| 标题 | 注意力与股价信息含量 |
| 范文 | 陈千里等 摘 要：有效市场假说中，信息效率是股票市场效率的基石，公司信息是判断股票价格的主要标准。但在实际生活中，信息进入股票价格会产生一定程度的摩擦，在股价波动中既含有信息，也有噪声。本文分析了有效市场假说与股价信息含量的关系，分析了注意力在信息进入股价中所起的作用，给出了注意力在信息中运行的方式。对于注意力如何影响股票价格做出了理论上的分析。 关键词：有效市场假说；股价信息含量；注意力 0 引言 有效市场假说（EMH）在1970年由法玛提出并深化。有效市场假说（EMH）把"证券价格是否完全反映了所有可能得到的信息"作为判断市场是否有效的依据， 并根据信息在市场中反映程度的不同将证券市场区分为弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场. 在弱式有效市场中，公布的全部历史证券信息都已经通过证券价格反映出来，因此，股票的基本技术分析方法和数据，如成交量等没有作用。常见的各种技术指标中所含有的信息已经在股票的价格中被充分反映出来，但就股票的基本分析而言，因为价格并没有完全反映公司未来的价值，因此通过对公司基本面的分析，仍然可以获取超额利润。在半强式有效市场，公司通过季报，半年报，年报，还有公司公告的方式将公司的基本面的信息公开反映出来，这些信息中含有对公司发展前景和盈利的预期，从而导致股票价格的变化。投资者一旦通过各种方式迅速而及时的获得这些信息，就会迅速使得这些信息反映在股票的价格中，这时，基本分析和技术分析都失去了作用。强式有效市场认为公司发布的公开信息和未发布的非公开信息都已经及时的反映在股票价格中。因此，投资者没有任何办法可以获得超额利润，公司的所有信息都已经反映在股票价格中。 从有效市场假说中，可以看出，信息效率是股票市场效率体系的基石。一般将影响股价的信息分为三个层面：市场层面、行业层面和公司层面。市场和行业层面信息均属于公共信息，只有其中与公司相关的信息才会对股票价格产生影响，大部分与股票的基本价值无关。公司股票的价格波动与市场信息及行业信息的独立性的高低及股票的基本价值，主要由公司层面信息决定。 有效市场假说认为在强式有效市场中信息无法获得超额利润。资本资产定价模式则认为，只有承担较大的风险，才能获得较大的收益，才能获得超额利润率。因此，资本资产定价模式进一步发展了有效市场假说。 现代金融理论正是建立在资本定价模式 （CAPM）和有效市场假说 （EMH）两大基石上的。有效市场理论认为投资者都是完全理性的、拥有同样的信息和对信息同质的理解，拥有对信息的完全和无限的处理能力并具有相同的决策机制。而这些，在实际中都往往无法达到。这使得信息进入资产价格会产生一定的摩擦，从而降低了信息的效率，使得资产价格产生偏差。这导致对资本定价模式 （CAPM）和有效市场假说 （EMH）的质疑。 1 股价信息含量与有效市场假设之间的关系 根据市场有效理论， 股票价格中包含的公司层面信息量越多，股票价格越接近于企业实际价值，市场越接近于有效市场。股票价格反映了市场层面、行业层面以及公司层面的信息，但其反映的市场层面，行业层面的信息都与公司有密切的联系，因此，其实质是只反映了与公司相关的特质信息。基于此，学者开始对于在股价收益率中公司特质信息所造成的股价收益率占总收益率的比重，即股价信息含量的大小进行衡量，以此来检验股票市场在三种有效市场中所处的层次以及股票市场在资源配置等方面的效率。 Roll（1988）利用资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT），对公司股票收益进行回归，计算股票价格波动中，公司层面的波动相对于市场层面的波动所占的比例，其认为得到的结果反映了股票价格的同步性。但他发现其结果并不能够完全解释股价波动且相差较远。因此，Roll认为首先是由于公司层面的信息没有完全进入股价，其次是噪声波动等与信息无关的波动导致了这样情况的产生。