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标题

融资结构、贸易出口与企业研发投入

范文

林小玲唐荣陈明

摘 ? 要：根據融资结构与企业自主研发的作用机理，运用2012—2016年全国企业调查数据和普通最小二乘估计法、分位数回归实证检验，结果显示：第一，企业自主研发主要依靠流动债务融资、长期借款融资和长期债券融资;随着企业技术进步，企业有效的创新融资顺序是内源融资、流动债务融资、长期借款融资和长期债券融资。第二，债务融资对东部企业、制造业、私有企业的研发支持作用比中西部企业、服务业、非私有企业显著。第三，市场化进程在企业融资结构与研发投入之间发挥显著调节效应，市场化进程显著影响企业研发的长期债务融资;贸易出口在企业融资结构与研发投入之间发挥显著中介效应。

关 ?键 ?词：融资结构;贸易出口;研发强度;债务融资;股权融资

中图分类号：F832.42 ? ? ?文献标识码：A ? ? ? 文章编号：2096-2517（2021）02-0070-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.02.008

一、引言

为了防止经济下滑和增强国际竞争力，中国需要依靠创新驱动经济高质量发展。随着中国对外开放和市场化改革的不断深入，企业作为技术创新的主体，已经成为研发投入的主要来源和研发活动的主要执行部门。技术创新的过程需要资金支持，高科技行业对外部融资需求较高[1]，满足企业创新的融资需求，有利于增强企业创新行为。

在企业创新融资渠道中，银行贷款是其外源融资的主要来源。银行在提供贷款时担心借款人无法偿还贷款和利息，要求企业提供不动产抵押或者第三方担保，很多中小科技型企业因风险大又不能满足银行贷款条件而难以获得贷款。发行中长期债券能够保持资金的长期稳定，但其利息成本比较高，而且中国政府对企业发行中长期债券的限制比较严格，导致企业较少发行中长期债券筹资。股票市场能够提供创新成功后的巨大收益和分散化投资风险。Atanassov等（2007）研究认为股权融资和债券融资比银行借贷更能促进技术创新[2]。而我国资本市场融资渠道尚不完善，存在欺骗上市和投机套利操作等行为，导致未能有效支持企业自主创新。另外，风险投资等也是企业创新初期的重要融资渠道。

研究企业融资结构对企业研发投入和贸易出口的影响具有重要的现实意义。中国金融系统由银行主导，20世纪70年代末，改革开放推动了中国市场经济体制改革和外贸体制改革，市场化进程影响政府对商业银行信贷的监管和企业治理机制，企业的融资结构、贸易出口与创新投入关系日益密切。

已有文献主要采用公开上市企业数据，或者小样本调查数据，这就给研究带来局限性。本文采用2012—2016年全国企业财务数据，运用普通最小二乘估计法、分位数回归检验，将进一步探讨如下问题：（1）内源融资、短期债务融资和长期银行贷款、长期债券、股权融资与企业研发投入之间存在什么关系？这些融资方式能否显著促进企业自主研发？（2）随着企业自主创新能力的提高和中国金融的发展，银行信贷、股权融资是否对企业自主研发发挥的作用越来越重要？（3）不同地区金融发展和企业创新水平存在差距，行业特征和企业属性是否影响企业融资结构和自主创新之间的关系？（4）贸易出口、市场化进程在企业融资和研发投入之间发挥着什么样的作用？

