廉租房REITs的困境与脱困
李智 韩磊
摘 要：目前，我国廉租房建设正面临着巨大的资金缺口，但房地产投资信托（REITs）具有良好的吸收民间闲置资金、推动廉租房建设的功能。本文认为，设立廉租房REITs需要立足我国国情，借鉴美国和香港特区的法律制度从两方面进行建构。宏观立法方面，应提高立法位阶，统一立法；部门法方面，应尽快解决廉租房REITs在设立、税收、监管等方面的法律障碍。
关 键 词：廉租房；房地产投资信托（REITs）
中图分类号：D922.3 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2014）03-0122-08
收稿日期：2013-11-20
作者简介：李智（1968—），女，上海大学法学院教授，民商法博士，研究方向为信托法、公司法等；韩磊（1986—），男，山西晋中人，上海汽车制动系统有限公司法务，法律硕士，研究方向为民商法。
近年来，我国房价高居不下，中低收入者住房困难，住房的刚性需求无法得到实现。2012年的两会进一步强调了继续落实保障性安居工程建设，以解决老百姓的住房难题。2013年预计城镇保障性住房的基本建成与新开工数分别为470万套、630万套。[1]在当前风云变幻的房地产调控政策下，面对如此巨大的资金缺口，主要依靠以土地出让金的地方政府已无能为力。与此对应，民间闲散的大量资金却找不到有效的投资渠道。在当前控房价、拉动民间投资的大背景下，探索符合我国国情的廉租房房地产投资信托（REITs）显得尤其重要。
一、必要性及困境：廉租房REITs在中国的入驻
房地产业在我国起步之后，房地产业的发展速度逐步加快。近年来，美国次贷危机所引发的金融海啸对房地产业产生的负面影响尽管余波未消，而随着近期出台的“国五条”和中央对楼市调控力度的不断加大，更是令房产市场走势扑朔迷离。而房屋租金相对稳定，将此作为收益来源的房地产投资信托（REITs），兼具了收息和避险的功能，因此有必要探讨其在中国的引入及遇到的重重困境。
（一）廉租房REITs的中国背景
⒈我国廉租房建设存在巨大资金缺口。住房是民生之本。廉租房建设不仅事关社会稳定与国家的长治久安，而且还关系到城镇化建设、提高内需、寻找我国经济新的增长点的重要问题。根据中央政府定下的目标，“十二五”期间计划建成3600万套城镇保障性住房，现已开工1700万套。国务院办公厅2013年17号文件明确要求，2013年保障性安居工程规划建设的任务为：城镇保障性安居工程基本建成470万套、新开工630万套。[2]面对如此大的建房压力，政府能提供的财政拨款仅为1180亿元。但在我国目前的财政体制下，地方财政已无力摆脱资金困境。因此，拓宽资金来源渠道，引入民间资本显得特别重要。
⒉市场呼唤廉租房REITs的设立。由于我国社会保障体系存在不少缺陷、收入分配差距较大，我国居民储蓄率长期居高不下。[3]此外，还存在大量四处寻找投资渠道的民间资本。据《上海证券报》报道，仅山西省一地就存在高达6000亿的民间资本。这不仅造成了社会资金的大量浪费，也不利于我国经济的长期发展。在我国，目前对民间资本的引导与规制存在如下矛盾：一是不少投资领域被国有资本垄断，民间资本根本无法进入；二是民间资本苦于没有高回报率的投资渠道，四处兴风作浪，干扰到了社会经济秩序。如近年来的“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”等，背后都有民间资本炒作的身影。这不仅影响到了人们的基本生活，也触碰到了经济危机的底线；[4]三是法律在保护民间资本方面存在真空。
在此情况下，设立廉租房REITs，合理有效的引入民间资本，不仅可以缓解民间资本对各大金融领域的负面影响，而且可以扩大投资渠道，从而真正保护民间投资者的合法权益。
（二）廉租房REITs的中国困境
⒈REITs的国内实践。在REITs试点开展方面，我国在2010年前后已经在天津、上海等地进行了准备和尝试。两地在产品方案、交易结构与投资范围等方面差异显著。
