多层次资本市场转板制度基本功能分析
刘国胜
摘 要： 我国资本市场多层次建设已经初具规模，层次之间的互动性问题开始凸显，转板制度构建已经刻不容缓，但人们似乎并不理解转板制度对多层次资本市场建设的重要价值。多层次资本市场转板制度及其基本功能，对于帮助人们理解和重视多层次资本市场结构下转板制度建设具有重要作用。
关键词： 多层次资本市场； 转板制度； 功能分析
中图分类号： D922 文献标识码： A 文章编号： 1673-9973（2014）01-0091-05
引言
党的十八大报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。党的十八届三中全会补充提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系”，强调市场体系的有序竞争性。
为构建我国资本市场的多层次性和有序竞争性，我国加快了资本市场多层次建设的步伐。2013年1月北京中关村股份代办转让系统正式更名全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板），标志着我国完全以非上市公众公司为核心组成的证券市场板块，将成为理论界期待已久的新三板市场的重要组成部分，它与主板市场、二板市场，以及四板市场一起，构成我国结构合理的多层次资本市场。
资本市场多层次构架形成后，与之配套的相关制度随之而来，其中推动多层次之间互动的转板制度，成为多层次资本市场继续有效建设的最重要制度。所谓转板，是指正在资本市场的某一板块市场进行交易的市场主体，因经营行为或经营条件的变化，基于证券市场规则的要求，主动或被动地转移到另一板块市场进行交易的主体转移行为。所谓转板制度，是指国家证券监管机关为规范证券市场的转板行为，针对转板基本要素要求，出于维护证券市场秩序的需要，而制定的一套完整的规范制度。构建合理的多层次资本市场转板制度，成为资本市场向纵深方向发展的关键制度。
新制度经济学对制度构建价值的判断有着更为敏锐的认识，他们认为制度作为社会运行的游戏规则，构造了人们在社会或经济方面发生交换的激励结构，制度变迁（或创新）则决定了社会的演进方式。[1] 制度构建的条件和成本限制了人们对制度的选择，导致制度的相对稀缺性，[2]迫使人们对制度创新的热情探索。制度的核心价值是给市场经济人提供奖励与约束，刺激人们“去从事合乎社会需要的活动”，从而改善资源配置效率，获得比较利益等。适合需求的制度创新能够降低交易成本、提供经济价值、创造合作条件、提供激励机制、外部收益内部化以及够抑制机会主义动机与行为。
当人们接受资本市场的多层次性和竞争性设计时，似乎对多层次结构化后的互动问题还没有来得及思考，多层次资本市场之间的僵化问题接踵而至，却把转板问题推向人们研究资本市场工作的中心。层次之间的互动制度供给上已经彰显出制度的稀缺性和创新必要性，急需构建资本市场转板制度，为资本市场提供必要的制度供应。但人们似乎并没有真正认识到多层次资本市场设计转板制度的价值和意义，为厘清人们对多层次资本市场构建转板制度的质疑和困惑，有必要深入探讨多层次资本市场转板制度的基本功能。
一、完善多层次资本市场体系
我国证券市场在“局部利益”推动下，忽视“整体利益”的思考，表现出强烈“山头主义”和分割状态，转板制度建设至少应从纵横两方面，打破这种“山头主义”和分割状态，建立完善的多层次资本市场体系。
（一）横向转板促进市场管理主体良性竞争
市场管理主体封闭运行、各行其是，上市融资主体必然受到压抑、流动不畅。同时也必然导致市场管理主体缺乏竞争意识，服务意识淡薄，上市融资主体融资能力受到严重束缚，达不到资本市场上市融资的目的，最终严重影响资本市场多层次体系的建立和完善。
上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所是我国主板市场三大主力。鉴于政治体制和管理体制的约束，并没有表现出板块管理主体之间的协作和良性互动关系。沪深主板早期的盲目竞争以及纳入证监会统一监管后完全丧失竞争力。体制内三者分工负责、封闭运行，使多少证券精英扼腕叹息。独立财经撰稿人皮海洲呼吁，应允许沪深公司相互转板，打破沪深股市上市终身制模式。沪港主板与深港主板因为政治体制的原因，至今没有形成互动建设的问题。①
封闭运行现象在其他市场板块依然如此。姗姗来迟的创业板不知道与中小企业板建立什么样的沟通关系，却与香港股市的创业板因体制问题而隔海相望，有识之士强烈建议，应当按照优势互补原则，积极研究制定深港两地创业板互动发展方案，并创造条件分步实施转板互动机制，充分利用境内外两种金融资源，建设大中华资本市场体系。②[3] 交投清淡的“代办股份转让系统”，③ 将扩容工作一拖再拖。常常借助国家赋予的权力打击市场竞争对手，“独霸”三板市场，面对即将诞生或已经诞生的其他兄弟，采用惊人的手段将其扼杀在摇篮之中，④[4] 似乎省却了横向转板机制良性竞争的麻烦。各地产权交易市场作为中国资本市场的一个重要组成部分，始终不敢忘记自己的历史使命，以市场相互联合为自身发展优势，形成板块式共同交易市场，⑤ 在板块机制的联合上带了个好头，但在资本市场多层次建设中却始终没有找准自己的位置。
（二）纵向转板推动转板主体自身良性竞争
市场板块封闭运行，缺乏上下层之间的转板机制，上市主体不能因为业绩优良而升板上层市场进行交易，也不能因为业绩不佳而降板下层市场进行交易，就必然禁锢上市主体拓展融资市场的能力，必然严重损害投资者的利益，其最终损害的仍然是资本市场的多层次体系建设，以及多层次资本市场建设的沟通与融合。
