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律师介入私募股权投资基金风险管理研究

范文

王昊

【摘要】2015年以来，中国私募股权投资基金进入快速发展期;相应地的由于起步晚、步子快、轻风险控制重规模等问题，我国的私募股权投资基金不论从监管上，还是从内部风险控制上都出现一些问题，律师行业作为新经济中介服务组织，具有其特有的专业性、公允性，在私募股权投资基金中引入专业律师进行风险控制将是未来私募股权投资基金发展的重要环节，本文旨在从私募股权投资基金现状和“募、投、管、退”四个基本环节中律师的作用，从而探讨律师对私募股权投资基金风险控制的重要作用。

【关键词】律师;私募基金;风险控制

一、私募股权投资基金的性质

私募股权基金（简称：PE基金）是从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。主要包括投资非上市公司股权或上市公司非公开交易股权两种。追求的不是股权收益，而是通过上市、管理层收购和并购等股权转让路径出售股权而获利的一种基金。

（一）私募股权投资基金的一般定义

广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（venturec apltal）、发展资本（developm ent capltaI）、并购基金（buyout/buy in fund）、夹层资本（Mezzaninec apjitaI）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（prlvate in vesstm ent in publicequi钾，即PIPE）、不良债权（distresseddebt）和不动产投资（reale state）等等。在中国语境下，私募分为直接投资到中国境内目标企业的私募和通过在海外设立离岸公司方式进行的红筹私募。

（二）我国法律层面的私募股权投资基金

狭义的私募股权投资基金就其定义而言，在我国应该特指：根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》在中国境内依法设立的，以非公开募集资金方式，从事非上市公司股权或上市公司非公开交易股权投资的基金形式。

在我国现阶段法律层面所称的私募股权投资基金应当属于狭义范畴，而鉴于本文主要分析的是私募基金的风险控制，故在本文中不再赘述有关其广义的投资属性，主要还是以狭义的基金定义展开。

二、我国私募股权投资基金发展的现状分析

（一）起步较晚，风险控制意识薄弱

私募基金的形式在欧美最早可追溯至上世纪二十年代，而在我国直到2004年6月1日，《中国证券投资基金法》开始实施，当时的法律还没有对私募基金的规定。其后的2006年《合伙企业法》的正式施行，才从法律角度有了合伙企业基金的概念，这也是私募基金合法性的开端，直到2015年《中国证券投资基金法》修订才从真正意义上打开了中国私募股权投资基金的大门，而恰恰是由于起步晚步子快，中国的私募股权基金从业者绝大多数来源于券商、财务和财富管理行业，多数以营销型人才为主，在私募基金开始大规模诞生的初期这种以资金募集量来决定市场的方式带有天然的选择性，但是恰恰由于在中国私募股权投资业发展的初期这种重募资轻风险控制的普遍现象也给后期私募股权基金业的发展造成了隐患。

（二）管理水平层次不齐，缺少行业公认标准

根据中国基金业协会公示信息，截至2018年11月底，基金业协会已登记私募基金管理人2.44万家。已备案私募基金7.52万只，管理基金规模12.79万亿元，私募基金管理人员工总人数24.5 5万人。其中管理规模在二十亿元级以上的仅有400家余家，只占到总数的2 96，经分析发现：这400家私募基金管理人中绝大多数还是为了完成某一特定任务成立的项目公司，实际上真正从事私募基金管理的规模化管理人占总数不到1%，而值得关注的是在如此庞大的数量背后却迟迟没有行业性的操作指引、行业评级或行业普遍标准，这也间接导致了整个行业看似数量庞大但整体水平鱼龙混杂，参差不齐。

（三）各地方政策松紧不定，地方政府采用行政手段进行干预和管理

自2017年起由于私募基金业市场的快速野蛮发展，各级监管层开始意识到行业有序发展的重要性，纷纷开始对私募基金管理人拉高门槛，私募基金管理人的数量开始锐减，但是各地在对私募基金管理人的政策上却出现了极大的不一致性，部分地区部分放开包含投资类经营范围的企业注册，而有些地区则彻底关闭了含有投资类经营范围的企业注册通道，并在着力打击非法网絡金融的同时无差别的对私募基金管理人进行了清理，这很大程度上导致行业新鲜血液不足，市场的优胜劣汰作用被弱化。