上海市试点实践。上海市前后研究了三种不同类型的REITs。第一个为债券型REITs方案（即契约型REITs）。资产以金桥集团、张江集团、外高桥、陆家嘴四大国有地产集团旗下的部分商业地产为主；第二个为股权型REITs，资产以张江集团旗下的地产为主。第三个为保障型REITs方案，资金投向为陆家嘴的人才公寓。上海市的权益型REITs初步决定在上海证券交易所交易，而抵押型REITs不会上市，只会在机构间市场流通。[5]
天津市试点实践。2007年底天津市第一个REITs专项工作组正式成立，以滨海新区的金融创新优势为依托，设立了银行间交易的契约型REITs，资金投向为廉租房市场。产品设计方面，收益风险控制和评估方法是两大亮点。与上海市不同的是，天津市的融资主体为政府，而不是企业。天津利用诞生的首个“准REITs”团队领锐基金的优势，计划将廉租房纳入资产池。[6]
总体来看，上海市的RETIs以企业为主导，而天津为政府主导。二者最大的共同点在于，由于种种原因，两地的REITs方案都无果而终，不了了之。
⒉设立廉租房REITs的经济法律困境。我国房地产信托立法起步比较晚。基于金融秩序的考虑，央行在2007年的1月开始研究制订房地产投资信托方面的相关规章，2008年1月银监会起草了《管理办法草案》，随后国务院也在相关文件中肯定了房地产信托作为融资手段的地位。基于当前形势，相关立法工作要结合以下国情：一是经济困境。首先，低廉的租金、较高的收取难度、较大的风险敞口。作为一种投资工具的廉租房REITs，投资者考虑的第一要素必定是收益率。如果廉租房REITs的收益率低于同期银行存款利率或低于货币基金收益率及债券利率，投资者就不会拿出自己的资金交由信托机构管理。廉租房REITs的管理者如果仅把资金放在廉租房中，其收益也就可想而知了。笔者在实地调研中发现，廉租房租金在很大一部分省市难以收取，廉租房REITs运作的风险性也随之加大。其次，高土地转让收入与维稳之间的平衡。我国地方政府的大部分财政收入依靠土地出让以及房产征税。中国社科院副院长、党组副书记李慎明估计，地方财政40%以上的收入由土地出让金构成。[7]2011年更是达到60%这一前所未有高峰。[8]廉租房的建设必然会缩减地方政府在土地出让金上的收入，二者关系的平衡是地方政府的一大难题，这将进一步影响着廉租房REITs的推出。二是法律困境。首先，没有针对REITs的专门法规，廉租房REITs的法律调整涉及信托法、证券法等多个部门法，无论现行的《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》还是《证券投资基金法》，在REITs的成立、运作及监管等方面都未作出明确而详尽的规定。其次，尚未出台针对房地产投资信托的优惠税制。税收优惠是REITs得以成立和发展的最初的、也是最重要的动力。美国是世界上最早设立和发展最成熟的房地产投资信托市场，其设立的基础正是美国上世纪80年代颁布的《美国税法典》。此法典避免了房地产信托公司的双重征税问题，使得投资人可通过税收优惠，获得高于投资股票与债券等金融工具的收益。而我国尚无这方面的相关法律。廉租房REITs低额租金的天然劣势，使得其获得税收优惠的要求尤为迫切。第三，管理者与受托人的困境。其间主要涉及到政府角色的定位问题。我国尚无相关法规对廉租房REITs成立中会牵涉到的政府定位问题作出明确规定，廉租房REITs必然需要政府的扶持，如政府角色定位不明，必然导致廉租房RETIs市场化运作水平较低及滋生腐败问题。如减少政府参与，则政府的政策扶持力度可能会减弱，影响廉租房REITs的成立及运作。
（三）设立廉租房REITs的困境成因分析
设立廉租房REITs面临的障碍很多，除了我国起步晚、房产市场与资本市场发展不成熟外，我国地方政府追求高GDP，追求“土地财政”也是一大原因。