我国资本市场建设初期，多层次资本市场体系可望而不可即。1990年沪深主板启动，最大的愿望是把沪深市场沿着改革既定的目标发展下去，却没有远虑到上市公司的退市问题。ST退市风险警示机制和PT退市股票特别处理机制的设计，更让上市公司的退市问题推迟了十年。直到2000年鉴于ST公司和PT公司的沉重压力，上市公司的市场退出机制问题浮出水面。为解决主板市场退市公司的出路问题，三板市场也就是“代办股份转让系统”应运而生，同时建立多层次资本市场体系成为我国资本市场建设的重要问题。人们已经认识到多层次资本市场的重要性和完善多层次资本市场体系的重要意义。因此，“代办股份转让系统”、中小企业板、创业板都先后诞生，就连被证券市场“嗤之以鼻”的产权交易市场，也被纳入到多层次资本市场体系之内。但是转板制度建设工作任重而道远，主板、创业板、三板以及产权交易市场相互转板的制度建设工作才刚刚开始。转板制度建设工作的滞后，严重阻碍上市公司金融拓展能力的开展，制约上市公司之间的良性竞争，损害了投资者特别是中小投资者的利益，其最终的后果是严重影响我国多层次资本市场体系的建设。
二、提高资本资源配置效率
市场是资源配置的最重要方式，资本市场在资本资源的配置中起着极为关键的作用。转板作为一种经济制度安排，从两个方面提高资本市场资源配置效率：一方面是提高资本市场本身的效率，即转板制度设计关联资本市场的制度和技术环境，使资本市场能高效和低成本地为需要资金公司及时提供所需资金；另一方面是转板制度设计可以使资本资源通过市场更好地流向不同发展效益水平的公司，将资本资源配置到效率最高的公司。
构建转板制度为何能加速资本市场资源的配置效率，其原初的动力来自于上市公司对利润的追求。上市公司追求利润最大化，增加生产资本投入是实现利润最大化重要方式。增加投入须有源源不断的增量资本，而增量资本须有资本市场成功融资做后盾。因此，客观上刺激上市公司提高生产效率，把资本投向最有前途的行业。行业利润的薄厚是资本投向的主要因素，这种因素远期主导公司的发展方向，近期主导公司转板上市的诉求。但是，公司利润随空间和行业的不同而变化，公司利润是空间和行业的函数。某地商品生产的高度集中，直接结果是商品在局部空间的过剩。为了近期谋求上市证券转板上市的基本条件，远期谋求更多的公司利润，上市公司会自觉地从商品生产过剩的地域转移到商品生产不足的地域，客观上调整了产业在空间上的布局，提高社会资源的空间配置效率。而行业的迅速发展导致行业内生产过剩，行业内商品市场完全竞争，利润空间较小。上市公司会自觉地调整资本投资方向，从老的行业和领域、生产饱和的行业和领域转移到新的行业和领域、高科技领域，这种转移的客观结果是调整了产业在行业上的布局，提高资源的行业配置效率。[5]
上市公司基于转板诉求而内外打造自身素质，而最终能够取得转板成功的企业，多数都是发展目标远大，公司前景广阔的新兴行业和高科技行业。上市公司掀起利润争夺的惊涛巨浪，将审视和观察上市公司的发展前景资本市场增量资本投入者，连同他们的资本投入一起卷入，客观上引导了增量资本的投资方向，优化了增量资本的结构。公司转板上市或挂牌的行为标准，为企业指明发展方向，客观上调整国家产业的布局，优化增量资产的投向目标和配置结构，扶植优质企业，淘汰落后企业，进而提高整个社会的资源配置效率。
三、提高上市公司融资效率
公司转板（升板）上市的前提条件是上市公司的各项指标达到转板目标市场的基本要求。目标市场为转板公司设计诸多转板的具体条件，转板公司为达到转板上市之目的，会想方设法完成目标市场要求的条件。公司在完成这一条件过程中不知不觉地将自己各方面的硬件和软件提升到一个高度。转板（升板）目标市场的高条件要求，使许多公司望而却步，而真正能够转板成功的公司并不多。转板成功的公司因媒体的热捧，市场主体的网络传播而迅速闻名于业界，从而大大提高转板公司的知名度，公司因此享受转板成功带来的“马太效应”。
（一）提高公司股票的流通量
转板成功的公司信用指数和知名度指数大增，获得广大自然人投资者和机构投资者的追捧，投资者看好并争先购买转板公司的证券，转板公司的证券上升为绩优股。[6] 转板公司稳健上行、起伏有序的证券市场价格，进一步推动投资者热炒，客观上提高公司证券的流通量。
（二）吸引机构投资者投资
机构投资者主要包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。拥有雄厚资金实力的机构投资者，投资行为相对理性化，能够主动控制自己的投资行为，投资规模较大，投资周期较长，有利于证券市场的稳定发展。机构投资者庞大的资金规模、专业化的管理队伍和多方位的市场研究，为建立有效的证券投资组合提供基本的条件保障。个人投资者因为有限的外在条件和自身因素，无法规避相应的投资风险。机构投资者一般具有独立的法人资格，投资行为受到多方有组织的监管，能够从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己的信誉。机构投资者如果看好某公司的发展，就会进行稳定投资，发挥证券市场稳定器的作用。只要机构投资者操盘稳定，公司证券价格也会相对稳定，成为证券市场标榜的“蓝筹”股。
（三）引入合适的战略合作伙伴
