中国PPP模式资产证券化产品利弊研究

    项宇

    

    

    【摘 要】 PPP项目资产证券化产品在我国刚刚出现，较好地解决了PPP项目的一些问题，有着自己的优势，但是其自身由于在中国是新兴金融产品，所以还是有着不少缺少。本文研究了PPP项目资产证券化产品的优劣势，给出了一些建议，诸如完善法律法规、完善市场机制、弱化风险、放宽一些机构的准入门槛等。最后推荐投资者可以短期持有该产品，不建议长期持有。

    【关键词】 PPP项目 资产证券化 产品利弊 相关建议

    1.研究背景

    PPP模式是Public—Private—Partnership的简称，是指政府与私人组织之间，为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。简单来说，即是一种政府与社会资本协作经营的商业模式。

    这种模式在国外早就已经开始普遍运用，英国最早在1992年就开始应用PPP模式，但是在中国国内，中国官方在2014年才开始提出这个概念。因为2014年3月《国务院关于加强地方政府化债务管理的意见》出台，各地方政府无法再随意举债，融资能力大大受限。而融资能力的减弱必将导致政府对公共领域的开支的减少，为了缓解政府的债务压力，PPP模式融资开始在中国掀起一波热潮。

    PPP模式一方面能够缓解政府财政开支紧张的压力，另一方面，也能为民间资本创造一个收入较为稳定，风险较小的项目。并且通过引进民间资本，能够为公共物品创造市场竞争，竞争导致的结果一定是物品质量的提高，这提升了公共物品受众的剩余，也增加了社会资源的利用效率。

    然而PPP模式还是存在缺陷的，PPP项目由于都是应用于公共物品的，所以一般都需要很大的投资，但是公共物品的投资回收期会非常长，一般都在十年以上，这对于民间资本来说是致命的。回收期长不仅会导致公司现金流紧张，不利于公司扩大业务范围，拓展新项目，也会导致项目净现值不高，收益率下降。并且公共物品的定价权仍在政府手上，民间资本还是处于弱势方，所以PPP项目资产证券化应运而生。

    2016年12月国家发展改革委、证监会发布文件，在国内首次官方正式批文明确PPP项目资产证券化，同时为国内投资者与机构投资PPP资产证券化提供了渠道。

    2. PPP项目资产证券化的现实意义

    由于PPP项目本身仍旧存在许多缺陷，因此想要为公共物品筹得足够的资金，PPP项目资产证券化势在必行。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国，具体是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。其中最重要的是基础资产能在未来产生稳定的、可预测的、可持续的现金流。而PPP项目正符合这一点。

    （1）加快投资者资金回收

    之前有提到PPP项目由于基础设施建设时间长，投入大，而且资金回收期长，因此大部分投资者并不会进入这个市场。而资产证券化将选取风险小，未来现金流稳定的PPP项目转化为可投资、有流动性的金融资产。这就解决了PPP项目资金回收期长的问题，增加了资金的使用效率，同时也降低了投资的门槛，吸引更多中小投资者和散户进行投资。

    （2）短期溢价能快速出现吸引更多投资者

    由于资产证券化后，证券的价格取决于投资者对基础资产未来现金流的贴现值，所以如果该PPP项目在投资者看来非常具有潜力，那么这种预期会反应在证券的价格上。因此投资者很有可能在短期内就获得证券溢价，而不需要等待PPP项目的长周期。并且由于对于公共基础设施的投资的退出机制还不完善，会使投资者产生顾虑，而证券基本没有准入和退出的限制，对于投资者来说限制就小了很多。

    （3）有效降低风险

    PPP项目资产证券化通过真实销售转移基础资产收益和风险，而且设立破产隔离的SPV，于是证券发行人和投资者之间产生了一道防火墙，确保了投资者的收益。而且公共基础设施的实际拥有者依旧为政府，因此可以想到政府对于PPP项目的监管会非常严格，同时为了维护政府的信用，最终担保者在实际意义上其实还是政府。

    在现实中，首批4单PPP资产证券化项目在2017年3月已经获批在深交所和上交所发行。本文收集了这4个项目从3月到现在的股价波动情况，反应的是投资者在得知这几个公司承接了PPP资产证券化项目后对公司未来的预期。

    从上面4幅股价波动图，可以看出首创股份和华夏幸福这两个股票在3月底都有非常大的涨幅，之后由于市场过激反应股价又有一定回落，但是总体来说可以确认PPP资产证券化项目使市场对于这两个公司的未来预期更加看好。而东江环保在3月底有较小涨幅，之后又有小幅跌幅，由于股价下跌的时候在4月底左右，收到PPP资产证券化项目应该有限。而中信证券由于主营证券投资，PPP资产证券化项目只是一笔正常的业务，因此对于股价影响不大，在3月底并没有明显的涨跌趋势。综上所述，PPP资产证券化项目给投资者带来的正向效应大于负面效应。

    3. PPP项目资产证券化的问题

    PPP项目资产证券化有着诸多好处，但是由于在中国PPP项目资产证券化刚刚迈开脚步，因此不可避免地还是会存在很多问题，个人以为主要问题有以下几个：

    （1）法律法规依旧不健全

    在目前出台的政策性文件中，PPPP项目无疑是受到政府的大力支持的。但是根据最高级人民法院的相关司法解释， PPP合同的法律关系问题的定位是行政法律关系，但是如果将一般资产证券化的定位不会掺入行政，这种定位无疑会将投资这项资产掺入政治元素，正常的经营将会受到政府的限制。而且目前只能以收益权作為基础资产，将其转移到资产证券化特殊目的载体，而不能转移经营权。这造成收益权和经营权的分离，将导致PPP项目资产证券化无法在真正做到真实出售和破产隔离，增加了投资者的风险。从国外实行模式来看，，英国的WBS采取了“行政接管人”制度来保障破产隔离，而美国则是采用让渡核心资产所有权的方式来实现真实销售。我国可以部分参考国外模式。