因此他提出股价非同步性测度方法。在他提出R2代表股价信息含量后，由于数据的易得，处理的实用性等，虽然有其他几种测度也被提出作为股价信息含量的代表，但是，R2的使用占据了主要的地位。但对于R2是否能够完全代表股价信息含量，学术界仍然有疑问。 沈宇，田存志（2014）通过国内A股市场的实证，认为股价非同步性中不仅有信息，同时还含有噪声，噪声的冲击还多于信息的冲击，股价非同步性中噪声过多。但随着证券市场的发展，制度的完善，投资者水平的提高，信息所占的比重会增大，从而使得中国股票市场进一步向有效市场转化。现阶段主要问题就是要将噪声从股价非同步性中分离出来。 Blcak（1986）指出：噪声是金融市场存在的基础。其将噪声交易分为两类——不知情交易和流动性交易。流动性交易者为风险资产的买卖提供了流动性，使得风险资产可以得以在一定价格上得以顺利交易，因此这类噪声交易者是证券市场基础。衡量风险资产真实价值的信息并不被不知情交易者掌握或至少有一部分没有掌握。但不知情交易者认为自己拥有完全正确的信息，其充满信心的交易行为使资产价格偏离其真实价值，从而加大资本市场的的摩擦。 谭地军，田益祥，黄文光（2009）基于市场微观结构理论，将市场的冲击分为有信息的知情交易者冲击和无信息的流动性冲击， 并发现在中国股票市场中，相当大部分情况下市场的冲击为无信息的流动性冲击。 这些对于R2能否代表股价信息含量的疑问，与股票市场宏观层面决定因素和股票市场微观结构息息相关。实际上，这些疑问都集中于公司信息是否能够有效率的融入价格中。如果能够了解公司信息进入股票价格中的方式和成本，这些问题一部分可以得到解决。 现阶段研究股价信息含量宏观层面决定因素的文献较多，尤其是从国家比较的角度来进行分析的文献较多，已经取得了相当的成果。 目前研究微观层面决定因素的文献，大部分都是从管理层激励，公司内部治理等角度来分析。股票市场微观结构的研究基本上可归为如下两个问题： 一个是信息是如何融入到价格中去的； 另一个是怎样才能够使信息快速低成本地融入价格。这两个问题实际上都与注意力都有着直接的关系。因此，研究股价信息含量应不可避免地先研究注意力在微观结构中的作用。 2 注意力如何影响股票价格 注意力，从心理学上是指人关注某件事物的能力及其持续程度。它有如下三个特点：一是它与信息的特性相反，是不能共享并且无法复制的，因此，同一信息可以占据大量的注意力；二是它是有限的、稀缺的；三是注意力的拥有者之间可以互相影响。注意经济学正是基于注意力资源的有限而产生的一门学科。注意力经济学著名的诺比尔奖获得者西蒙认为："随着信息的发展，有价值的不是信息，而是注意力。"戈德海伯（1997）认为随着物联网等快速信息传播工具的出现，信息逐渐非但不是稀缺资源，而且会过剩，这个进度会不断加快。而注意力相对于过剩的信息，反而显得越发稀缺。而经济学，研究的正是如何配置稀缺资源并将其小勇最大化。 Barber 和Odean（2008）指出投资者对于股票的买卖时机，交易的多少等股票决策会受到大量的导致注意力分散的事件的影响。Hirst和hopkins（1998）发现即使是专业的财务分析师也并不能及时，正确地对复杂的财务披露做出恰当的反应。对于普通的投资者而言，要正确而及时的理解财务披露中的信息并作出合理应对更显得不可能。Peng和Xiong（2006）认为在注意力不足的情况下，投资者不得不对注意力在信息上作出配置，其更倾向于比较简单的决策规则，对信息的处理往往会更关注于宏观层面的信息和行业信息，而不能充分了解公司信息。因此，在注意力稀缺的情况下，信息往往不能及时充分地反映到股票价格上，从而导致资产定价偏差产生。 在证券市场中，投资者通过对注意力进行配置，从而根据不同的配置得到不同的信息，新得到的信息与之前得到的信息相互融合形成新的信息集。投资者根据新的信息集来对于股票的未来价格进行估计，以此来进行股票交易，优化自己的资产配置。