战略合作伙伴是指能够通过合资合作或其他方式，给公司带来资金、先进技术、管理经验，提升技术进步的核心竞争力和拓展国内外市场的能力，推动公司技术进步和产业升级的国内外先进企业。前途光明的转板上市公司，往往容易被具有战略眼光的投资者所看中。为寻求更为宽广的公司战略合作，凝聚更多更好增量资本，转板上市公司常常不惜一切代价，寻求目光远大的战略投资者，引入合适的战略合作伙伴，探求更为光明的战略投资。
（四）方便转板公司间接融资
由于转板公司的业务经营和资金流动，直接融资并不能完全解决特定时段的资金短缺，间接融资仍然会是公司拓展业务、经营业务不可或缺的重要手段。间接融资是指银行等金融中介机构以贷款、贴现等形式，或者通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给融资单位使用的资金融通行为。公司间接融资常常须以一定的资产和信誉作为担保，转板成功标志着公司融资信用、还款能力的提高，更标志着公司光明的发展前途，可期的利润回报，优秀的知名度和“利多”的股票，间接融资贷款相对容易成功。
四、提高公司上市效率
公司申请上市最痛苦的经历，莫过于马拉松式审批程序。这种审批模式，让许多公司失去耐心。一般而言，公司采用IPO模式发行股票，监管机关进行审批所用的时间，少则几个月多则几年，先后经过几家机关审批。转板制度的最大特点就是简化监管部门的审批手续，根据具体情况决定公司转板上市。公司转板上市之所以能够简化审批手续，最为关键的原因是公司在进入其他市场板块时，已经进行了全身“体检”，在进行转板上市时，可以适当地对先前“体检”的项目进行省略，或者可以简化已经“体检”的项目。
假设某原在深圳创业板上市公司，由于公司经营业绩突出、规模壮大，由原先的一亿元资产发展为十亿元资产，公司欲扩大生产，募集更多的资金，决定要到上海交易所市场上市。应该选择什么路径？如果没有转板制度进行衔接的话，该公司首先要退出深圳创业板市场，办理有关上市公司复杂的退市手续。然后再用IPO首发的模式，到有关机关和部门申请上市。而这次申请上市与申请创业板上市的程序大体一致，只是个别条件有所不同而已。从深圳创业板市场退出，到上海交易所上市，这一连串的程序和过程，至少要耗费一年到两年的时间，这期间公司的股票必须停牌，不能进行市场交易，这其中的风险并不包括再次申请上市可能产生失败的结果。这就好比选择工作一样，你是愿意从A单位直接调到B单位，还是愿意先辞去A单位的工作，然后再去B单位应聘呢？道理很简单，这其中的痛苦与风险是不言而喻的。
转板制度的推行，省去了公司大部分工作环节。公司上市的每一个环节都是收费的，都是以一定的费用为代价做基础的，每省去一个环节就等于减少一笔开支，每简化一个环节就等于降低了一笔费用。转板制度可以踏踏实实为上市公司节省大笔开支，降低公司的上市费用。同时，公司上市的每一个环节又都是一定时间为代价的，每省去一个环节就等于节省一定的时间，每简化一个环节就等于缩短一定的时间，使公司的上市效率大大提高①。
转板制度使公司上市费用降低、上市时间缩短，提高公司上市效率，优化资金资源的配置。现代经济学认为，市场是资源配置的重要方式，在资本市场自发配置资源过程中，资金主要通过资本市场流向市场主体和行业主体，然后带动劳动力资源等要素流向企业，进而促进企业主体的健康发展。转板制度下资本市场本身能高效和低成本地为需要资金的上市或挂牌公司，及时提供所需资金，从而优化资金资源的配置效率。
五、提高行政监管效率
运用哲学两点论观点分析，任何工作的处理都不外乎主要矛盾和次要矛盾，以及矛盾主要方面和次要方面。对于任何放弃事物的主要问题或者放弃事物的主要方面，纠结于事物细枝末节的行为都是愚蠢的行为。上市公司上市的监管和审批工作更是如此，监管部门在转板上市和IPO上市的审批上，应当将精力放在IPO首发上，因为转板上市的公司，毕竟经过了一次全身“体检”，在板块相近的市场如创业板市场转移主板市场，主要健康指标不会有太大的变化。因此，在转板上市的审批程序上做适当的简化是符合事物发展规律的。在转板上市的监管和审批环节上，也应该抓住转板上市的主要问题和次要问题，对于公司的盈利能力、技术含量等上市标准应抓紧抓好，而对于公司的部分硬件设施、股东人数的多少等环节可以适当简化，以提高对公司进行审批和监管的效率。
六、促进公司积极竞争
经济学上的竞争是指经济主体在市场上为实现自身的经济利益和既定目标而不断进行的角逐。竞争是公司的生存法则，无竞争就无社会进步，现代社会的高速发展将无从谈起。转板竞争是指欲求转板上市的主体在转板上市的制度安排中为实现转板上市目标而不断与其他转板主体进行角逐的过程。换句话说，就是转板主体为了追求自身利益而力图胜过其他转板主体的行为和过程。转板制度本身就是为公司竞争量身定做的游戏，公司不论是为转板积极准备，还是转板已经取得成功，竞争都与公司的前途命运攸关。转板为公司带来的利益，令欲求直接融资的公司为之神往，而身处某一板块的上市公司为保持既得的直接融资利益，也必须进行全力的积极竞争。
在上市制度安排中，存在大量潜在的上市公司和欲求转板的上市公司，这些公司为能在某板块取得直接融资的地位而奋力竞争。但是，这些公司中没有谁能预先控制自己的上市安排，人为改变上市公司的资格和条件，上市成功的决定性因素就是全力竞争。准备转板上市的公司，面临的首要问题是如何从众多的公司中脱颖而出。恰如一个寻求进入国家级比赛的拳手，他的首要计划是如何在片区级比赛中取胜。在片区级比赛层面上就应该将对手击倒，被别的选手击倒或者根本不能取得最终选拔性的胜利，绝对没有机会走到国家级拳手比赛的擂台上。因此，转板上市的公司，面对转板上市的诱人利益，能做而且必须做的首要工作就是必须在与其他公司的转板竞争中取得选拔性胜利。
