| 标题 | 上海大中型企业剥离性资产重组对策研究 |
| 范文 | 摘 要：在介绍剥离性资产重组的定义、动因、理论基础以及对上海大中型企业资产重组的实践意义的基础上，深入分析了上海大中型企业剥离性资产重组的现状和存在的问题，然后针对所存在的问题，向上海市政府部门、大中型企业分别提出了相应的对策建议。 关键词：资产剥离；归核化；大中型企业；上海 上海大中型企业作为上海经济的重要支柱，对上海经济的持续和稳定发展做出了重大贡献。近年来，上海大中型企业进行了大规模的并购性重组，企业的规模得到了大幅度的扩张，形成了一些行业的寡头垄断格局。但与此同时，过度并购性重组的一些负面影响如企业核心竞争力减弱，规模不经济，企业内部各部门间负协同效应突出，资本运营战线过长等也日益显现出来，严重影响了企业的可持续性发展。因此，很有必要运用剥离性资产重组对过度扩张进行逆向调整，对大中型企业内部业务过度多元化带来的负协同效应进行矫正。在实践中，作为对过度扩张反思后的调整和矫正，上海大中型企业剥离性资产重组的案例也开始不断涌现，资产剥离的规模和数量都呈现出持续增长的态势。然而在理论界，与并购相比，剥离性资产重组的研究一直都没有得到应有的重视，有关资产剥离的文献相对较少，缺乏对剥离性资产重组的系统性和深层次的研究和探讨。这种实践和理论上的脱节制约了上海大中型企业对剥离性资产重组的及时和正确的应用，导致了许多企业对剥离性资产重组认识上的错误从而错失了资产剥离的最佳时机。本文拟对上海大中型企业剥离性资产重组的现状进行分析，找出存在的问题上，然后提出解决问题的对策建议。 1 剥离性资产重组的概述 （一）剥离性资产重组的概念界定及特点 资产重组是指企业通过合并、分立等方式对自身的资产、负债、组织机构和所有权关系进行重新合理划分和结构调整，以期达到一定的战略、经营、财务和管理上的目标。按照公司资产重组后其资产规模是否有变化，可将资产重组分为扩张型、收缩型、内变型资产重组三种类型。所谓内变型资产重组，是指企业将其内部资产进行重新配置，属于企业内部的经营管理行为，不与外界产生任何法律关系上的权利、义务关系。扩张型资产重组主要通过兼并、收购等方式扩大公司的经营规模或范围。所谓收缩型资产重组，是指公司通过资产剥离、公司分立、股权切离等方式，对公司的资产或股本进行调整，从而减少主营业务范围或者绝对或相对缩小公司规模的资本运营行为。剥离性资产重组是收缩型资产重组的一种重要类型，国内外对其有两种不同的定义方法：（1）狭义的定义方法：企业将其所拥有的子公司或部门、产品线、资产等出售给第三方，以获取现金或股票或现金与股票组合的回报的一种商业行为，又称为资产出售；（2）广义的定义方法：除了认为资产出售是剥离性资产重组一种方法外，还将分立和股权切离也视为剥离性资产重组的方法。由于上海的资本市场还处于不完全状态，上海大中型企业所进行的资产剥离主要以资产出售为主，分立和股权切离的方法应用的极为有限，因此，本文采用对资产剥离的狭义的定义方法。值得指出的是资产剥离中的资产既可以是实物资产，也可以是商标、使用权等无形资产和股票、债券等金融资产，在实践中不应将资产作狭隘的理解。 资产剥离与其他的收缩型资产重组的方式相比，具有以下特点：①资产剥离是最简捷的公司收缩型资产重组的方式，无需征求股东大会和债权人的同意，不涉及到公司股本的变动。②资产剥离的会计处理方法最为简便，国内外对资产剥离会计处理方法的规定都比较简洁明确，而且还能直接对公司的利润产生影响。③资产剥离方法的适用面最广，剥离的资产既可以是厂房、设备等固定资产，也可以是子公司或业务单元等。④资产剥离的操作方法最为灵活，既可以采用广泛拍卖或定向拍卖，也可以采用协议出售的方式，其中协议出售又有普通协议出售、员工持股、管理层收购三种方法可供选择。⑤资产剥离能为企业带来直接的现金流入或等价的有价证券收入，能满足企业偿债或扩张主营业务的现金需求。正是因为资产剥离具有以上特点和优点，资产剥离才在我国企业资产重组的过程中得到了越来越广泛的应用。 （二）资产剥离的动因简述 对企业为什么要进行资产剥离这一问题，国内外的一些学者在对资产剥离的案例进行实证研究的基础上，通过参数与非参数检验、逻辑斯蒂回归等方法总结出了企业进行资产剥离的主要动因，概括来说主要有以下几点： （1）对过度多元化进行矫正，强化企业的核心业务。