机构投资者、上市公司治理与国有企业改革
徐皓
【摘 要】从2015年12月爆发的“宝万之争”，到2016年8月初“恒大系”的强势介入以及2017年6月的退出，再到央企背景的华润与深圳国资背景的深圳地铁之间的股权更替，结局渐进清晰，然而引发的争论和思考却久久不能平息。上市企业到底是谁的，高管团队的创业者精神与股东利益如何平衡，股权结构如何设立更为合理，机构投资者尤其是具备多层委托代理关系的公募基金如何更好地发挥上市公司治理有效性，上市公司党委如何更好的发挥作用。究其本质，“宝万之争”属于典型的公司治理问题，意义深远，尤其对此阶段国有企业深化改革尤其是混改进程中具有十分重要的借鉴意义。论文对上述问题进行分析，并提出相关政策建议。
【Abstract】From the "Fight Between Vanke and Baoneng" outbroke in December 2015 to the the strong involvement of "Hengda system" in August 2016 and its exit in June 2017， then to the equity replacementit between China Resources （Holdings） Co.Ltd. with the background of central enterprises and Shenzhen Metro with Shenzhen state-owned asset background， now， the issue has finally come to an end， while the influence still remains. Whose is the listed companies？ How to balance the entrepreneurial spirit and the shareholder's interests in an executive team？ How to set up a more reasonable equity structure？ How can the public offering fund of institutional investors， especially those with multi-level principal-agent relationship， play a more effective role in the governance of listed companies？ How can the party committees of listed companies play a better role？ In essence， "Fight Between Vanke and Baoneng" is a typical corporate governance problem， with great significance， this issue can be used as a reference for deepening the diversification of the reform process of state-owned enterprises. In this article， we will investigate into these matters and provide suggestions for relative policies.
【關键词】公司治理；机构投资者；国有企业改革；上市公司党委
【Keywords】corporate governance； institutional investors； reform of state-owned enterprises； party committees of listed companies
【中图分类号】F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）08-0042-03
1 “宝万之争”的公司治理解析
姚振华在成为万科第一大股东之前与王石有过一次会谈，不欢而散，成为了“宝万之争”的导火索，引来了“野蛮人”的敲门。
2015年1月宝能系旗下前海人寿及其一致行动人钜盛华开始买入万科股份，并于8月26日增持至15.04%跃居第一大股东，随后从11月27日起到12月4日期间宝能系达到20%并在深交所发出关注函后继续在港交所增持。12月18日万科A于下午开始停牌，王石强硬表态，不欢迎民营资本做万科的大股东，带来了极大争议，停牌直到2016年7月2号长达7个月，期间宣布了深圳地铁土地入股的重组方案，随后恒大在2016年8月4日连续增持万科，彻底改变了万科股价连续下跌的趋势，万科A在11月18日创“宝万之争”事件以来股价新高的29元。期间包括证监会、交易所、保监会、国资委以及深圳市委在内的相关者都正式、非正式的介入到了事件进展中[1]。随着2017年1月、6月华润及恒大相继将股权转让给深圳地铁，宝能受罚，创始人王石谢幕，万科股权之争进入终局。