上市公司转板上市成功，取得的成绩不是一劳永逸的。它必须外塑形象，内强素质。同样恰如最后站在擂台上的拳手，他的优势只是暂时的，存在着随时被别人击倒的风险。转板公司在品尝转板上市成功的果实时，是不会忘记身边有无数“如饥似渴”的公司把自己当作“中原逐鹿”的对手。“竞争战略之父”、企业管理学家迈克尔·波特的竞争“五力”理论，[7]2-8 已经论证了“行业现有对手之间的竞争和紧张，市场新生力量的潜在威胁”，给现有市场占有者造成的压力，逼迫市场占有者全力进行“三大战略”——成本领先、标歧立异和目标集聚等战略研究。[7]12-14 成本领先战略要求转板公司建立起高效规模的生产设施，在经验的基础上全力以赴降低成本，抓紧成本与管理费用的控制，以及最大限度地减小成本费用。标歧立异战略要求转板公司将产品或提供的服务差别化，树立起行业范围中具有独特性的东西。目标集聚战略要求转板公司主攻某个特殊的顾客群、某产品线的一个细分区段或某一地区市场。转板公司实施的三大战略，客观上刺激了转板公司生产技术的发展，提高公司的竞争力，力克在竞争中失利而被迫转移到低一级别的板块市场交易。
七、优化公司治理结构
转板上市的公司为达到转板上市的目的，提高公司治理效率，拓展公司竞争能力，壮大公司发展规模，客观上起到优化公司治理结构的作用。公司内部组织机构合理与否是公司得以发展的关键，没有健全的公司内部组织机构，能够取得可期的公司利润是无法想像的。不论上市公司是升板上市还是降板上市，其直接监管措施关系都是以公司内部组织结构得以期望性改善为目的。
公司治理结构就是研究公司内部组织结构的激励机制、权力相互制衡机制和委托代理机制。经济学家米勒、梅耶、石雷佛（Shleifer）和魏施尼（Vishny）以及我国的吴敬琏都持此观点。而威廉姆森、科克伦和沃特克和布莱尔等经济学家认为，公司治理结构除研究公司内部组织结构外，还应该研究公司控制权和剩余索取权制度安排。其实，二者之间并没有本质上的分歧，只是概念范围不同而已。经济学发展到今天，公司治理结构的内容主要包括：激励机制、权力制衡和公司控制权，而这三项内容都必须依托股权结构发生作用。现代公司治理结构的基础是股权结构，股权结构发挥作用的较好具体形式是公司治理结构。股权结构不同，企业组织形式也就不同.因此，股权结构决定不同企业的治理结构，并最终决定企业的行为和绩效。[8]
不论公司如何转板，公司经营环境都会因公司升板、降板或平行转板，而发生较大的市场交易变化，股权结构也会因股票交易的价格、数量变化而发生变化。公司升板会引起价格上涨，价格上涨会提高大股东的控股比例，从而改变公司的股权结构。公司升板发行新股，会稀释大股东的控股比例，或引入机构投资者，同样改变公司的股权结构。股权结构的改变，引起公司控股权的改变，可能会有具有远见卓识的大股东进入股东会，进而改变公治理的理念，改变公司激励机制、权力制衡和公司控股权。
转板行为本身也影响公司的治理结构，转板行为特别是升板行为要求公司必须有良好的治理结构，治理结构不顺，就通不过监管机关的审查要求。即使侥幸通过，也必须尽快补上治理结构的“功课”，否则，一切成果都有可能前功尽弃。2010年在美的中国184家转板上市公司中，有25家均因公司治理问题集体遭遇“诉讼门”，[9] 进一步证明转板制度对公司治理的影响。
八、保护投资者利益
转板（降板）上市另一项重要功能是降低市场风险，从而有效地保护投资者的利益。上市公司上市或转板（升板）上市成功后，在资本市场和行业界取得了与其所在板块相应的荣誉和地位。人们对它的认识也由原初的信任上升到一个更高的等级，因此会加大对该上市公司投资的力度。但是，风云变幻的经济市场，随时都会有出人意料的情况发生。上市公司或因管理不善，或因技术落后，或因核心竞争力丧失，不再具有与其所在资本市场板块相应的荣誉和地位。如果管理者对其置之不理，仍让其享有所在板块市场的荣誉和地位，势必造成对投资者的欺骗和不公。任由其继续经营下去，所造成的市场经营风险，最终肯定由投资者承担，致使投资者受到严重损失。上市公司一旦丧失了其所在板块市场应有的地位后，管理者的首要任务就是采用强迫的方式，敦促上市公司尽快转板（降板）至与其竞争能力相应的板块市场进行交易，使投资者尽早认识到该上市公司的股票风险，在最短的时间内和用最快捷的方式，采取相应的解决措施，把市场风险降到最低，从而保护投资者利益。
结语
资本市场多层次结构发展到今天，整体多层次基本构架已经成型，转板制度建设已刻不容缓。通过横向转板制度建设，促进市场管理主体参与市场构建的良性竞争；通过纵向转板制度建设，推动转板主体参与自我生存竞争，进而达到完善多层次资本市场体系的作用。通过转板制度设计，提高资本资源配置效率，建设竞争有序的市场体系，奠定市场在资源配置中起决定性作用。通过转板互动，最大限度地提高上市公司融资效率，使得公司成功上市机会大大提高。通过事物发展的主次要矛盾比较，论证转板上市能够提高行政机关的监管效率。通过分析公司竞争结构构成，证明转板制度对促进公司竞争的积极作用。通过分析公司权利构成模式，论证转板优化公司治理结构基本作用。通过转板制度设计对管理层监管的督促作用，间接使投资者利益得到有效保护。
参考文献：
[1]道格拉斯·C·诺斯.制度、制度变迁与经济绩效[M].刘守英，译.