在大中型企业进行了大量的兼并收购，特别是在非相关多元化扩张之后，会产生业务的涉及范围过宽，管理效率降低的问题，资产剥离是一种行之有效的矫正手段，它会使企业主业的清晰度和竞争力提高。 （2）满足公司的现金需要。资产剥离的一大优点就是能为公司带来直接的现金流入或等值的有价证券收入，这对那些急需现金而又难以通过其他方式的融资的公司来说是一个较好的融资方式。 （3）提升企业的股票价格。一个投资者通常难以对一个资产和组织结构复杂的公司进行正确和合理的估价，会产生许多低估公司市场价值的情况。主业越清晰，投资者通常越能做出完整的和准确的估价。 （4）满足企业外部经营环境变化和内部战略目标调整的需要。企业外部的经营环境发生变化，如税收政策的变化，政府反垄断政策的变化、企业面临的产业竞争环境变化等都会使得企业考虑采用资产剥离来做出应对；企业内部战略目标的调整，如避免破产、行业转移等也会使得企业做出资产剥离的决策。 （5）出于反收购的考虑。当公司面临被收购的危险时，公司通常会采取剥离"皇冠上的明珠"的方法来提供收购防御，使得收购方无利可图，从而放弃收购。 除了以上列出的资产剥离的主要动因之外，消除负协同效应、剥离不良资产，提高管理效率和利用税收优惠等也是公司进行资产剥离的重要动因，此处不再累述。 （三）资产剥离的理论基础 剥离性资产重组的理论基础非常深厚。企业边界理论、企业"归核化"理论、科斯的交易成本理论、哈特的新产权理论、布瑞恩约尔夫森等人提出的信息技术影响论、公司规模不相干理论以及企业生命周期理论，都可以在某种程度上解释企业剥离性资产重组的现象。在此，笔者结合中国公司资产剥离的现状，选取了几个较具代表性的理论对资产剥离的理论进行一个简单描述。 （1）公司边界理论认为公司的规模有一个合理的界限，并非越大越好。当企业的经营规模或范围超过了一定限度后，则会产生业主-代理人现象，管理效率低下、竞争力低下等问题，此时企业就应当通过资产剥离战略来调整自己的公司边界，使公司回复到合理的边界范围之内去。公司边界理论将公司的边界划分为纵向边界和横向边界，越过任何一种边界都会导致企业的规模不经济和范围不经济。 （2）"归核化"理论由美国战略管理学家马凯兹提出。所谓归核化，是指多元化企业将其业务集中到其资源和能力具有竞争优势的产业。"归核化"强调企业的业务与企业核心能力要具有相关性，企业的业务必须向企业的核心能力靠拢，资源必须向核心业务集中。"归核化"理论的核心思想可以概括为：剥离非核心业务，分化亏损的资产，回归主业，保持适度的相关多元化。 （3）交易费用理论由著名经济学家罗纳德-科斯首次提出，该理论对公司存在的原因、公司扩大或收缩、公司与市场的边界等问题进行了详细论述。该理论指出公司规模的扩张不是无限制的，当公司内部的组织管理成本超过在市场上交易的成本时，公司就应该采取收缩型的战略对公司的规模进行收缩。 （4）企业生命周期理论将企业的生命周期分为四个阶段：开拓期、成长期、成熟期、衰退期。公司在生命周期的每个阶段都有进行资产剥离的必要性和不同动机，在成长期后期公司可以通过资产剥离提高核心业务的竞争力和流动性，降低公司的债务负担；在衰退期的企业可以通过资产剥离来改善公司的盈利水平和维持红利。 （四）资产剥离对上海大中型企业重组的实践意义 上海大中型企业的资产重组一直是上海证券市场关注的热点，资产剥离在上海大中型企业资产重组扮演了越来越重要的角色，具有重要的实践意义。具体表现在以下三个方面： （1）资产剥离是纠正非相关多元化经营的弊端和盲目扩张的必然选择 上海的大中型企业在过去的二十几年里，在西方大并购重组浪潮的影响下，也纷纷采用了多元化扩张战略，如中国最具竞争力的钢铁企业--宝钢集团有限公司在公司发展的初期就实行了多元化的扩张战略，除钢铁主业外，还涉足贸易、金融、工程技术、信息、煤化工、钢材深加工、综合利用等多元产业。但是随着多元化战略的过度运用和盲目扩张，许多企业都出现了管理危机，企业内部负协同效应严重，这引起了上海大中型企业的反思，开始更多的运用资产剥离等收缩性资本运营手段对公司进行"瘦身"，希望能够回归主营业务和增强公司的核心竞争力，如近期宝钢就着手实施了主辅分离的发展战略，决定将与钢铁主业关联度不高的地板业务、房地产业务予以剥离，获得了良好的收益，巩固了宝钢钢铁巨头的行业垄断地位。 （2）提高上海国有资产的质量和国有资产的运营效率离不开资产剥离 上海的大中型企业中有相当大一部分是国有大中型企业，它们是上海国有资产的主要经营和管理者，国有大中型企业资本运营模式会对上海的其他企业产生示范性作用。