二、理论分析

（一）融资结构与企业研发投入

企业创新主要依靠内源融资和外源融资，内源融资主要是企业留存收益和未分配利润;外源融资主要有银行贷款、债券融资、股权融资等，又可以分为短期融资和长期融资。根据相关研究，企业创新首先使用自有资金，当内部资金不足，就用低风险的债务融资，最后才选择发行股票。已有文献关于融资结构对企业自主创新的影响存在争议。一部分研究认为股权融资对创新的激励效应比债权融资更好。李汇东（2013）研究发现外源融资对创新的促进效应大于内源融资[3]，张璟等（2018）研究发现股权融资对创新的激励效果最好，企业的最优融资结构因企业所属的产业性质、所有权性质的不同而存在差异[4]。另一部分研究指出目前内源融资、银行借贷比股权融资能更有效地支持企业自主创新。葛永波等（2008）研究指出上市公司的融资偏好遵循“内源融资——债务融资——股权融资”顺序[5]。张征超等（2016）认为中小板科技型中小企业内源融资率、银行借款融资率可以有效提高企业成长性，而股权融资率、流动负债比率与企业成长性没有显著的相关性[6]。

我国的金融体系以银行为主导，企业的研发创新主要依靠银行信贷。而且股票市场成立时间晚，金融市场力量相对较弱小，监管政策尚不完善，股市波动大，支持实体经济效率较差，而且股票市场上市条件要求严格，创新小企业大部分难以满足上市要求。Orman（2015）研究指出资本市场不完善导致技术创新评估能力低下，不能提供足够的创新投资资金，导致企业融资成本高昂，无法激励更强的创新活动[7]。

假设1：企业融资结构对其研发投入具有重要影响。受制于以银行为主导的金融体系，我国企业的研发主要依靠债务融资，而股权融资促进企业研发的作用存在不足。

（二）区域、行业特性、企业属性与融资的创新激励效应

不同地区、行业和企业属性影响企业融资结构与研发投入之间的关系。第一，创新过程呈现独特的地理空间特征，制度禀赋、区域产业集群、区域文化等与技术创新关系密切。我国区域金融发展不平衡，东部地区金融发展较快，高科技产业集聚，企业自主创新融资能力较强;中西部地区金融发展较为落后，高技术产业稀少，企业自主创新融资能力较弱。第二，行业特性、企业异质性也影响融资的创新激励效应。成力为等（2012）认为，行业特征、所有权性质等都是企业研发投入的影响因素[8]。制造业是中国支柱性产业，在工业化的后期阶段，制造业面临市场需求数量饱和的制约，推动制造业创新发展是实现中国经济高质量发展的重要环节。国有企业与政府关系密切，能够得到政府的信贷融资担保，但是国有企业受体制束缚，自主创新不活跃。外资企业拥有外商投资资金来源，比较容易获得投资，融资渠道较多，技术创新能力较强，但也存在利用我国低成本优势进行低端技术生产的现象。郑妍妍等（2017）认为私营企业相对于国有企业在研发方面更具有积极性，但私营企业获得的地方金融支持却低于国有企业[9]。

假设2：融资结构影响企业研发投入强度的效应因企业所处区域、行业特性、企业异质性而存在差异。

（三）贸易出口在企业融资与研发之间产生中介效应

国际贸易与国际投资能够产生资本转移效应、技术和管理转移效应、产业升级效应和就业效应等，促进资金、劳动力等资源流动和技术扩散，推动产业升级和经济发展。1979年，中国实施改革开放政策，发展对外贸易，进行市场经济体制改革。改革开放之初，中国建立经济特区引进外资企业，学习现代企业治理经验和进行对外贸易，扩大企业融资渠道。但是，这些企业利用我国廉价劳动力等生产要素进行低端生产，长期以来发展加工贸易，技术含量较低，服务贸易发展滞后，贸易结构不合理，不利于我国制造业技术能力提高和产业结构优化。改革开放40多年来，中国对外贸易得到飞速发展，引起美国等发达国家的不安与猜疑，对中国出口产品征收较高的关税，制裁深圳华为、中兴通讯等中国对外投资企业，设置贸易壁垒，发起贸易战。2013年，国家领导人提出“一带一路”倡议，中国对外贸易的重点逐渐从港澳、北美转移到亚太、非洲、拉美等发展中国家和地区。目前，我国出口市场主要集中在发达国家，希望从发达国家引进更多的资金和先进技术，而中国市场经济体制改革促进了金融业的发展和不断对外开放，有利于引进外国资金和技术。解决企业融资约束，有利于增加企业贸易出口;而贸易出口影响企业研发投入。