⒈法律障碍。首先，严格限制投资者的资格。依据《信托公司集合资金信托计划管理办法》，投资一个信托计划的最低限额为100万元，单笔300万元以下合同不得超过50份。[9]规定投资者需有相应民事行为能力，自担风险，总资产超过100万且能提供证明，且单个计划人数不得超过50人。个人收入或者夫妻双方收入在最近3年内每年收入分别超过20万元和30万元人民币，且能提供相关收入证明。此规定阻碍了投资者的投资热情。其次，《信托法》对REITs受益权流转的限制。《信托法》规定，受益人有权转让和继承信托受益权。《信托公司集合资金信托计划管理办法》也规定，受益人有权在信托计划存续期间转让其持有的信托单位，但该办法同时规定，自然人不得作为受益人接受拆分转让的收益权；机构所持有的受益权不得向个人转让或拆分转让。立法者为了降低信托产品的风险，限制了REITs受益权的流转，使得REITs募集到的资金相对固定，其自身优势难以展现。第三，法制监管方面的困境。一是廉租房建设方面，我国的房产市场监管严重不到位，丑闻不断。从“毒地板”到“楼裂裂”，再到“纸板门”事件，知名房企频发质量问题，“诚信”底线已被打破。[10]商品房市场尚如此，保障房领域情况更是令人担忧。2013年北京连续降雨后，丰台区同馨家园限价房小区一经开售即被发现存在室内墙面渗水等质量问题。[11]住建部官员指出，中国新建建筑平均寿命仅为30年，而对应的是英国的130年和美国的70年，[12]遑论建筑质量普遍较低的廉租房。这反应出我国在房地产市场立法的不完善和执行的不严格，我国对房地产市场的监管主要是部门法、行政法规、部门规章和政策性文件，部门法把握总体方向，而政府规章和政策性文件负责具体监管。[13]但规章和政策性文件法律位阶低，稳定性差，监管力度不够，事后制约措施不足，还存在着大量法律监管的空白点。二是房地产信托监管领域的监管主体问题。廉租房主要由住房建设和纪委监察部门负责。银监会主要由它的一个处级单位——非银司信托处负责房地产信托监管工作，与保险业与银行业的监管主体相比，信托业的法律监管主体行政级别过低；在政策制定、出台及监管力度等方面，信托业的发展也受到了种种阻碍。由于国内几家大银行垄断了托管人的位置，使得“买方市场”的监管难度被放大；造成了对经理人的法律监管极其不到位。因此经理人铤而走险、为己谋利的事情屡见不鲜。
⒉经济障碍。笔者认为，作为一种投资产品，REITs首先要考虑的便是收益率问题，尤其是廉租房REITs，由于廉租房的低租金，收益率更是重中之重。首先，廉租房的低收益率与地方政府“土地财政”的矛盾。地方政府财政收入以营业税为主，而营业税主要向建筑业和第三产业征收。而廉租房的推出会影响地方政府在土地出让上的收入，这更加深了二者之间的矛盾。我国虽已在上海和重庆试点征收房地产税，但实践证明，通过征收房地产税来扭转目前地方政府的“土地财政”局面尚需时日。其次，收益率低与资本天性的矛盾。马克思主义经济学认为，“资本的本性在于增值，即创造社会财富”。[14]廉租房REITs作为一种投融资工具也是如此。投资者将资金投入REITs的目的就是增值保值，获取超过同期银行存款利率甚至房产租金的收益。廉租房REITs的收益率只有大于同期银行存款利率以及类似投资工具，才能吸引各类投资者。
二、比较与借鉴：美国与香港保障性住房REITs的制度经验
房地产投资信托（REITs）起源于美国，并迅速发展，近年来作为一种良好的投资工具逐渐走向全球。由于发展深度和领域的不同，在具有解决中低收入群体住房问题功能的REITs方面，运行比较成功的是美国和我国香港地区。因此，有必要考察与借鉴美国、香港保障性住房REITs的制度经验，以求他山之石。
（一）美国与香港保障性住房REITs