同时，股票交易具有继起性，交易并不意味着结束。股票交易所产生的信息会引发新的注意力关注，从而形成新的循环。 信息与注意力是双向流动的。投资者如果要获得需要的信息，也必须付出相应的注意力，而付出了注意力，也可以得到相应的信息。为了得到合理的信息就必须对注意力进行合理的配置，而注意力配置必定导致对于获得的信息的多少和理解程度的不同，从而导致不同的信息在决策中所占据的比例不同，从而，决定了股票的买卖决策，对资产组合的调整是否合理，资产组合的调整显然会影响资产的价格，从而导致资产价格的合理配置。这样，从总体而言，资产价格的合理是以对信息的合理分配为基础的。这样，信息-注意力-资产价格调整-新信息产生形成了一条信息进入股票价格的链条，注意力作为中间的传导和作用机制，显然会对于资产价格产生巨大的影响。 在实际中，交易者的注意力是稀缺的，并且其对于信息的理解，接受和使用都具有自身的限制。西奥多.罗斯扎克（1986）认为观念是第一位的，因为观念界定，容纳，并且事实上产生信息。从长远看，没有观念，信息就不会产生。观念决定了人对信息的关注方式。而不同的人对于信息的理解并不同，在有效市场中所认为的同质性并不符合实际，而这些不同质性正是股票市场得以存在的。 因此，对注意力资源的分配实际上决定了对于信息所包含的价值的了解。证券市场上有大量过剩信息，因此，对于注意力在投资者中如何分配，信息的价值如何评估等投资者的内在结构影响了信息是否能迅速有效率地融入价格中。 现实中证券市场中的相关信息流动的速度很快，大量信息在证券市场中扩散极快，往往有一些信息还没有被一些对信息不敏感的人注意到，就已经反映在资产的价格中。因此，这就需要投资者能够迅速对信息作出合理的反映。但过剩的信息使得对于信息的合理筛选，从而从中过滤出重要信息工作变得极其复杂。由于投资者的注意力有限，因此会在对信息的接收，筛选，过滤的过程中出现无法完全接受大量信息的情况。大量的信息首先会导致我们选择一部分信息注意的同时也就意味着另一些信息被摒弃，导致重要信息的遗漏，其次对重要信息的注意力分配不足，导致信息价值挖掘不够，而配置过多的注意力则会造成不经济。从而导致信息进入资产的速度变慢，或者进入资产的信息含量不能完全反应信息的重要性或反映的信息超过本身信息应有的价值，从而导致资产价格的不合理。 因为注意力的稀缺而信息的过剩，投资者往往会产生以下的问题。（1）投资者在大量的信息中没有找到改变股票价值的相关信息；（2）信息虽然被注意到，但由于信息的过多，投资者无法找到其中关键的信息，从而使得其注意力配置没有效率；（3）投资者虽然注意了重要信息，但不能衡量不同的重要信息之间的重要程度和相互关系，从而在注意力的配置上不合理，对更重要的信息却给予了更少的注意力。这三种情况都会对信息传递产生阻碍的效果，使投资者对信息的价值造成错误的判断，从而降低股票市场的信息效率，使得股票信息含量中的噪声因素系统性的对股票的波动，流动性产生影响。 3 注意力与股价信息含量 注意力对公司层面信息如何融入价格具有重大的影响，而股价信息含量正是要通过股票价格中包含的公司层面信息量的多少来探讨股票市场是否具有效率。注意力必然会对股价信息含量产生影响。在现有的对于影响股价信息含量的因素讨论中，缺少对于注意力的研究。注意力由于具有心理因素的特点，往往不好量化，或无法完全详尽的被量化出来。在心理学中，对注意力有比较详尽的表述和研究，但基本是针对个体做出的研究。在股票市场中，由于参与人数的众多，注意力不好度量的特性更被体现了出来。但从总体看，大众的注意力往往是由文化，环境，教育水平等因素决定的。 文化在不同国家之间有着显著的区别，不同的文化会对投资者的世界观，价值观等产生不同的影响，从而导致其对同一信息投入的注意力不同，导致对于不同的信息会有不同的解读，产生不同的股票价格波动，导致不同的股价信息含量，从而会产生套利的机会。