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事件研究法下中国上市企业跨境并购绩效探析

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全晓

摘要：近年来，经济全球化的影响范围不断扩大，中国企业适应全球化纷纷开始自身转型或迅速扩张，在此过程中，很多企业会采取并购的方式，降低企业进入新行业或新地区的壁垒。并购可在一定程度上降低企业转型与后续发展的成本及风险，利用经验曲线效应，增大人才、技术和经验方面的企业竞争优势。企业跨境并购即利用了自身资源又结合了被并购方的优势资源，从而产生利用双方资源达到效用最大化使得企业提高自身竞争力。本文收集了中国企业跨境并购相关案例，运用累计超额收益衡量企业跨境并购的绩效，运用事件研究法对中国企业跨境并购的绩效进行了研究，并对其影响因素进行了探求。

关键词：跨境并购;绩效;事件研究法

中图分类号：F124 ? ?文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）10-0078-02

随着经济全球化浪潮的不断渗透，我国跨境并购交易蓬勃发展。从2003年的38笔增长到2018年的2265笔，巅峰期的2015年，更是达到了惊人的4416笔。

中国企业的跨境并购吸引了世界的关注，在推行“走出去”战略后，中国的跨境并购似乎将战略落实到了实处，又有“一带一路”等后续政策的扶持，导致中国企业跨境并购前期出现爆炸式增长，但是其中不乏跟风进行的案例，从而导致一系列如高溢价、成功案例少等问题。所以，国家出台了一系列调控政策，受国家政策的影响，2017年后，跨境贸易数量区域平静，稍有回落，跨境并购的余热尚存。但是究竟跨境并购给中国企业带来了怎样的影响，业界对其评价如何，这就是本文的研究目的所在。

一、中国企业跨境并购绩效分析

（一）样本选择

因为自2017年起，国家出台政策对跨境并购实施管控，跨境并购交易数量回落，所以文章选取2003年1月1日到2016年12月31日之间我国上市公司的跨境并购事件为研究的大体区间，选择的标准为：第一，在研究区间之内发生跨境并购交易且并购交易已完成，A股上市公司为并购方。第二，上市公司需满足在并购前一年及并购当年两年时间里取得了无保留审计意见，保证财务数据的真实有效。

（二）数据样本

符合上述标准的研究样本合计459个，分布情况如下：

（三）长期绩效分析

事件研究法主要通过分析股价波动来评价交易对企业产生的影响，但股价的波动受外界因素的干扰，不具有完全的客观性，所以不能保证投资者的预期百分之百反映企业未来预期收益，更可能反映的是短期内的股东财富效应。所以需要对上市公司跨境并购交易发生后的长期股价收益率与会计指标进行分析。本文通过对2013年进行跨境并购交易的并购方公司的会计盈利指标进行分析，与未进行跨境并购的上市公司进行对比，运用回归模型分析跨境并购的长期绩效。之所以选择2013年的样本是因为2013年之前的跨境并购交易数量过少，不具有探究意义，从2013年以后开始，我国的跨境并购发生显著变化。结合后三年的财务指标，我们可以分析较长时间内会计指标的变化。

1.建立模型

我们先将被解释变量对解释变量进行单变量回归（2.1），再将控制变量全部纳入回归方程进行多元回归，观察假说变量的符号和统计显著性是否有所变化（2.2）。

△ROEi=α1+β1Freq+ε1（2.1）

△ROEi=α2+β2Freq+χ2Size+δ2DA+φ2AT+ε2 ? （2.2）

2.實证分析

进行本部分分析前，我们选取以下样本：（1）2010年12月31日之前上市的公司;（2）只进行了一次跨境并购的企业;（3）不加入其他年份进行跨境并购的企业。满足条件的企业样本共1378个，其中2013年进行了跨境并购的公司为19个，采集财务数据进行回归，结果如下：