⒈美国保障房REITs市场。“上世纪80年代，美国就开始运用REITs来发展廉租房体系。”[15]美国廉租房REITs市场的勃兴，源于国会法案LIHTC（The Low Income House Tax Credit），该方案主要内容为：⑴地方政府和开发商决定项目的位置；⑵政策的覆盖目标极其灵活；[16]⑶财政补贴根据中低收入住户比例确定标准，比重越大，补贴越高；⑷开发商负责LIHTC的申请，由州房屋管理部门进行筛选，并具体实施税收抵免政策。但随着保障房供应的增加，房屋的供需关系出现了变化，政府支出的扩大，又产生了市场私人消费和投资降低的“挤出效应”。[17]学界对LIHTC产生质疑，政府逐步出台各种替代性政策，包括：1965年“第23条款”、1974年“第8条款”即“租金证明计划”、1983年“租金券计划”（Voucher Program）、1998年HCVP（Housing Choice Voucher Program）即“住房选择券”计划。与LIHTC对房地产商或投资者进行税收抵免不同，HCVP补贴低收入家庭，资助需求方[18]HCVP的最大优势是住房需求者可自行决定社区和房屋位置，宽泛的选择性可有效避免美国的种族隔离及冲突。
⒉香港廉租房REITs市场。香港廉租房REITs市场发展迅速且对我国借鉴意义极大。香港市场针对不同收入群体，保障性住房主要有三种，一种是针对低收入群体的“公屋”，即“公共屋饰”，类似内地的廉租房；第二为居屋，类似于内地的经济适用房；最后一种为“夹屋”，即为“夹心居住阶层”（中低收入家庭）提供的房屋。2003年，港府为防止商品楼市价格下跌，暂时停止修建及出售居屋。香港房委会为应对出现的短期流动现金赤字，维持公屋发展，分拆出售其管辖的零售和停车场设施，成立了领汇房地产投资信托基金（下称领汇），并于2005年在香港联合交易所成功上市，完全由私人和机构者持有。由图1可以看出，领汇的股价2008年至今上涨两倍左右。领汇主要投资于香港公营零售商场及停车场等物业，零售租金调涨能力强，配息率高。客户以零售、饮食、教育机构为主，客群分散；负债比低，财务结构佳。
图1：领汇房产基金2008迄今股价走势图[19]
（二）美国与香港保障性住房REITs的经验启示
过去5年香港REITs表现笑傲全球，但香港市场深、广度不足，REITs种类较少，领汇便占去大约1/2市值。美国市场总得分最高，是因为美国REITs市场完善，历史悠久，经验丰富，而且美国REITs的市值庞大，有多种专门投资于不同种类房地产的REITs可供选择。结合美国和领汇的业务模式（图2）不难看出：
图2：领汇业务模式（图片来源：领汇官方网站）
⒈经济方面。一方面，成熟国家REITs发展的共同因素是需要一个透明的市场，如美国、澳洲、英国和香港。而对于我国，无论政府在廉租房REITs的设立和运作中扮演什么样的角色，都应采取公开、透明的市场化方式。只有公平而有效率的REITs，才能吸引广大投资者。另一方面，我国对外资本开放水平较低，自从境内港、澳、台居民可开立A股账户政策的出台，[20]笔者相信，随着两岸三地经贸往来的进一步深入，不仅A股，基金、信托和其他资本市场都会逐渐向港澳台居民放开，这可进一步为内地资本市场带来增量资金，对设立廉租房REITs也是一大利好。
⒉法律制度方面。首先，完备的法律是美国和香港市场REITs得以发展的重要保障。美国的立法尤其在税法方面，有《税制改革法》、《纳税减免法》、《国内税法法则修正案》、《新税收条例》诸多法律条例，条文详细，操作性很强，为REITs的发展提供了强大动力。香港虽然在2005年才成立房地产投资信托，但其立法发展迅速，包括影响深远的《香港证监会房地产投资信托基金守则》。其次，税收优惠是成熟国家REITs市场得以发展的一大驱动力，但并非唯一驱动力。REITs在香港市场并未享受到税收政策的优惠，但近年来依然获得了长足的发展。可见，只要调整好REITs的产品配置，再加以政府的资金和政策扶持，廉租房房地产投资信托在税法未作大幅修改的基础上是可以设立的，此对我国的借鉴意义尤为重要。再次，廉租房监管方面。在美国，针对低收入家庭的廉租房建筑质量一直低于中等收入家庭和整体平均水平。我国应充分保证廉租房的建筑质量问题，防止类似“楼脆脆”、“楼歪歪”现象在廉租房建设领域的发生。在香港市场，由于公屋为政府或非盈利机构建筑，建筑问题较少，监管问题不突出，相关立法也较少。最后，风险控制方面。美国REITs市场的监管者包括证券监督委员会、受托委员会等，是全方位立体化监控。