假设3：贸易出口影响企业融资结构与研发投入之间的关系，融资结构通过贸易出口中介传导机制影响企业研发投入。

（四）市场化进程在企业融资与研发之间产生调节效应

改革开放以来，中国进行市场经济体制改革，逐步发挥市场配置资源的基础作用，减少政府干预经济，提高资源配置效率。中国金融系统由银行主导，过去很长一段时间，中央银行实行利率管制和固定利率制度，商业银行把大部分资金贷给当地政府项目或政府部门主导的企业，或者贷给拥有不动产抵押的房地产业，较少把银行资金投入到技术创新的行业部门。2013年以来，中国放开贷款利率管制，使商业银行能够根据企业创新风险和收益等决定贷款利息，激励商业银行给予创新型企业更多的信贷。市场化改革增强了市场自由竞争程度，有助于激发企业的创新活力，而企业创新能力的提升有利于其在市场中获取竞争优势，最终促进市场化改革。由此可见，市场化进程在融资结构与企业研发之间发挥显著的调节效应。

假设4：市场化进程影响企业融资结构与研发投入之间的关系，市场化进程在融资结构与企业研发之间发挥显著的调节效应。

三、模型设置与变量说明

（一）模型设定

在理论模型基础上，首先检验内源融资、流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资、股权融资对企业研发投入的影响，设立实证模型（1）：

其中，i为省份，t为年份，被解释变量RDQit表示企业研发强度，InteFundit表示内源融资，FloDebtit表示流动债务融资，Lbankgit表示长期借款融资，Lbondit表示长期债券融资，Equityit表示股权融资，xit表示控制变量，？着it表示随机误差项。

（二）变量设置

解释变量是内源融资、流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资、股权融资。流动债务融资等于流动负债与资产总额之比，长期借款融资等于长期借款与资产总额之比;长期债券融资是长期债务融资减去长期借款融资之差，再除以资产总额。中介变量是贸易出口强度，用货物劳务出口总额与营业收入比值衡量，贸易出口强度越大代表行业对外开放水平越高。

被解释变量是企业创新投入，用企业研发强度RDQ表示，等于企业研发费用与营业收入的比值。

控制变量是资产收益率、财务费用率、管理费用率、资本密集度。资产收益率、财务费用率代表企业的资产收益和融资成本，管理费用率体现企业管理绩效，资本密集度是固定资产与员工人数的比值，这些变量显著地影响企业创新投入。

（三）数据来源说明

所用数据来源于2012—2016年全国企业调查数据，剔除2012—2016年不连续企业和缺失相关财务数据的企业，得到934家企业5年的财务数据共4670个样本，中国市场化指数来源于WIND数据库。运用Stata13.1软件对各个变量进行描述性统计，变量定义及其统计特征如表1和表2所示，样本数934家企业，截面数5个，观测值4670个。依据《国民经济行业分类代码表（GB-T4754-2017）》划分制造业和服务业，按照地区划分标准划分东部、中部、西部三大地区，依据《纳税人登记注册类型》划分国有企业、私有企业和外资企业。本文实证采用“OLS+稳健标准误”估计法，通过加Robust选项来进行稳健标准差估计，这种估计法能够修正异方差，使得模型显著性结果更稳健。

