中国旅游集团20强融资问题及对策研究
陈惟望?白津
旅游集团是我国旅游企业中的典范，是旅游行业先进生产力的代表，旅游集团承载着旅游强国的宏伟目标，它们的发展状况与整个旅游行业的前途命运紧密相连，关系到我国旅游战略的成败。作为能够挤入中国旅游集团前20强的大型旅游企业，国有与非国有旅游集团在获得外部融资方面存在明显差别待遇，需要引起政府等相关主体的重视，并采取有效措施推动旅游集团融资向公平、合理的方向发展。
一、旅游集团前20强的上市情况
旅游集团要想发展壮大，资金是首先需要解决的问题。旅游集团如果成功上市，不仅没有到期还本付息的压力，融资规模也是无上限的，只要投资者看好企业未来的发展能力，企业就能获得源源不断的资金支持。因此，符合条件的旅游集团大多会积极寻求上市。
从上表可以看出，我国旅游集团20强由12家国有旅游集团，5家民营，3家股份制和1家外资旅游集团构成。国有旅游集团是主体，但民营旅游集团发展成绩突出，外资和股份制旅游集团数量相对较少。
就上市情况看，我国旅游集团20强中，12家国有旅游集团除安徽省旅游集团外全部都实现部分或整体上市，与此形成鲜明对比的是，9家非国有旅游集团中，仅有携程旅游集团为上市公司，并且是在美国上市，其他8家非国有集团均未
上市。
二、旅游集团上市现状的原因分析
表1反映出国有与非国有旅游集团在上市融资方面存在两级分化的现象，获准上市融资的旅游集团几乎清一色都是国有集团。
众所周知，我国股市受到的监管是比较严格的，这一方面是由于证监会对资本市场管理的经验不足，另一方面也出于对投资人利益保护的考虑，过去A股上市名额的限制以及政策上向国有旅游集团倾斜，使非国有旅游集团上市变得非常困难。国有旅游集团得益于其官方背景，在上市申请方面有着先天优势，锦江国际集团、首旅集团这两个老牌国有旅游集团每家上市公司数量甚至多达4家，国有旅游集团享有资源的优先分配权，非国有旅游集团面临着非对称竞争。
针对这种一边倒的非正常现象，本人通过深入调研发现，不少非国有旅游集团未能实现上市并非公司本身缺乏上市动机，而恰恰相反，许多非国有旅游集团很早就着手准备了上市前的工作且谋求上市多年。比如，开元旅业集团在A股上市受阻的情况下，2005年将旗下的开元酒店连同其它酒店资产打包准备在香港上市，但恰逢香港方面出台新的资产折旧计算方法，使原本预计的利润额缩水一半，只能放弃上市计划。时隔3年，开元集团为了将旗下的酒店和房地产板块分别在A股和境外上市而引入资本运作专业机构---美国凯雷基金入股开元集团，此举根本目的就是为上市；春秋国旅集团早在2006年就聘请花旗银行为旗下春秋航空股份有限公司做过上市策划，当时估计市值已经高达80亿，并且符合上市条件，但未获批准；2008年海航旅业集团在吸收了海航酒店和大新华航空后，资产跃至百亿，当时集团总裁马国华就已经开始谋划上市事宜。由上述事实可见非国有旅游集团并非没有上市的计划，也不是全都没有达到上市条件，这8个未上市的非国有旅游集团虽然有5家属于有限责任公司而不是股份有限公司，似乎不符合上市公司必须是股份有限公司的前提，但有一点我们应该注意，这5家大型旅游集团中有些旗下不乏有多个股份有限公司，可以推动部分上市。此外，如果为了上市而需要改制，对于非国有旅游集团来说在证券机构的辅导下也容易实现转换。
另外，非国有旅游集团如存在产权、管理、财务健全性等方面的问题，也容易给证监会或证券机构的发审会找到不予批准上市的借口，实际上，国有旅游集团在这些问题上往往比民营或股份制旅游集团要严重。非国有旅游集团虽然是民营企业或股份制企业，但却不是弱小的企业，它们能够在缺少政府支持的条件下仍然挤入20强，就表明它们的盈利能力和管理水平都非同一般，相比国有旅游集团，它们往往更符合上市准入条件。总而言之，非国有旅游集团难以上市的最大阻力不是来自内部而更主要是因为政治经济体制特殊性造成的资源分配
不公。
