中美企业上市与退市制度比较研究

    张宇舟

    摘 要 本文对比分析了中国和美国的上市与退市制度之间的异同，研究发现中国的上市制度较为刻板，企业想要上市，具有较大的难度，既费时也费力；而美国的上市制度则较为宽松，将判断能否上市的权力交给了市场，条件灵活，上市较中国更为便利。退市制度方面，中国企业退市条件较少，退市企业数同样较少，美国则更为灵活，企业多为主动退市，使得市场保持动态平衡。

    关键词 上市制度 退市制度 中美对比

    长期以来，中国的股票市场有一个比较明显的特点：上市公司数量一直在增加，但退市企业寥寥无几，这与成熟的发达股票市场退市与上市的数量几乎相等的特点形成鲜明的对照，而由此引发的问题是，劣质的上市公司得不到清除，而优质的公司需要等待很长时间才能上市，上市公司的整体质量得不到改善。本文首先介绍了中美两国退市制度，之后对两者进行对比，分析指出我们上市与退市制度存在的问题，最后提出相应的改进建议。

    一、上市制度

    （一）中国上市制度

    1.发行制度：中国对股票发行采取审核制。审核制本质上是一种行政审批制度，一家公司能否上市需要经过中国证监会的审核，因此审核制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。在中国，中国证监会是股票发行的审核人，审核中介机构们上报的材料。中介机构主要包括保荐人（券商）、会计师、律师、评估师等。其中，保荐人是最主要负责人，负责对拟上市公司的全面尽调、所有中介人员的调度和申报材料的制作；会计师主要负责拟上市公司财务报表的审计；律师主要负责对拟上市公司进行法律尽调，找出并解决公司存在的法律问题；评估师主要负责对拟上市公司的净资产进行评估，以保证交易或发行价格公平公正。此外，中国证监会对发行人的发行价格也有限制，一般发行市盈率不得超过23倍，即发行人上一年度每股净利润的23倍。

    2.保荐制度：保荐制度指的是由保荐人（券商）对发行人发行证券进行推荐和辅导，并核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任，并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。

    （二）美国上市制度

    美国对股票发行则采用备案制。备案制是指企业在申请发行股票时，必须将自己的左右需要披露的信息披露给监管机构和投资者，证券监管机构的职责则是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。目前这类发行制度的代表是美国和日本。相比之下，这种制度的市场化程度较高。纳斯达克主要是通过公司股票的最低卖价、公司资产等来判断一家公司是否符合上市条件。纳斯达克对全国资本市场和中小型资本市场的要求是不同的。

    二、退市制度

    （一）中国退市制度

    中国证券监督管理委员会于2001年2曾发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，然后在2001年11月加以修订，规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市。我国上市公司退市制度正式开始推行。

    2018年7月27日，中国证券监督管理委员会正式发布了《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》。其中关于上市公司“强制退市”的17种情形如下，与2014年《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》最大的不同就是列出了因重大违法而触发退市的主要情况，如危害公共安全。如近期因假疫苗事件身败名裂的上市公司长生生物，被中国证监会调查出存在以下问题：一是没有按照要求披露重要信息；二是在披露子公司问题的时候存在重大遗漏；三是被吉林省药监局调查的重要信息没有披露等。长生生物因为假疫苗事件可能会触发上述意见而被强制退市。

    （二）美国退市制度

    从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家，净增长为负数。大部分公司都是主动退市。在美国，由于资本市场异常发达，企业融资的渠道比较畅通，且上市采用注册制，上市成本比较低，上市时间较短，因此企业不会一窝蜂地着急去上市。同时，由于美国的股票投资者多为大型机构，如基金公司、养老基金、私募基金、大学基金、主权基金等，这些机构投资者对上市公司的价值判断往往比较一致，优质的企业，如苹果、亚马逊等会得到较高的估值；而劣质的企业，得不到投资人的青睐，股价会一蹶不振，股东财富得不到增长。因此，很多上市公司会主动退市。且随着2002年Sarbanes–Oxley Act实行以后，美国上市公司受到了更为严厉的监管，维护成本大大增加，这也加速了其退市的进程。

    三、中國上市与退市制度存在的问题

    （一）上市制度存在问题

    首先，审核制导致上市流程相对繁琐，时间往往较长，对申请公司来说既费时也费力，同时使得优质公司在上市是需要经历漫长的排队等待。2017年以前，一家公司从申请到发行至少需要2到3年，虽然2017年之后，速度大大加快到了一年左右，但是与美国香港相比，时间仍然较长（美国香港基本只要六个月左右就可上市）。

    其次，审核条件苛刻，对公司要求较高。要求你上市公司净资产不得少于三千万元，同时必须开业三年以上且最近三年连续盈利，以上交所为例，它要求三年利润之和不少于五千万，创业板要求三年累计利润不低于三千万，而很多初创企业没有很强的盈利能力，达不到上市标准，对以后的发展产生巨大影响。这便扼杀了许多新兴产业公司，令经济发展缺少了这类公司的推波助澜。

    再次，上市条件不够灵活。比如说同股不同权的问题，在美国和香港都可以实行，而在中国依然不被允许，这就导致了许多互联网企业到美国或香港上市，比如阿里巴巴去了美国上市，小米去了香港上市。如果不允许同股不同权 ，一旦上市，创始人就可能会失去对公司的控制权，可能会对公司的发展造成不利影响。

    （二）退市制度存在问题

    首先，退市制度不完善、机制不健全，使得一些业绩很差、信誉很低、治理混乱的上市公司长期“停而不退”，连续两三年亏损的公司比比皆是，但是因为在亏损后，很多公司选择出售资产，或者以借壳的方式实现盈利，最后真正退市的公司非常少。劣质公司的大量存在，既对投资者的选择做出干扰，也会影响整个市场的健康发展。

    其次，追责、赔偿制度不完善，退市很难走出纸面。责任不够清晰，该由投资者承担的投资者承担，该由上市公司承担的，上市公司来承担。制度的缺失也导致了股民维权成本高、维权效率低下等问题。

    再次，退市后再上市制度的不完善。企业不愿意退市的很大原因就是退市之后就失去了交易的场所，重新上市成本高昂。就像英超球队，在降级之后仍可在英冠比赛，表现好又可以重新回到英超，形成了良性的动态循环，退市制度也可以建立相关机制，让公司的经营重新步入正轨。

    四、结语

    中美两国的上市与退市制度，都存在很大的差异。上市制度方面，中国的上市制度较为刻板，企业想要上市，具有较大的难度，既费时也费力；而美国的上市制度则较为宽松，将判断能否上市的权力交给了市场，条件灵活，上市较中国更为便利。退市制度方面，中国企业退市条件较少，退市企业数同样较少，美国则更为灵活，企业多为主动退市，使得市场保持动态平衡。通过对比，中国的上市与退市制度的问题可以概括为以下几点：条件苛刻、程序繁琐、制度缺失、效率低下。针对上述问题，本文作者提出以下几点建议：简化上市审核条件，为企业上市提供便利；降低上市相关成本，使企业有机会在退市后再次上市；允许“同股不同权”等制度的实行，切实为公司上市减少问题，避免上市对公司经营带来影响；健全退市机制，避免“停而不退”情况的发生，保证市场的健康发展；完善追责、赔偿等退市相关制度，明确相关责任，避免上市给投资者带来过大损失；完善再上市制度，使得企业有更多选择。

    参考文献：

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