四、实证分析

（一）全样本回归结果分析

1.全样本OLS估计

检验融资结构对企业研发投入的影响，回归结果如表3所示。从全样本模型（1）回归结果看，流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资与企业研发投入是显著正相关，系数依次为0.0858、0.1108、0.0519;加入地区、行业和企业属性作为控制变量后，解释变量、被解释变量的系数符号、显著性没有变化，可见估计结果较为稳健。由此可见，企业研发投入主要依靠流动债务融资、长期借款融资和长期债券融资，而企业内源融资和股权融资对研发投入的促进作用不显著; 此检验结果支持了假设1。银行信贷能够显著地促进企业创新，但银行信贷资源倾向于拥有抵押品的大型企业或房地产业，难以满足中小型科技企业、服务业等发展[10]。技术创新是一个长期过程，包括初创期、成长期、成熟期等，需要长期的资金支持，应该引导更多长期银行信贷和资本市场资金支持企业創新。

资本密集度与企业研发投入是显著正相关性，固定资产投资将会显著提高企业创新投入。资产收益率提高能够显著地促进企业研发投入，企业经营业绩好，就会拥有更多的现金流量和内部资金去投资研发[11]。企业财务费用与企业创新投入显著负相关，即融资成本上升会遏制企业创新。企业要根据自身生产经营和财务状况做研发投资决策，所以营业收入、营业成本、营业利润等都会影响企业研发投资行为。

2.稳健性检验

在表3的估计中，根据R-squared拟合优度和F检验值可知回归结果较为可靠。为了探知融资结构随着企业自主研发的影响变化，采用分位数检验模型（1），自助法重复400次，估计结果如表3所示。在25%、50%分位数上，内源融资与企业自主研发强度是显著正相关，系数依次是0.0099、0.0079，表明在企业自主创新能力初级阶段，企业难以获取外部融资，内部资金是研发投入的主要来源[11]。

在75%分位數上，流动债务融资、长期借款融资与企业研发强度是显著正相关，系数分别是0.0303、0.0285，这说明随着企业自主创新能力增强，企业较容易得到债权融资，流动债务融资、长期借款融资有效支持企业自主研发。在90%分位数上，流动债务融资、长期债券融资与企业自主研发是显著正相关，系数分别是0.0243、0.0277，说明随着企业自主研发强度进一步提升，企业容易在资本市场上筹集到长期债券，债券融资在激励企业自主研发方面逐步发挥积极作用，而股权融资目前尚未发挥激励企业自主研发的作用。

（二）分地区、分行业回归结果分析

表4和表5的检验结果支持了假设2。表4是分地区、行业检验融资结构对企业研发投入的影响效应。根据分地区的回归结果，从东部看，流动债务融资、长期借款融资与企业研发投入是显著正相关，系数分别是0.0882、0.1083，而内源融资、长期债券融资、股权融资与企业研发投入没有显著关系。中部企业股权融资与研发投入是显著负相关关系，系数是-0.0102。西部企业长期债券融资与研发投入是显著正相关，系数是0.0339，而股权融资与研发投入是显著负相关，系数是-0.0040。负债融资显著促进东部企业研发投入，而对中西部企业研发投入的促进作用较小，可能是高技术产业主要集聚于东部地区，导致东部地区创新活力比中西部地区更强。企业自主创新资金来源较为单一，股票市场没有发挥有效支持企业技术创新的作用，应该发展多层次资本市场，拓宽融资渠道，引导长期资金支持技术创新。

根据表4分行业回归结果，从制造业看，流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资与企业研发投入显著正相关，系数依次是0.0554、0.0720、0.0250，可见流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资能够促进制造业自主创新。从服务业估计结果看，内源融资、长期债券融资与企业研发投入是显著正相关，系数分别是0.3772、0.2451。银行信贷占据了我国金融系统的主要资源，银行信贷规模增加有利于提高技术创新，但长期银行信贷主要支持了拥有不动产抵押的房地产业，股票市场尚不成熟，存在圈钱和恶性投机操作，对服务业技术创新没有发挥显著支持作用，抑制服务业创新发展，影响产业升级。政府应该引导更多银行信贷支持企业创新，银行应该创新信贷模式，解决企业创新的融资约束问题[13]。