不同的文化导致对信息接收，处理等方面的不同通过注意力放大，并在股价中显现出来，甚至在同一国家的股票市场中，关注不同地区板块和行业板块的投资者，其所处的文化和教育背景所导致的对于股票投入的注意力差别，在同种信息下，也会导致股价的不同波动，从而成为套利的机会。因此，在考察不同国家的股价信息含量时，可以将不同国家的文化和教育水平作为注意力的变量。在对国内股票市场的股价信息含量进行考察时，可以将国家倡导的政策，扶植的产业，报纸重点报道的公司特质的新闻，搜索机构的搜索榜等作为注意力的代表进行考察。往往国家提出的政策，报纸重点报道的新闻等，会吸引大量的注意力，从而导致信息极其有效率甚至是过度的进入股票价格中，从而导致股价信息含量的提高。 4 结论与展望 注意力对于股价信息含量具有重要的影响，在股票市场的噪声和流动性等问题上都具有一定的解释能力。注意力作为影响股价信息含量，股票市场信息效率和定价效率从而影响资本配置效率的重要因素，却一直因为其身上的心理学的标签和不易度量的特性而得不到应有的重视。注意力究竟应该如何度量，与其他与股价信息含量相关的因素之间如何作用，能否通过一定的方式来提高注意力配置的效率，从而提高信息进入股票价格的效率，使得股票市场定价更为合理，这些问题，都还需要进一步解答。 参考文献： [1]BarberB.M.andT.Odean，2008，"All That Glitters：The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of individual and Institutional Investors，"Review of Financial Studies，21（2）：785-818. [2]Hirst D.E.and P.E.Hopkins，1998，"Comprehensive Income Reporting and Analysts' Valuation Judgments，"Journal of Accounting Research，36，pp.47-75. [3]Peng L.and W.Xiong，2006，"Investor Attention，Overconfidence and Category Learning，" Journal of Financial Economics，80（3）：563-602. [4]Roll.R.R2 [J].Journal of Finance ，1988，43（3）：541-566. [5]张雷.注意力经济学[M].杭州：浙江大学出版社，2002. [6]谭地军，田益祥，黄文光.有信息冲击、无信息冲击与波动率非对称性[J].管理工程学报，2009（2）：92-98. [7]游家兴.市场信息效率的提高会改善资源配置效率吗？ -基于R2的研究视角[J].数量经济技术经济研究，2008（2）：110-121. [8]张永任，李晓渝. R2与股价中的信息含量度量[J]. 管理科学学报，2010，（5）：82-90 [9]潘和平. 股市金融信息融合的基本理论构架. 中国智能金融研究院. [10]苏冬蔚. 噪声交易与市场质量[J]经济研究，2008（9）：82-95. [11]沈宇，田存志.股价非同步性是否能衡量股价信息含量--来自深市 A 股的经验证据[J].金融视线，2014（1）：87-89. [12]李小晗，朱红军. 投资者有限关注与信息解读 [J]. 金融研究，2011（8）：128-142. [13]张博. 中国证券市场股价信息含量研究[D]. 暨南大学博士学位论文，2010. [14]齐颂超. 中国沪市股价信息含量的影响因素研究[D]. 重庆大学硕士学位论文，2012. [15]王宗胜，李腊生. 基于注意力的经济行为[J]. 云南财经大学学报，2007（6）：111-115. |
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