| 标题 | 上市公司股权再融资偏好研究 |
| 范文 | 朱皓 摘要：当下我国经济发展进入新常态，中国上市公司股权再融资偏好显著，诚然会是这些企业绿色发展康庄大路上的绊脚石。而影响股权再融资偏好的因素甚多，这种偏好主要与企业营运能力、盈利能力、偿债能力、股权集中度和企业规模有关。 关键词：股权;再融资;偏好 一、引言 当下融资十分重要，金融资本市场的良性变化使得企业融资方式多元化。一个上市公司不仅可以向银行贷款，还可以用发行证券来筹资。除此之外，也可以通过配股、增股以及债转股来缓解资金短缺问题。而中国上市公司无一例外地倾向于股权再融资，目前这一大热已为学界认可，成就亦颇丰，但研究的并不多。自2008年金融危机以降，特别是“去库存”提出以后，我国上市公司所受冲击不小，那么这是否使得股权再融资偏好更具特色？原因何在？为了弄清这些问题，本文选取全部上市公司为样本进行实证研究，以优化该行业上市公司资本结构，使其良性发展。 我国在上市公司股权再融资偏好这一方面的相关研究还没有成型，具有极高的研究价值和创新性。与外国研究相比，我国在这方面的研究还处在起步阶段，在技术层面与理论层面上还不成熟。基于此，我国学者专门研究和借鉴有效的措施来避免过分依赖股权再融资，提出了具体的符合中国企业的管理措施，并根据我国的实际情况，通过对相关定性与定量研究，在融资和偏好等方面都进行了相关研究。 二、文献综述 对于融资，众多学者已进行了广泛的理论与实证研究，那么主流观点有以下两种。 （一）融资成本说 许多人把上市企业倾向于使用发行股票的方式来进行再一次融资的行为归结于股权融资所花费的远远高于发行债券等举债行为。黄少安和张岗（2001）认为上市公司股权再融资成本为股票利率以及发行费用、控制成本和广告效应负成本之和根据其实证结果分析，我国上市公司股权融资成本远低于银行贷款利率，即债务融资成本。 （二）大股东自利说 诸多研究表明，在企业中有着绝对影响力的一小部分大股东一般会比为数众多的中小股东获利更多，而这部分”禁脔”则被称作“控制权私人收益”。岳续华（2007）、张祥建和徐晋（2005）的研究分析了控制权收益和偏向发行股票来再次进行融资的行为之间的联系，认为公司之所以配股和增发与大股东为攫取更多利益有直接关系。而刘俏和陆洲的实证结果则证明，越是可以绝对控制公司的大股东（国有企业亦是如此），越难以在公司决策中受别股东阻挠和施压，进而可以通过股权再融资来获得利益，甚至“转移财富”，这就使得这种公司股权再融资偏好极高。 （三）代理成本说 现代企业将所有权与控制权分割开来，作为分析委托代理关系下资本结构的前提。拥有企业经营权的现代公司管理层通过逆向选择谋求着个人利益，而这也形成了代理费用。这同时也作用于企业现金流和市场价值进而确定最优资本结构。违约成本会随杠杆增加而增加，一般市场是无效的话，公司的资本状况莫过于一定水平内的内部净资产尽可能低地使用代理成本。 （四）信息不对称说 我国市场经济制度尚不完善，有相当多的信息是不充分的。市场上谁能掌握足够多的信息，谁就可以拥有更多优势，依靠该信息获利;信息不足者往往花大量金钱从信息丰富者处购入。此研究设定是条件，是公司内部人员可以获得投资者无从获取的内部信息。那么，投资者们必须通过这些内部人士来获得信息，进而看出一家公司的内在价值。如，当提升负债时，一般就表明管理者认为公司发展不会出现太大问题，而外部的融资或者投资者也就将大财务杠杆看成是企业日后走上康庄大道、发展蒸蒸日上的信号。 （五）优序融资理论 该学说认为，内部融资不需要交易成本，倘若上市公司急需资金，会先使用内部的盈余公积等进行融资。而在外部融资方式中，上市公司最次的选择是发行股票，然后是高风险公司债券，而最先最优选择是低风险国债。因此企业更喜欢通过动用其盈余公积等方式来进行再一次融资。对于一个正值的投资项目来说，而如果一个企业不得借助于外部的资金流入时时，一般来讲若要发行存在着不具有对称性新消息的债券，那么公司的价值极有可能不变甚至升高，因此发行债券往往要优先于股票，因此融资的一般顺序为内部融资>国债>公司债券>股票。 三、指标选择 股权再融资偏好受多种因素影响，而一种因素又可用多种指标表示。那么本文在选取指标时尽可能选取最具代表性的指标，以期得到最具说服力的结果。依据前人研究成果，考慮数据的可获得性，再参照特点，本文选择了五个影响因素。 （一）营运能力 即为公司的经营运行能力，因为企业的通过其各项资本的运作可以产生巨大利润。可以描述该项能力的指标有应收账款周转率、存货周转率、营业周期和固定资产周转率和总资产周转率等。前两者是是资本的流动性，而固定资产周转率则与固定资产有关，而为全面，本文选择总资产周转率来描述营运实力。 （二）盈利能力 它反映了公司进一步发展而不会破产的可能，通常就是指企业在一定会计区间内收益的多或少、高或低。盈利能力指标主要包括营业利润率、成本费用利润率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率、净资产收益率和资本收益率六项。