（三）分企业性质回归结果分析

表5是分企业属性回归结果。从私有企业看，流动债务融资、长期债券融资、股权融资与企业研发投入具有显著的相关性，系数依次为0.0491、0.0536、-0.0292。私有企业具有较强的创新活力，主要依靠债务融资支持其创新研发，内源融资、股权融资目前还不能有效激励企业自主创新。中小私有企业自有资金较少，融资渠道较窄，往往难以满足银行贷款抵押和股市上市条件要求，面临融资难问题。面对民营企业融资困境，政府应当大力鼓励发展区块链、人工智能、大数据平台等金融科技技术，解决借贷双方信息不对称问题;应当加强民营企业的风险补偿机制和融资专项资金担保机制，引导更多银行信贷支持企业技术创新[14]。

从外资企业看，内源融资、长期债券融资与企业研发投入是显著负相关，系数分别是-0.0469、

-0.0258。外资企业拥有多渠道的资金来源，但是外资企业利用中国廉价劳动力和原材料成本进行低端技术生产活动，而高技术研发部门往往放在母国。再看国有企业，股权融资与企业研发投入显著负相关，系数是-0.0178，国有企业拥有政府支持，也能多渠道融资，但是由于体制限制多，研发创新不活跃。有政治关联企业容易信贷寻租，国有企业比私有企业更能得到长期银行信贷;信贷寻租减少企业利润，导致创新资金不足，显著抑制企业创新[15]，资本市场配置资源效率低下，不能使资金流向创新效益最好的企业。

五、影响机制检验

（一）影响机制检验模型

为了检验贸易出口对融资结构与研发投入的影响机制，参考温忠麟的中介效应模型，设定如下模型：

如果模型（2）的融资结构系数显著，模型（3）的贸易出口系数也显著，则融资结构通过贸易出口中介效应影响企业研发投入。

为了检验市场化进程对企业外部融资的调节效应，建立模型（4）：

Mar代表市场化进程，WFin代表企业外部融资，主要是流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资、股权融资，Mar×WFin代表市场化进程与流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资、股权融资的交互项。

（二）影响机制检验结果分析

表6中全样本企业影响机制检验结果支持了假设3和假设4。从模型（2）回归结果看，内源融资、长期借款融资、股权融资与贸易出口强度具有显著相关性，系数依次是0.0787、1.1259、-0.0061。企业内源融资、长期借款融资增加，就会有效提高贸易出口强度;股权融资增加却会显著降低贸易出口强度。

从模型（3）来看，贸易出口强度、流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资与研发投入具有显著的关系，系数依次是-0.0122、0.0842、0.1245、0.0477。贸易出口对企业长期借款融资与研发投入之间产生显著中介效应，出口贸易降低了长期借款融资对企业研发的激励效应。究其原因，贸易出口产品技术低端，贸易结构不合理，技术含量高的服务贸易发展滞后，不利于企业提高创新能力。改革开放40多年，中国对外贸易飞速发展，国际贸易合作能够提高技术的扩散和渗透。目前，以美国为首的发达资本主义国家发起贸易战，提高中国出口产品关税，设置贸易壁垒，中国应该借助“一带一路”、粤港澳大湾区建设，培育金融市场和完善监管体系，使商业银行、金融市场更加有效支持贸易高质量发展，产业升级。

从模型（4）看，市场化进程与长期借款融资、长期债券融资的交互项系数显著，交互项系数依次为0.0347、-0.0315，說明市场化进程影响企业研发投入的外部融资。改革开放以来，中国进行市场经济体制改革，发挥市场主导作用和改善政府监管作用，提高了市场配置资源的效率。