（四）互联网金融问题频发，社会舆论环境趋于恶化

近些年随着互联网金融的发展，互联网非法吸收公众存款案件成了重灾区，而对于投资者教育的普遍缺失又加剧了投资者的不信任感，普通通民众谈投资色变，就连合各投资人都出现了分不清什么叫私募什么叫p2p的问题，更有地方行政部门无差别的错杀，而社会舆论媒体在此时则抱有追逐热点心态，往往只关注今天这个要无法兑付了，明天那个要跑路了，负面报道层出不穷，私募基金生存环境在舆论层面日亦趋恶。

三、私募股权投资基金的风险控制机制建设

（一）关于合格基金发行主体和基金备案

自中国基金业协会启动对合格私募基金管理人备案和基金产品备案以来，备案成为了监管的第一道风险控制防火墙，其中、管理人备案主要以审查职业能力为主，对管理人注册资本实缴，管理人从业人员资格，股东履职能力作出了要求，风险控制主要集中形式审查上，而对于基金产品的备案在较长时间则采取了单纯备案制，而在2018年后又类似于发行审查制，主要审查被投资项目的财务状况和管理人的资金到位情况，而这种严苛的发行审查制虽然在风险控制层面上做到了有效排除风险发生率，但是从根本上并不利于行业的发展，其漏洞也使得大量被投资的优质的企业，由于本身尚处于发展期，而无法满足条件，被错误地排除在私募股权基金投资范围以外。

（二）投资项目的尽职调查

该投什么企业，怎么投，投多少这是基金管理人自主的决策行为，在这个过程中管理人内置的风险控制部门应当自行审查被投资项目的合法合规性，并且就可能发生的风险向投资决策部门进行汇报，这是基金管理人内部风险控制的最关键环节，然而在实际的运作过程中只有极少数规模化管理人自身拥有强大的律师团队或风险控制团队能完成对被投资标的的完整尽职调查，而多数管理人要么碍于成本，要么不加重视，只要决策层拍板，尽职调查也往往是走个过场。

（三）投资管理阶段的风险控制

由于私募股权投资基金的属性，投资管理阶段是投资增值的重要手段，最常见的便是帮助被投资标的尽快实现上市或股权价值的提升，这一阶段的风险控制任务其实相较之其他阶段是最考验风险控制体系的，相较之募资阶段所要具备的法定风险控制条件，投资阶段的尽职调查，投资管理阶段的风险控制几乎没有固定的参照对象，是对企业随时发生的状况进行的长期化的跟踪风险控制，但是也正是投资管理阶段的风险控制往往最容易出现问题，由于其长期性、不特定性对管理人风险控制能力的要求非常高，同时企业的某些财务数据等敏感性的内容又会跟基金目标产生冲突性，多数基金的亏损都不是因为一开始投错项目，而是由于在投资管理阶段长期的风险控制过程中出现的问题。

（四）清算阶段的法律风险控制

当私募股权投资基金进入清算期时，我们往往忽略了此时的风险控制极其重要，清算意味着基金的任务已经完成或者基金已经天折清盘，不论是上述哪种情况，此时都会产生大量的风险因素，善后工作的重要性不言而喻，不论是股权最终交易了，还是出现了折损或者最后被回购，这一阶段都是风险控制人员最应当关注的，2016年笔者就曾在新闻中听闻某管理人被责令补缴3.5亿巨额税款，由此可见越到最终阶段越需要严格的风险控制措施把好最后一关。