上海：三联书店，1994：3-4.
[2]卢现祥.西方新制度经济学[M].北京：中国发展出版社，1996：
30-31.
[3]钟仰浩.王守仁.建议建立深港创业板转板机制[N].证券时报，
2010-11-03（A05）.
[4]张华.“中国纳斯达克”大清盘[N].南方周末，2010-12-23.
[5]何问陶.资源配置效率的产业配置重合度方法及其应用[J].证
券市场导报，2004，（10）：6-10.
[6]薛婷.论机构投资者行为对资本市场效率的影响[J].现代商业，
2010，（4）：41-45.
[7]〔美〕迈克尔·波特.竞争战略——产品分析和竞争者技巧[M].
陈小悦，译.北京：华夏出版社，1997.
[8]樊卉.论公司融资结构对公司治理结构的影响[D].南宁：广西
大学，2008.
[9]吴晓鹏.25家赴美上市中国企业“集体诉讼门”[EB/OL].21世
纪经济报道，（2010-03-05）[2013-11-10].http：//finance.stockstar.
com/SS2010030530063245.shtml.
[责任编辑、校对：杨栓保]
摘 要： 我国资本市场多层次建设已经初具规模，层次之间的互动性问题开始凸显，转板制度构建已经刻不容缓，但人们似乎并不理解转板制度对多层次资本市场建设的重要价值。多层次资本市场转板制度及其基本功能，对于帮助人们理解和重视多层次资本市场结构下转板制度建设具有重要作用。
关键词： 多层次资本市场； 转板制度； 功能分析
中图分类号： D922 文献标识码： A 文章编号： 1673-9973（2014）01-0091-05
引言
党的十八大报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。党的十八届三中全会补充提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系”，强调市场体系的有序竞争性。
为构建我国资本市场的多层次性和有序竞争性，我国加快了资本市场多层次建设的步伐。2013年1月北京中关村股份代办转让系统正式更名全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板），标志着我国完全以非上市公众公司为核心组成的证券市场板块，将成为理论界期待已久的新三板市场的重要组成部分，它与主板市场、二板市场，以及四板市场一起，构成我国结构合理的多层次资本市场。
资本市场多层次构架形成后，与之配套的相关制度随之而来，其中推动多层次之间互动的转板制度，成为多层次资本市场继续有效建设的最重要制度。所谓转板，是指正在资本市场的某一板块市场进行交易的市场主体，因经营行为或经营条件的变化，基于证券市场规则的要求，主动或被动地转移到另一板块市场进行交易的主体转移行为。所谓转板制度，是指国家证券监管机关为规范证券市场的转板行为，针对转板基本要素要求，出于维护证券市场秩序的需要，而制定的一套完整的规范制度。构建合理的多层次资本市场转板制度，成为资本市场向纵深方向发展的关键制度。
新制度经济学对制度构建价值的判断有着更为敏锐的认识，他们认为制度作为社会运行的游戏规则，构造了人们在社会或经济方面发生交换的激励结构，制度变迁（或创新）则决定了社会的演进方式。[1] 制度构建的条件和成本限制了人们对制度的选择，导致制度的相对稀缺性，[2]迫使人们对制度创新的热情探索。制度的核心价值是给市场经济人提供奖励与约束，刺激人们“去从事合乎社会需要的活动”，从而改善资源配置效率，获得比较利益等。适合需求的制度创新能够降低交易成本、提供经济价值、创造合作条件、提供激励机制、外部收益内部化以及够抑制机会主义动机与行为。
当人们接受资本市场的多层次性和竞争性设计时，似乎对多层次结构化后的互动问题还没有来得及思考，多层次资本市场之间的僵化问题接踵而至，却把转板问题推向人们研究资本市场工作的中心。层次之间的互动制度供给上已经彰显出制度的稀缺性和创新必要性，急需构建资本市场转板制度，为资本市场提供必要的制度供应。但人们似乎并没有真正认识到多层次资本市场设计转板制度的价值和意义，为厘清人们对多层次资本市场构建转板制度的质疑和困惑，有必要深入探讨多层次资本市场转板制度的基本功能。
一、完善多层次资本市场体系
我国证券市场在“局部利益”推动下，忽视“整体利益”的思考，表现出强烈“山头主义”和分割状态，转板制度建设至少应从纵横两方面，打破这种“山头主义”和分割状态，建立完善的多层次资本市场体系。
（一）横向转板促进市场管理主体良性竞争
市场管理主体封闭运行、各行其是，上市融资主体必然受到压抑、流动不畅。同时也必然导致市场管理主体缺乏竞争意识，服务意识淡薄，上市融资主体融资能力受到严重束缚，达不到资本市场上市融资的目的，最终严重影响资本市场多层次体系的建立和完善。
上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所是我国主板市场三大主力。鉴于政治体制和管理体制的约束，并没有表现出板块管理主体之间的协作和良性互动关系。沪深主板早期的盲目竞争以及纳入证监会统一监管后完全丧失竞争力。体制内三者分工负责、封闭运行，使多少证券精英扼腕叹息。独立财经撰稿人皮海洲呼吁，应允许沪深公司相互转板，打破沪深股市上市终身制模式。沪港主板与深港主板因为政治体制的原因，至今没有形成互动建设的问题。①
