中外合资上市公司财务风险路径分析
覃月明?宣芳敏?严久欣
摘要：中外合资上市公司由于联盟背景和联盟动机差异使其具有天生的不稳定性，面临着非合资企业所没有的风险，当前我国境内的中外合资上市公司财务风险普遍偏高。本文主要从企业诊断视角，对中外合资上市公司的财务风险（现金、营运、盈利和偿债风险）的路径进行剖析，以更好地防范财务风险。
关键词：中外合资上市公司；财务风险；财务风险路径
迅猛发展的信息技术，不断涌现的金融创新、不断创新的商业模式，给中外合资上市公司提供了更好的技术支持和发展机遇，同时也使中外合资上市公司面临更多的风险，由于联盟背景和联盟动机差异使其具有天生的不稳定性，面临着非合资企业所没有的风险，财务风险是众多风险中最常见、最重要的风险，当前我国境内的中外合资上市公司财务风险普遍偏高。因此，研究中外合资上市公司财务风险发生的路径，对其更好地防范财务风险具有重要的意义。
本文界定的中外合资上市公司财务风险为：合资企业的经营发展过程中，由直接财务因素（如：过度负债融资、资金链断裂、资不抵债等）、公司经营因素（如：高管激励不当、股权制约度不够、决策判断失误、内部控制欠缺等）、以及日益复杂化的宏观环境因素（如：人民币升值、市场汇率波动、资本市场监控等）等因素而导致合资企业经营财务状况未达到预期效果的可能性（包括：现金风险、营运风险、盈利风险、以及偿债风险）。
一、中外合资企业现金风险路径分析
中外合资企业现金风险是指企业因现金流量（主要指经营活动现金流）能力不足，所引发的企业经营现金不足、资金链断裂等的不确定性。现金的流入和流出环节是相互影响和制约的。现金流入不足，就不能保障现金流出；现金流出不足，采购和生产得不到保证，影响企业销售，进而导致现金流入减少。企业将面临资金周转失灵、资金链断裂风险。本文主要从现金流入和流出两个环節对中外合资上市公司的现金风险路径进行分析。
（一）现金流入环节风险路径分析
经营活动现金流入是指销售商品或提供劳务所产生的现金流入。该环节主要风险是企业现金流入不足，不能满足企业生产经营的资金要求，进而引发财务风险。现金流入环节风险路径主要有：
路径1：市场因素（供求、竞争）—销售量减少/商品价格下降—销售收入减少—现金流入量减少。供过于求或竞争强度加强时，随着企业产品销量和价格的下降，销售收入和利润也随之减少，企业现金流入量减少。
路径2：销售和收账政策放松—客户增加—销量和销售收入增加—应收账款增加/坏账损失和收账费用增大—现金流入减少。企业的应收账款政策宽松，可在一定程度上吸引更多的客户，产品销量增加。但企业的赊销应收款随之增加，企业利润中的现金净含量也随之下降。收款周期延长，企业的销售款不能及时收回，或企业销售款无法全额收回，现金流入量减少，引发资金周转问题。
（二）现金流出环节风险路径分析
本文主要从原料采购和直接人工两方面，对现金流出环节的风险路径进行分析。
路径1：市场供需紧张-原料和人工价格上涨-采购和人工成本增加-现金流出增加。市场供需处于买方市场时，原料价格上涨，采购成本随之上升。若企业不能通过提高产品价格来弥补原料价格上涨所带来的成本上升，企业的利润空间遭受挤压。若现金流出增加，现金流入未能随之增加，则会引发营运资金不足的风险。
人工成本是生产中最重要的资金支出，劳动力价格上涨速度越快、幅度越大，企业负担人工成本就越高，现金流出量就越大。当企业的销售现金流入量增速低于人工成本上升速度时，企业将面临由于营运资金不足所引发的财务风险。