在近期召开的十七大会议上，中央再次提出了收缩国有资产运营战线，推进国有企业资产重组的改革建议，上海作为国有大中型企业改革的示范性城市，在国有资产重组和国有企业改革方面取得了巨大成就，其中资产剥离的方法在国有企业重组中发挥了巨大作用。资产剥离战略的运用使得上海的国有大中型企业卸掉了沉重的历史包袱，使得国有企业从竞争性领域顺利退出，真正做到了"抓大放小"和"有所为有所不为"。上海市统计局公布的统计资料显示： 2006年，上海国有大中型企业亏损面下降到20.5%；国有大中型企业的利润总额占全市企业利润总额的比重，从2005年的49.4%上升到2006年的51.9% ；国有大中型企业的工业总产值占全市工业总产值的比重，从2005年的33.5%上升到2006年的37.3%。这说明上海市国有大中型企业的剥离性资产重组的效果非常显著。 （3）提升上海大中型企业的核心竞争力需要资产剥离 上海可以说是全国对外开放程度最高的城市，因此上海的大中型企业相比较其他地区而言面临着更为激烈的竞争压力，因此如何提高上海大中型企业的核心竞争力以使其在激烈的国内外竞争中立于不败之地就成为上海各方关注和讨论的热点问题。剥离性资产重组在提高公司的核心竞争力方面的效用日益显现，上海的大中型企业也提高了对剥离性资产重组战略的使用率。上海很多实行非相关多元化的大中型企业都对非核心业务进行了不同程度的剥离，从而集中了企业有限的技术经济资源发展主营业务，为支持核心业务的发展创造了条件。如上海机电在2006年通过股权分置改革，剥离了上海永新彩色显像管股份有限公司24%的股权，减少了其亏损对公司的不利影响。通过剥离不良资产，上海机电业绩大增，2006年公布的年报显示，实现了主营业务收入72.86亿元，同比增长6.66%；净利润4.01亿元，同比增长151.82%，每股收益和净资产收益率都有所上升，提高了企业的核心竞争了。这说明资产剥离是企业回归主业和提高企业核心竞争力的合意和有效的手段。 2 上海大中型企业剥离性资产重组的现状及其分析 （一）上海大中型企业资产剥离的现状及分析 大中型企业是指职工人数不少于800人、注册资金不少于1000万、营业额不少于1000万人民币的企业。在这些大中型企业中，有相当一部分为上市公司，凡是有资格上市的大中型企业也都会申请上市，以利用证券市场进行融资。所以，本文选取上海大中型企业中的上市公司作为研究对象，一方面是因为上海大中型企业中上市公司所占的比重很大，较具代表性；另一方面是因为上市公司的信息公开程度比较高，资料较易获取，从上市公司的公告中可以及时获知公司的资产剥离动向。十六大召开以来，党中央积极鼓励国有大中型企业进行战略性资产重组，收缩国有资本的运营战线；与此同时，上海的一些大中型企业由于产业结构调整，逐渐暴露出早期盲目扩张和实行非相关多元化战略而带来的诸多弊端。在这种背景下，上海大中型企业的资产重组活动开始如火如荼的展开，资产剥离作为资产重组的一种重要方式以其独特的优点而被上海大中型企业重组所广泛采用，资产剥离事件的规模和数量近年来都在不断攀升。表1是根据《中国证券报》公布的沪、深两个证券市场各年度"上市公司重组事项总览"统计出的2001年和2002年资产剥离的数据所作的对比，以便更直观地说明问题。 从表1可以看出，2002年上海市场的上市公司资产剥离事件的绝对数和占资产剥离事件总数的百分比与2001年相比都有所增加。在随后的几年内，这种增加的趋势得以继续保持。自2007年以来，在不到一年的时间里，上市公司注入优质资产、剥离不良资产的事件发生了400多起，交易的金额高达1260多亿元。2007年7月14日至2007年10月10日内，就发生了145起资产剥离事件，其中上海市场的资产剥离事件占了将近70%。可以说，剥离型资产重组已成为除了并购型资产重组以外的第二大资产重组方式。 以下是对上海大中型企业上市公司资产剥离状况的简要介绍和分析： （1）资产剥离的动因整理和分析 从我国上海市场上市公司的资产剥离公告中，可以总结得出上海大中型企业进行剥离性资产重组的几个主要动因： ①回归主业或调整主业。这类企业在过去都不同程度地实施过多元化扩张战略，但在扩张的后期由于涉及的业务面过宽、管理效率低下、盈利水平下降等原因，企业开始反思扩张战略，并开始有计划地出售一些与企业主营业务相关性不大、亏损或缺乏增长潜力的业务单元或子公司，为企业进行大规模资产重组创造条件。 