| 标题 | 稳定市场还是盲目跟风？ |
| 范文 | 徐德洋 摘要：机构投资者在证券市场的投资行为是出于稳定市场的价值投资还是盲目跟风一直存在争议。文章通过对基金信息挖掘机制的分析来考察机构投资者的投资本质。通过对信息的替代——股价同步性的对比和不同规模公司的投资行为来进行分析。研究发现：机构投资者是基于对信息挖掘的价值投资；在不同规模的公司中，投资者都是基于信息挖掘的价值投资，且都属于伪羊群行为，区别是对小规模公司不及对大规模公司的信息挖掘。 关键词：价值投资；机构投资者；羊群行为 一、引言 金融市场发展以来，我国相关监管层普遍认为：在证券投资中机构投资者是坚持价值投资和具有信息优势的专业“价值创造者”，能在合理运用市场信息的同时提高市场效率并为投资者带来理性合理的指导与回报。然而，近些年来，金融体系中不管是在市场概念炒作（从重组概念到涉矿概念），还是近几年时常发生的“地雷股”事件，很容易发现机构投资者的身影。也因此在对机构投资者理想化期望与现实结果相背离的情况下产生了质疑：机构投资者是基于对市场信息（公开的和非公开的）的深入挖掘分析的价值创造者，还是基于市场噪音与热点上的集体盲目跟风；在目前发展趋势下，投资者机构化已经是金融市场的基本趋势，所以机构投资者的相关行为对金融市场的稳定影响日趋深远和重大，那么机构投资者是利用自身优势从而稳定市场还是相互间的羊群行为导致的投机炒作。 针对这些问题，国内外很多学者从不同的角度切入进行了研究。例如一些研究者将与公司相关的特质信息分解成公司特质信息、基本面特质信息、基本面私有信息三个存有包含关系的信息集合来分析机构投资者的投资还是投机行为（张宗新、杨通旻，2014）；认可机构投资者是依据企业的会计盈余而进行投资的价值投资者（姚颐等，2011）；机构投资者间的羊群行为会导致股票过度反应（Brown等，2012）；机头投资者的羊群行为会加大股价的波动幅度，从而提高了股票的风险（Tan等，2008；Li等，2009）；基于我国是一个新兴市场，因其信息收集成本较高、信息相对不透明、监管环境相对并不严谨，导致我国机构投资者的羊群行为更为严重（Sharma，2001），发现中国股市存在比较明显的羊群行为（Tan，2008；Chiang等，2010）。 以上的研究成果既有统一面也有分歧点，可能是因为：在样本数据和市场环境方面没有考虑到它们的不同可能会导致不同的结果，其数据的频度、形式不统一很可能实证出的结果也不同；在区分机构投资者是价值投资还是投机的羊群行为上，并没有区分是真羊群行为还是假羊群行为。 基于以上分析和理由，本文选取上市公司的有关数据，从股价同步性的实证结果来考察分析机构投资者是投资还是投机行为以及机构投资者的真假羊群行为。 本文结构如下：第二部分为研究假说；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果分析；第五部分为结论和建议。 二、研究假说 机构投资者在金融市场中是价值投资（亦或是人们说的价值创造）还是盲目跟风，一些研究学者认为机构投资者的市场交易存在投机属性（陈卓思等，2008），然而另一方面，也有大量的研究文献认可机构投资者是基于利润进行的价值投资（姚颐等，2011）。根据这些学者的观点以及上面的内容，能认为这个问题在股价同步性上得到反映，如果机构投资者对市场是进行了价值投资，是对市场信息进行了挖掘，那么股价同步性会降低，如果只是盲目跟风，则股价同步性会高。基于我国金融市场30多年的发展，虽然现实中不可能有纯粹的投资或者投机行为，因为纯粹的投资会由于充斥市场噪音的情形而无法获取利润，纯粹的投机又会因泡沫的随时破裂承受更大的风险，但再加上专业技能的不断提升，初步认为机构投资者的投资行为更为可能。因此提出如下两个对立假设： H1a：机构投资者的市场行为是基于市场信息的价值投资； H1b：机构投资者的市场行为是无信息分析的盲目跟风。 在第一个假设里面，不管结果怎样，其并没有区分机构投资者对大规模和小规模的公司的投资行为是否一样。因为很可能结果是价值投资，但对于大小公司的态度和做法是很不一样的。所以不管机构投资者是价值投资还是盲目跟风，应该考虑到公司规模的问题，因为公司规模也会对此产生影响。在市场威信、信息披露、公众的看法都会有区别，又因为这些种种的影响，自然会考虑到投资者的羊群行为。羊群行为可以概括为：投资者发现自己掌握的私人信息与其他的投资者的决策不一致时，放弃自己的信息而跟从其他投资者的行为。 在这里需要考虑，对于大规模和小规模公司，机构投资者的投资行为是否相同。因为很可能其取得信息的成本不同，而机构投资者的本意就是为了获得利益，倘若取得信息的成本过高或不方便那么机构投资者很可能会根据不同的情形采取不同的方法，这里要区分机构投资者对于大规模、小规模公司的投资行为的差异。 对公司规模进行分类进行数据分析，如果两个分类的实证结果一样，则证明机构投资者对大小公司是无差别对待。