随着我国资本市场的长足发展以及机构投资的不断壮大，杠杆和资本的力量已不可同日而语，借助资产驱动负债掌握数十万亿的保险资金成为了影响资本市场的重要力量，而随着“资产荒”的出现，优秀的上市公司自然成了险资追逐的目标。宝能、安邦以及恒大皆是这一背景，而股权分散的万科成为了这一背景下的必然。
毫无疑问，万科是一家拥有高信用、经营良好的上市公司。而以控制权为目的的“恶意收购”通常具有强烈的对抗性，而作为管理层及创始人，王石是否有权选择大股东，上市公司该代表谁的利益？
所有权与经营权相分离是现代企业制度最核心的特征之一，而股权的相对分散使得控制权集中于经营者之手，造成股东与经营者之间的代理问题。万科股权结构高度分散，内部治理机制不完善，存在内部治理外部化的问题，所以才会陷入“零和博弈”的困境。
“宝万之争”的舆论中贯穿始终的，是以王石代表的管理层帮助万科树立的独特气质和情怀。这不仅是王石将这家公司带到世界第一的位置，更是因为他们带给这家公司的不一般的公司文化，给中国公司带来的独特价值，这也是对于整个中国上市公司的特殊意义。然而现代企业产权制度的核心就是产权。上市公司是创业团队的，大股东的，还是经营管理层的？从真正的产权角度考虑，万科现在的管理层只是接受股东委托代理的公司运营团队，哪怕他们曾经是创始人，也必须得接受资本化带来的后果，这个后果就是所有权的变化。王石的创业团队完成了一个从所有权者到经营权者的转变，万科已不再是王石的了，企业家精神无法替代产权。万科的高管团队本质上是个受雇佣者，而不是所有者。情怀不能与市场经济商业规则之间对立。市场不愿意看到对规则的损害。任由规则遭到损害，最终一定会以对万科的伤害结束。
2 机构投资者对上市公司治理影响
本文涉及的机构投资者主要指证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司等，既通过一级、二级持股成为上市公司股东的专业投资机构。
实证研究表明，机构投资者由于更大的预期收益及拥有大量股权，有效地约束了公司的管理层，减少了管理层的投机行为，机构投资者更有可能阻止那些可能有损股东利益的议案[2]。因此，機构投资者具备了参与公司经营治理的能力和动机。
在机构投资者参与公司治理的实践中，人们渐渐认识到“用脚投票”无疑是一种低效率的方式，许多机构投资者开始放弃“用脚投票”的消极方式，而对公司事务表现出极大的关注，机构投资者开始介入公司治理，形成了机构法人主导型公司治理。机构投资者参与公司治理所得不菲，这也是机构投资者介入公司治理的重要动因[3]。
无论是基金、险资还是社保，其以募集方式的资金来源性质决定了机构投资者势必以信托责任致力于上市公司的建设与维护，另一方面，基于政策因素，基金考核、排名与面临投资者的赎回压力也促使机构投资者投身于公司治理之中，通过改善公司治理绩效以获取长期稳定的投资收益。
以公募基金为例。我国的公募基金管理公司实行公司投资决策委员会领导下的基金经理负责制。公司投资决策委员会主要职责是根据有关法规和基金合同，审议并决策公司投资研究部门提出的公司整体投资策略、基金大类资产配置原则，以及研究相关投资部门提出的重大投资建议等。同时，监察稽核部、风险管理部以及督察长在内的独立条线进一步对基金经理的投资决策进行监督及制衡。同时，媒体、基金持有者、托管银行以及证监会系统形成了更广泛的基金公司治理机制。可以说作为委托理财的公募基金持有上市公司股票，其本身就是一个多层委托代理关系，如何有效发挥治理效用，维护好基金持有人利益，规避基金公司声誉及违规风险，行使好上市公司股东权利是一个十分复杂和重要的论题。
3 混改视角下的“宝万之争”
“宝万之争”让人唏嘘的不仅是创始人王石的谢幕，还有央企背景的华润的退出。曾经的第一大股东，看似牢牢在手的控制权，再到股权争夺中一再的被动和无措。无论是创始人王石的企业家情怀还是华润几任掌门人与王石的个人关系最终证明都无法替代有效的公司治理机制及安排，曾经引以为傲的却是最致命的。万科前身是彻底的国企，随后完成了股份制改造，再到后来引入了央企背景的华润，再到深圳国资背景的深圳地铁的入主，始终伴随着国企、民企的混合所有制的转化，一家擅长经营管理的巨头在公司治理上不足带来了数次翻天覆地的变动和冲击。而原来国资背景的控股股东曾经的信任最后变成了放任，更深层次的是国资作为股东方、资本方在治理层面的准备不足，没有应有的准备和掌控。尤其在现代企业建设以及完成国有企业保值增值大背景下值得深思，具有十分重要的警示和借鉴作用，尤其是目前国有企业深化改革，加大混改力度的潮流下。