典型案例：光明乳业集团是一家定位于乳制品生产的大型企业。集团旗下的上市公司的主业大致可分为：乳业、食品生产、流通运输业。但相互交叉、重复严重，使集团力量分散，发展受限。为此，光明乳业开始收缩战线，剥离非主营业务。2007年7月14日，光明乳业将其所持有的可的便利店81%的股权，转让给了农工商集团，"大光明"资产重组的序幕由此拉开了。紧接着，7月18日，光明乳业就和海博股份就置换和转让非主营资产事项签订意向书。到目前为止，光明乳业已取消了100多种产品的生产，占到其产品近1/4的品类。目前光明乳业发展乳制品的主业已非常明确，可的便利店等作为公司的非主营资产本来就赢利甚微，剥离后可以减少了公司的成本负担，增加了企业的核心竞争力。 ②改善财务状况，获得一定的现金流入。这类企业需要大量的资金来满足主营业务扩张或减轻债务负担的需要，而其融资途径又比较有限，此时出售一部分非核心或非相关的业务部门不失为一个好的选择。另外，根据我国的《证券法》规定，公司要获取和保持上市公司资格，必须要在最近三年内持续盈利，所以，一些公司在业绩无改善甚至亏损的情况下会进行资产剥离以改善公司财务的账面状况，一般股票为ST或PT的上市公司会考虑采用。 典型案例：上海金桥（集团）有限公司于2007年8月31日进行资产剥离，在上海联合产权交易所以总价780万元向美国通用硅公司转让公司所持上海通用硅材料有限公司、上海通用硅晶体材料有限公司全部股权，以及公司对该两公司的截至2004年底前发生的全部债权。该次资产出售为公司筹措到大笔资金，减轻了公司的债务负担，浦东金桥的股价有所上升。 ③资产优化，盘活存量资产。这类企业主要是为了调整企业内部的多种资产的结构和类型，提高现有资产的盈利能力和流动性，为公司创造出简洁、扁平化、更有效率的管理和组织结构，从而达到资产优化，增加存量资产流动性的目的。 典型案例：自2005年成功扭亏为盈以来，上海龙头股份确定了实体化、专业化、扁平化、资源管理集约化的发展战略，逐步剥离公司的不良资产和非纺织业务，全力打造纺织品牌。经过一年时间，公司大部分非纺业务都已逐步剥离，公司的资产质量更趋优化。2007年，龙头股份出售了其控股公司上海幸福纺织印染有限公司56.97%股权，该控股公司2004～2005年累计亏损9247万元，它的出售无疑使龙头股份甩掉了一个大包袱，完成该资产剥离后，扣除股权投资差额摊销，龙头股份将在明年避免亏损近2800万元。龙头股份同时还计划转让上海龙头医药有限公司50%股权，并出售不夜城商厦房产。上海龙头股份通过剥离低效资产使企业轻装上阵，不仅使企业的资产质量得到提高，而且也盘活了企业的存量资产，改善了资本运营效率。 以上三种资产剥离的动因是公司在资产剥离公告中公布的最为常见的三种动因，占据了主导性地位。另外，经过因子分析法、事件研究法、逻辑斯蒂回归法等实证分析研究发现，调整公司总体财务杠杆、企业家的战略调整、规避管制和反垄断法的要求等也是公司进行资产剥离的动因之一，此处不再详述。 （2）资产剥离的时间特征观察 通过对上海市场公司资产剥离时间的观察，11、12月份是资产剥离事件的多发期，资产剥离表现出了明显的"年末效应"。附图是1999～2006年资产剥离事件占各年度资产剥离事件总数比率的走向图： 从上图我们可以直观的看出，各年第四季度资产剥离事件的数量占全年度资产剥离事件总量的比重一直位于30%以上，1998年这个比重高达61.2%。由于2002年我国对上市公司资产剥离的关联交易出台了《暂行规定》，2002年以后的第四季度的比重才降到了40%以下。这说明上市公司尤其是业绩不好甚至亏损的上市公司在年末的时候，通常会将不良资产出售给其关联公司，用以粉饰公司的年终财务报表，带有明显的利润操作动机。这种"年末效应"与有关学者的研究结论也很吻合，如俞铁成（2001）年对1999年上市公司的资产剥离事件进行了研究，发现11月份和12月份是资产剥离事件的高发期；罗良忠（2003）对2001年以前的资产剥离事件进行过统计，也发现第四季度资产剥离事件发生的频率比较高。但令人欣慰的是，第四季度资产剥离事件所占的相对比率却在逐年降低，这反映了我国资产剥离交易的规范化和法制化进程加速了，资产剥离的动因也更趋理性化。这种降低的趋势将会使剥离性资产重组的长期绩效得以真正发挥，使剥离性资产重组更加科学化和合理化。 （3）资产剥离的关联交易状况 关联交易在公司的经营活动特别是公司资产剥离活动中，涉及到财务监督、信息披露、少数股东权益保护等一系列法律方面的问题，因而必须关注资产剥离中的关联交易。从上海大中型企业剥离的资产质量来看，资产剥离的对象大都是业绩不佳、经营不善、亏损的资产，这种现象在上海大中型企业利用资产剥离进行主辅分离、转让不良资产的交易中尤为常见。在我国不完全资本市场的交易环境下，资产剥离的买方和卖方信息沟通不顺畅，资产评估机制不健全，剥离资产的交易过程中就很容易发生关联方交易，因为公允的关联交易这样往往可以降低交易成本和获得较为合理的资产出售价格。表2是1999年到2002年资产剥离的关联交易情况： 从上表可以看出关联交易状况在资产剥离交易中还是比较盛行的，值得特别指出的是我国的上市间的关联交易中非公允关联交易占了很大一部分，这对公司的长远发展是不利的。对发生关联交易的上市公司资产剥离行为作进一步的研究和分析，我们会发现以下一些规律：①从剥离资产的规模来看，交易资产的标的越大，交易金额越大，越容易发生关联交易。这是因为剥离性资产重组的规模越大、涉及金额越多时，是企业从节约交易成本和降低不良资产转让难度的角度考虑一般会倾向于进行关联交易。②从资产剥离过程中的现金流动情况看，关联交易比非关联交易产生的现金流入相对较少。我国上市公司资产剥离的对象多为不良资产即盈利能力差、流动性不高的资产，公司的资产剥离行为一般并不是公司经过深思熟虑后的结果，而是公司出于盈利管理、粉饰年终报表的目的而进行的，所以公司相对于真实的现金流入来讲，更注重账面上的盈余。与盈利的关联公司进行交易，可以拉平公司整体的盈利水平，既可以达到亏损的子公司账面上有盈余的目的，有时还可以降低公司的所得税支出。③从出售资产的类型上看，当资产剥离的对象为固定资产或无形资产时，越容易发生关联交易。固定资产或无形资产与股权相比，流动性较差，具有较强的行业专有性特征，因此在产权交易市场不完全的情况下，与关联公司进行交易显得相对比较便捷，不容易发生资产贱卖的情况。 （4）资产剥离的长短期绩效表现评述。 从资产剥离对公司股东的短期影响来看，在国外发达的资本市场上进行资产剥离，宣布剥离的两天内，公司股东可获得1%～2%的超常收益。在沪、深两地的证券市场上进行资产剥离，相关研究也表明股东在资产剥离宣告日前后的几个交易日内，会获得正的累积超常收益，但累积超常收益率并没有国外市场宣告剥离前后的累积超常收益率水平高，一般都徘徊在1%以内，而且随着时间的推移，这种累积超常收益率会变成负值。这说明中国证券市场普遍认为资产剥离是"短期利好"的表现，在短期内股民会对资产剥离做出正面的评价，但长期内资产剥离的正面效益并不显著。这是因为对资产剥离长期绩效的评价，取决于公司在资产剥离后的业绩是否得到了显著性提高。对中国证券市场资产剥离事件的实证研究表明，对非关联交易类的资产剥离，公司长期业绩得到改善的显著性水平较高，而在关联交易类的资产剥离中，长期业绩改善则很不明显，甚至会出现业绩下降的情况。 对资产剥离这种长短期表现的差异，可以总结得出资产剥离确实具有价值创造的能力，如何发挥出资产剥离的短期价值和长期价值关键取决于公司运用资产剥离的动机和资产剥离后公司内部整合带来的绩效大小。在今后上海大中型企业资产剥离的过程中，我们应当更注重资产剥离给公司带来的长期影响，积极地运用资产剥离手段提高公司的长期业绩，而不应该迫于财务压力进行被动的关联方资产买卖，更不应该出于担心业务规模缩水或盈利稀释等原因而回避采用资产剥离。 （二）目前上海大中型企业资产剥离实践中存在的主要问题 在了解了上海大中型企业资产剥离现状之后，我们可以分析得出上海大中型企业在资产剥离的过程中表现出来了一些主要问题，指出这些问题对改进上海大中型企业今后的剥离性资产重组是有益的。下文从宏观和微观两个方面对资产剥离过程中表现出来的一些主要问题进行阐述： （1）从宏观方面来看，政府在资产剥离过程中的定位偏差、资本市场的不完善是影响剥离性资产重组手段运用的两大主要制约因素。具体来说，上海目前的大中型企业中，特别是上市的大中型企业中，国有大中型企业占了很大的一部分，这些国有企业进行资产剥离没有政府参与几乎是不可能的。因此，在上海的国有大中型企业进行剥离性资产重组的过程中表现出了很大的政府主导性，介入了很多非市场因素。