路径2：经营现金不足-现购比率下降-应付账款增加/付款期限延长-供应商减少-采购价格上升-采购成本增加-现金流出量增加。当原料价格上涨，且现金流入不佳，营运现金不足时，企业将减少原料的现购，更多采用赊购方式。企业通过赊购和延缓付款将自身财务风险部分转嫁到供应商身上，导致愿意为其供应原料的供应商减少，企业讨价还价能力下降，采购成本增加，现金流出增加。
通过对中外合资上市公司现金风险路径的分析，从开源和节流出发，以足够的现金流入保证现金流出的需求防范现金风险的主要路径。
二、中外合资上市公司营运风险路径分析
中外合资上市公司的营运风险是指由于在资源配置过程中，资产周转效率低下、资金闲置、产能过剩、营运低效，进而诱发的财务风险。企业的营运风险主要源于其资源配置是否有效率和效果。中外合资上市公司在过程中担任了资源配置角色。
路径1：供应阶段—生产阶段—市场销售阶段。中外合资上市公司的日常营运主要包括三个阶段，供应阶段，企业货币资产转化为采购资产；生产阶段，伴随着原料消耗、固定资产损耗，企业的商品资产增加；市场销售阶段，伴随着销售行为的发生，企业的产成品减少、销售成本增加、销售收入增加。整个营运的过程是一个伴随着企业资产的增减，企业货币资产与实物资产相互转化的循环过程。循环过程中，各阶段前后相互衔接、不可换位和越位。因此，当某一环节出现障碍，链条中各环节衔接受阻，资金和实物无法正常转化，整个链条的运转将难以维持，甚至引发链条断裂的风险。
路径2：货币资产—采购资产—商品资产—销售收入（货币资产）。该路径的风险主要存在于从资金到实物、实物到资金的循环过程。其风险主要源于运营过程中，资金满足生产需求的程度，或是产品的销售不理想、产品积压，导致的循环不畅甚至中断而引发的财务风险。
路径3：销售收入—应收账款—现金—应付账款。该路径的风险主要存在于企业债权和债务的转换过程。若应收账款无法及时、全额收回，资金无法满足生产需求，导致路径2受阻。此外，若企业债务资金的使用效益和效率低下，将导致企业不能及时还款、甚至出现资不抵债的状况。
通过营运风险路径分析，中外合资上市公司防范营运风险，要做好资产的监管工作，密切关注其运转效率和质量。
三、中外合资上市公司盈利风险路径分析
中外合资上市公司的盈利风险是指在内外各种因素影响下，中外合资上市公司在一定时期内获利不足，导致的财务状况不佳，陷入财务困境的风险。本文主要从对内投资角度，对中外合资上市公司的盈利风险路径进行分析，企业的对内投资主要是对生产用固定资产的投资，通过对固定资产的投资提升企业生产能力、增加产能，进而为实现销售提供产品保证。
路径1：市场需求降低—销量下降/价格降低—销售收入减少—利润减少。该路径的主要风险来源于市场供需的不利变化。企业所处的外部环境发生变化，市场对其产品的需求下降而导致利润减少，资金需求无法保证。企业面临投入资金不足而导致计划实施中断，错过最佳投资开发时机，失去竞争的先机。同时，这也是企业新一轮产品不适销对路、销售不理想的开始，导致陷入恶性循环的财务困境，严重时甚至威胁企业生存。
路径2：市场需求降低—销量下降—所需产能下降—产能过剩—固定资产闲置—管理成本上升—挤压盈利空间。我国境内的中外合资上市公司多集中于工业制造行业，企业固定资产比重较大。若市场环境发生不利变化时，企业产品需求下降，所需产能也随之下降。企业固定资产的工作量不饱和，不仅固定资产的预期效益无法实现，另一方面，企业的固定资产所产生的大量的折旧得不到收入弥补，管理成本大幅度上升，挤压盈利空间。