当然，非国有旅游企业上市难的问题也不能全然归咎于外在阻力，上市公司面临的丧失控制权风险、信息披露成本问题、上市筹备费用问题、可能被要求补交税款问题、股价动荡问题、规范化管理要求等等，这一系列问题与要求往往也会降低企业上市的热情，既便这些非国有旅游集团有心上市或者为推动上市做出了某种努力，但考虑到随之而来的问题与风险也可能就会打击他们义无反顾、全力以赴谋取上市的决心或行动。
三、旅游集团债务性融资情况
如果说股市上国有旅游集团占尽优势，那么其他融资方式的情况又会是怎样，本人查阅资料发现，在利用企业债券、短期融资券、中期票据等融资工具时，与一些国有旅游集团每年发行债券、发行中期票据的情况形成鲜明对比，非国有旅游集团利用这些融资工具的机会很少。下面本人对各旅游集团利用这些融资方式的情况做了统计：
从上表可以发现，目前我国旅游集团前20强中，利用过中期票据、（超）短期融资券、企业债券的旅游集团共有9家，而其中8家为国有旅游集团，可见不管是股市还是债券市场、票据市场，国有旅游集团在申请融资时都占有绝对优势，资金分配几乎完全偏向国有集团，这些融资渠道对非国有旅游集团来说不仅很难获取，即便有个别企业获得，其付出的利率也比国有旅游集团高出不少。
四、我国非国有旅游集团融资问题对策
通过分析我们知道，非国有旅游集团在融资渠道方面受到诸多限制，鉴于我国政治体制的特殊性，他们不得不为国有旅游集团的资金需求让路，优先保障国有旅游集团的发展需求，国有与非国有旅游集团面临的是不对称竞争环境。要想解决非国有旅游集团的融资困境，本人认为要从以下几个方面努力：
（一）政府转变观念，为非国有旅游集团创造公平的融资环境
毋庸置疑，非国有旅游集团，包括民营、外资、股份制旅游集团，它们的优势就是更具活力、创造力与效率。政府要想推动我国旅游企业发展壮大，最先要做的就是转变观念，改变过去对不同旅游集团厚此薄彼的做法，为非国有旅游集团创造公平的竞争环境。
政府不放手让国有旅游集团自由竞争，意图通过政策倾斜来打造国有旅游航母，实质上是拔苗助长的行为，优越的生存环境反倒助长了国有旅游集团的依赖性与惰性，低效率运行浪费了国家很多宝贵的发展资金，如果政府能够转变做法，在上市和企业债券、（超）短期融资券、中期票据这些大额融资方式与渠道的审批方面更多地考虑非国有旅游集团的融资需求，推动资本流入到效率更高的非国有旅游集团，或者至少不要人为设置障碍，那么缺乏发展资金的非国有旅游集团的潜力就能充分发挥出来，结合企业在创新力、效率方面的先天优势，不仅能够为国有资本和社会资金找到很好的增值机会，同时客观上还能鞭策、刺激国有旅游集团努力上进，加速推动我国旅游集团整体实力的跃升。
（二）非国有旅游集团强化自身素质，为推动上市和获得融资做好准备
正如前文所述，非国有旅游集团难上市、难融资并不能全部归咎于政府政策，国家对于企业上市资格的审查原本就比较严厉，上市条件也比其他许多资本市场发达的国家更为严格，非国有旅游集团在行政资源缺失的背景下，就只能按程序办事，尽可能达到上市条件或融资标准以提高申请获批的机率。
一般来说非国有旅游集团可以从以下几个方面入手：①实现有限责任公司向股份制的转换。证监会规定申请公开上市的公司必须是股份有限公司，有限责任公司在申请上市前应先转变为股份有限公司，证监会规定转换需具备以下条件：㈠有限责任公司原股东为2至50人，其中须有过半数的股东在中国境内有住所；股份有限公司发起人股东须2人以上200人以下。㈡有限责任公司注册资本最低500万元。㈢同股同权、同股同利。㈣重新制定公司章程，设立股东大会、董事会、监事会、经理层等规范的组织结构，有公司住所。②股票公开上市。由于非国有旅游集团除携程外还未公开上市过，因此，如果它们要在境内申请上市的话就适用《首次公开发行股票并上市管理办法》，如果非国有旅游集团通过重新设立新的股份有限公司作为子公司单独上市的话，则需要经营3年以后才能申请。如果按照原有限责任公司净资产账面价值折股的整体改制方式转换为股份有限公司，则经营期限按原有限责任公司经营开始日起累计计算。另外，非国有旅游集团上市前还需要满足以下条件：㈠最近3年主营业务、董事、高级管理人员无重大变化，实际控制人没有变更，股权清晰。