美国Reg AB II对我国资产证券化的启示
贾霄怡
摘 ?要：2014年8月27日，美国证券交易委员会（下称SEC）一致投票通过采用被称为Reg AB II的Reg AB修正案。Reg AB II的颁布和实施，规范了资产证券化产品的注册发行，提高了资本市场的信息透明度，值得我国资产证券化市场学习和借鉴。本文在介绍Reg AB II修订内容的基础上，结合我国资产证券化的发展现状给出了相关政策建议。
关键词：Reg AB II;资产证券化;信息披露;储架发行
一、引言
2014年8月27日，美国证券交易委员会（下称SEC）一致投票通过采用被称为Reg AB II的Reg AB修正案（下称Reg
AB II），新规将于2014年11月24日正式生效。在所有的修订中，最引人注目的是，Reg AB II加强了资产证券化产品注册发行及存续期间的信息披露同时修订了储架发行的程序。
Reg AB II的颁布和实施，规范了资产证券化产品的注册发行，提高了资本市场的信息透明度，值得我国资产证券化市场学习和借鉴。
二、Reg AB II的修订背景
资产证券化是指某一类资产或者资产组合，以证券资产的形式进行运营。资产证券化起源于美国，自1970年美国完成以抵押贷款组合为基础资产的首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。
很多人将2008年爆发的次贷危机归咎于资产证券化，但SEC调查小组在进行深入研究后发现：尽管资产证券化在次贷危机中起到了放大风险的作用，但其本身并非金融危机的罪魁祸首。真正导致次贷危机爆发的是市场主体对证券化的不当运用和监管的缺位。调查显示，金融危机爆发的真正原因是资产证券化的所有参与主体在整个资产证券化链条中都缺乏对风险的应有关注，没有履行应尽的调查义务。
金融危机后，美国开始反思资产证券化监管过程中存在的漏洞。美国相继出台了《巴塞尔资本协议III》和多德法案。SEC于2010年4月着手修订Regulation AB，以期解决次贷危机中所暴露出的重大问题。SEC在一系列调研后得出的结论是：投资者在金融危机中的受损源于部分资产证券化产品的复杂性，投资者需要更大的透明度，尤其是对基础资产信息的了解以帮助他们做出投资决策。在历经三年，修订三次的基础上， SEC最终于2014年发布了Reg AB II。
从2004年8月至今，Reg AB II发布尚且不到一年，参与群体对新规还未做出充分反应，因此新规的实施效果难以确切计量。但总体而言，Reg AB II提高了对资产层面信息披露的要求，减少了投资者的风险，提高了资本市场的透明度，促进了资产证券化的发展。
三、Reg AB II的修订内容
Reg AB II暂时只适用于公开注册发行的资产证券化产品，其最根本的变化是对信息披露和储架发行制度的修订。
（一）信息披露范围的修订。在信息披露方面，Reg AB II修订主要涉及两个方面，一是扩大了强制披露信息的范围，二是特定基础资产信息需要以标准化信息格式披露。
Reg AB对披露的要求仅限于与资产池的组成及特征有关的整体层面的描述信息，对基础资产层面的信息披露不涉及强制性监管要求。在这种情况下，投资者很难了解基础资产的真实情况和风险水平，投资决策只能盲目依赖于信用评级。一旦信用评级出现问题，投资者很容易遭受损失。
在强制性信息披露的修订上，首先，Reg AB II在遵循多德法案相关监管要求的情况下，要求发起人充分披露基础资产层面的信息，以供投资者了解资产的信用水平和承销信息。具体的披露内容包括基础资产的现金流状况、抵押品价值分析，债务人的信用质量和存续期间表现等。其次，Reg AB II要求证券化机构在产品募集书中披露与资产相关的声明、保证及重大变更条款的总结。最后，Reg AB II规范了对静态资产池信息披露的要求。发行方需描述静态资产所展示的信息，计算过程中所用的方法等，如果发行方没有披露静态资产池信息则需对原因做出详细解释。