封闭运行现象在其他市场板块依然如此。姗姗来迟的创业板不知道与中小企业板建立什么样的沟通关系，却与香港股市的创业板因体制问题而隔海相望，有识之士强烈建议，应当按照优势互补原则，积极研究制定深港两地创业板互动发展方案，并创造条件分步实施转板互动机制，充分利用境内外两种金融资源，建设大中华资本市场体系。②[3] 交投清淡的“代办股份转让系统”，③ 将扩容工作一拖再拖。常常借助国家赋予的权力打击市场竞争对手，“独霸”三板市场，面对即将诞生或已经诞生的其他兄弟，采用惊人的手段将其扼杀在摇篮之中，④[4] 似乎省却了横向转板机制良性竞争的麻烦。各地产权交易市场作为中国资本市场的一个重要组成部分，始终不敢忘记自己的历史使命，以市场相互联合为自身发展优势，形成板块式共同交易市场，⑤ 在板块机制的联合上带了个好头，但在资本市场多层次建设中却始终没有找准自己的位置。
（二）纵向转板推动转板主体自身良性竞争
市场板块封闭运行，缺乏上下层之间的转板机制，上市主体不能因为业绩优良而升板上层市场进行交易，也不能因为业绩不佳而降板下层市场进行交易，就必然禁锢上市主体拓展融资市场的能力，必然严重损害投资者的利益，其最终损害的仍然是资本市场的多层次体系建设，以及多层次资本市场建设的沟通与融合。
我国资本市场建设初期，多层次资本市场体系可望而不可即。1990年沪深主板启动，最大的愿望是把沪深市场沿着改革既定的目标发展下去，却没有远虑到上市公司的退市问题。ST退市风险警示机制和PT退市股票特别处理机制的设计，更让上市公司的退市问题推迟了十年。直到2000年鉴于ST公司和PT公司的沉重压力，上市公司的市场退出机制问题浮出水面。为解决主板市场退市公司的出路问题，三板市场也就是“代办股份转让系统”应运而生，同时建立多层次资本市场体系成为我国资本市场建设的重要问题。人们已经认识到多层次资本市场的重要性和完善多层次资本市场体系的重要意义。因此，“代办股份转让系统”、中小企业板、创业板都先后诞生，就连被证券市场“嗤之以鼻”的产权交易市场，也被纳入到多层次资本市场体系之内。但是转板制度建设工作任重而道远，主板、创业板、三板以及产权交易市场相互转板的制度建设工作才刚刚开始。转板制度建设工作的滞后，严重阻碍上市公司金融拓展能力的开展，制约上市公司之间的良性竞争，损害了投资者特别是中小投资者的利益，其最终的后果是严重影响我国多层次资本市场体系的建设。
二、提高资本资源配置效率
市场是资源配置的最重要方式，资本市场在资本资源的配置中起着极为关键的作用。转板作为一种经济制度安排，从两个方面提高资本市场资源配置效率：一方面是提高资本市场本身的效率，即转板制度设计关联资本市场的制度和技术环境，使资本市场能高效和低成本地为需要资金公司及时提供所需资金；另一方面是转板制度设计可以使资本资源通过市场更好地流向不同发展效益水平的公司，将资本资源配置到效率最高的公司。
构建转板制度为何能加速资本市场资源的配置效率，其原初的动力来自于上市公司对利润的追求。上市公司追求利润最大化，增加生产资本投入是实现利润最大化重要方式。增加投入须有源源不断的增量资本，而增量资本须有资本市场成功融资做后盾。因此，客观上刺激上市公司提高生产效率，把资本投向最有前途的行业。行业利润的薄厚是资本投向的主要因素，这种因素远期主导公司的发展方向，近期主导公司转板上市的诉求。但是，公司利润随空间和行业的不同而变化，公司利润是空间和行业的函数。某地商品生产的高度集中，直接结果是商品在局部空间的过剩。为了近期谋求上市证券转板上市的基本条件，远期谋求更多的公司利润，上市公司会自觉地从商品生产过剩的地域转移到商品生产不足的地域，客观上调整了产业在空间上的布局，提高社会资源的空间配置效率。而行业的迅速发展导致行业内生产过剩，行业内商品市场完全竞争，利润空间较小。上市公司会自觉地调整资本投资方向，从老的行业和领域、生产饱和的行业和领域转移到新的行业和领域、高科技领域，这种转移的客观结果是调整了产业在行业上的布局，提高资源的行业配置效率。[5]
上市公司基于转板诉求而内外打造自身素质，而最终能够取得转板成功的企业，多数都是发展目标远大，公司前景广阔的新兴行业和高科技行业。上市公司掀起利润争夺的惊涛巨浪，将审视和观察上市公司的发展前景资本市场增量资本投入者，连同他们的资本投入一起卷入，客观上引导了增量资本的投资方向，优化了增量资本的结构。公司转板上市或挂牌的行为标准，为企业指明发展方向，客观上调整国家产业的布局，优化增量资产的投向目标和配置结构，扶植优质企业，淘汰落后企业，进而提高整个社会的资源配置效率。
三、提高上市公司融资效率
公司转板（升板）上市的前提条件是上市公司的各项指标达到转板目标市场的基本要求。目标市场为转板公司设计诸多转板的具体条件，转板公司为达到转板上市之目的，会想方设法完成目标市场要求的条件。公司在完成这一条件过程中不知不觉地将自己各方面的硬件和软件提升到一个高度。转板（升板）目标市场的高条件要求，使许多公司望而却步，而真正能够转板成功的公司并不多。转板成功的公司因媒体的热捧，市场主体的网络传播而迅速闻名于业界，从而大大提高转板公司的知名度，公司因此享受转板成功带来的“马太效应”。