㈡经营、财务、人员、业务、机构独立，这里主要是指本公司与主要股东或实际控制人所拥有的其他企业之间的关系要独立，不要出现显失公允的关联交易，不要在多个公司任除董事、监事以外的其他职务等相关问题，尽量不要在独立性和规范性这种依赖主观判断的问题上给保荐人和证监会找到纰漏。㈢规范内部管理与会计工作，取得注册会计师无保留意见的报告。㈢财务指标上要达标。比如，最近3个会计年度净利润为正数且累计超过3000万元、经营活动现金流量净额累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元，净利润以扣除非经常性净损益前后较低者计算。最近一期无未弥补亏损、无形资产占净资产比例不高于20%。这些是定量性规定，客观性强，作为能够进入20强的非国有旅游集团一般都能满足这些定量要求。㈣合法性规定与其他规定。
（三）非国有旅游集团积极寻求其他融资途径
目前，非国有旅游集团多依靠投资者增资扩股、利润留存和吸收风险投资的方式获取发展资金，比如，去哪儿网主要靠风投融资，公司创办第二年就获得了硅谷风险投资商Mayfield和金沙江创投的注资，在第三年又吸收了雷曼兄弟1000万美元的投资，2011年知名网站百度通过向去哪儿网增资3.06亿美元，构成公司最大的一笔投资，百度由此成为去哪儿网的最大股东，拥有62.01%的股权，今年4月百度联合纪源资本和高瓴资本再度向去哪儿网分别增资1900万美元，可见即便没有上市也没有获得银行信贷和中期票据、短期融资券、企业债券等融资途径，类似去哪儿网这种轻资产的旅游集团也有充裕的资金来源。以上论述虽然是举例但同时也是为其他旅游集团提供融资的思路与途径。
除通过增资扩股，引入战略投资者和吸收风险投资、海外上市以外，非国有旅游集团还可以通过买壳上市的方式实现融资，这种情况一般是在本公司难以获取上市资格而又迫切想要通过上市达到融资、规范管理、提升企业形象、增强股份的流动性的情况下可以采取的办法，目前沪深两市买壳上市的案例已有上百起。买壳上市的方式既可以为某些非国有旅游集团提供上市机会，又可以通过本身的管理、技术、市场等优势改造陷入困境的上市公司，达到提高上市公司质量同时扩大旅游集团资金来源的双赢目的。
在非国有旅游集团需要购置大型或昂贵的运营设备，比如公务机、客车、游艇、中央空调或成套生产线，而企业又难以找到其他融资途径时，金融租赁是比较可行的融资方式。这种融资方式是目前国际上比较流行的做法，它既为企业提供了想要的设备又减轻了投资压力，旅游集团可以利用。
（作者单位：中国人民大学商学院）
政府不放手让国有旅游集团自由竞争，意图通过政策倾斜来打造国有旅游航母，实质上是拔苗助长的行为，优越的生存环境反倒助长了国有旅游集团的依赖性与惰性，低效率运行浪费了国家很多宝贵的发展资金，如果政府能够转变做法，在上市和企业债券、（超）短期融资券、中期票据这些大额融资方式与渠道的审批方面更多地考虑非国有旅游集团的融资需求，推动资本流入到效率更高的非国有旅游集团，或者至少不要人为设置障碍，那么缺乏发展资金的非国有旅游集团的潜力就能充分发挥出来，结合企业在创新力、效率方面的先天优势，不仅能够为国有资本和社会资金找到很好的增值机会，同时客观上还能鞭策、刺激国有旅游集团努力上进，加速推动我国旅游集团整体实力的跃升。
（二）非国有旅游集团强化自身素质，为推动上市和获得融资做好准备
正如前文所述，非国有旅游集团难上市、难融资并不能全部归咎于政府政策，国家对于企业上市资格的审查原本就比较严厉，上市条件也比其他许多资本市场发达的国家更为严格，非国有旅游集团在行政资源缺失的背景下，就只能按程序办事，尽可能达到上市条件或融资标准以提高申请获批的机率。