如果两者有差别，则说明其因规模不同而采取了不同的投资行为，因此提出如下两个对立假设： H2a：机构投资者的投资行为在大规模、小规模公司无差异； H2b：机构投资者的投资行为在大规模、小规模公司之间的投资有差异。 三、研究设计 （一）主要变量的定义及其说明 1. 机构投资者的市场行为不能直接量化，此处用股价同步性作为替代指标。正如之前所分析的，机构投资者对市场信息的挖掘行为主要反映在股价同步性上，如果机构投资者是基于基本面信息的价值投资，则其股价同步性会低，股价同步性指标R2可以对公司未公开信息进行集合衡量，其越低，表明股價所包含的未公开信息越多。因为可以借鉴使用CAPM模型的实证形式对R2测量，得到股价同步性指标H_Synch。 第一步：通过下面的模型对个股收益率进行回归： Ri，t=αi+β1Rm，t+εi，t 上式中Ri，t表示第i只股票在时间t的收益率；Rm，t指t时市场的加权平均收益率，εi，t代表估计残差。 第二步：得到回归方程的拟合优度R2，代表了股票波动的市场同步性。为了使数据更准确，能够符合正态分布的要求，可以对被解释变量进行进一步的研究，将其对数化，从而得到股价同步性指标： 2. 上面所说信息的挖掘行为和处理行为，实际无法通过直接观察得到，不过由于其信息行为是通过市场中进行的投资和交易作为依据与基础，进而信息本身也内涵于投资行为中。所以通过交易行为与一些信息指标的对应关系来对信息行为进行研究（蔡庆丰、杨侃，2013）。定义一个衡量交易行为的变量： （二）实证模型 为了对机构投资者的信息挖掘行为进行检验，构建了如下模型来分析机构投资者的交易行为和股价特质信息之间的关系： H_Synchi，t=α+β1Trdi，t+β2Turnoveri，t+β3Agei，t+β4Levi，t+β5ROEi，t+β6TAi，t+εi，t（1） 该模型中，被解释变量为H_Synchi，t，作用是为了衡量股价所包含的特质信息集。解释变量是交易活跃度Trdi，t，所衡量的是股票总交易量中为基金驱动的比例。假设基金的交易是建立在机构投资者对个股特质信息深入挖掘的基础上，那么其挖掘信息应该能通过基金的交易行为反应到股价中，进而提到了股价中的特质信息，从而降低股价同步性。 （三）控制变量 股票换手率反映股票流动性，其值越大，表示公司受关注的程度相对来说越高，那么股价反应的信息量相对就越高；公司的上市时长也会影响到股价中所包含的特质信息的重要变量，此处使用公司上市之后的年份数来作为其代理变量；公司杠杆率也会影响股价同步性，因为公司通过引入负债杠杆，可以起到放大盈利的波动性，进而会加大个股的风险波动，降低股价同步性的作用；净资产收益率也就是企业的盈利能力同样也会影响到股票的收益波动（Wei、Zhang，2006），所以引入净资产收益率作为控制变量；公司的规模，因为许多公司的特征都与其规模有关，规模大的公司与小的公司其差别都是比较大的，会对股价同步性产生影响，此处用公司总资产的自然对数来对其进行衡量控制。 四、实证结果分析 （一）样本的选取与数据的来源 数据选取了2011年第一季度到2015年第四季度的贵州、河南范围内的基金重仓股来作为研究样本，这些样本数据的类型为非平衡面板数据。同时，为了区分分析对于不同信息特点和信息环境的上市公司来说，对基金的信息挖掘会有何差异，参考其他学者的做法（Yan、Zhang，2009）利用上市公司的规模来对信息特征和信息环境进行控制，从而进一步把总样本数据划分为大规模公司和小规模公司来进行分别分析。同时也对一些样本数据进行了剔除：1. 数据缺失的股票；2. 样本期间被ST的股票；3. 当年进行IPO上市的公司股票；4. 因特殊性而排除金融类上市公司的股票。 （二）第一步分析：机构投资者是否对证券市场进行了价值投资 对模型（1）的实证结果，从表1回归结果来看，在只考虑模型中的变量不考虑其他因素时，模型的检验结果显示的为基金交易活跃度Trdi，t和股价同步性指标H_Synchi，t显著负相关，其在1%显著性水平上降低股票价格和市场波动的同步性，也就是说增加了股价所包含的个股特质信息集含量，这也能说明基金在市场中的交易行为是建立在对个股的相关特质信息上进行深入挖掘的基础上建立的。初步说明机构投资者的投资行为是价值投资，而不是盲目跟风。 该结果表明符合提出的假设H1a，所以得出结论：机构投资者的市场行为是基于市场信息的价值投资。 （三）第二步分析：机构投资者在大规模公司和小规模公司的投资行为是否有差异 表2的前两列中，基金交易活跃度Trd，不管大规模公司、小规模公司，它的回归系数依然显著为负，初步说明机构投资者对大小规模的公司都是基于信息挖掘的投资行为，和总样本的显著性一样。但是从图标中可以看出来，小规模公司的t值明显有所降低，而且要小于大规模公司，这个情况反映了机构投资者虽然对小规模公司也进行了信息挖掘，但是要明显小于大规模公司的。