信息披露方面，美国对REITs的披露事项、披露时间都进行了详细的规定；对REITs的投资组合也进行了限制，明确REITs的投向和投资比例，最小化REITs的投资风险。香港市场对风险控制尤为严格，其对杠杆比率的要求最多为总资产值的45%；能以REITs单位支付管理费；把地产投资管理组合专业经验作为会获取REITs管理者经验的关键。但是，香港REITs市场上，大部分上市REITs都是由大型房地产集团发起设立的，“大企业集团作为发起人，控制着REITs的管理公司、REITs的日常管理及决策。此情况易诱发管理人的道德风险，损害大众投资者的利益。”[21]因此，不能由一个机构直接或实际充当REITs的发起人兼管理者。
三、设计与脱困：中国廉租房REITs的走向
法律的制定和发展不可能一蹴而就，应是渐进的。而廉租房REITs的优势，又使得它的推出迫在眉睫。廉租房REITs本身牵涉到错综复杂的权责关系，而我国调整REITs权利义务关系的法律则相当匮乏，那么，就我国国情和当前法治情况，廉租房REITs应如何脱困成为一个亟待研究的问题。
（一）主体之脱困与设计
⒈当事人的脱困。廉租房REITs的当事人包括发起人、受托人和投资人。⑴发起人。由于廉租房产权属于国家，廉租房REITs应由政府主导发起毋庸置疑，政府应免除或减让土地出让金，加强监管，制定合理的准入标准并筛选合格的申请者，维持廉租房的合理流动。⑵受托人。《信托法》规定受托人应为适格的法人或完全民事行为能力人。但自然人显然无法满足专业性和透明度的要求，在我国一般由银行担任机构受托人，这使银行处于强势地位，导致问题频发。所以，应尽快加快人才引进与培养，建立健全受托人资格遴选制度，在合格受托人资格、选任标准、选任程序以及选任结果公示等方面出台相关法规，对受托人的各项资格进行明确约束。⑶投资人。我国市场上，机构投资人的资金实力远在自然投资人之上，尤其是保险业和各种社会保险基金，控制了数额巨大的资金。但我国目前的《保险法》和《社会保险法》对投资工具、投资方向和比例等方面限制严格。如《社会保险法》规定，社会保险基金不得违规投资运营，不得用于兴建、改建办公场所或挪作其他用途。因此，应首先放宽对上述行业投资方向的种种限制，让保险公司等机构投资人可以保障性住房为投资类型，使之能成为廉租房REITs投资者中的领头人。
⒉适时引入新的主体。在我国，由于廉租房的资本要求低、市场需求大且由政府包销，房地产开放商和建筑承包商对建设廉租房的热情很高，政府可以通过将免除土地出让金落到实处，进一步吸引他们以自有资金参与廉租房REITs。作为委托人及受益人的一部分——房地产开发商和建筑承包商，如果将他们作为廉租房REITs的受托人，加之政府的政策帮扶，则有利于提高廉租房建筑质量，避免市场周期带来的不稳定性。但前提是，政府必须与房地产开发商和建筑承包商签订移转协议，由政府或廉租房REITs来偿还房地产开放商和建筑承包商先行垫付建筑费用和利息，同时保障房地产开放商和建筑承包商的合法权益。并且通过控制房地产开发商和建筑承包商在REITs中的资金比例，有效减小其投资存在的风险。此外，应合理利用港澳台资和外资。随着人民币成为世界第十三大支付货币，人民币成为世界货币更是指日可待，[22]我国资本市场逐渐放宽，外资准入的趋势不可避免，这对廉租房REITs有利有弊，因此，必须完善法规，引导外资流向，控制外资数量，减少热钱涌入，使外资能良性地参与到廉租房REITs中来，实现双赢。
（二）税收抵免之脱困与制度设计
⒈税法稳定下的脱困。我国已制定了支持廉租房建设的税收政策：一是对廉租住房免征城镇土地使用税和印花税。二是对廉租住房免征营业税、房产税和契税，对个人按规定取得的廉租住房补贴免征个人所得税。但一者这些税收优惠政策还缺乏系统配套的支持政策，再者相对本就稀薄的廉租房租金收益而言，未免杯水车薪。