政府的这种过度干预一方面降低了市场资源配置的效率，另一方面也会滋长国有企业的依赖情绪，认为发生不良资产会由政府进行剥离，对企业的长期发展有害无利。而且这种对国有大中型企业的政策性偏向，也占用了其他更有效率的大中型企业的融资资源，不利于公平目标的实现。 不完全资本市场主要表现在以下四个方面：①作为基础市场的产权交易市场不完全。不完全资本市场下的产权交易市场表现出了极大的地域分割性，这种分割性制约了交易所间的信息流动，使得很多剥离性资产重组因为找不到合适的买家而搁浅。②证券交易市场不完全。我国的证券交易市场最初的定位就是为国有企业改革融资，证券市场出现了国有股"一股独大"的现象，这导致了许多企业无法利用证券市场进行融资和其他资产运营活动。③资产评估制度的不健全以及中介机构种类和功能不齐全。资产评估所等中介机构是企业在资产出售的过程中寻找交易对象、设计剥离方案、进行评估价值、设定谈判条件，提供资金支持的重要途径和交易平台。不完善的资产评估制度和质量参差不齐的资产交易机构将使得企业出售的资产得不到一个公允的评估，挫伤了企业进行剥离性资产重组的信心。④与资产剥离等资产重组活动相关的法律法规不健全。目前我国资产剥离相关的法规散见于《国有企业产权交易管理办法》、《反不正当竞争法》，《证券法》、《公司法》、《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》等法规和暂行规定中，这些法规彼此之间缺乏整体和层次上的协调，并没有形成一部完整的和自成体系的法律对资产剥离活动进行全面规范。 （2）从微观角度来看，企业对资产剥离认识上的错误、关联交易现象严重、企业在资产剥离后期资产整合不到位制约了剥离性资产重组长期绩效的发挥。首先，一些企业对资产剥离存在认识上的误区，仅将资产剥离作为企业盈余管理的一种调节手段，认为资产剥离的对象仅是那些业绩不好或亏损的业务单元或子公司。实际上，资产剥离是一种价值创造手段，在公司成长的各个生命周期阶段都有进行资产剥离的必要性，实证研究表明综合运用并购和资产剥离这两种资本运营手段的公司，其业绩要好于那些极少进行资产剥离的公司。公司进行资产剥离的对象不仅可以是与企业长期发展目标不符、缺乏增长潜力的资产，也可以是盈利的、优质的资产，剥离绩效不善的资产可以使企业免于承担其进一步恶化所导致的其他成本，剥离盈利的优质资产也可以使母公司受益，使母公司的存续业务发挥出更大的潜能。 这种认识上的错误一方面会导致企业回避资产剥离，产生错误的资产剥离的动因，不能将剥离性资产重组科学地运用到企业的资本运营中去，另一方面也会导致资产剥离的非公允性关联交易现象严重。公平的关联交易确实会起到降低交易成本的作用，但是出于非正确动因下的资产剥离关联交易大都属于非公允性关联交易，这种不公平的关联交易从长期来讲会有以下一些不良影响：①影响上市公司的独立经营能力，增加了对关联方的依赖性，使得公司抵抗外部风险能力减弱以及市场竞争力下降。一旦资产出售的关联方出现问题，公司也会受到牵连。②会导致各方利益失衡，损害公司债权人、中小股东的利益。 企业在资产剥离后期资产整合的不到位也是剥离性资产重组的长期绩效得不到全面发挥的重要影响因素之一。企业在进行了剥离性资产重组之后，对现存资产进行整理和优化是很重要的，这关系资产剥离行动目标的实现和后续效果的发挥，许多资产剥离失败的案例就是因为缺乏对存续资产的后期整合造成的。因此，企业应定期对企业的所有业务进行评估，为每项业务制定一个并购和剥离的计划表，并对后期的资产整合活动拟定好规划书，这样剥离性资产重组才是科学化和理性化的，资产剥离的长期效用才能得到全面发挥。 3 对今后上海大中型企业剥离性资产重组的对策建议 近几年来，上海大中型企业的剥离性资产重组取得了很大进展，这既是政府努力为资产剥离创造良好的外部环境的结果，也是企业资本运营渐趋合理化的结果。但在前文对上海大中型企业资产剥离现状进行剖析之后，我们也发现了很多尚需待解决的问题。下面我们将从政府和企业两个角度提出一些政策建议，希望能对上述问题的解决有所帮助。 （一）对政府部门的相关建议 （1）进一步推进资本市场的建设 企业进行资产剥离作为企业的收缩性资本运营的一种方式，在资产出售的过程中必然会涉及资产所有权或使用权的全部或部分转让，这就必须要借助产权交易市场、证券市场，债券市场等资本市场的组成部分才能完成。