融资融券交易加大了市场波动性吗？
韩璐
摘要：融资融券交易制度的引入对我国股票市场价格波动性影响的关注度越来越高，尤其是在2015年股票价格剧烈波动的市场行情中，融资融券交易量与市场波动性呈现高度一致性，通过经验分析容易轻易地得出经验性结论：融资融券交易加大了创业板市场波动性。事实果真如此吗？本文通过事件性实证分析融资融券对创业板市场波动性的影响发现，融资融券交易并没有加剧创业板的波动性，而是起到了有效稳定市场的作用。
关键词：融资融券交易；创业板；波动性
融资融券交易的推出改变了我国股票市场多年来单边交易的制度性缺陷，完善了我国股票市场交易机制。自2009年创业板上市以来，创业板指数平均年化波动率为35%，同期上证综指和深证成指的年化波动率分别为24%和28%，相对主板市场，创业板明显具有波动性大的特征。在2014年9月22日第三次扩容之后，创业板融资融券交易规模都有大幅度增长，尤其在2015年3月至6月的牛市行情中融资买入量增加将近一倍，在2015年下半年的大跌行情中创业板融资融券交易大幅下降。对事件性的经验分析比较容易得出经验性结论：引入融资融券交易加大了创业板市场波动性，事实果真如此吗？
在中国证券市场环境下对两融机制的研究中，多以主板市场股票为研究对象。杨德勇、吴琼（2011）采用事件研究法对A 股实证分析后认为无论整个市场还是个股，两融交易机制都一定程度上抑制了股价波动。李志生、杜爽（2015）以波动性、跳跃风险和个股异质性波动来衡量股票价格的稳定性，证明卖空机制有效提高了标的股票价格的稳定性，且有效抑制了个股的异质性波动。在针对小板块研究中，莫雪梅（2013）认为创业板市场更容易带入市场整体情绪并且引发价格泡沫，因此创业板市场在一定程度上存在“羊群效应”。冯梓洋、张显峰（2014）认为创业板上市公司自主创新能力强，使得其风险加大，进而导致其市场波动增大。
一、指标选择与数据
（一）指标选择
1.创业板市场波动率（Vol）
其中，PtH为创业板指数在第t日的最高价，PtL为创业板指数在第t日的最低价。
2.融资余额（Ln（Mp））。3、融券余额（Ln（Ss））。4、外生变量（Exogenous）。包括：创业板日成交量（Turnover）、流通市值（C-size）、市盈率（PE）。
（二）数据选取
本文选用第三次扩容后的2014年9月22日至2016年3月31日共371个交易日数据，数据均来自choice数据库。
二、經验性分析
我国创业板在2013-2016年阶段呈现如下几个明显特征：
（一）创业板股票交易相对活跃。通过换手率可以看出创业板市场的活跃度明显强于主板市场。
（二）创业板波动性高。基于经验分析，股票交易量反映价格、波动性，创业板两融标的股票融资余额能够在较大程度上反映两融股票的交易量和杠杆水平。从上证指数和创业板指数各自融资余额与两融标的股票流通市值的比值变化趋势，可以看出创业板该指标明显大于上证主板，说明创业板引入两融交易所带来的“杠杆效应”更强。
另外，在2014年底开始的牛市行情中，两融余额大幅度增加，创业板指数从1500点升至近4000点，涨幅达到233%，股价波动率在这段时期也呈明显增大趋势；而在2015年6月开始由于受到股市暴跌行情影响融资融券余额急剧减少，此时波动率也逐步下降，二者表现出很强的趋同效应。
根据对以上事件经验分析，作出如下假设：融资融券交易规模越大，则越会加剧创业板市场波动。基于此，本文利用创业板市场两融交易与市场行情数据，对融资融券交易与创业板股价波动的关系作进一步实证探究。
三、实证分析
由于向量自回归（VAR）模型可用来检验相关联的时间序列系统，并且可进一步解释某一经济冲击或变量本身滞后期对变量的冲击效应，而本文正是采用创业板行情时间序列作为研究数据，因此考虑使用VAR模型进行实证检验。
分别对波动率（Vol）、融资余额（ln（Mp））、融券余额（ln（Ss））三个变量进行ADF单位根检验，序列平稳，可建立VAR模型。
对目标变量进行格兰杰因果检验，选择滞后阶数为3阶。结果表明融资买空与创业板市场波动率互为格兰杰原因，即创业板的融资买空交易能影响其市场波动，同时市场波动也能影响融资买空，融券卖空是创业板市场波动率的格兰杰原因。
融资买入交易与股价波动率的VAR模型：
融券卖空交易与股价波动率的VAR模型：
采用LLC原则来确定Vol与Ln（Mp）、Vol与Ln（Ss）的最佳滞后期为滞后3阶。通过科学实证分析得到的结论与经验分析中引入两融交易加剧创业板市场波的结论不一致。融资余额滞后一阶和滞后二阶在1%水平下对波动性具有非常显著的抑制效果，表明融资交易在很大程度上发挥了稳定创业板市场的作用，而融券余量对波动性虽然也有显著的抑制作用，但比融资的抑制程度低，这是由我国当前融资与融券比例严重失衡所引起的。
四、结论及建议
通过实证检验得出了不同的结论：
第一，在创业板市场引入融资融券交易机制能够抑制股价波动。第二，融券交易对创业板市场波动的抑制效果弱于融资交易。
根据已有结论，提出以下几点建议：
第一，增加创业板可融资融券的标的股票数量。第二，适当放宽对投资者进行卖空交易的限制。第三，适当降低融资融券的交易成本。