（一）提高公司股票的流通量
转板成功的公司信用指数和知名度指数大增，获得广大自然人投资者和机构投资者的追捧，投资者看好并争先购买转板公司的证券，转板公司的证券上升为绩优股。[6] 转板公司稳健上行、起伏有序的证券市场价格，进一步推动投资者热炒，客观上提高公司证券的流通量。
（二）吸引机构投资者投资
机构投资者主要包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。拥有雄厚资金实力的机构投资者，投资行为相对理性化，能够主动控制自己的投资行为，投资规模较大，投资周期较长，有利于证券市场的稳定发展。机构投资者庞大的资金规模、专业化的管理队伍和多方位的市场研究，为建立有效的证券投资组合提供基本的条件保障。个人投资者因为有限的外在条件和自身因素，无法规避相应的投资风险。机构投资者一般具有独立的法人资格，投资行为受到多方有组织的监管，能够从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己的信誉。机构投资者如果看好某公司的发展，就会进行稳定投资，发挥证券市场稳定器的作用。只要机构投资者操盘稳定，公司证券价格也会相对稳定，成为证券市场标榜的“蓝筹”股。
（三）引入合适的战略合作伙伴
战略合作伙伴是指能够通过合资合作或其他方式，给公司带来资金、先进技术、管理经验，提升技术进步的核心竞争力和拓展国内外市场的能力，推动公司技术进步和产业升级的国内外先进企业。前途光明的转板上市公司，往往容易被具有战略眼光的投资者所看中。为寻求更为宽广的公司战略合作，凝聚更多更好增量资本，转板上市公司常常不惜一切代价，寻求目光远大的战略投资者，引入合适的战略合作伙伴，探求更为光明的战略投资。
（四）方便转板公司间接融资
由于转板公司的业务经营和资金流动，直接融资并不能完全解决特定时段的资金短缺，间接融资仍然会是公司拓展业务、经营业务不可或缺的重要手段。间接融资是指银行等金融中介机构以贷款、贴现等形式，或者通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给融资单位使用的资金融通行为。公司间接融资常常须以一定的资产和信誉作为担保，转板成功标志着公司融资信用、还款能力的提高，更标志着公司光明的发展前途，可期的利润回报，优秀的知名度和“利多”的股票，间接融资贷款相对容易成功。
四、提高公司上市效率
公司申请上市最痛苦的经历，莫过于马拉松式审批程序。这种审批模式，让许多公司失去耐心。一般而言，公司采用IPO模式发行股票，监管机关进行审批所用的时间，少则几个月多则几年，先后经过几家机关审批。转板制度的最大特点就是简化监管部门的审批手续，根据具体情况决定公司转板上市。公司转板上市之所以能够简化审批手续，最为关键的原因是公司在进入其他市场板块时，已经进行了全身“体检”，在进行转板上市时，可以适当地对先前“体检”的项目进行省略，或者可以简化已经“体检”的项目。
假设某原在深圳创业板上市公司，由于公司经营业绩突出、规模壮大，由原先的一亿元资产发展为十亿元资产，公司欲扩大生产，募集更多的资金，决定要到上海交易所市场上市。应该选择什么路径？如果没有转板制度进行衔接的话，该公司首先要退出深圳创业板市场，办理有关上市公司复杂的退市手续。然后再用IPO首发的模式，到有关机关和部门申请上市。而这次申请上市与申请创业板上市的程序大体一致，只是个别条件有所不同而已。从深圳创业板市场退出，到上海交易所上市，这一连串的程序和过程，至少要耗费一年到两年的时间，这期间公司的股票必须停牌，不能进行市场交易，这其中的风险并不包括再次申请上市可能产生失败的结果。这就好比选择工作一样，你是愿意从A单位直接调到B单位，还是愿意先辞去A单位的工作，然后再去B单位应聘呢？道理很简单，这其中的痛苦与风险是不言而喻的。
转板制度的推行，省去了公司大部分工作环节。公司上市的每一个环节都是收费的，都是以一定的费用为代价做基础的，每省去一个环节就等于减少一笔开支，每简化一个环节就等于降低了一笔费用。转板制度可以踏踏实实为上市公司节省大笔开支，降低公司的上市费用。同时，公司上市的每一个环节又都是一定时间为代价的，每省去一个环节就等于节省一定的时间，每简化一个环节就等于缩短一定的时间，使公司的上市效率大大提高①。
转板制度使公司上市费用降低、上市时间缩短，提高公司上市效率，优化资金资源的配置。现代经济学认为，市场是资源配置的重要方式，在资本市场自发配置资源过程中，资金主要通过资本市场流向市场主体和行业主体，然后带动劳动力资源等要素流向企业，进而促进企业主体的健康发展。转板制度下资本市场本身能高效和低成本地为需要资金的上市或挂牌公司，及时提供所需资金，从而优化资金资源的配置效率。
五、提高行政监管效率
运用哲学两点论观点分析，任何工作的处理都不外乎主要矛盾和次要矛盾，以及矛盾主要方面和次要方面。对于任何放弃事物的主要问题或者放弃事物的主要方面，纠结于事物细枝末节的行为都是愚蠢的行为。上市公司上市的监管和审批工作更是如此，监管部门在转板上市和IPO上市的审批上，应当将精力放在IPO首发上，因为转板上市的公司，毕竟经过了一次全身“体检”，在板块相近的市场如创业板市场转移主板市场，主要健康指标不会有太大的变化。因此，在转板上市的审批程序上做适当的简化是符合事物发展规律的。在转板上市的监管和审批环节上，也应该抓住转板上市的主要问题和次要问题，对于公司的盈利能力、技术含量等上市标准应抓紧抓好，而对于公司的部分硬件设施、股东人数的多少等环节可以适当简化，以提高对公司进行审批和监管的效率。