因此，政府要大力推进资本市场的完善和发展，建立起多层次的资本市场体系。 这种多层次的资本市场体系既包括资本市场较低层次的产权交易市场也包括较高层次的证券市场、债券市场、基金市场。首先，在产权交易市场建设方面，上海市政府可以就以下几个方面对现有的产权交易市场进行改进：①促进技术产权交易市场与一般产权交易市场共同发展，致力于消除全国性产权交易市场与区域性产权交易市场之间的信息资源流通障碍；②对现有的产权交易所进行重组、合并、改造，按照市场化要求对现有产权交易制度进行改革，提高资产重组的信息披露强度；③完善产权评估和转让程序，加强对资产评估机构的监管，提高现有产权交易中介机构的质量。④加强产权交易市场的法制建设。目前产权交易市场的法制建设已经严重落后于产权交易市场的发展，尚无一部全国性的产权交易管理法规对上海以至全国的产权交易进行统筹规范，政府应当加快这方面的立法步伐，为资产剥离的顺利开展提供保障和法律依据。 其次，为了建立起一个体系健全、制度完善、运转高效的证券市场，政府也可以做出一些努力对现有的证券市场等进行改革。针对中国目前不完全的证券市场而言，改革证券市场主要包括以下要点：完善证券交易市场基础设施建设，推动证券交易所公司化和集中化运作；调整政府在证券市场的角色定位，将政府由一个重大参与者转变为监管者和服务者，政府对证券市场等的宏观调控应注意遵循市场经济规律；逐步和有计划地推行国有股减持，改变证券市场国有股"一股独大"的现状，增强各种金融资产的流动性。 （2）进一步规范上市公司的关联交易行为 经过前文对关联交易情况的介绍，我们可以看出，目前，一些上市公司的控股股东、董事、监事、高级管理人员和其他实际控制公司的人利用资产剥离关联交易"掏空"公司的事件还时有发生。这种非公允的关联交易会带来很多负面影响，如侵害了公司、公司中小股东和银行等债权人的利益，给国家的金融安全和社会稳定造成了潜在的风险，打击了公众投资者对资本市场的信心，不利于资本市场长期稳定、健康发展等。因此，政府必须加强对关联交易尤其是非公允性关联交易的规范。 政府对关联交易的规范，可以从三个方面来进行：①逐步完善企业的信息披露制度，提高信息披露的强度。目前上市公司关联交易信息披露制度，虽然要求披露关联交易方、关联交易的内容、数量、价格、金额以及该项交易对公司的影响等，但在披露的信息中缺少关联交易定价的基础，也缺少独立第三者对此项交易是否公平、合理的中肯评价，对公司可能产生的影响所应做的说明也没有严格的要求，披露内容随意性较大。在今后信息披露制度的完善过程中，需要补充有关关联交易定价基础的披露，对信息披露的具体内容做出规范性的详细规定，如公司经营和财务前景；营运资金情况；债务、重大合同；关联方在交易中的利益；交易占公司净利润、净资产的比例；资产的评估报告；被收购企业的资产负债表等都需要进行规范性披露，减少信息披露内容的随意性。②借鉴国外经验，加强公司法人治理结构建设。在国有大中型企业中国有资产的所有者和经营者相分离，为了防止"业主-代理人"现象产生，政府就很有必要借鉴英美国家的股东治理模式，推进对上海国有大中型企业的法人治理机制的改革和完善。在今后上海国有大中型企业及其他上市公司进行公司治理结构改革时，应当参考经济合作与发展组织（OECD）于1999年提出的五大主要原则并以此作为改革和完善的目标。只有在此原则上形成的公司治理结构模式才能有助于提高资产剥离决策的理性程度，使公司内部自动形成对资产剥离过程中非公平性关联交易的有效抵制。③完善会计准则，加强执法力度，约束控股股东的行为。一些企业会利用会计准则的漏洞，通过资产的关联方交易来达到账面止损、操纵盈余的目的。对此，政府能做的就是进一步完善会计准则和相关法规、加强监管。2005年颁布的新《公司法》中做出了一项新规定：公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其他人，不得利用其关联关系侵占公司利益。否则，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。这项新法规对降低非公允关联交易起到了很好的正面影响，今后政府要继续推进这方面的立法和执法强度。 （二）对上海大中型企业的建议 （1）改正对资产剥离的错误认识，提高资产剥离的主动性和及时性 上海的大中型企业进行资产剥离的动机主要是出于资金的需求（证券市场上的"圈钱"现象）、满足企业的盈余管理、改善财务状况、摆脱债务负担等，剥离的对象也多半是不良资产。