探索建设符合我国国情，具有中国特色的现代国有上市企业制度，要坚持党对国企的领导以及现代法人制度两个“一以贯之”。正确理解党对上市国企的领导，不能简单当作意识形态，而是从公司治理机制的视角，这既是《公司法》明确的治理定位，也是《党章》赋予基层党组织的重要职责。正如交通银行党委书记牛锡明指出：积极探索在现代公司治理结构下发挥核心作用的方法和路径，建立党委决策沟通机制，注重强化与董事会、监事会、高级管理层的协调配合，切实形成“党委领导核心，董事会战略决策，监事会独立监督，高级管理层全权经营”的现代公司治理体系。证监会主席刘士余近期也表示：证监会、上市公司协会正在会同有关部门正对上市公司治理准则进行修订，修订过程中既要对接国际标准，又要融入中国原则，以期通过修订后的准则推动各上市公司在章程中进一步明确党组织的架构、任务、规则。另一方面，中央经济工作会议指出混改是国企改革重要突破口。混改将从另一层面提升国有上市公司治理水平。发展混合所有制经济能够提高治理效率，获得治理红利[4]。通过国企所有权的多元化，改善国企公司治理，从而提升国企的盈利能力和经营效率。同时，我们要深刻吸取借鉴“宝万之争”事件的经验教训，正确处理好国有与民营、资本与实体之间的辩证关系，确保上市公司长期稳健经营、保障民营资本在内的股东权益，形成市场规则下良好的公司治理运行机制。既能提升国有企业的经营效率，也从机制和规则上解决了民营资本的“后顾之忧。”如果当初华润可以更早看到这一点，确保万科党委及国有资本在上市公司治理层面的话语权，结局可能完全相同。
【参考文献】
【1】苏振华.论机构投资者介入上市公司治理[J].浙江社会科学，2002（2）： 61-64.
【2】李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK 的经验研究[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.
【3】郝云宏，吴俏.机构投资者参与公司治理的理性决策分析[J].商业经济与管理，2005（8）：69-73.
【4】吴晓晖，姜彦福.机构投资者治理效率研究[J].统计研究，2006（9）：33-36.
【摘 要】从2015年12月爆发的“宝万之争”，到2016年8月初“恒大系”的强势介入以及2017年6月的退出，再到央企背景的华润与深圳国资背景的深圳地铁之间的股权更替，结局渐进清晰，然而引发的争论和思考却久久不能平息。上市企业到底是谁的，高管团队的创业者精神与股东利益如何平衡，股权结构如何设立更为合理，机构投资者尤其是具备多层委托代理关系的公募基金如何更好地发挥上市公司治理有效性，上市公司党委如何更好的发挥作用。究其本质，“宝万之争”属于典型的公司治理问题，意义深远，尤其对此阶段国有企业深化改革尤其是混改进程中具有十分重要的借鉴意义。论文对上述问题进行分析，并提出相关政策建议。
【Abstract】From the "Fight Between Vanke and Baoneng" outbroke in December 2015 to the the strong involvement of "Hengda system" in August 2016 and its exit in June 2017， then to the equity replacementit between China Resources （Holdings） Co.Ltd. with the background of central enterprises and Shenzhen Metro with Shenzhen state-owned asset background， now， the issue has finally come to an end， while the influence still remains. Whose is the listed companies？ How to balance the entrepreneurial spirit and the shareholder's interests in an executive team？ How to set up a more reasonable equity structure？ How can the public offering fund of institutional investors， especially those with multi-level principal-agent relationship， play a more effective role in the governance of listed companies？ How can the party committees of listed companies play a better role？ In essence， "Fight Between Vanke and Baoneng" is a typical corporate governance problem， with great significance， this issue can be used as a reference for deepening the diversification of the reform process of state-owned enterprises. In this article， we will investigate into these matters and provide suggestions for relative policies.
