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我国物流上市公司资本结构问题探讨

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【摘要】自从1985年MM理论被提出后，企业的资本结构成为国内外学者研究的焦点。资本结构是否合理与公司是否能够及时偿还债务、是否能够融资成功、是否能够盈利有很大的关系。在我国，处于快速成长阶段的物流产业是新兴的复合型产业，具有极大的发展成长潜力。因此本文以铁龙物流为例针对我国物流上市公司资本结构的问题进行探讨，并针对所发现的问题提出建议。

【关键词】物流上市公司资本结构融资需求

一、引言

全球化趋势带动世界经济迅速发展，物流产业在社会经济中所起的作用日益明显。在我国，物流业的发展经历了早期的缓慢成长之后快速发展。物流作为新生产业，现阶段行情看好，在国家经济份额中所占的比例越来越大。物流产业的发展是快速改变的过程，各大强国都分别建立和完善了相应的各具特色的物流产业体系，现代物流已经迈出跨国物流的步伐。物流公司相互整合，物流产业必将呈现出物流企业激烈竞争与中小企业夹缝生存的格局。为加快我国物流产业向现代物流业的转变与发展，研究资本结构的优化问题也应重视起来。

二、资本结构研究现状

在1958年，美国的经济学家莫迪格力安尼和米勒[1]提出了最初的MM理论。在不衡量所得税的时候，企业的总价值不受资本结构的影响。衡量所得税的时候，企业的资本结构会影响企业的总价值，负债会给企业在税收上带来节约的作用。在大约二十年之后，杰森和麦克林[2]提出企业的经营过程中，所有权和控制权掌握在不同的权利者手中。实际管理企业的管理层不具有控制权，两者之间为委托人和被委托人的关系。之后又出现了静态平衡理论，在这一层意义中，企业是存在适合的最优资本结构的。在1984年，迈尔斯和马基洛夫推出了优序融资理论。放宽了MM理论的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑了交易成本的存在[3]。企业认为选择权益融资时会传递给外界人员有关企业经营不善的可能。而且对于企业而言，进行外部融资的成本很大。从以上有关资本结构理论的建立研究也可以看出，对公司而言，当税收节约价值与负债引起的成本费用相比仍然较高时，运用外部债务融资方式是应该优先选择的。一是能够增强企业管理人员和外部投资者对本公司经营发展的信心，二是能够使企业控制权的损失能相对减弱。

我国上市企业融资时具有股权融资偏好。企业在选择融资方式时，首先会选择股权融资，之后考虑短期债务融资、长期债务融资，最后可能会考虑内源融资。在决定长期融资方案时，大多数上市公司存在“轻债务，重股权”的股权融资偏向。在现实经营状况下，企业在选择融资方式时不考虑本公司的经济效益和财务状况都纷纷选择外部股权融资，所表现出的市场状况就是开始连续的增发新股和配股的上市公司逐渐增多，所筹资的金额也越来越多。权益融资无法给企业带来相当可观的利益或者企业股权融资达到一定比例时，公司之后才会选择债务融资和内源融资。为了获得利益持续发行新股不仅为中国股市带来了巨大的非系统性风险，而且对于企业自身的资本结构也产生了极大的影响。企业这样的融资方式极易造成债务融资和股权融资的比例失调，使得资本结构崩坏，企业陷入困境。

物流行业正处于成长的关键时期，企业的资本结构决定着企业的长远发展，因此无论是物流行业的发展还是资本结构的完善，我国仍有很长的路要走，研究物流企业的资本结构问题也显得尤为重要。

三、物流行业发展现状

物流是从供应地向接收地的实体流动过程。物流在早期的市场运营过程中，是与其他行业捆绑在一起的。随着全球化经济的进步，各企业开始将注意力更多地放在公司的主营业务范围。这一改变势必将物流这一行业独立出来。而物流本身的特性又表示它是一种复合型的产业服务。本身的成本费用低，而各行各业都需要物流，这使得物流业的市场份额不断增长。同时也使得市场经济运行模式得到更好运作，企业经营更加高效方便。

在物流这一新兴领域，起步发展都需要成本资金的投入。随着全球化经济的快速发展，世界经济体系所带来的各种变化使得各行各业所需的相关成本例如土地资源、人力资源和原油资源等价格不断上涨，我国物流行业正在发展的关鍵时期，相应的成本费用必然不断增加。一方面，物流行业的发展还不够完善，成本的急剧上升为公司经营带来了沉重的压力，企业的管理体制、资本结构都还存在不完善的问题，无法及时应对威胁。而另一方面，行业竞争愈演愈烈，企业收入的增加跟不上成本费用剧增的步伐，企业的利润越来越低。当企业的留存收益无法供应企业的发展投入时，企业的融资需求成为当务之急。

四、以铁龙物流为例分析物流业资本结构特点

中铁铁龙集装箱物流股份有限公司是成立于1993年2月的中国铁路系统第一家A股上市公司。铁龙物流是从大连铁龙实业股份有限公司不断改革发展而成，铁龙物流五年之后在上海证券交易所挂牌上市，铁龙物流股票代码“600125”，简称“铁龙股份”。在26年的发展过程中，公司逐渐形成了主辅多元化的独特经营格局。企业的主营业务为铁路方面的相关货运客运物流服务，其次会扩展经营涉及面，业务逐渐延伸到房地产、商品混凝土等方面。在中国，铁龙物流拥有中国铁路特种集装箱业务的经营权和全路最大的特种集装箱保有量，在物流行业中处于优势地位。