同时，为了防止披露信息类型千差万别，不同发行人披露的信息难以比较，Reg AB II要求所有的资产层面的数据信息，在发行和报告的时候都要以新的ABS-EEE表格、XML形式提交募集说明和行为报告。标准化格式的要求保障了发行人信息披露的完整性和可理解性，使投资人能够更好的理解和在不同产品间比较。
（二）储架注册制度的修订。为了全面规范资产证券化产品的注册发行程序、提高证券市场的信用质量，SEC在遵循多德法案的相关规定的情况下，对储架注册标准作出了最新规定。
在Reg AB下，资产化证券的发行必须以国家认可的统计评级机构认定为投资级为前提，这一标准也被称为NRSRO评级要求。Reg AB II废除了储架评级要求，取而代之的是四项资格要求。（1）每项产品在进行储架发行时需对其进行认证，尤其是针对招股章程和证券化结构的披露部分。（2）在交易文件中规定，当资产逾期超过预先设定的门槛且投资者投票通过审核请求时，对所有逾期超过60天的资产进行审查，以确定其是否符合陈述和担保要求。（3）在交易文件中制定针对回购请求的争端解决程序，当事人可以要求调解或者第三方仲裁。（4）在交易文件中规定，投资者基于与资产证券化有关的权利希望与其他投资者交流的请求，需满足F-10-D条款。
之所以废除评级要求，是因为SEC认为投资者过度依赖评级是造成次贷危机的重要原因之一。新的储架发行制度加强了对发行产品的审核，增强了交易的透明度，为投资者提供了合理保证。
四、资产证券化在我国的发展现状
我国的资产证券化始于2005年，最初是以试点的方式进行，主要产品是信贷资产证券化。2008年次贷危机爆发后，出于审慎性考虑，我国暂停了资产证券化试点。2012年5月，我国相关管理部分在深入研究和慎重考虑之后重启了证券化试点。
中国资产证券化试点经过近十年的发展，初步建立了适合我国国情的资产证券化制度框架和市场体系。实践表明，资产证券化提升了银行的资本充足率，降低了银行融资成本、转变了银行的盈利模式、分散了银行的风险，对解决我国商业银行困境有着不可替代的作用。同时，资产证券化盘活了银行资产，所筹集的资金部分进入了实业，反哺了我国的实体经济。
但是，我国的资产证券化仍旧处于初级阶段，截止2014年年底，我国的资产证券化的市场余额仅相当于美国的的0.5%，中国的信贷资产证券化市场还有很大的发展潜力。
2015年5月13日，李克强总理在国务院常务会议上，决定进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金，新增5000亿元人民币信贷资产证券化试点规模。2015年5月15日，央行副行长潘胜功表示“中国现在的贷款余额接近88万亿，我国信贷资产证券化的余额是3000亿，相当于整个贷款余额的0.3%”。由此可见，国家正在大力推进资产证券化的发展。
鉴于资产证券化交易的复杂性，涉及多方主体，因此我国在大力推进资产证券化发展的同时也需要注意对风险的防范。在制度建设方面，中国应当充分吸取金融危机的教训和发达国家法律监管方面的经验。美国Reg AB II的颁布，对我国资产证券化法律法规的制订就是一个很好的借鉴。
五、Reg AB II对我国的启示
经历过金融危机后，美国关于资产证券化的法律得到了极大的完善，给我国当前发展资产证券化提供了借鉴。有了美国的前车之鉴，中国在发展资产证券化的过程中应该从实际情况出发，吸取美国监管的经验和教训，建立适合中国国情的资产证券化监管模式。
（一）建立完善的法律监管体系。资产证券化是一个涉及多个环节和参与主体的复杂过程，要想防范、控制风险，就需要对每个环节都制定相应的法律法规。但目前我国的法律体系还不完善，例如，破产隔离是对防范风险的根本手段，但我国现行的破产法并没有对破产隔离进行相关规定。
鉴于资产证券化涉及的资金金额重大，牵涉多方主体和广大投资人，因此我国相关管理部门需要考虑如何建立一套机制完善的监管体系以提高证券市场的透明度，切实保障投资人的利益。最佳的方式是对资产证券化专门立法，确立完善的法律体系，对资产证券的发行、上市、交易和存续期间的披露进行完整、持续的监督。