其原因可能是因为小规模公司的信息环境相对较差，其信息挖掘成本偏高，也可能是因为小规模公司样本数量较少，更偏好大规模公司。 接下来讨论羊群行为的真伪——如果是价值投资，即各个投资者都是基于各自的私人分析的信息，只是恰好信息一致，那么这种情况可以称之为“伪羊群行为”；如果是盲目跟风，即机构投资者放弃自己掌握的信息而跟从其他投资者的选择那么这种行为可以称之为“真羊群行为”。那么羊群行为只是基于大家共同掌握的相同的信息作出的私人决定，其实股价同步性应该低，如果是真羊群行为，即是盲目跟风，那么其股价同步性理论上应该高。从表中的相关性来看，虽然两个分组在t值上有变化和下降，不过因为其都是显著为负，所以其还是降低了股价同步性，总结其为伪羊群行为。 所以得出结论，机构投资者在大规模公司和小规模公司都是基于信息挖掘为基础的价值投资，而且机构投资者的羊群行为都是伪羊群行为。差异是在对于小规模的信息挖掘上不如大规模公司的信息挖掘。 （四）稳健性分析 1. 股票之间会因交易活跃性的不同而存在差异，该差异会对计算基金的交易活跃度产生不可控影响，所以对于个股交易的活跃度进行了控制，重新分组进行检验，其结果基本一致。 2. 一般实证结果对样本区间的选择会有敏感性的影响，所以把原样本周期分为了到两个时间段分别进行了重新检验，其结果与全样本时基本一致。 五、结论与建议 机构投资者对于我国金融市场的发展有有重要的意义，虽然目前我国在相关方面的管理和制度还不够完善，但是通过数据结果能够看出机构投资者还是在做着基于对市场信息挖掘的价值投资行为，并不是一味的跟风；而在大小公司方面，其还是存在一定的差异，对于大公司的信息挖掘做的比较好，而对于小公司的信息挖掘则要少一些，可能是因為一定程度上对于信息挖掘成本的考虑，大公司的信息环境和信息披露质量要更好，而且相对来说比小公司更客观，也能看出我国的总体信息环境并不算很好，尤其是中小上市公司的信息环境更是亟需改善。 从以下两点来考虑改进：1. 继续加大对机构投资者的专业技能的要求，在专业方面保持一个硬标准，保持住市场的一个底线；2. 对于中小企业市场监管方面还是要有侧重的保护制度，避免投资者对其过度的投机行为。 参考文献： [1]陆瑶，朱玉杰，胡晓元.机构投资者持股与上市公司违规行为的实证研究[J].南开管理评论，2012（01）. [2]张宗新，杨通旻.盲目炒作还是慧眼识珠？——基于中国证券投资基金信息挖掘行为的实证分析[J].经济研究，2014（07）. [3]牛建波，吴超，李胜楠.机构投资者类型——股权特征和自愿性信息披露[J].管理评论，2013（03）. [4]陈国进，张贻军，刘淳.机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器吗——来自上海A股市场的经验证据[J].金融研究，2010（11）. [5]许年行，于上尧，伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013（07）. [6]魏志华，吴育辉，李常青.机构投资者持股与中国上市公司现金股利政策[J].证券市场导报，2012（10）. [7]毛磊，王宗军，王玲玲.机构投资者与高管薪酬——中国上市公司研究[J].管理科学，2011（05）. [8]宋坤，李永清.基于众筹平台角度的众筹融资模式风险分析研究[J].经济问题，2016（12）. [9]李蕾，韩立岩.价值投资还是价值创造——基于境内外机构投资者比较的经验研究[J].经济学（季刊），2014（01）. [10]俞红海，刘烨，李心丹.询价制度改革与中国股市IPO“三高”问题——基于网下机构投资者报价视角的研究[J].金融研究，2013（10）. [11]An H. and Zhang T.， “Stock Price Synchronicity，Crash Risk and Institutional Investors”[J].Journal of Corporate Finance， 2013. [12]Brown N. C.，Wei K. D. and Wermers R.， “Analyst Recommendations，Mutual Fund Herding and Overreactionin Stock Prices”[J].Working Paper，University of Maryland，2012. [13]E. Han Kim， Yao Lu. CEO Ownership， External Governance， and Risk-taking[J]. Journal of Financial Economics， 2011. [14]史永东，王谨乐.中国机构投资者真的稳定市场了嗎？[J].经济研究，2014（12）. （作者单位：贵州大学管理学院） |
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