一般来说非国有旅游集团可以从以下几个方面入手：①实现有限责任公司向股份制的转换。证监会规定申请公开上市的公司必须是股份有限公司，有限责任公司在申请上市前应先转变为股份有限公司，证监会规定转换需具备以下条件：㈠有限责任公司原股东为2至50人，其中须有过半数的股东在中国境内有住所；股份有限公司发起人股东须2人以上200人以下。㈡有限责任公司注册资本最低500万元。㈢同股同权、同股同利。㈣重新制定公司章程，设立股东大会、董事会、监事会、经理层等规范的组织结构，有公司住所。②股票公开上市。由于非国有旅游集团除携程外还未公开上市过，因此，如果它们要在境内申请上市的话就适用《首次公开发行股票并上市管理办法》，如果非国有旅游集团通过重新设立新的股份有限公司作为子公司单独上市的话，则需要经营3年以后才能申请。如果按照原有限责任公司净资产账面价值折股的整体改制方式转换为股份有限公司，则经营期限按原有限责任公司经营开始日起累计计算。另外，非国有旅游集团上市前还需要满足以下条件：㈠最近3年主营业务、董事、高级管理人员无重大变化，实际控制人没有变更，股权清晰。㈡经营、财务、人员、业务、机构独立，这里主要是指本公司与主要股东或实际控制人所拥有的其他企业之间的关系要独立，不要出现显失公允的关联交易，不要在多个公司任除董事、监事以外的其他职务等相关问题，尽量不要在独立性和规范性这种依赖主观判断的问题上给保荐人和证监会找到纰漏。㈢规范内部管理与会计工作，取得注册会计师无保留意见的报告。㈢财务指标上要达标。比如，最近3个会计年度净利润为正数且累计超过3000万元、经营活动现金流量净额累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元，净利润以扣除非经常性净损益前后较低者计算。最近一期无未弥补亏损、无形资产占净资产比例不高于20%。这些是定量性规定，客观性强，作为能够进入20强的非国有旅游集团一般都能满足这些定量要求。㈣合法性规定与其他规定。
（三）非国有旅游集团积极寻求其他融资途径
目前，非国有旅游集团多依靠投资者增资扩股、利润留存和吸收风险投资的方式获取发展资金，比如，去哪儿网主要靠风投融资，公司创办第二年就获得了硅谷风险投资商Mayfield和金沙江创投的注资，在第三年又吸收了雷曼兄弟1000万美元的投资，2011年知名网站百度通过向去哪儿网增资3.06亿美元，构成公司最大的一笔投资，百度由此成为去哪儿网的最大股东，拥有62.01%的股权，今年4月百度联合纪源资本和高瓴资本再度向去哪儿网分别增资1900万美元，可见即便没有上市也没有获得银行信贷和中期票据、短期融资券、企业债券等融资途径，类似去哪儿网这种轻资产的旅游集团也有充裕的资金来源。以上论述虽然是举例但同时也是为其他旅游集团提供融资的思路与途径。
除通过增资扩股，引入战略投资者和吸收风险投资、海外上市以外，非国有旅游集团还可以通过买壳上市的方式实现融资，这种情况一般是在本公司难以获取上市资格而又迫切想要通过上市达到融资、规范管理、提升企业形象、增强股份的流动性的情况下可以采取的办法，目前沪深两市买壳上市的案例已有上百起。买壳上市的方式既可以为某些非国有旅游集团提供上市机会，又可以通过本身的管理、技术、市场等优势改造陷入困境的上市公司，达到提高上市公司质量同时扩大旅游集团资金来源的双赢目的。
在非国有旅游集团需要购置大型或昂贵的运营设备，比如公务机、客车、游艇、中央空调或成套生产线，而企业又难以找到其他融资途径时，金融租赁是比较可行的融资方式。这种融资方式是目前国际上比较流行的做法，它既为企业提供了想要的设备又减轻了投资压力，旅游集团可以利用。
（作者单位：中国人民大学商学院）
政府不放手让国有旅游集团自由竞争，意图通过政策倾斜来打造国有旅游航母，实质上是拔苗助长的行为，优越的生存环境反倒助长了国有旅游集团的依赖性与惰性，低效率运行浪费了国家很多宝贵的发展资金，如果政府能够转变做法，在上市和企业债券、（超）短期融资券、中期票据这些大额融资方式与渠道的审批方面更多地考虑非国有旅游集团的融资需求，推动资本流入到效率更高的非国有旅游集团，或者至少不要人为设置障碍，那么缺乏发展资金的非国有旅游集团的潜力就能充分发挥出来，结合企业在创新力、效率方面的先天优势，不仅能够为国有资本和社会资金找到很好的增值机会，同时客观上还能鞭策、刺激国有旅游集团努力上进，加速推动我国旅游集团整体实力的跃升。
（二）非国有旅游集团强化自身素质，为推动上市和获得融资做好准备