（二）加强资产证券化信息的披露。Reg AB II修订最多的部分就是对信息披露有了更严格的要求。不仅要求对基础资产进行详细披露同时规范了披露的标准化格式，有效提升了市场的透明度和实效性。我国应当借鉴Reg AB II的相关修订，提高我国的资产证券化信息披露的要求，切实保障投资者的利益。
首先，鉴于我国仍处于资产证券化的初期，基础资产种类较少，我国应尽早建立标准化的披露格式，详细披露基础资产的核心信息以使投资人不再盲目依赖评级。其次，应当督促包括发起人、SPV、发行方在内的资产证券化各方参与主体切实履行应尽的信息披露义务。最后，加强资产证券化产品在存续期间的持续披露，使投资人能够及时了解相关信息，增加投资者信心。
（三）完善我国的备案制发行制度。相对于传统发行的概
念，储架发行一般是发行人一次注册，多次发行的机制。为了提高证券化市场的信用质量，减少投资者对信用评价的盲目依赖，Reg AB II修订了关于储架发行的规定。
2014年11月20日银监会向多家银行下达了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函1092号文）。根据该文件，银监会不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，我国的资产证券化业务由审批制变为备案制。我国的备案制基本等同于美国的储架发行制度。
备案制有助于提高监管审批效率，促进了市场的发展。但是，备案制的良好运行建立在严格的审查规范的信息披露这两个前提之下。我国应积极借鉴美国现行储架发行制度完善我国的备案制。首先，加强对发行方资质的审核是对备案制良好运营的根本保障。其次，我国需加强对发行说明书披露内容的完整性与合规性审查。再次，我国应当建立完善的争端解决机制为各参与主体提供切实保障。
参考文献：
[1] SEC. Regulation AB II Draft Final Rules ，August 27， 2014
[2] 张珺.美国次贷危机研究及对我国未来资产证券化的启示[D].吉林：吉林大学，2009
[3] 朱文明， 资产证券化的发展与监管[J] .云南财经大学学报， 2013，（6）79-84
摘 ?要：2014年8月27日，美国证券交易委员会（下称SEC）一致投票通过采用被称为Reg AB II的Reg AB修正案。Reg AB II的颁布和实施，规范了资产证券化产品的注册发行，提高了资本市场的信息透明度，值得我国资产证券化市场学习和借鉴。本文在介绍Reg AB II修订内容的基础上，结合我国资产证券化的发展现状给出了相关政策建议。
关键词：Reg AB II;资产证券化;信息披露;储架发行
一、引言
2014年8月27日，美国证券交易委员会（下称SEC）一致投票通过采用被称为Reg AB II的Reg AB修正案（下称Reg
AB II），新规将于2014年11月24日正式生效。在所有的修订中，最引人注目的是，Reg AB II加强了资产证券化产品注册发行及存续期间的信息披露同时修订了储架发行的程序。
Reg AB II的颁布和实施，规范了资产证券化产品的注册发行，提高了资本市场的信息透明度，值得我国资产证券化市场学习和借鉴。
二、Reg AB II的修订背景
资产证券化是指某一类资产或者资产组合，以证券资产的形式进行运营。资产证券化起源于美国，自1970年美国完成以抵押贷款组合为基础资产的首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。
很多人将2008年爆发的次贷危机归咎于资产证券化，但SEC调查小组在进行深入研究后发现：尽管资产证券化在次贷危机中起到了放大风险的作用，但其本身并非金融危机的罪魁祸首。真正导致次贷危机爆发的是市场主体对证券化的不当运用和监管的缺位。调查显示，金融危机爆发的真正原因是资产证券化的所有参与主体在整个资产证券化链条中都缺乏对风险的应有关注，没有履行应尽的调查义务。