从基金运行的四个阶段“募、投、管、退”我们不难看出风险控制是贯穿其中的一条主线，而专业律师的介入，可以使整个风险控制过程更为专业化、公允化。

四、律师参与私募股权投资基金风险控制的重要手段

（一）法律意见书

法律意见书作为律师业务常见的种类在私募股权投资基金管理人备案时是作为必要要件出现的，但是其意义绝不仅仅在于其是管理人备案要件，在整个私募股权基金风险控制体系运行的周期上，其实有很多处都应当有法律意见书的身影，投资标的的尽职调查、投资管理阶段的专项法律意见，基金清算时的法律意见书等等，虽然这些都不是行政层面上的要件，但是律师的法律意见书相较之基金内控部门的投资报告，其法律专业性更强，更为客观、公允，公共认可度也更高，所以私募股权投资基金在风险控制机制运行中应当多的采用法律意见书以补足内控的不足。

（二）日常合规性、合法性审查

现今很多规模化管理人已经开始有了长期管理的意识，所以一般会由管理人选任律师派驻给被投资标的，解决投资标的的日常合规性合法性问题，让律师直接作为企业的派驻法律顾问出现，在实效性上由于律师可以深入了解企业，对企业的问题可以做出及时处理，而在专业性上律师又明显优于管理人自身的内控团队，所以由管理人选任律师派驻被投资企业完成投资管理阶段风险控制的做法，应当予以借鉴和常态化。

（三）违规行为纠正

律师事务所作为三方机构，其执业具有独立性，公允性，其最大的优势在于与管理人内控部门不同，其并不依附于管理人的目标性，当被投资标的财务或其他敏感性数据出现人为问题时，其并不受这种目标冲突的影响，律师可以就此提出自己认为正确的纠正意见，及时纠正违规行为，涉嫌违法的律师也可以及时进行阻止纠正。这将大大减少基金整个运行阶段风险发生概率。

五、对私募股权投资基金产品备案规则的建议

（一）在基金产品备案过程中将法律意见书作为必须要件

现有的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》只是在私募投资基金管理人登记时要求提供法律意见书，而在基金产品备案时并无此项规定，从2018年以来的基金产品备案来看，中国基金业协会对产品备案的审查尤为严格，但是审查方向却也不尽明确，原因在于中基协也无法穿透到基金投资标的的实际情况，对于是否存在风险性或道德风险中基协无法尽数判断，而每日报备案的数量取呈现上升趋势，这样的工作量和天南海北的实际情况，实际上急需要第三方公允机构对基金产品的备案出具相应的审查材料，法律意见书在此时应当是最为合适的备案要件。

（二）将律师事务所、会计师事务所与管理人進行责任捆绑

我国现阶段私募股权基金的问题在很大程度上是如何自我良性发展的问题，仅仅依靠中基协的备案措施在源头上固然能够解决一些问题，但是实质上还是需要广泛的社会管理，借鉴中国证监会在IPO问题上的办法，将会计师事务所、律师事务所作为管理人不可分割的协作主体，对律师事务所、会计师事务所一旦提供虚假资料的采取行业禁入黑名单措施。而对于管理人应当要求其每一个基金产品都附有会计师事务所、律师事务所的责任背书。由此让管理人真正做到社会化三方机构监督。

（三）在私募股权投资基金清算阶段引入法律意见报告制度

基金清算本就是一个涉及多方面的综合性问题，尤其是基金清算时产生了大量的风险，这是中基协应当及时正视的问题，现今破产清算和申请清算已经有了成文的法律法规规定，而基金清算这一块实质上还是缺少相应的规范性操作指引，现在大多还是采取借鉴的模式，笔者认为在基金清算的最后阶段由律师事务所出具完整的基金运行法律意见报告书可以有效减少基金清算时所带来的风险因素。

结语

随着中国金融业的日益繁荣，私募股权投资基金作为社会金融板块不可或缺的一部分，在经历了野蛮生长，政策性收缩之后必将迎来蓬勃发展的美好明天，中国的基金业正在从重规模，重盈利，走上重效率，重风险控制的重要转折时期，律师、律师事务所作为新经济的重要组成部分，在基金业蓬勃发展的今天必然将在其行业发展的重要时期起到重要的作用。

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