路径3：固定资产投资不当—市场环境变化—盈利下降。该路径的盈利风险主要源于投资决策不当。企业管理者在盈利状况理想的情况下，，容易做出盲目扩大经营规模，大幅度增加企业固定资产投资的决策。市场环境一旦发生变动，一方面企业的盈利会循着路径1，不可避免地下降；另一方面企业会因固定资产的大量闲置而导致企业利润水平沿着路径2，不可避免地下降。因此，中外合资上市公司决策时要全面考虑各方面因素，要梳理固定资产过大的风险意识，避免盲目决策所带来的损失。
通过对中外合资上市公司盈利风险路径的分析，可知中外合资上市公司盈利风险的关键控制点在于增加利润和控制成本。
四、中外合资上市公司偿债风险路径分析
中外合资上市公司的偿债风险是指企业无法偿还到期债务所引发的财务风险。本文从债务筹资和权益筹资两个方面，对中外合资上市公司的偿债风险路径进行分析。企业对债务资金负有支付利息、到期偿还本的现时义务。企业对权益资金虽无需还本付息压力，但权益筹资较高的资金成本，要求企业具有较高投资回报率。
路徑1：投资需求—短期负债—长期投资—金融环境变化—无法获得新资金—预期效益暂时不能实现—无法按时偿还付息。企业通过短期负债筹资，资金成本较低，但若短期负债占总负债的比重过高，经营过程中短贷长用，长期投资预期收益实现周期长和短期负债偿还周期短的矛盾将成为企业财务的定时炸弹，一旦企业的融资环境和筹资能力发生不利变化时，企业的“借短用长”的用资模式被打破，资金链断裂。此时，已投入产期工程的资本无法短时间内收回，没有资金偿还到期短期债务的本息。加上中外合资上市公司中至少涉及到两个国家的股东，可能会导致中外双方股东的矛盾、联盟关系破裂等问题。
路径2：用资需求—长期负债—新增资产投资—经营效果不理想—无法按时偿还本息。中外合资上市公司是中外双方从一定的战略高度出发的战略联盟。当出现用资需求时，为了充分发挥财务杠杆作用和债务利息的抵税效用，中外合资上市公司一般不会完全用自由资金进行投资，多会选择用长期负债进行投资。项目资金投入到其预期收益实现的过程是复杂多变的，具有各种不确定性（如：收益时间长短、收益高低、市场变化、经营状况等）。若投资效果不佳，预期收益无法实现。企业无法按时还本付息，这将严重影响企业债权人对企业的信心、以及企业再筹资能力。
路径3：用资需求—权益融资—权益资金使用效果低—投资报酬率低—股票价格下跌—资金成本上升。权益融资的风险主要源于资金使用效益和效率的不确定性上。对于中外合资上市公司而言，当企业经营效果不理想，外方意识到其联盟目标无法实现且无利可图时，不仅要面对外方因经营效果不理想而撤资的风险，更严重的是外商撤资对其他投资者信心的所造成的影响，可能会导致股民们一哄而上地抛售企业股票的状况，企业股价大幅度下跌，引发风险。
五、总结及展望
中外合资上市公司是我国利用外资的重要途径之一，对其财务风险防范关乎我国资本市场的健康发展。本文从企业诊断的视角，通过审视中外合资上市的经营过程，将其财务风险（包括现金、营运、盈利和偿债风险）的路径进行剖析，以更好防范财务风险。相信随着研究的发展，对中外合资上市公司财务风险相关的研究将越来越成熟，构建的风险防范模型更加实用，为我国境内中外合资上市公司的健康发展做出更大的贡献。
参考文献：
[1]杜明珠.中外合资企业财务及管理体系框架[J].中国外资，2013（7）：153-15.
[2]覃月明，李敏，邓迅.中外合资上市公司财务风险述评[J].商，2015（02）：105-106.
[3]吴金奇.中外合资公司财务风险与防控机制研究[J].中国外资，2013（302）：78-79.