那么就本篇论文来说，采用了非常全面的公司净资产收益状况来描述盈利能力。 （三）偿债能力 它指企业的可拿出的现金以及对于消除债务的流动能力，偿债能力指标有流动比率、速动比率、现金比率、利息保障倍数和资产负债率。本文选取较为常用的资产负债率来描述企业偿债能力。 （四）股权集中度 它指股东因其持股比例的不同所表现出来的集中或分散的数量化指标，体现着企业稳定性和所有者权益结构。本文以前十大股东持股比例来衡量股权集中度。 （五）企业规模 企业的规模即大小与企业抗风险能力直接相关。多数研究认为企业越大，抗风险能力越强，因此本文认为企业规模与抗风险能力正相关。本文以总收入的自然对数来衡量公司规模。 四、结论分析 依据代理成本理论、MM理论以及高阶层次理论，并基于我国上市公司特点和上述指标，本文提出以下几个假设： （一）营运能力越低，股权再融资偏好越高 资产流动性是描述企业资本结构的重要指标，根据代理成本和不对称信息，债权人为避免自身利益被侵害在向企业提供资金时会非常谨慎，所以营运能力对资本结构的影响是负向的，因此对股权再融资偏好影响是负向的。 （二）盈利能力越低，股权再融资偏好越高 依据优序融资理论，公司融资顺序是留存收益>债权融资>股权融资。债权具有避税功能，因此盈利能力强、内部资金充足的企业往往更青睐于内部融资和举债，反之亦然;另一方面，债权人为减少风险往往“嫌贫爱富”，即鼓励红火的企业贷款而减少效益欠佳的企业贷款。那么本文认为企业盈利能对股权再融资偏好的影响是负向的。 （三）偿债能力越低，股权再融资偏好越高 从长期债务来看，上市公司举债的目的是为了利用高杆效应，而过高的资产负债率无疑会增加企业负担，加大股东收益波动，进而增加企业破产风险。为避险，多数偿债能力欠佳的企业更倾向于股权融资。因此资产负债率与资本结构负相关，而偿债能力与股权再融资偏好正相关。 （四）股权集中度与上市公司股权再融资偏好正相关 一定的股权集中度可以促进股东对公司监管，减少企业经营者的道德风险和逆向选择问题，进而对其进行有效监督和约束，保障所有者权益。随着股权集中度增加，大股东的责任心也愈强，从而可以加大对经营管理者的监管，一旦股东可以掌控公司，在制定融资策略时就可以付出很小代价使得其对自己有利。因而公司股权集中度越大，企业越偏向于股权再投资。 （五）企业规模与上市公司股权再融资偏好负相关 目前多数研究认为企业规模与债务比率正相关。企业越大，其遇到风险的可能性越小，举债能力越强，比小企业存在更明显的借贷倾向。因此上市企业规模越大，上市公司股权再融资偏好越低。 五、建议 过多地依赖股权投资虽然可以获得大量资金，却难以利用财务杠杆，也会分散企业控制权。上市公司完全可以通过以下几种方式来降低股权再融资偏好：1.增加营运能力;2.增加盈利能力;3.增强偿债能力（短期与长期）;4.可采取回购的方式降低大股东持股比例，并鼓励小股东购股;5.扩大企业规模;6.实施融资多元化战略，吸引民营资本。 参考文献： [1]戴大昀.影响我国上市公司增发方式选择的因素研究[D].江西财经大学，2014. [2]戴菲菲.上市中小企业融资结构对公司绩效影响的实证研究[D].北京交通大学，2014. [3]付雷鸣，万迪昉，张雅慧.融资优序理论新证：公司债、可转债和增发股票宣告郊应的比较分析[J].金融评论，2011（01）. [4]葛帮亮.我国上市公司再融资制度的市场绩效研究[J].金融纵横，2010（04）. [5]葛帮亮.我国上市公司债权再融资研究[D].苏州大学，2014. [6]龚铭权.银行业企业股权再融资行为研究[D].西南财经大学，2016. [7]谷秀娟，孔亚平.我国上市公司债券融资的长期财务绩效实证研究[J].中国证券期货，2010（07）. [8]管征，卞志村，范从来.增发还是配股？上市公司股权再融资方式选择研究[J].管理世界，2008（01）. [9]郭華.银行业上市公司资本结构与经营绩效实证研究[D].河南大学，2017. [10]黄定发.关于我国债券融资公告效应的实证研究——基于可转和公司债融资的比较[J].科技创业，2011（02）. [11]胡戈游，黄笑艳.控制权收益与股权再融资偏好[J].经济与管理研究，2007（12）. [12]林凡.增发还是配股？上市公司股权再融资方式选择研究[J].管理世界，2008（01）. [13]刘星，郝颖，林朝南.中国上市公司再融资方式选择——基于大股东侵占的理论模型与实证检验[J].山西财经大学学报，2010（09）. [14]束景虹.机会窗口、逆向选择成本与股权融资偏好[J].金融研究，2010（04）. [15]提云涛.我国上市公司融资偏好问题研究——以经济伦理学为视角[J].武汉科技大学学报：社会科学版，2013（01）. （作者单位：上海工程技术大学管理学院） |
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