金融危机后，美国开始反思资产证券化监管过程中存在的漏洞。美国相继出台了《巴塞尔资本协议III》和多德法案。SEC于2010年4月着手修订Regulation AB，以期解决次贷危机中所暴露出的重大问题。SEC在一系列调研后得出的结论是：投资者在金融危机中的受损源于部分资产证券化产品的复杂性，投资者需要更大的透明度，尤其是对基础资产信息的了解以帮助他们做出投资决策。在历经三年，修订三次的基础上， SEC最终于2014年发布了Reg AB II。
从2004年8月至今，Reg AB II发布尚且不到一年，参与群体对新规还未做出充分反应，因此新规的实施效果难以确切计量。但总体而言，Reg AB II提高了对资产层面信息披露的要求，减少了投资者的风险，提高了资本市场的透明度，促进了资产证券化的发展。
三、Reg AB II的修订内容
Reg AB II暂时只适用于公开注册发行的资产证券化产品，其最根本的变化是对信息披露和储架发行制度的修订。
（一）信息披露范围的修订。在信息披露方面，Reg AB II修订主要涉及两个方面，一是扩大了强制披露信息的范围，二是特定基础资产信息需要以标准化信息格式披露。
Reg AB对披露的要求仅限于与资产池的组成及特征有关的整体层面的描述信息，对基础资产层面的信息披露不涉及强制性监管要求。在这种情况下，投资者很难了解基础资产的真实情况和风险水平，投资决策只能盲目依赖于信用评级。一旦信用评级出现问题，投资者很容易遭受损失。
在强制性信息披露的修订上，首先，Reg AB II在遵循多德法案相关监管要求的情况下，要求发起人充分披露基础资产层面的信息，以供投资者了解资产的信用水平和承销信息。具体的披露内容包括基础资产的现金流状况、抵押品价值分析，债务人的信用质量和存续期间表现等。其次，Reg AB II要求证券化机构在产品募集书中披露与资产相关的声明、保证及重大变更条款的总结。最后，Reg AB II规范了对静态资产池信息披露的要求。发行方需描述静态资产所展示的信息，计算过程中所用的方法等，如果发行方没有披露静态资产池信息则需对原因做出详细解释。
同时，为了防止披露信息类型千差万别，不同发行人披露的信息难以比较，Reg AB II要求所有的资产层面的数据信息，在发行和报告的时候都要以新的ABS-EEE表格、XML形式提交募集说明和行为报告。标准化格式的要求保障了发行人信息披露的完整性和可理解性，使投资人能够更好的理解和在不同产品间比较。
（二）储架注册制度的修订。为了全面规范资产证券化产品的注册发行程序、提高证券市场的信用质量，SEC在遵循多德法案的相关规定的情况下，对储架注册标准作出了最新规定。
在Reg AB下，资产化证券的发行必须以国家认可的统计评级机构认定为投资级为前提，这一标准也被称为NRSRO评级要求。Reg AB II废除了储架评级要求，取而代之的是四项资格要求。（1）每项产品在进行储架发行时需对其进行认证，尤其是针对招股章程和证券化结构的披露部分。（2）在交易文件中规定，当资产逾期超过预先设定的门槛且投资者投票通过审核请求时，对所有逾期超过60天的资产进行审查，以确定其是否符合陈述和担保要求。（3）在交易文件中制定针对回购请求的争端解决程序，当事人可以要求调解或者第三方仲裁。（4）在交易文件中规定，投资者基于与资产证券化有关的权利希望与其他投资者交流的请求，需满足F-10-D条款。
之所以废除评级要求，是因为SEC认为投资者过度依赖评级是造成次贷危机的重要原因之一。新的储架发行制度加强了对发行产品的审核，增强了交易的透明度，为投资者提供了合理保证。
四、资产证券化在我国的发展现状
我国的资产证券化始于2005年，最初是以试点的方式进行，主要产品是信贷资产证券化。2008年次贷危机爆发后，出于审慎性考虑，我国暂停了资产证券化试点。2012年5月，我国相关管理部分在深入研究和慎重考虑之后重启了证券化试点。
中国资产证券化试点经过近十年的发展，初步建立了适合我国国情的资产证券化制度框架和市场体系。实践表明，资产证券化提升了银行的资本充足率，降低了银行融资成本、转变了银行的盈利模式、分散了银行的风险，对解决我国商业银行困境有着不可替代的作用。同时，资产证券化盘活了银行资产，所筹集的资金部分进入了实业，反哺了我国的实体经济。