（作者单位：广东海洋大学寸金学院）
摘要：中外合资上市公司由于联盟背景和联盟动机差异使其具有天生的不稳定性，面临着非合资企业所没有的风险，当前我国境内的中外合资上市公司财务风险普遍偏高。本文主要从企业诊断视角，对中外合资上市公司的财务风险（现金、营运、盈利和偿债风险）的路径进行剖析，以更好地防范财务风险。
关键词：中外合资上市公司；财务风险；财务风险路径
迅猛发展的信息技术，不断涌现的金融创新、不断创新的商业模式，给中外合资上市公司提供了更好的技术支持和发展机遇，同时也使中外合资上市公司面临更多的风险，由于联盟背景和联盟动机差异使其具有天生的不稳定性，面临着非合资企业所没有的风险，财务风险是众多风险中最常见、最重要的风险，当前我国境内的中外合资上市公司财务风险普遍偏高。因此，研究中外合资上市公司财务风险发生的路径，对其更好地防范财务风险具有重要的意义。
本文界定的中外合资上市公司财务风险为：合资企业的经营发展过程中，由直接财务因素（如：过度负债融资、资金链断裂、资不抵债等）、公司经营因素（如：高管激励不当、股权制约度不够、决策判断失误、内部控制欠缺等）、以及日益复杂化的宏观环境因素（如：人民币升值、市场汇率波动、资本市场监控等）等因素而导致合资企业经营财务状况未达到预期效果的可能性（包括：现金风险、营运风险、盈利风险、以及偿债风险）。
一、中外合资企业现金风险路径分析
中外合资企业现金风险是指企业因现金流量（主要指经营活动现金流）能力不足，所引发的企业经营现金不足、资金链断裂等的不确定性。现金的流入和流出环节是相互影响和制约的。现金流入不足，就不能保障现金流出；现金流出不足，采购和生产得不到保证，影响企业销售，进而导致现金流入减少。企业将面临资金周转失灵、资金链断裂风险。本文主要从现金流入和流出两个环節对中外合资上市公司的现金风险路径进行分析。
（一）现金流入环节风险路径分析
经营活动现金流入是指销售商品或提供劳务所产生的现金流入。该环节主要风险是企业现金流入不足，不能满足企业生产经营的资金要求，进而引发财务风险。现金流入环节风险路径主要有：
路径1：市场因素（供求、竞争）—销售量减少/商品价格下降—销售收入减少—现金流入量减少。供过于求或竞争强度加强时，随着企业产品销量和价格的下降，销售收入和利润也随之减少，企业现金流入量减少。
路径2：销售和收账政策放松—客户增加—销量和销售收入增加—应收账款增加/坏账损失和收账费用增大—现金流入减少。企业的应收账款政策宽松，可在一定程度上吸引更多的客户，产品销量增加。但企业的赊销应收款随之增加，企业利润中的现金净含量也随之下降。收款周期延长，企业的销售款不能及时收回，或企业销售款无法全额收回，现金流入量减少，引发资金周转问题。
（二）现金流出环节风险路径分析
本文主要从原料采购和直接人工两方面，对现金流出环节的风险路径进行分析。
路径1：市场供需紧张-原料和人工价格上涨-采购和人工成本增加-现金流出增加。市场供需处于买方市场时，原料价格上涨，采购成本随之上升。若企业不能通过提高产品价格来弥补原料价格上涨所带来的成本上升，企业的利润空间遭受挤压。若现金流出增加，现金流入未能随之增加，则会引发营运资金不足的风险。
人工成本是生产中最重要的资金支出，劳动力价格上涨速度越快、幅度越大，企业负担人工成本就越高，现金流出量就越大。当企业的销售现金流入量增速低于人工成本上升速度时，企业将面临由于营运资金不足所引发的财务风险。