六、结论与建议

根据融资结构与企业研发投入的作用机理，基于2012—2016年全国企业调查数据，采用普通最小二乘估计法、分位数回归实证检验，结论如下：第一，从全样本回归结果看，流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资显著促进企业研发创新，企业创新的融资支持由内源融资、流动债务融资、长期借款融资、长期债券融资逐步过渡，股权融资暂未有效发挥促进企业创新研发的作用。第二，债务融资对东部企业、制造业、私有企业的研发支持作用比中西部企业、服务业、非私有企业显著。第三，贸易出口在企业融资结构与研发投入之间发挥显著中介效应，内部融资、长期借款融资较高，能够有效促进贸易出口，可是贸易出口没有显著促进企业提高创新能力，可能是贸易出口产品技术比较低端。第四，市场化进程在企业融资结构与研发投入之间发挥显著调节效应，市场化进程显著影响企业研发的长期债务融资。

鉴于以上结论，提出以下建议：

第一，我国目前主要依靠债务融资支持企业研发创新，但是创新项目的巨大风险和缺乏抵押物可能导致银行不愿意给予创新项目长期信贷，应该引导信贷资金从房地产业、国有企业流向创新效率最好的制造业、民营企业，提高金融市场的资源配置效率。

第二，东部地区集聚了众多的科技型企业，应该抑制东部大城市房地产业炒作，集聚更多金融资源投资技术创新，推动产业转型升级。

第三，市场经济体制改革有利于企业获得更多长期债务融资进行创新活动，应该完善政府监管体系和企业治理机制，促使商业银行和创新企业有效配置创新资源，最终提高企业自主研发水平。

第四，中国金融市场不发达，发行长期债券融资限制较多，政府管束太多导致财政政策失灵和金融资源配置低效，应该让市场发挥配置创新资源的主导作用，使创新资源市场化、产业化。

第五，民营企业抵质押物不足，基础信息数据缺乏，制约民营企业的融资与研发，利用互联网、大数据、人工智能等手段有助于缓解信息不对称造成的融资约束，政府应该构建完善金融、税务、市场监管等大数据服务平台，依法开放相关信息资源，推动数据共享。

第六，我国贸易出口产品技术低端，应该提高出口产品的技术含量，推动服务贸易发展，促进国际国内要素有序自由流动和资源高效配置，借助“一带一路”、粤港澳大湾区建设，进一步深化对外开放。

参考文献：

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Financing Structure， Trade Exports and Enterprise R&D Investment

——Based on the Adjustment Effect of the Marketization Process

Lin Xiaoling， Tang Rong， Chen Ming

（School of Economics and Trade， Guangdong University of Finance， Guangzhou 510521， China）

Abstract： According to the function mechanism of financing structure and enterprise R&D investment， the paper used national enterprises investigation data from 2012-2016 and conducted empirical analysis by using OLS and quantile regression. The research findings are as follows， firstly， enterprise R&D investment relies mainly on mobile debt financing， long-term borrowing financing and long-term bond financing. With the technological progress of enterprises， the order of effective innovation financing is endogenous financing， liquidity debt financing， long-term borrowing financing， long-term bond financing. Secondly， debt financing plays a more important role in R&D support for Eastern enterprises， manufacturing industries and private enterprises than that of Central and Western enterprises， service industries and non-private enterprises. Thirdly， the marketization process plays a significant regulatory effect on the corporate financing structure and R&D investment. The marketization process significantly affects the long-term debt financing of enterprise R&D. Trade exports have a significant intermediary effect on the corporate financing structure and R&D investment.

Key words： financial structure; trade exports; research and development intensity; debt financing; equity financing

（責任编辑：卢艳茹;校对：龙会芳）

收稿日期：2021-01-03

基金项目：广东省哲学社会科学“十三五”规划特别委托项目“改革开放初期在港澳的粤资窗口企业建立和发展历史研究”（GD19TW02-10）

作者简介：林小玲，女，广东陆丰人，博士，研究方向为财政金融与创新经济学;唐荣（本文通讯作者），女，湖南常德人，博士，研究方向为产业发展与产业政策;陈明，男，湖南平江人，博士，研究方向为服务经济与管理。

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