    （2）PPP项目时间过长无法和资产证券化产品匹配

    PPP项目的时间一般在10年以上，基本在10-30年左右，但是国内的资产证券化产品周期一般在5年以内，最长一般也不超过7年。那么一期的资产证券化产品还无法完全覆盖PPP项目，那么再次融资将衍生一些问题，比如再次融资的融资费用，再次申请审批的流程等等都会造成重复支出。虽然首批落地的资产证券化项目期限较以往有所延长，但是大致也在15年以内，有很大的可能无法在有效期限内无法收回成本。

    （3）PPP项目资产证券化产品流动性差

    因为PPP项目资产规模很大，资金回收期较慢，收益率不是特别高。相比起其他融资方式来说，债券融资的收益足够稳定，股票融资的收益率会更加高，PPP项目资产证券化后收益率会超过原本的PPP项目，但是相较于其他融资方式来说还是较低。因此PPP项目资产证券化后的产品对投资者的吸引力度会不如一般企业运用的其他金融工具，在二级市场的流通性会低于其他金融产品，进一步降低该产品的吸引力。并且在目前大多数投资者都还不熟悉这种金融工具的情况下，要投入大量资产也是不现实的，因此现在PPP项目资产证券化产品目前市场规模相对较小。

    （4）PPP项目资产证券化产品缺乏中长期投资者

    由于PPP项目资产证券化产品目前市场规模不大，因此投资机构大多都是商业银行、券商等等偏好固定收益的类型，但是这些机构不可能将一笔资金在几十年内都投入到一个项目之中，他们偏好的大多是短期或者中期有固定收益的项目。而另外一些如同社会基金和保险公司等机构，国家对其投资资产证券化产品还有着政策限制。由于資产证券化产品还是会存有风险，对于社会基金和保险公司这种国家需要他们极度厌恶风险的机构，国家认为资产证券化产品对于这些公司来说不该是个好选择。由于PPP项目周期极长，对于期限不稳定的融资，会导致项目未来现金流也会收到影响，即使存在优质的PPP项目也可能会被影响成为劣质的投资项目。

    4.对PPP项目资产证券化问题的建议

    （1）完善法律法规和政策体系

    首先我认为完善法律法规是优化PPP项目资产证券化最重要的一点，因为法律法规是该项目最根本的保障，但是目前很多相关的条例都还非常模糊，不够确切。例如PPP项目的退出机制还没有明确的说法，这会导致投资者的疑虑，不敢贸然进入。还有现在政府对于PPP项目的控制力过大，投资者对项目只有收益权的，在这点上，我认为政府还可以继续放一部分权给投资者。而政策体系上政府只是给出了放宽政策，一些具体的政策尚有调整的余地。比如PPP项目资产证券化的真实出售和破产隔离可以参考外国模式。英国的PPP项目如果出现破产，那么债务人有权不通过法院直接接管该项目或者直接指定接管人，真正做到了风险的隔离，排除了由于经营方经营不善导致的后果。而美国是让发起人将核心资产直接注入SPV，那么之后就算发起人破产，作为独立法人的SPV也不会收到影响。如果政策开放，经营权和收益权能一同转移，那么相信风险还是可以降低的。

    （2）完善市场机制

    现在PPP项目资产证券化产品市场规模非常小，扩大市场势在必行。由于现在PPP项目资产证券化产品刚刚在中国兴起，并且相较其他融资方式没有核心竞争力，我认为资产证券化市场应该开放更多交易形式。比如允许PPP项目资产证券化产品公开发行，一方面由于经营权尚在政府手中，这可以体现政府对该项目的信心，另一方面也可以扩大市场，降低融资难度。

    （3）弱化PPP项目资产证券化产品的风险

    中国发行的PPP项目资产证券化产品没有完全做到风险隔离，而其证券化产品评级时是以基础资产作为评级基础的，这就是说哪怕发起人自身信用评级差，也可以借由一个好的资产项目以高的信用评级发行证券。但是由于风险并没有完全隔离，因此发起人的信用等级也应该算在评级基础之中。因此如果不能完全实现风险隔离，那么信用评级就是降低PPP项目资产证券化产品风险的最后保障。

    （4） 放宽需要中长期稳定收益机构的准入门槛

    对于需要的中长期稳定收益的机构其实正是PPP项目资产证券化产品的最佳投资者，但是由于政府对这些机构的准入条件限制，导致这些机构不得不放弃一个适合的投资项目。而政府也会缺少一部分合格的投资者。所以政府应该放宽社保基金、企业年金等机构的准入门槛，将其引导投资PPP项目资产证券化产品，以促进PPP模式多元化发展。

    5.小结

    综上所述，PPP项目资产证券化对于中国来说是一个新的尝试。它的出现是为了解决政府公共物品的融资问题，但是仍存在不少问题。对于投资者来说，这是一个新兴金融产品，而且有政府的政策支持，在发起人刚承接项目短期内应该还是一个不错的投资项目。但是该证券一旦过了一开始最热的时期，拖入了中长期，那么由于目前尚有诸多问题的存在，该项目的前景可能不会有预期的那么好，除非相关政策或法律法规有新的变动，否则不建议长期持有。

    【参考文献】

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    [4] 朱伟铭. 基于PPP模式的资产证券化设计研究[D] 浙江大学