而在契约形式下，房地产投资信托主要由《信托法》规范，可避免双重征税的问题，这也成为目前我国法制环境下廉租房REITs避免双重征税的一大路径。在香港市场，根据《房地产投资信托基金守则》的规定，上市的REITs面临资本利得和地产税的双重征税。近年来香港市场REITs发展速度已说明，REITs并非完全需根据税收优惠展开。在我国市场成熟后，再采取公司型形式未为不可。此外，在合法基础上，可通过提高廉租房REITs的负债率或加速廉租房折旧等会计方法来提高“账面负债”，降低应税收入。
⒉税法变革下的脱困。长远来看，税法的变革才能为廉租房REITs的发展提供长久的动力。[23]根据我国当前信托业中存在的情况，应尽快建构完善的房地产投资信托制度：⑴避免重复征税。“重复征税是中国信托业务制度存在的最突出和最需要解决的问题。”[24]如信托财产因受托人的管理处分获得收益，被征收所得税，而当收益转移到委托人，委托人再因此收入缴纳所得税，完全属于重复征税，这将严重影响信托业的发展。受托人的费用应由委托人支出，不应再通过对受托人征税，使委托人再次降低收入。⑵委托人负担。我国对信托业征收所得税主要有以下几种方案：①委托人征税，信托免征；②委托人免征，信托征税；③同时征税，但对信托已征收的部分，在对委托人征税时予以抵免；④以较低税率同时征税；⑤开征利得税。[25]第二种情况不符合税收原理。第三、四种已为欧美国家采用，但前提是房地产投资信托已发展为具有独立法人资格的主体，这并不符合我国当前国情。第四、五种需大幅修改税法，且征收管理复杂，可操作性低。因此，应将委托人作为征税主体，构建新的REITs税收制度。⑶分别征税、整体构建。对不同的纳税对象应分别采取不同的税制，构建符合我国国情的廉租房REITs税收制度：对廉租房部分，因廉租房不存在产权转让、土地归国家所有等情形，所以，对廉租房REITs各主体的廉租房管理所得、红利所得、偶然所得及其他经国家确定的征税所得，都应征收个人所得税；对商业地产部分，应就管理处分所得、财产租赁所得、财产转让所得、偶然所得及其他经国家确定的征税所得应征收个人所得税；[26]对廉租房REITs部分，对其经营收入、财产转让收入、特许权使用收入等应税收入，征收企业所得税。
（三）收益率之脱困与制度设计
⒈保障房信托的收益率现况。设立廉租房房地产信托，收益率是关键。无论是采取公募抑或私募，无论是否上市流通，只有在达到一定收益率的情形下，才能在市场生存。我国现已推出的保障房信托收益率良好，市场反应良好。部分保障房的收益率已超过10%，供不应求。其中，经济适用房和廉租房改造类信托的收益率都超过了10%，但大多产品实为商品房融资，有偷梁换柱之嫌。[27]为此，有必要建立廉租房REITs的收益率公式。
⒉廉租房REITs的收益公式。一般情况而言，REITs的收益主要包括租金以及资产的增值，剔除政府因所有权获得的资产增值部分收入，只剩下租金部分可供分配，而租金收入主要由廉租房租户缴纳的租金、政府补贴和税金减免构成，另一部分为商业地产部分的租金。[28]随着市场租金水涨船高，依靠政府现金补贴来抵消廉租房租金与市场租金之间的巨大差距显然是不切实际的。通过政府的实物补贴，减免土地建设成本等方面就显得尤为重要了。在商业地产租金方面，廉租房的高入住率带来的人流量必然可以提高相应门面房的租金，进而提高廉租房REITs的整体收益率。
按照一般REITs的规定，每年应税收入的90%都需分配给投资人，在假设廉租房REITs的每个资产池是相同的情况下，仅研究REITs的应税收入就可以了。在我国尚无税收减免的情况下，可建立这样的廉租房REITs的应税收入的公式：R= t1*R1+ t2*R2⑴。其中，R表示应税收入，t1为资产池廉租房部分投入的资金，t2为商业地产部分投入的资金，R1为资产池廉租房部分的收益率，R2为商业地产部分的收益率。R1可表示为廉租房部分总租金比廉租房部分投入的资金，R2可表示为商品地产部分总租金比商品地产部分投入的资金，而在廉租房REITs设立初期，收益率可能无法达到百分之八、九或以上，但须超过同期银行存款利率，公式⑴又可表示为：r*m1+ri*m2>t*rb⑵。其中，r为定量，表示每平方米廉租房的租金，m1表示廉租房的面积。ri为变量，表示每平方米商业地产的市场租金，rb表示商业地产的面积。t表示整个资产池的投入资金，rb表示同期银行存款利率。由于土地出让金的免除，为方便计算，可假设每平米廉租房与商品住宅的建筑成本相等，投入资金t即可表示为每平米建筑成本c与建筑面积m1+m2之和，设m1、m2之比为x，由公式⑵可得：r*x+ri-c*rb*x-c*rb>0⑶。由公式⑶可知，廉租房REITs资产池中，实现收益率大于同期银行存款的条件是，每平米商业地产的租金与每平米廉租房租金的比率应小于廉租房面积与商业地产面积间的比率。