而忽略了资产剥离在纠正错误的并购、消除母子公司间的负协同效应、提供收购防御、提高管理效率等方面的作用，这种剥离动机的错误使得大中型企业的资产剥离大多是被动性资产剥离，延误了资产剥离的最佳时机。在国外早期的资产剥离事件中，也有类似的现象出现，针对这种现象国外的学者指出"剥离不是失败的象征，而是一种聪明的，市场导向的管理战略"，资产剥离应该进行的更早，规模更大。 资产剥离和并购活动都代表了企业为适应外部经济环境所做出的努力，在今后的发展过程中，上海的大中型企业也要学会平衡地使用这两种资本运营方法，纠正对资产剥离的一些错误看法，有了正确的认识，收购、资产剥离等重组活动才能得到更为科学的使用。一项好的提议就是企业要定期对企业的总体资产进行评估，将各项业务或子公司创造价值的潜力与母公司获得这些价值所需要付出的代价进行权衡分析，为每项业务或子公司制定一个"退 出日"，不要等到经营出现问题时才考虑进行资产剥离，因为那时可能已经错过了进行资产剥离的最佳时机。 （2）协调好主业发展和多元化经营之间的关系 首先，需要明确的是企业无论是进行扩张型资本运营还是收缩型资本运营，都必须立足于企业主业的发展，致力于企业核心竞争力的培养，不能偏废主业。企业规模的扩张必须基于加强企业的核心竞争力，规模并不等于效率，规模只是效率的必要条件，而不是充分条件。只有与其竞争力挂钩，企业的规模才会显示出实际意义。在这一点上美国通用汽车公司（GE）提出的"数一数二"原则很值得上海大中型企业学习和借鉴。美国的英特尔公司、微软公司、瑞典的爱立信公司、芬兰的诺基亚公司等都是从事专业化经营、致力于主业发展的成功的案例，这对上海大中型企业今后的发展具有很好的示范性作用。在国内外竞争日益激烈的情况下，上海大中型企业只有注意突出主营行业优势，明确企业的规模、产业边界，加强培养自身的核心竞争力，形成专业化的规模优势，才能取得成功。 其次，适度运用多元化扩张战略。所谓适度就是说既不能"把所有的鸡蛋放到同一个篮子里"，需要适度分散化经营以抵抗主业的行业风险；也不能过度运用多元化经营战略，单纯追求企业绝对规模的扩大，而是要在适当的时机通过资产剥离等手段将那些产生严重负协同效应的业务出售出去。近期，国际上掀起的"归核化"运动就是对适度多元化的一个很好的实践。"归核化"（回归企业的核心业务）并不是多元化的结束，而是促使企业回归核心业务，并为企业开展基于核心能力的多元化创造条件。一方面，它体现了企业资源配置的优先次序（即加强对核心业务的支持）；另一方面，它体现了多元化企业扩张的应有节奏（即应在某一行业确立竞争优势，争取"数一数二"的地位，然后再开始在其他领域的扩张）。"归核化"对上海大中型企业而言意味着要求企业对自己的业务有清晰的认识和明确的定位，以此为基础对企业现有经营领域进行良性整合，它既要求企业剥离非相关业务，从相关度较低的经营领域里撤退，又要求企业加强对核心业务的扶持和扩张。国内对"归核化"运用得较好的海尔集团为上海大中型企业的归核化提供了借鉴和成功的经验。青岛海尔集团不仅主营家电而且也涉足厨房设备和保健品，但海尔的多元化经营都是在归核化所倡导的"数一数二"法则下循序渐进地进行的，在集团涉及的每一个领域都力争做到前三名，做到有所为、有所不为，这种适度多元化扩张和注重核心竞争力培养的经营理念为海尔赢得了广阔的市场。 （3）加强资产剥离后期的资产整合工作，巩固资产剥离的成果 资产剥离表面上看是企业内部各种资源的重新分配和再组合，但是从深层上讲资产剥离却是一项系统性的工程，资产剥离中的资源重组必然要涉及到企业组织结构、产品线调整、人事变动、企业未来发展战略调整、企业价值的再评估等一系列活动，是资产重组、功能重组、组织重组、管理重组、品牌重组等各种整合活动的结合体。在进行了资产剥离之后，资产剥离的后续整合工作是很重要的，它关系到此次剥离性资产重组的最终成败。 企业管理理论中有关企业竞争力的九力分析模型是今后上海大中型企业对资产剥离后期整合工作进行评估一个良好的理论工具，它可以从九个方面对资产剥离前后企业的竞争力作出全面的评估，并可以具体指出企业在资产整合的哪个方面没有做到位。这为今后上海大中型企业的剥离性资产重组工作指明了方向。 参考文献： 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