国企债转股受热捧背后有隐忧
王林
2016年11月以来，债转股真正意义上步入快车道。
中国农业银行近日发布公告称，拟出资人民币100亿元，在北京投资设立全资子公司——农银资产管理有限公司——专司债转股业务。稍早前，包括工、农、中、建、交在内的五家国有银行均表示愿意申请成立债转股子公司，参与“去杠杆”的进程。
各方对于银行加入债转股表达了乐观态度，认为银行在客户资源、动员资金、选定债转股对象等方面拥有较强优势，这样可以为践行债转股的市场化保驾护航。而从政策层面看，虽然国务院出台了债转股相关文件，但有关专家认为，债转股从政策和立法上仍需进一步完善。
不再“拉郎配”的市场化债转股受热捧
2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。一周内，武钢集团和云南锡业集团相继达成市场化债转股项目。
进入11月后，地方国企的债转股进程开始加速。陆续有厦门海翼集团、广东省广晟资产经营公司、广州交通投资集团、重庆建工投资控股、山东能源集团等与建设银行合作债转股。据统计，截至目前，已公布的债转股项目预计规模达950亿元。
“上一轮债转股中存在大量的政府‘拉郎配现象，一些扭亏无望的企业也进入债转股序列，挤占了资金却未能成功，最后只得政府财政兜底。”资深国资研究学者李锦十分期待本轮强调市场化进行的债转股，他认为市场化可以避免重蹈上轮债转股的覆辙，可以让有发展前景的困难企业利用好债转股良机。
中国社科院金融所银行研究室主任曾刚表示，在债转股过程中应尽量减少行政的干预，在债转股企业筛选、贷款性质甄别、转股价格确定、持股机构行使股权等多项环节上让参与各方按市场原则确定，也需要进一步的监管政策配套。
“最大的担心就是实施过程中遇到的行政干预，当行政性的目标来完成，实际上债转股没有总体规模目标，如果一旦形成为行政性指标后就可能偏离市场化的目标。”曾刚认为，在债转股的实施过程中，需要相应的政策来保障债权人的权益，避免一些企业借机逃废债务，预防可能衍生的道德风险。
债务企业是否一旦参与债转股，就可以实现脱困？李锦认为不能将债转股当作国企脱困捷径，更不能把实现债权转股权、负债率下降就看作脱困成功。“企业要脱困，必须在公司治理结构上下功夫。”
中钢是债转股先行者
其实早在国务院的债转股文件出台前，就有一家央企率先完成了首单债转股项目。
成立于1993年的中钢集团原本是一家以铁矿石进出口、钢铁及相关的设备贸易为主的公司，2003年的营业收入只有120多亿元。之后，该集团负责人提出向矿业开发、炭素制品、耐火材料、铁合金和装备制造五大产业发展的规划，以及“打造世界一流钢铁生产服务商”的目标，在国内重组了业内7家重点企业，在天津的房地产项目上投入巨资，还先后在澳大利亚、南非等地投资收购了铁矿、铬矿资源基地。
受益于钢铁行业的整体繁荣，中钢集团的扩张取得出色业绩。但激进扩张的同时内部风险控制不力，企业管理混乱等弊病逐渐暴露。中钢集团的扩张主要仰赖银行借贷，但投资的诸多产业收益并不理想，导致企业负债率越来越多，财务费用越滚越大。
受2008年世界经济危机的影响，钢铁市场亦开始急速滑坡。市场下滑与经营不善让中钢集团陷入亏损。时任总裁黄天文在2011年5月被迫去职，中钢集团的财务报表亏损14.7亿元。
此后，虽然继任者提出了种种改革发展方案，但繁重的债务压力依然难以承受。中钢集团债委会核查发现，截至2014年12月末，中钢集团及所属72家子公司债务逾1000亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行。
2016年9月27日，中钢集团下属上市公司中钢国际发布公告称，公司收到控股股东中国中钢集团公司的通知，中钢集团债务重组方案正式获得批准。
据了解，经德勤审计后，中钢集团金融机构的债务规模近600亿元。其中留债规模近300亿元，利率调低至约3%，转股规模约270亿元。其中，转股部分并非直接将债券转为股权，而是长达6年期的可转债，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3∶3∶4的比例转股以退出。
可转债具有债券和期权的双重特性，一般具有较低的票面利率。债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票，金融机构也可以在一定条件下将债券回售给发行人。
记者就债转股相关问题联系中钢集团，该集团新闻处负责人李婉表示债转股方案细则处于保密期，暂时不便向外界公布。对于企业实施债转股后的发展，企业改革专家周放生认为首要是进行实质性的改革，比如混合所有制改革，员工持股，主业辅业分离等。其次是资本重整。如果企业仅完成了债务重组，单纯地做债转股容易产生变相逃债的暗示。“主要就是通过破产重整与破产清算来解决（问题），有价值的企业做重组，没有价值企业做清算，而清算也就不能做债转股考虑了。”