【關键词】公司治理；机构投资者；国有企业改革；上市公司党委
【Keywords】corporate governance； institutional investors； reform of state-owned enterprises； party committees of listed companies
【中图分类号】F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）08-0042-03
1 “宝万之争”的公司治理解析
姚振华在成为万科第一大股东之前与王石有过一次会谈，不欢而散，成为了“宝万之争”的导火索，引来了“野蛮人”的敲门。
2015年1月宝能系旗下前海人寿及其一致行动人钜盛华开始买入万科股份，并于8月26日增持至15.04%跃居第一大股东，随后从11月27日起到12月4日期间宝能系达到20%并在深交所发出关注函后继续在港交所增持。12月18日万科A于下午开始停牌，王石强硬表态，不欢迎民营资本做万科的大股东，带来了极大争议，停牌直到2016年7月2号长达7个月，期间宣布了深圳地铁土地入股的重组方案，随后恒大在2016年8月4日连续增持万科，彻底改变了万科股价连续下跌的趋势，万科A在11月18日创“宝万之争”事件以来股价新高的29元。期间包括证监会、交易所、保监会、国资委以及深圳市委在内的相关者都正式、非正式的介入到了事件进展中[1]。随着2017年1月、6月华润及恒大相继将股权转让给深圳地铁，宝能受罚，创始人王石谢幕，万科股权之争进入终局。
随着我国资本市场的长足发展以及机构投资的不断壮大，杠杆和资本的力量已不可同日而语，借助资产驱动负债掌握数十万亿的保险资金成为了影响资本市场的重要力量，而随着“资产荒”的出现，优秀的上市公司自然成了险资追逐的目标。宝能、安邦以及恒大皆是这一背景，而股权分散的万科成为了这一背景下的必然。
毫无疑问，万科是一家拥有高信用、经营良好的上市公司。而以控制权为目的的“恶意收购”通常具有强烈的对抗性，而作为管理层及创始人，王石是否有权选择大股东，上市公司该代表谁的利益？
所有权与经营权相分离是现代企业制度最核心的特征之一，而股权的相对分散使得控制权集中于经营者之手，造成股东与经营者之间的代理问题。万科股权结构高度分散，内部治理机制不完善，存在内部治理外部化的问题，所以才会陷入“零和博弈”的困境。
“宝万之争”的舆论中贯穿始终的，是以王石代表的管理层帮助万科树立的独特气质和情怀。这不仅是王石将这家公司带到世界第一的位置，更是因为他们带给这家公司的不一般的公司文化，给中国公司带来的独特价值，这也是对于整个中国上市公司的特殊意义。然而现代企业产权制度的核心就是产权。上市公司是创业团队的，大股东的，还是经营管理层的？从真正的产权角度考虑，万科现在的管理层只是接受股东委托代理的公司运营团队，哪怕他们曾经是创始人，也必须得接受资本化带来的后果，这个后果就是所有权的变化。王石的创业团队完成了一个从所有权者到经营权者的转变，万科已不再是王石的了，企业家精神无法替代产权。万科的高管团队本质上是个受雇佣者，而不是所有者。情怀不能与市场经济商业规则之间对立。市场不愿意看到对规则的损害。任由规则遭到损害，最终一定会以对万科的伤害结束。
2 机构投资者对上市公司治理影响
本文涉及的机构投资者主要指证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司等，既通过一级、二级持股成为上市公司股东的专业投资机构。
实证研究表明，机构投资者由于更大的预期收益及拥有大量股权，有效地约束了公司的管理层，减少了管理层的投机行为，机构投资者更有可能阻止那些可能有损股东利益的议案[2]。因此，機构投资者具备了参与公司经营治理的能力和动机。
在机构投资者参与公司治理的实践中，人们渐渐认识到“用脚投票”无疑是一种低效率的方式，许多机构投资者开始放弃“用脚投票”的消极方式，而对公司事务表现出极大的关注，机构投资者开始介入公司治理，形成了机构法人主导型公司治理。机构投资者参与公司治理所得不菲，这也是机构投资者介入公司治理的重要动因[3]。