但是，我国的资产证券化仍旧处于初级阶段，截止2014年年底，我国的资产证券化的市场余额仅相当于美国的的0.5%，中国的信贷资产证券化市场还有很大的发展潜力。
2015年5月13日，李克强总理在国务院常务会议上，决定进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金，新增5000亿元人民币信贷资产证券化试点规模。2015年5月15日，央行副行长潘胜功表示“中国现在的贷款余额接近88万亿，我国信贷资产证券化的余额是3000亿，相当于整个贷款余额的0.3%”。由此可见，国家正在大力推进资产证券化的发展。
鉴于资产证券化交易的复杂性，涉及多方主体，因此我国在大力推进资产证券化发展的同时也需要注意对风险的防范。在制度建设方面，中国应当充分吸取金融危机的教训和发达国家法律监管方面的经验。美国Reg AB II的颁布，对我国资产证券化法律法规的制订就是一个很好的借鉴。
五、Reg AB II对我国的启示
经历过金融危机后，美国关于资产证券化的法律得到了极大的完善，给我国当前发展资产证券化提供了借鉴。有了美国的前车之鉴，中国在发展资产证券化的过程中应该从实际情况出发，吸取美国监管的经验和教训，建立适合中国国情的资产证券化监管模式。
（一）建立完善的法律监管体系。资产证券化是一个涉及多个环节和参与主体的复杂过程，要想防范、控制风险，就需要对每个环节都制定相应的法律法规。但目前我国的法律体系还不完善，例如，破产隔离是对防范风险的根本手段，但我国现行的破产法并没有对破产隔离进行相关规定。
鉴于资产证券化涉及的资金金额重大，牵涉多方主体和广大投资人，因此我国相关管理部门需要考虑如何建立一套机制完善的监管体系以提高证券市场的透明度，切实保障投资人的利益。最佳的方式是对资产证券化专门立法，确立完善的法律体系，对资产证券的发行、上市、交易和存续期间的披露进行完整、持续的监督。
（二）加强资产证券化信息的披露。Reg AB II修订最多的部分就是对信息披露有了更严格的要求。不仅要求对基础资产进行详细披露同时规范了披露的标准化格式，有效提升了市场的透明度和实效性。我国应当借鉴Reg AB II的相关修订，提高我国的资产证券化信息披露的要求，切实保障投资者的利益。
首先，鉴于我国仍处于资产证券化的初期，基础资产种类较少，我国应尽早建立标准化的披露格式，详细披露基础资产的核心信息以使投资人不再盲目依赖评级。其次，应当督促包括发起人、SPV、发行方在内的资产证券化各方参与主体切实履行应尽的信息披露义务。最后，加强资产证券化产品在存续期间的持续披露，使投资人能够及时了解相关信息，增加投资者信心。
（三）完善我国的备案制发行制度。相对于传统发行的概
念，储架发行一般是发行人一次注册，多次发行的机制。为了提高证券化市场的信用质量，减少投资者对信用评价的盲目依赖，Reg AB II修订了关于储架发行的规定。
2014年11月20日银监会向多家银行下达了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函1092号文）。根据该文件，银监会不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，我国的资产证券化业务由审批制变为备案制。我国的备案制基本等同于美国的储架发行制度。
备案制有助于提高监管审批效率，促进了市场的发展。但是，备案制的良好运行建立在严格的审查规范的信息披露这两个前提之下。我国应积极借鉴美国现行储架发行制度完善我国的备案制。首先，加强对发行方资质的审核是对备案制良好运营的根本保障。其次，我国需加强对发行说明书披露内容的完整性与合规性审查。再次，我国应当建立完善的争端解决机制为各参与主体提供切实保障。
参考文献：
[1] SEC. Regulation AB II Draft Final Rules ，August 27， 2014
[2] 张珺.美国次贷危机研究及对我国未来资产证券化的启示[D].吉林：吉林大学，2009
[3] 朱文明， 资产证券化的发展与监管[J] .云南财经大学学报， 2013，（6）79-84