（四）监管之脱困与制度设计
良好的监督管理可以保证廉租房REITs制度得以真正实施。近年来，诞生于美国的“影子银行”在我国迅猛发展，但其弊端不断显现，加强监管呼声不断。2012年10月，证监会主席肖钢指出理财产品是“影子银行”，国际货币基金组织向我国提示了“影子银行”的风险。[29]但不妙的是，信托业也被贴上了影子银行的标签。但对“影子银行”的监管同时也能看出部分廉租房REITs潜在的监管问题。我们应该借鉴美国和香港地区在市场透明度和引入第三方监管方面的经验。
⒈市场透明度与影子银行。“影子银行”在我国被称为专门从事金融中介活动，具有类似于传统银行的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔III或同等程度监管的实体或准实体。[30]由此可知，“影子银行”一方面经营银行的证券化业务，另一方面也从事担保公司等的投资业务。“影子银行”的问题在于信息不透明、缺乏流动性支持、缺乏如巴塞尔III般具体的监管准则，这些因素直接降低了其在我国的市场透明度。有鉴于此，我们应通过设定期限，定期向投资人及公众披露业绩、权益变动等重大事项的方式，充分完善廉租房REITs的信息披露机制。同时，为防止挤兑危机，由政府出面或牵头对廉租房REITs的本金进行担保。同时，应尽快完善相关立法，明确规定廉租房REITs的资本金、经营能力及相关人员的资质认证等，为廉租房REITs的规范提供法律保障。
⒉制度构建。首先应防范受托人的道德风险。廉租房REITs在运作过程中，受托人易为己谋利，容易诱发道德风险。因此，对受托人的激励及约束机制应尽快予以完善，在推测受托人行为的基础上对其行为进行评估，使受托人与投资人共担风险、共享收益，并合理安排受托人与投资人之间风险与收益的比例。为降低受托人的道德风险，从动力与压力两方面着手，极力促成受托人与投资人目标上的一致。其次应设立完善的信息披露制度。构建廉租房REITs应注意市场信息的公开，尤其在政府参与廉租房房地产投资信托的情况下，更要避免权钱交易、暗箱操作，注意管理人竞争的公平。必须对披露内容和程序做出严格规定，并进一步具体到资产变动、财务报表等方面，如必须披露的资产变动比、财务报表的披露期限等，并设立完善内部监督体制，确保发起人行为的合法与合规性。再次应在内部加强信托公司的风险控制。从事廉租REITs的信托投资公司应具备完善的治理结构。为保证业务操作流程的严肃性和独立性，在业务操作流程上，不可忽略对信托计划的可行性研究，一切干预行为均是对该规定的违反。应建立风险应急机制，针对不同的风险采取不同的应对措施，在保障投资人权益的同时维持廉租房REITs的生存发展。应进行信托财产管理风险，设立廉租房租金专用账户。在外部风险控制上，我国应加快立法进程，吸取香港经验，引入第三方如会计师、律师及资产评估师，保持其独立性及专业性，在时机成熟时组建行业协会，代替政府行使部分行政职能，从外部加强对廉租房REITs行业的监管。
我国廉租房建设和房地产投资信托领域还存在诸多问题，加之专业化人才严重不足，将二者结合设立具有我国特色的廉租房REITs更是难上加难，因此，我们应充分吸收借鉴国外和香港地区的经验，尽可能快的推出初步化的廉租房REITs，然后根据市场和国情将之完善。
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（责任编辑：王秀艳）
