘数m1。可以直观看到法定存款准备

金率的调整将通过货币乘数的改变进而间接影响货币供给量。数字货币的出现将会对法定准备金率产生影响，数字货币将对银行的活期存款以及流通中的现金产生替代效应，替代程度的大小受市场对数字货币的需求程度决定。根据央行在数字货币试验中采取的“二元发行机制”，数字货币将在“央行数字货币发行库——商业银行数字货币库——数字钱包”间高效转移和运作[12]。由于数字货币存放在商业银行货币库中不会有利息收益，且在实际交易中更具便捷性，因而相较于实物货币，公众会更倾向于持有数字货币进行交易。当数字货币被保留在公众手中时，存款人随时提款的需求将会下降，因而商业银行并不需要那么多的实物货币准备金，法定准备金率可能会呈现下降趋势，货币乘数将会增大，进而影响货币供应量。此外，由于数字货币的出现将成为基础货币中全新的一部分，因而货币乘数的分子部分将增加一个新的变量，数字货币的出现可能导致法定存款准备金率下降，存款的派生创造能力将会增加，最终通过货币乘数的增大来增加货币供应量。

2.对再贴现业务的影响

再贴现业务作为央行基本的三大政策工具之一，其决定因素是再贴现率。根据凯恩斯的货币政策传导机制，M→i→I→Y，利率市场对货币政策效果的影响非常大，这种影响也会对再贴现率产生直接影响。数字货币高效快捷的支付特性将使货币的流通速度加快，从而提升金融市场的流动性，流动性的增强将使利率市场的期限结构更加平缓，央行通过利率传导工具进行货币调控的有效性将有所提高，依赖金融市场短期利率的再贴现率的精准性也将有所提升，但再贴现业务受到商业银行的主观需要影响程度较大，且随着移动数字支付的不可逆发展趋势影响，票据的使用程度将会面临下降趋势，这点对于央行再贴现业务的开展也是一个不小的挑战[13]。总体上，利率工具将成为货币政策调控手段的又一利器，在此条件下，再贴现率作为货币政策工具的有效性将比实物货币时代有所提升。

3.对公开市场操作的影响

传统的公开市场操作业务是中央银行通过对市场中的货币进行回收或增加供给，进而调节市场流动性而达到相应货币政策目标的工具。直观上来看，由于公开市场业务的操作对象是有价证券，数字货币的出现对于央行进行有价证券的购买或抛售是不存在直接影响的。但上文已经指出数字货币出现后，央行货币政策对于利率的敏感性程度将会有所提升，央行对货币供应量的调控精准程度也有所提升，因而公开市场操作业务将更具灵活性、针对性，更能因时制宜，央行采取公开市场操作来调控货币供应量的单次规模可能会呈现下降趋势，但频率会相应增加。从利率稳定的角度出发，中央银行数字货币的流入和流出都需要通过公开市场操作业务来注入流动性和吸收流动性，目前银行间同业拆借市场利率是一个比较重要的参考指标，当央行法定数字货币真正推出后，数字货币市场的利率也将直接影响到公开市场操作业务。

总之，法定准备金、再贴现业务以及公开市场操作业务在数字货币出现后都会不同程度地受其影响。传统的货币政策工具注重对货币供给数量的直接调控，而在数字货币出现后，数量调控的有效性将受到冲击，进而向利率（价格）型货币政策转变，数字货币将会加强政策利率对货币市场以及存款利率的传导。但是数字货币的引入也会对现有的货币政策提出新的挑战，并通过对货币政策传导机制的作用而产生新的影响。

（二）法定数字货币对现行货币政策传导机制的挑战

1.基础货币以及货币供应量目标的调整

我国的货币政策传导桥梁中，以基础货币作为操作指标、以货币供应量作为效果指标是数量调控型货币政策的典型特征。考虑到基础货币作为货币供给量的源头是由法定准备金以及流通中的通货组成，这部分可以由央行直接控制，为了保证对货币政策操作目标的可控性，我国采取货币供应量作为效果指标进行观察，与利率指标相比，货币供应量指标的抗干扰性更强，依据流动性的强弱划分为M0、M1、M2等不同的层次。数字货币的出现将对基础货币以及货币层次产生相应的影响。