根据回归结果，Freq对△ROE在至少5%的水平下通过检验。2013年是否进行过跨境并购对△ROE的系数为0.018，进行过跨境并购的企业比未进行过跨国并购的企业△ROE的增量多1.8%。在一定程度上说明了，进行跨境并购对企业的整体业绩表现提升效果显著，跨境并购可以产生一定的协同效应，有助于提升企业的价值。

加入控制变量后，再对（2.2）进行回归，结果如下：

根据结果分析，加入控制变量后，模型的回归系数符号仍处于正的水平，而且保持在5%的水平上回归效果显著，其系数变化不明显，所以从长远来看，跨境并购对上市企业长期产生的影响为正向，进行跨境并购的公司，企业长期内绩效处于一个更高的水平。对于我国上市企业跨境并购长期绩效的分析过程中，由于只采用了单个样本，且研究区间仅为一所以实验结果存在局限性，但且企业财务指标受外界因素干扰，本部部分仅仅讨论了三个变量，运用（2.2）得到的R2较小，得到的回归结果可能存在误差。所以对长期绩效的研究是一个不能忽视的问题。

二、影响因素探求

首先，外部因素：影响我国上市企业跨境并购的外部因素很多，总结起来有如下几个方面：一是国家政治环境与出台政策的差异，不同时期国家所处的环境，包括政治环境、经济环境、法律环境等以及前后出台政策的不同都会跨境并购交易产生不同的影响因素。而我国跨境并购最具有影响力的政治因素当属政府的宏观调控，不同的国情决定了不同时期我们的对外政策。而经济环境如2007年世界金融危机等诸如此类的事件也会对跨境并购产生影响，2007年后，我国上市企业跨境并购数量急剧上升。二是行业的差异，不同行业的区别也是导致跨境并购产生差异的外界因素，据数据统计，随着中国经济的快速发展，对于能源行业的稳定性供应要求变得越来越迫切，因此能源、化工材料与加工、工业行业的跨境并购仍然占据了很大一部分，最新兴起的还有房地产、金融、电信及增值业务、医疗等行业。

其次，内部因素：一是企业股权结构，过于分散或者过于集中的企业股权结构都会对跨境并购产生影响，过于分散的企业股权结构会产生过于的监督成本，影响企业未来的绩效，过于集中的企业股权结构，会给企业带来短期的盈利收入，短期来看，对于企业的绩效会有一定程度的促进效果。二是并购方企业本身存在的负债比率，特别是流动负债融资时未来还本付息的资金压力会使得企业的管理层对于做出跨境并购交易决策时更加慎重。企业负债比率能对一个企业的未来发展起到监督作用，从而减少委托代理问题的出现。三是企业的审批程序差异，在上市企业的跨境并购审批程序中，反垄断审查是非常重要的一个环节，不同企业审查程序的差异、审查时间的不同、审查的标准也会同样的有所不同，从而导致上市企业未来的绩效产生差异。

三、结论

本文选取了2013年我国上市公司跨境并购交易为对象，运用了事件研究法，对我国上市企业跨境并购的绩效进行了分析与衡量，对2013年度跨境并购交易并购方公司的会计指标运用回归分析其长期绩效，探究了我国上市企业跨境并购交易对企业的影响，得到结论如下：

第一，2014年后的我国上市企业跨境并购交易數量明显增长，交易规模不断扩大，中小板和创业板公司增长幅度更为明显。

第二，我国上市公司跨境并购交易会为广大股东带来短期财富效应，产生超额收益。

第三，本文研究发现，并购方股票的累计超额收益在多个事件窗口显著为正向，而累计超额收益在公告日达到最大值说明可能存在并购信息提前泄露的问题。但是在同时考虑累计超额收益和并购方并购前的市值两个因素后，我国上市企业的跨境并购对其股东来说是摧毁价值的，这表明较大市值并购方的累计超额收益更可能为负，而较小市值并购方的累计超额收益更可能为正。

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[责任编辑：金永红]

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