（一）资本结构分析

根据表1可得，铁龙物流2011年度至2018年度的资本负债率的变化如图所示，负债率水平在2011年至2016年一直低于40%，在2017年至2018年刚到40%，而根据各行业整体经营情况分析认为企业的资产负债率在40%-60%之间比较合适。带息债务占全部投入资本的比重在2011年甚至为负值，之后年度逐渐增加。说明铁龙物流资产负债率偏低，但呈现出逐年增长的趋势。资产负债率的增减不稳定，总体不高，但可以看出的是资产负债率不足以达到成熟行业的范围，这表明我国的物流行业仍处在起步摸索阶段。资产负债率指的是企业负债总额占资产总额的百分比。铁龙物流的资产负债率低，显现出在企业的总资产中，由债权人所提供的资产所占比重低，这展现出企业没有充分运行财务杠杆的作用，实现利息税前扣除。从2011年开始，资产负债率表现出平稳上升的态势，这是一个较好的趋势。发展需求增加，企业不单单只考虑权益融资，会逐渐增加债务融资的份额，相应的财务风险会有所上升。企业如果能够正确运用债务融资所带来的各种收益，企业获取利益的水平会逐渐上升。因此企业应当在合适使用了债务融资所筹的资金同时，努力降低企业的经营风险，不要使企业陷入财务困境之中。

（二）负债水平分析

铁龙物流资产负债率上升，债务资本呈现增长趋势。根据表2可得，铁龙物流流动负债在负债总计中占比远远大于非流动负债占比，企业的流动比率与速动比率从2011年开始基本呈现下降趋势，表明企业的资产变现能力弱，偿债能力低。物流企业在选择债务融资方式时也会首先选择的是短期负债，其次才会选择长期负债。在我国物流行业中，各公司的流动负债在总负债中的占比普遍在55%以上。流动负债过高时，这就要求企业在短时间内的债务偿还量增加。企业相应的偿债压力变大，财务风险上升，这是个不好的现象。对于铁龙物流而言，流动负债占总负债比例在近十年内总体呈现波动趋势，说明了在物流行业逐渐成熟发展的大趋势之下，企业的负债结构各项比重仍需进一步把控，资本结构仍应继续优化。

铁龙物流所反映出来的物流行业资本结构偏好现象存在很大的问题。企业轻视债权资本而偏向股权资本，这会使少数大股东掌握更多的企业管理控制权，危害多数股东的权益，在一定程度上制约了企业的发展。企业偏向股权融资无法真正使企业价值最大化，进而使企业各项资源造成浪费。物流企业对权益融资的选择倾向，在一定程度上忽视了长期负债融资这一方式以及它所产生的税收收益。总体来说，适合企业融资需求的资本结构是在权益资本和债务资本之间有一个适合企业经营的比例关系。一般来说，当企业赖以生存的市场经济环境发生了一些不可预料的变化，比如贷款利率上调时，企业需要在很短的时间内对此作出反映，而当此时，内部流动负债所占比例过高会使企业更大可能的陷于恶劣的经济市场环境中，企业的经营风险会迅速增加。另外，长期负债融资也具备诸多好处。企业应当根据合理的经营情况安排恰当的负债结构，从而优化资本结构。

五、关于资本结构改善的建议

企业成长进步需要资金技术的支持。对于铁龙物流而言，对外面临着国外成熟物流行业的压力，管理和技术等各方面都存在竞争和压制，对内面临本企业的资金巨大消耗和经验的缺失，这使得铁龙物流公司处于不利的竞争地位。而企业投资成本投入巨大，融资需求更为迫切，现阶段正是我国物流行业成长的关键阶段。合理安排企业的融资结构，包括公司对内融资和使用对外融资方式等，对于企业经营具有重要意义。

铁龙物流反映出我国物流行业各企业的现状，大都呈现出资本结构不合理的状态。企业想要长久经营，就必须意识到资本结构在其中发挥的重要作用。完善资本结构，拓宽融资渠道，从而合理运用融资方式。这样不仅可以减少公司的融资成本还能得到税收收益。实现可持续发展，稳定企业的运营状态，高效利用资金，避免使企业处于财务风险之中，提高自身实力，增强企业竞争力，企业的高速发展必将会使物流行业在市场经济中所起的作用越来越大，占据不可替代的重要地位。

【注释】

[1] Franco Modigliani and Merton H. Miller，1958，The cost of capital corporation finance， and the theory of investment，American Economic Review，61-297

[2] Jensen M. C. and W. Meckling ， 1976，Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Cost and ownership Structure， Journal of Financial Economics， 305-360

[3] Myers， S. C. and N. S. Majluf， 1984， Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have ，? Journal of Financial Economics， P187-221

【参考文献】

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[2] 陈思洁，2016：《我国物流行业上市公司资本结构的现状分析》，《现代商业》，第2期：P134。

[3] 国信证券公司课题组研究报告，2002：《上市公司为何偏好股权融资——上市公司融资结构与融资成本研究》。

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[11] 肖涵，2011：《我国物流业存在的问题及对策研究》，《湖北经济学院学报》，第8期：P57-58。

[12] 杨蔓利，2013：《我国物流业上市公司资本结构影响因素的实证研究》，《物流技术》，第13期：P281。

[13] 喻喜，2013：《浅析企业短期偿债能力》，《经营管理者》第27期：P146。

[14] Fama E.and M.C.Jensen， 1983， Agency Problem and residual claims， Journal of Law and Economies.

[15] Franco Modigliani and Merton H. Miller， 1958， The cost of capital corporation finance， and the theory of investment， American Economic Review， P61-297.

作者简介：葛书婷（1996年-），性别：女，民族：汉族，籍贯：江苏，学历：研究生在读，单位：新疆财经大学，研究方向：财务会計，单位邮编830013。

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