正如前文所述，非国有旅游集团难上市、难融资并不能全部归咎于政府政策，国家对于企业上市资格的审查原本就比较严厉，上市条件也比其他许多资本市场发达的国家更为严格，非国有旅游集团在行政资源缺失的背景下，就只能按程序办事，尽可能达到上市条件或融资标准以提高申请获批的机率。
一般来说非国有旅游集团可以从以下几个方面入手：①实现有限责任公司向股份制的转换。证监会规定申请公开上市的公司必须是股份有限公司，有限责任公司在申请上市前应先转变为股份有限公司，证监会规定转换需具备以下条件：㈠有限责任公司原股东为2至50人，其中须有过半数的股东在中国境内有住所；股份有限公司发起人股东须2人以上200人以下。㈡有限责任公司注册资本最低500万元。㈢同股同权、同股同利。㈣重新制定公司章程，设立股东大会、董事会、监事会、经理层等规范的组织结构，有公司住所。②股票公开上市。由于非国有旅游集团除携程外还未公开上市过，因此，如果它们要在境内申请上市的话就适用《首次公开发行股票并上市管理办法》，如果非国有旅游集团通过重新设立新的股份有限公司作为子公司单独上市的话，则需要经营3年以后才能申请。如果按照原有限责任公司净资产账面价值折股的整体改制方式转换为股份有限公司，则经营期限按原有限责任公司经营开始日起累计计算。另外，非国有旅游集团上市前还需要满足以下条件：㈠最近3年主营业务、董事、高级管理人员无重大变化，实际控制人没有变更，股权清晰。㈡经营、财务、人员、业务、机构独立，这里主要是指本公司与主要股东或实际控制人所拥有的其他企业之间的关系要独立，不要出现显失公允的关联交易，不要在多个公司任除董事、监事以外的其他职务等相关问题，尽量不要在独立性和规范性这种依赖主观判断的问题上给保荐人和证监会找到纰漏。㈢规范内部管理与会计工作，取得注册会计师无保留意见的报告。㈢财务指标上要达标。比如，最近3个会计年度净利润为正数且累计超过3000万元、经营活动现金流量净额累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元，净利润以扣除非经常性净损益前后较低者计算。最近一期无未弥补亏损、无形资产占净资产比例不高于20%。这些是定量性规定，客观性强，作为能够进入20强的非国有旅游集团一般都能满足这些定量要求。㈣合法性规定与其他规定。
（三）非国有旅游集团积极寻求其他融资途径
目前，非国有旅游集团多依靠投资者增资扩股、利润留存和吸收风险投资的方式获取发展资金，比如，去哪儿网主要靠风投融资，公司创办第二年就获得了硅谷风险投资商Mayfield和金沙江创投的注资，在第三年又吸收了雷曼兄弟1000万美元的投资，2011年知名网站百度通过向去哪儿网增资3.06亿美元，构成公司最大的一笔投资，百度由此成为去哪儿网的最大股东，拥有62.01%的股权，今年4月百度联合纪源资本和高瓴资本再度向去哪儿网分别增资1900万美元，可见即便没有上市也没有获得银行信贷和中期票据、短期融资券、企业债券等融资途径，类似去哪儿网这种轻资产的旅游集团也有充裕的资金来源。以上论述虽然是举例但同时也是为其他旅游集团提供融资的思路与途径。
除通过增资扩股，引入战略投资者和吸收风险投资、海外上市以外，非国有旅游集团还可以通过买壳上市的方式实现融资，这种情况一般是在本公司难以获取上市资格而又迫切想要通过上市达到融资、规范管理、提升企业形象、增强股份的流动性的情况下可以采取的办法，目前沪深两市买壳上市的案例已有上百起。买壳上市的方式既可以为某些非国有旅游集团提供上市机会，又可以通过本身的管理、技术、市场等优势改造陷入困境的上市公司，达到提高上市公司质量同时扩大旅游集团资金来源的双赢目的。
在非国有旅游集团需要购置大型或昂贵的运营设备，比如公务机、客车、游艇、中央空调或成套生产线，而企业又难以找到其他融资途径时，金融租赁是比较可行的融资方式。这种融资方式是目前国际上比较流行的做法，它既为企业提供了想要的设备又减轻了投资压力，旅游集团可以利用。
（作者单位：中国人民大学商学院）