路径2：经营现金不足-现购比率下降-应付账款增加/付款期限延长-供应商减少-采购价格上升-采购成本增加-现金流出量增加。当原料价格上涨，且现金流入不佳，营运现金不足时，企业将减少原料的现购，更多采用赊购方式。企业通过赊购和延缓付款将自身财务风险部分转嫁到供应商身上，导致愿意为其供应原料的供应商减少，企业讨价还价能力下降，采购成本增加，现金流出增加。
通过对中外合资上市公司现金风险路径的分析，从开源和节流出发，以足够的现金流入保证现金流出的需求防范现金风险的主要路径。
二、中外合资上市公司营运风险路径分析
中外合资上市公司的营运风险是指由于在资源配置过程中，资产周转效率低下、资金闲置、产能过剩、营运低效，进而诱发的财务风险。企业的营运风险主要源于其资源配置是否有效率和效果。中外合资上市公司在过程中担任了资源配置角色。
路径1：供应阶段—生产阶段—市场销售阶段。中外合资上市公司的日常营运主要包括三个阶段，供应阶段，企业货币资产转化为采购资产；生产阶段，伴随着原料消耗、固定资产损耗，企业的商品资产增加；市场销售阶段，伴随着销售行为的发生，企业的产成品减少、销售成本增加、销售收入增加。整个营运的过程是一个伴随着企业资产的增减，企业货币资产与实物资产相互转化的循环过程。循环过程中，各阶段前后相互衔接、不可换位和越位。因此，当某一环节出现障碍，链条中各环节衔接受阻，资金和实物无法正常转化，整个链条的运转将难以维持，甚至引发链条断裂的风险。
路径2：货币资产—采购资产—商品资产—销售收入（货币资产）。该路径的风险主要存在于从资金到实物、实物到资金的循环过程。其风险主要源于运营过程中，资金满足生产需求的程度，或是产品的销售不理想、产品积压，导致的循环不畅甚至中断而引发的财务风险。
路径3：销售收入—应收账款—现金—应付账款。该路径的风险主要存在于企业债权和债务的转换过程。若应收账款无法及时、全额收回，资金无法满足生产需求，导致路径2受阻。此外，若企业债务资金的使用效益和效率低下，将导致企业不能及时还款、甚至出现资不抵债的状况。
通过营运风险路径分析，中外合资上市公司防范营运风险，要做好资产的监管工作，密切关注其运转效率和质量。
三、中外合资上市公司盈利风险路径分析
中外合资上市公司的盈利风险是指在内外各种因素影响下，中外合资上市公司在一定时期内获利不足，导致的财务状况不佳，陷入财务困境的风险。本文主要从对内投资角度，对中外合资上市公司的盈利风险路径进行分析，企业的对内投资主要是对生产用固定资产的投资，通过对固定资产的投资提升企业生产能力、增加产能，进而为实现销售提供产品保证。
路径1：市场需求降低—销量下降/价格降低—销售收入减少—利润减少。该路径的主要风险来源于市场供需的不利变化。企业所处的外部环境发生变化，市场对其产品的需求下降而导致利润减少，资金需求无法保证。企业面临投入资金不足而导致计划实施中断，错过最佳投资开发时机，失去竞争的先机。同时，这也是企业新一轮产品不适销对路、销售不理想的开始，导致陷入恶性循环的财务困境，严重时甚至威胁企业生存。
路径2：市场需求降低—销量下降—所需产能下降—产能过剩—固定资产闲置—管理成本上升—挤压盈利空间。我国境内的中外合资上市公司多集中于工业制造行业，企业固定资产比重较大。若市场环境发生不利变化时，企业产品需求下降，所需产能也随之下降。企业固定资产的工作量不饱和，不仅固定资产的预期效益无法实现，另一方面，企业的固定资产所产生的大量的折旧得不到收入弥补，管理成本大幅度上升，挤压盈利空间。