（作者单位：湘潭大学商学院）
摘要：融资融券交易制度的引入对我国股票市场价格波动性影响的关注度越来越高，尤其是在2015年股票价格剧烈波动的市场行情中，融资融券交易量与市场波动性呈现高度一致性，通过经验分析容易轻易地得出经验性结论：融资融券交易加大了创业板市场波动性。事实果真如此吗？本文通过事件性实证分析融资融券对创业板市场波动性的影响发现，融资融券交易并没有加剧创业板的波动性，而是起到了有效稳定市场的作用。
关键词：融资融券交易；创业板；波动性
融资融券交易的推出改变了我国股票市场多年来单边交易的制度性缺陷，完善了我国股票市场交易机制。自2009年创业板上市以来，创业板指数平均年化波动率为35%，同期上证综指和深证成指的年化波动率分别为24%和28%，相对主板市场，创业板明显具有波动性大的特征。在2014年9月22日第三次扩容之后，创业板融资融券交易规模都有大幅度增长，尤其在2015年3月至6月的牛市行情中融资买入量增加将近一倍，在2015年下半年的大跌行情中创业板融资融券交易大幅下降。对事件性的经验分析比较容易得出经验性结论：引入融资融券交易加大了创业板市场波动性，事实果真如此吗？
在中国证券市场环境下对两融机制的研究中，多以主板市场股票为研究对象。杨德勇、吴琼（2011）采用事件研究法对A 股实证分析后认为无论整个市场还是个股，两融交易机制都一定程度上抑制了股价波动。李志生、杜爽（2015）以波动性、跳跃风险和个股异质性波动来衡量股票价格的稳定性，证明卖空机制有效提高了标的股票价格的稳定性，且有效抑制了个股的异质性波动。在针对小板块研究中，莫雪梅（2013）认为创业板市场更容易带入市场整体情绪并且引发价格泡沫，因此创业板市场在一定程度上存在“羊群效应”。冯梓洋、张显峰（2014）认为创业板上市公司自主创新能力强，使得其风险加大，进而导致其市场波动增大。
一、指标选择与数据
（一）指标选择
1.创业板市场波动率（Vol）
其中，PtH为创业板指数在第t日的最高价，PtL为创业板指数在第t日的最低价。
2.融资余额（Ln（Mp））。3、融券余额（Ln（Ss））。4、外生变量（Exogenous）。包括：创业板日成交量（Turnover）、流通市值（C-size）、市盈率（PE）。
（二）数据选取
本文选用第三次扩容后的2014年9月22日至2016年3月31日共371个交易日数据，数据均来自choice数据库。
二、經验性分析
我国创业板在2013-2016年阶段呈现如下几个明显特征：
（一）创业板股票交易相对活跃。通过换手率可以看出创业板市场的活跃度明显强于主板市场。
（二）创业板波动性高。基于经验分析，股票交易量反映价格、波动性，创业板两融标的股票融资余额能够在较大程度上反映两融股票的交易量和杠杆水平。从上证指数和创业板指数各自融资余额与两融标的股票流通市值的比值变化趋势，可以看出创业板该指标明显大于上证主板，说明创业板引入两融交易所带来的“杠杆效应”更强。
另外，在2014年底开始的牛市行情中，两融余额大幅度增加，创业板指数从1500点升至近4000点，涨幅达到233%，股价波动率在这段时期也呈明显增大趋势；而在2015年6月开始由于受到股市暴跌行情影响融资融券余额急剧减少，此时波动率也逐步下降，二者表现出很强的趋同效应。
根据对以上事件经验分析，作出如下假设：融资融券交易规模越大，则越会加剧创业板市场波动。基于此，本文利用创业板市场两融交易与市场行情数据，对融资融券交易与创业板股价波动的关系作进一步实证探究。
三、实证分析
由于向量自回归（VAR）模型可用来检验相关联的时间序列系统，并且可进一步解释某一经济冲击或变量本身滞后期对变量的冲击效应，而本文正是采用创业板行情时间序列作为研究数据，因此考虑使用VAR模型进行实证检验。
分别对波动率（Vol）、融资余额（ln（Mp））、融券余额（ln（Ss））三个变量进行ADF单位根检验，序列平稳，可建立VAR模型。
对目标变量进行格兰杰因果检验，选择滞后阶数为3阶。结果表明融资买空与创业板市场波动率互为格兰杰原因，即创业板的融资买空交易能影响其市场波动，同时市场波动也能影响融资买空，融券卖空是创业板市场波动率的格兰杰原因。
融资买入交易与股价波动率的VAR模型：
融券卖空交易与股价波动率的VAR模型：
采用LLC原则来确定Vol与Ln（Mp）、Vol与Ln（Ss）的最佳滞后期为滞后3阶。通过科学实证分析得到的结论与经验分析中引入两融交易加剧创业板市场波的结论不一致。融资余额滞后一阶和滞后二阶在1%水平下对波动性具有非常显著的抑制效果，表明融资交易在很大程度上发挥了稳定创业板市场的作用，而融券余量对波动性虽然也有显著的抑制作用，但比融资的抑制程度低，这是由我国当前融资与融券比例严重失衡所引起的。
四、结论及建议
通过实证检验得出了不同的结论：
第一，在创业板市场引入融资融券交易机制能够抑制股价波动。第二，融券交易对创业板市场波动的抑制效果弱于融资交易。
根据已有结论，提出以下几点建议：
第一，增加创业板可融资融券的标的股票数量。第二，适当放宽对投资者进行卖空交易的限制。第三，适当降低融资融券的交易成本。
（作者单位：湘潭大学商学院）