银行蓄势待发，但未有成熟模式
国务院下发的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确指出，商业银行是本轮债转股的参与主体之一，这也为银行业参与债转股开启了绿灯。
各家银行摩拳擦掌，试图在本轮债转股中分一杯羹。近期，包括工、农、中、建、交在内的五家国有银行均表示愿意申请成立债转股子公司，以参与“去杠杆”的进程。
中国建设银行债转股项目负责人、授信审批部副总经理张明合表示，目前几家国有商业银行都将成立专业资产管理公司提上议事日程。相比于上一轮债转股的承接主体四大国有资产管理公司，张明合认为银行方面优势明显。“银行的客户基数大，动员资金能力强，既能找到融资的客户，也能找到投资的客户，还拥有大量的机构人员。”
曾刚也认同银行介入对于债转股是一大利好，他表示上一轮债转股是银行把债转股股权卖断给资产管理公司，后续收益不太可能获得，对银行来说只是处理不良资产而已，价格不一定合适，银行参与的积极性会受到影响，而目前的政策是鼓励银行成立资产管理公司操作实施。
“银行自身的资管公司不存在这些问题。一方面，信息不对称不存在，交易相对顺畅。另一方面，后续转股获益会内化给银行集团，参与积极性提高，多了一个新型的资管机构，对资管市场也是好事情。”曾刚认为银行的优势在于后续的主动管理，获得股权的增值然后退出，精髓在于参加管理。银行不一定是股权管理很好的机构，但银行可以借助自己的资产管理公司去管理。
张明合透露，现阶段债转股方案还没有成熟的模式，都还在探索之中。“现在是一户一策，根据企业的需求制定不同的方案。”
“银行在债转股过程中付出了惨痛的代价，大量的不良资产转成股权什么时候能收回来？这个很可能形成一个长期的坏账，甚至是死账。”区别于外界普遍看好银行介入债转股，周放生则给银行泼了盆冷水。他认为银行应该深刻反思为何给众多盲目投资的企业大量贷款，对企业出现的不良债务问题、产能严重过剩问题，银行也有不可推卸的直接责任。
“银行要反思制度性的教训是什么，为什么20年前出了一轮债转股，而现在又产生大量不良资产？”周放生说。
政策与法律风险待解
尽管本轮债转股进展顺利，参与各方也多持乐观态度，但由于目前还没有进一步细则的出台，政府没有相关的立法，这为债转股的具体实施操作带来了一些不确定因素。亦有评论指出，债转股并非一剂良药，虽然可以让债务企业顺利脱困，但操作中也潜伏了可能被参与方忽视的风险。
中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员陈夏红建议使债转股法治化，他认为债转股毕竟还停留在政策层面，如果不能使之上升到法律的高度，稳定性、可预期性都会降低很多，随时面临朝令夕改的风险。“未来如果经济向好，原有政策或有变数，但市场参与主体需要法律来确保一个预期性长久性的市场环境。”
另外陈夏红指出，债转股部分细则与现行的法律体系相冲突。以我国《公司法》为例，该法案第27条列举了股东出资的几种方式，但其中并未明确规定“债权”可以作为出资，而“债转股”的本质便是债权变股权。“尽管司法领域一贯法无禁止即可为，但法律上没有明确，还是让相关各方比较困惑。”
根据《企业破产法》，债权人和债务人都有权在特定情形下，向法院提出破产申请。涉及债转股的企业会面临以下问题：在债转股协议执行过程中，银行从债权人变为股东，可以停止行使债权人申请企业破产的权利，但其他债权人是否可以申请企业破产，就此叫停债转股协议的执行呢？这个难题依然没有明确的答案。
银行通过旗下AMC（资产管理公司）实施债转股成为企业股东后，原有的股东格局将发生变化。陈夏红举例称，如果债转股后AMC成为大股东，债转股股东与公司原有股东之间的关系就变得复杂，会对公司的治理结构和决策机制带来很大挑战。“新老股东关系一旦处理不好，就可能造成企业内相互掣肘的情况发生。”
中投证券在近期研报中指出，债转股的股权投资具有极大的不确定性，尤其是非上市股权。研报认为建设银行在选择优质投资标的上已经很慎重，还附加大股东或者集团回购条款。但是当企业经营和现金流改善不及预期，这些情景可能都无法实现或按时实现，而银行理财资金是具有期限的资金，投资期限的错配将会增加兑付风险。
参与债转股的债务企业除了受产能周期影响外，自身的公司治理问题也受到诟病。有分析人士指出，如果不对公司治理结构进行改革，尤其是银行作为持股方不参与企业的决策，对企业进行督促，恐怕企业依旧会停留在旧有的思路，缺乏改善经营的动力。