（1）对基础货币变动的影响分析

央行货币研究局在设计法定数字货币时，将其作为货币供应量的源头加入到现行的货币层次中，即基础货币中的通货部分将出现一部分新的变量，由法定数字货币组成，因而基础货币组成中的通货部分将会增加。根据基础货币的组成公式B=C+R，进一步考虑法定准备金数额的变动，法定准备金根据央行的具体货币政策而制定，数字货币与实物货币在这方面并不会有明显的差别对待，因而本文认为数字货币并不会对于法定存款准备金率有直接影响，而是根据央行货币政策的调節而发生改变的[14]。此外，数字货币的推出能够使商业银行资金的流动性进一步增强，降低发生“挤兑”的风险，加之商业银行出于追求盈利性的目的将会降低超额准备金，使资金流向放贷等业务，因而在超额准备金方面，法定数字货币的推出将使超额准备金率呈现小幅下降趋势，最终体现为货币乘数的增大，进而增加货币供应量。在整体上，数字货币的出现将改变原有的基础货币形式，央行在货币供应量源头处的控制需要加入数字货币部分的内容。

（2）对于现行货币层次划分的挑战

我国现行货币层次的划分依据是金融资产流动性的强弱，主要分为流通中的通货（M0）、狭义货币供应量（M1）及广义货币供应量（M2）。数字货币作为流动性最强的金融资产，将对传统的各级货币层次都产生冲击。一方面，数字货币由于自身低成本、高流动性的特点，很容易实现不同金融资产形态间的转换，从而缩小了货币层次之间的流动性差异，原有的货币层次将沿着M0、M1、M2…向更高的层级运动，央行在使用中短期票据便利工具时要更注重流动性变化带来的差异[15]。另一方面，金融资产流动性与收益性之间的负相关关系将导致公众在较少损失流动性的前提下，更愿意持有流动性较低的金融资产，这将导致流通中的现金以及活期存款的数额呈现下降趋势，处于流动性层级底端的M1占货币供给量的比重会降低。

从图2可以看出，交易性货币占比在近些年来的比重呈现出下降趋势，这与“处于流动性层级底端的M1占货币供给量的比重会降低”是吻合的。目前导致这种现象最主要的现实原因是移动支付的快速发展，以支付宝和微信钱包为代表的非现金交易导致了以传统货币层次计量的交易性货币占比呈现出下降趋势，而当央行数字货币正式推出后，这种趋势只会得到进一步的加强。因而货币当局在将数字货币引入新的货币计量层次前，必须提前设计好相应的计量体系，对传统的货币层次做出相应的调整。

2.增强利率调控对货币市场传导效应

（1）进一步疏通货币政策传导渠道

在数字货币时代，传统的数量型货币政策调控框架效果将减弱，货币需求对利率的反应将变得更加敏感，数字化支付方式使货币供给的内生性进一步加强，货币需求的变动将使货币政策中介目标的可控性及可测性都进一步降低，因而数量调控型政策需要向利率（价格）调控型货币政策转变。数字货币高效快捷的支付特性将使货币的流通速度加快，从而提升金融市场的流动性，流动性的增强将使利率市场的期限结构更加平缓，央行通过利率传导工具进行货币调控的有效性将有所提高[16]。

第一，传统政策利率对中长期利率的指导效果要比短期利率差很多，数字货币利率推行后，央行可以借此提高政策利率对中长期利率的传导效果。

第二，如果数字货币的利率成为银行存款利率的下线，则央行可以通过对数字货币利率的调控去调整商业银行的贷款利率。

第三，从准备金率角度看，如果央行的数字货币利率高于准备金利率，则它将取代准备金率成为货币市场利率走廊的下限[17]。

传统货币政策面临的“货币政策传导不当”“逆周期调控困难”“政策无法实现预期目标” 等负面效果本质都源于央行货币政策传导机制的同质单一性、难以追踪以及时滞效应，数字货币将进一步疏通货币政策传导机制，利率调控将取得比传统数量调控更优化的效果。

（2）打破“零利率”货币政策束缚

法定数字货币的出现将使突破“零利率”下限成为可能，这将成为货币政策工具中全新的一部分，传统的名义利率下限为零，当利率变为零时所有资金都会向现金转变，货币政策趋于无效。但数字货币的出现，可以使我国在应对一些特殊的经济情况时启动“负利率手段”，通过规定数字货币的利率下限可以突破零或者采用对数字货币钱包收取保管费等手段，释放货币政策的实施空间，进一步刺激生产消费[18]。因而数字货币的出现在给传统货币政策带来挑战的同时，也可以拓展货币政策的形式，基于合理的机制设计，数字货币的利率可以成为一种新的货币政策工具，在利率（价格）调控机制下发挥更好的效果，增强货币当局对经济目标的把控程度，提升货币政策的有效性。

五、法定数字货币对互联网金融新业态的挑战

法定数字货币除了在货币政策框架内部产生影响外，也会通过对互联网金融新业态的影响而对货币政策的效果发生作用。目前互联网金融的发展趋势是“去中心化”以及“脱媒化”，本文以第三方支付以及互联网金融理财产品为例去探究法定数字货币的出现带来的改变。