路径3：固定资产投资不当—市场环境变化—盈利下降。该路径的盈利风险主要源于投资决策不当。企业管理者在盈利状况理想的情况下，，容易做出盲目扩大经营规模，大幅度增加企业固定资产投资的决策。市场环境一旦发生变动，一方面企业的盈利会循着路径1，不可避免地下降；另一方面企业会因固定资产的大量闲置而导致企业利润水平沿着路径2，不可避免地下降。因此，中外合资上市公司决策时要全面考虑各方面因素，要梳理固定资产过大的风险意识，避免盲目决策所带来的损失。
通过对中外合资上市公司盈利风险路径的分析，可知中外合资上市公司盈利风险的关键控制点在于增加利润和控制成本。
四、中外合资上市公司偿债风险路径分析
中外合资上市公司的偿债风险是指企业无法偿还到期债务所引发的财务风险。本文从债务筹资和权益筹资两个方面，对中外合资上市公司的偿债风险路径进行分析。企业对债务资金负有支付利息、到期偿还本的现时义务。企业对权益资金虽无需还本付息压力，但权益筹资较高的资金成本，要求企业具有较高投资回报率。
路徑1：投资需求—短期负债—长期投资—金融环境变化—无法获得新资金—预期效益暂时不能实现—无法按时偿还付息。企业通过短期负债筹资，资金成本较低，但若短期负债占总负债的比重过高，经营过程中短贷长用，长期投资预期收益实现周期长和短期负债偿还周期短的矛盾将成为企业财务的定时炸弹，一旦企业的融资环境和筹资能力发生不利变化时，企业的“借短用长”的用资模式被打破，资金链断裂。此时，已投入产期工程的资本无法短时间内收回，没有资金偿还到期短期债务的本息。加上中外合资上市公司中至少涉及到两个国家的股东，可能会导致中外双方股东的矛盾、联盟关系破裂等问题。
路径2：用资需求—长期负债—新增资产投资—经营效果不理想—无法按时偿还本息。中外合资上市公司是中外双方从一定的战略高度出发的战略联盟。当出现用资需求时，为了充分发挥财务杠杆作用和债务利息的抵税效用，中外合资上市公司一般不会完全用自由资金进行投资，多会选择用长期负债进行投资。项目资金投入到其预期收益实现的过程是复杂多变的，具有各种不确定性（如：收益时间长短、收益高低、市场变化、经营状况等）。若投资效果不佳，预期收益无法实现。企业无法按时还本付息，这将严重影响企业债权人对企业的信心、以及企业再筹资能力。
路径3：用资需求—权益融资—权益资金使用效果低—投资报酬率低—股票价格下跌—资金成本上升。权益融资的风险主要源于资金使用效益和效率的不确定性上。对于中外合资上市公司而言，当企业经营效果不理想，外方意识到其联盟目标无法实现且无利可图时，不仅要面对外方因经营效果不理想而撤资的风险，更严重的是外商撤资对其他投资者信心的所造成的影响，可能会导致股民们一哄而上地抛售企业股票的状况，企业股价大幅度下跌，引发风险。
五、总结及展望
中外合资上市公司是我国利用外资的重要途径之一，对其财务风险防范关乎我国资本市场的健康发展。本文从企业诊断的视角，通过审视中外合资上市的经营过程，将其财务风险（包括现金、营运、盈利和偿债风险）的路径进行剖析，以更好防范财务风险。相信随着研究的发展，对中外合资上市公司财务风险相关的研究将越来越成熟，构建的风险防范模型更加实用，为我国境内中外合资上市公司的健康发展做出更大的贡献。
参考文献：
[1]杜明珠.中外合资企业财务及管理体系框架[J].中国外资，2013（7）：153-15.
[2]覃月明，李敏，邓迅.中外合资上市公司财务风险述评[J].商，2015（02）：105-106.
[3]吴金奇.中外合资公司财务风险与防控机制研究[J].中国外资，2013（302）：78-79.
（作者单位：广东海洋大学寸金学院）