无论是基金、险资还是社保，其以募集方式的资金来源性质决定了机构投资者势必以信托责任致力于上市公司的建设与维护，另一方面，基于政策因素，基金考核、排名与面临投资者的赎回压力也促使机构投资者投身于公司治理之中，通过改善公司治理绩效以获取长期稳定的投资收益。
以公募基金为例。我国的公募基金管理公司实行公司投资决策委员会领导下的基金经理负责制。公司投资决策委员会主要职责是根据有关法规和基金合同，审议并决策公司投资研究部门提出的公司整体投资策略、基金大类资产配置原则，以及研究相关投资部门提出的重大投资建议等。同时，监察稽核部、风险管理部以及督察长在内的独立条线进一步对基金经理的投资决策进行监督及制衡。同时，媒体、基金持有者、托管银行以及证监会系统形成了更广泛的基金公司治理机制。可以说作为委托理财的公募基金持有上市公司股票，其本身就是一个多层委托代理关系，如何有效发挥治理效用，维护好基金持有人利益，规避基金公司声誉及违规风险，行使好上市公司股东权利是一个十分复杂和重要的论题。
3 混改视角下的“宝万之争”
“宝万之争”让人唏嘘的不仅是创始人王石的谢幕，还有央企背景的华润的退出。曾经的第一大股东，看似牢牢在手的控制权，再到股权争夺中一再的被动和无措。无论是创始人王石的企业家情怀还是华润几任掌门人与王石的个人关系最终证明都无法替代有效的公司治理机制及安排，曾经引以为傲的却是最致命的。万科前身是彻底的国企，随后完成了股份制改造，再到后来引入了央企背景的华润，再到深圳国资背景的深圳地铁的入主，始终伴随着国企、民企的混合所有制的转化，一家擅长经营管理的巨头在公司治理上不足带来了数次翻天覆地的变动和冲击。而原来国资背景的控股股东曾经的信任最后变成了放任，更深层次的是国资作为股东方、资本方在治理层面的准备不足，没有应有的准备和掌控。尤其在现代企业建设以及完成国有企业保值增值大背景下值得深思，具有十分重要的警示和借鉴作用，尤其是目前国有企业深化改革，加大混改力度的潮流下。
探索建设符合我国国情，具有中国特色的现代国有上市企业制度，要坚持党对国企的领导以及现代法人制度两个“一以贯之”。正确理解党对上市国企的领导，不能简单当作意识形态，而是从公司治理机制的视角，这既是《公司法》明确的治理定位，也是《党章》赋予基层党组织的重要职责。正如交通银行党委书记牛锡明指出：积极探索在现代公司治理结构下发挥核心作用的方法和路径，建立党委决策沟通机制，注重强化与董事会、监事会、高级管理层的协调配合，切实形成“党委领导核心，董事会战略决策，监事会独立监督，高级管理层全权经营”的现代公司治理体系。证监会主席刘士余近期也表示：证监会、上市公司协会正在会同有关部门正对上市公司治理准则进行修订，修订过程中既要对接国际标准，又要融入中国原则，以期通过修订后的准则推动各上市公司在章程中进一步明确党组织的架构、任务、规则。另一方面，中央经济工作会议指出混改是国企改革重要突破口。混改将从另一层面提升国有上市公司治理水平。发展混合所有制经济能够提高治理效率，获得治理红利[4]。通过国企所有权的多元化，改善国企公司治理，从而提升国企的盈利能力和经营效率。同时，我们要深刻吸取借鉴“宝万之争”事件的经验教训，正确处理好国有与民营、资本与实体之间的辩证关系，确保上市公司长期稳健经营、保障民营资本在内的股东权益，形成市场规则下良好的公司治理运行机制。既能提升国有企业的经营效率，也从机制和规则上解决了民营资本的“后顾之忧。”如果当初华润可以更早看到这一点，确保万科党委及国有资本在上市公司治理层面的话语权，结局可能完全相同。
【参考文献】
【1】苏振华.论机构投资者介入上市公司治理[J].浙江社会科学，2002（2）： 61-64.
【2】李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK 的经验研究[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.
【3】郝云宏，吴俏.机构投资者参与公司治理的理性决策分析[J].商业经济与管理，2005（8）：69-73.
【4】吴晓晖，姜彦福.机构投资者治理效率研究[J].统计研究，2006（9）：33-36.