（一）对第三方支付带来的挑战

2013年以来，移动支付迎来了爆发式的增长，根据《中国支付体系发展报告》数据显示，2012—2017年，我国移动支付的年均复合增长率达到了234.02%，在带来消费便捷性的同时，移动支付也对传统的数量调控性货币政策框架带来了巨大的冲击，倒逼许多商业银行开展互联网金融时代下的支付模式改革。法定数字货币的推出将着力构建更加高效稳健的支付体系，促使货币政策利率传导渠道更加顺畅，同时给现有的第三方支付带来挑战。

第三方支付在现实交易时虽没有涉及到实体货币，但实质上仍然涉及到银行电子账户上资金间的转移，运用第三方支付时经历了“付款——转账——收款”的过程，中间离不开付款方银行账户以及收款方银行账户间实体货币的划拨，存在着不小的通道成本以及管理费用[19]。

数字货币支付则是基于“点对点”交易的p2p模式，用户间的交易直接在彼此的数字钱包间进行，省去了转账的过程，通道成本及管理费用大幅降低，交易的便捷性进一步得到提升。因而数字货币的出现将会抢占目前的移动支付市场，第三方支付将会面临不小的挑战，但移动支付将会是一个不可避免的发展趋势[20]。

此外，在货币政策的实施效果方面，法定数字货币作为国家顶层设计，央行统筹规划的产物，其运行效率将比目前的移动支付效率更高，更有利于货币政策的传导，为整个支付体系注入新活力。

（二）互联网理财产品收益率敏感性增强

近些年来，互联网理财产品的推出络绎不绝，随着网络众筹、智能投顾等“去中心化”理财产品出现，用户投资的自主化以及多样化趋势不可阻挡。本文从用户最关心的收益率去分析，互联网理财产品收益率的高低与央行制定的基准利率息息相关。以余额宝年化收益率为例，作为市场化利率的典型代表，余额宝收益率的高低是央行货币政策调控目标的间接反映，2017年我国进行“去杠杆”时，余额宝的年化收益率维持在4%的高水平，這是投资者在流动性收缩的环境下做出的投资选择。而自2018年下半年以来，随着“去杠杆”的基本结束，央

行的货币政策向宽松面转换，余额宝的年化收益率达到历史低点，目前维持在2.4%左右① ，对投资者的吸引程度大幅降低。可见，互联网理财产品收益率的高低是央行货币政策调控目标的体现。

前文已经论证过数字货币的出现将使利率市场的期限结构更加平缓，如果央行的数字货币利率高于准备金利率，则它将取代准备金率成为货币市场利率走廊的下限。目前互联网理财产品的收益率制定也将受到数字货币利率的影响，基于双方“脱媒化”的共同点，数字货币利率有望取代商业银行基准存贷款利率成为互联网理财产品收益率制定的重要指标。这类理财产品的收益率对数字货币利率的敏感性将会增强，央行在制定货币政策时，数字货币利率将作为一种全新的政策工具，央行可以借此来调节互联网理财产品的收益率。通过数字货币利率进行调控时，一方面，传统的时滞效应将得到有效缓解，因为点对点交易减少了传导渠道的资金成本和时间成本;另一方面，利率曲线的平缓化将使理财产品收益率的设计更加精准，调控效率有所提升。货币当局对于互联网理财产品管理的有效性将会显著增强，用户对于互联网理财产品的选择也将变得更具多样化和精准性。

六、法定数字货币的发展与展望

我国央行对于数字货币的研究正在开展，在数字货币币值的稳定性以及流通机制方面，央行货币研究局在不断地进行试验。近期Libra（天秤币）的诞生吸引了全球监管层的目光，其克服了以往加密货币币值大幅波动以及强烈的投机成分，以一篮子“低波动性”资产作为储备，就法定数字货币的研究而言具有较大的现实参考价值。可以预见到在不远的未来，法定数字货币将成为货币供给量中全新的一部分。对于传统的货币政策框架而言，新型货币种类的出现将对中间目标以及传导机制方面都产生新的挑战，货币供应量的源头——基础货币构成将变得更加复杂，相应的货币乘数部分也会得到改变，因而传统数量型调控框架的有效性将会削弱。但这也正是货币政策手段进行调整和修缮的契机，数字货币的加入使得金融市场的利率期限结构更加平缓，对利率的调控将会更加精准有效，因而传统的数量调控型货币政策框架可以向以利率（价格）调控型为主的货币政策调整过度。

法定数字货币的加入，既是机遇又是挑战。我国货币研究机构需要在货币政策研究和储备上做好前瞻性的设计，做好充分准备迎接数字货币时代的到来。

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