六、促进公司积极竞争
经济学上的竞争是指经济主体在市场上为实现自身的经济利益和既定目标而不断进行的角逐。竞争是公司的生存法则，无竞争就无社会进步，现代社会的高速发展将无从谈起。转板竞争是指欲求转板上市的主体在转板上市的制度安排中为实现转板上市目标而不断与其他转板主体进行角逐的过程。换句话说，就是转板主体为了追求自身利益而力图胜过其他转板主体的行为和过程。转板制度本身就是为公司竞争量身定做的游戏，公司不论是为转板积极准备，还是转板已经取得成功，竞争都与公司的前途命运攸关。转板为公司带来的利益，令欲求直接融资的公司为之神往，而身处某一板块的上市公司为保持既得的直接融资利益，也必须进行全力的积极竞争。
在上市制度安排中，存在大量潜在的上市公司和欲求转板的上市公司，这些公司为能在某板块取得直接融资的地位而奋力竞争。但是，这些公司中没有谁能预先控制自己的上市安排，人为改变上市公司的资格和条件，上市成功的决定性因素就是全力竞争。准备转板上市的公司，面临的首要问题是如何从众多的公司中脱颖而出。恰如一个寻求进入国家级比赛的拳手，他的首要计划是如何在片区级比赛中取胜。在片区级比赛层面上就应该将对手击倒，被别的选手击倒或者根本不能取得最终选拔性的胜利，绝对没有机会走到国家级拳手比赛的擂台上。因此，转板上市的公司，面对转板上市的诱人利益，能做而且必须做的首要工作就是必须在与其他公司的转板竞争中取得选拔性胜利。
上市公司转板上市成功，取得的成绩不是一劳永逸的。它必须外塑形象，内强素质。同样恰如最后站在擂台上的拳手，他的优势只是暂时的，存在着随时被别人击倒的风险。转板公司在品尝转板上市成功的果实时，是不会忘记身边有无数“如饥似渴”的公司把自己当作“中原逐鹿”的对手。“竞争战略之父”、企业管理学家迈克尔·波特的竞争“五力”理论，[7]2-8 已经论证了“行业现有对手之间的竞争和紧张，市场新生力量的潜在威胁”，给现有市场占有者造成的压力，逼迫市场占有者全力进行“三大战略”——成本领先、标歧立异和目标集聚等战略研究。[7]12-14 成本领先战略要求转板公司建立起高效规模的生产设施，在经验的基础上全力以赴降低成本，抓紧成本与管理费用的控制，以及最大限度地减小成本费用。标歧立异战略要求转板公司将产品或提供的服务差别化，树立起行业范围中具有独特性的东西。目标集聚战略要求转板公司主攻某个特殊的顾客群、某产品线的一个细分区段或某一地区市场。转板公司实施的三大战略，客观上刺激了转板公司生产技术的发展，提高公司的竞争力，力克在竞争中失利而被迫转移到低一级别的板块市场交易。
七、优化公司治理结构
转板上市的公司为达到转板上市的目的，提高公司治理效率，拓展公司竞争能力，壮大公司发展规模，客观上起到优化公司治理结构的作用。公司内部组织机构合理与否是公司得以发展的关键，没有健全的公司内部组织机构，能够取得可期的公司利润是无法想像的。不论上市公司是升板上市还是降板上市，其直接监管措施关系都是以公司内部组织结构得以期望性改善为目的。
公司治理结构就是研究公司内部组织结构的激励机制、权力相互制衡机制和委托代理机制。经济学家米勒、梅耶、石雷佛（Shleifer）和魏施尼（Vishny）以及我国的吴敬琏都持此观点。而威廉姆森、科克伦和沃特克和布莱尔等经济学家认为，公司治理结构除研究公司内部组织结构外，还应该研究公司控制权和剩余索取权制度安排。其实，二者之间并没有本质上的分歧，只是概念范围不同而已。经济学发展到今天，公司治理结构的内容主要包括：激励机制、权力制衡和公司控制权，而这三项内容都必须依托股权结构发生作用。现代公司治理结构的基础是股权结构，股权结构发挥作用的较好具体形式是公司治理结构。股权结构不同，企业组织形式也就不同.因此，股权结构决定不同企业的治理结构，并最终决定企业的行为和绩效。[8]
不论公司如何转板，公司经营环境都会因公司升板、降板或平行转板，而发生较大的市场交易变化，股权结构也会因股票交易的价格、数量变化而发生变化。公司升板会引起价格上涨，价格上涨会提高大股东的控股比例，从而改变公司的股权结构。公司升板发行新股，会稀释大股东的控股比例，或引入机构投资者，同样改变公司的股权结构。股权结构的改变，引起公司控股权的改变，可能会有具有远见卓识的大股东进入股东会，进而改变公治理的理念，改变公司激励机制、权力制衡和公司控股权。
转板行为本身也影响公司的治理结构，转板行为特别是升板行为要求公司必须有良好的治理结构，治理结构不顺，就通不过监管机关的审查要求。即使侥幸通过，也必须尽快补上治理结构的“功课”，否则，一切成果都有可能前功尽弃。2010年在美的中国184家转板上市公司中，有25家均因公司治理问题集体遭遇“诉讼门”，[9] 进一步证明转板制度对公司治理的影响。
八、保护投资者利益
转板（降板）上市另一项重要功能是降低市场风险，从而有效地保护投资者的利益。上市公司上市或转板（升板）上市成功后，在资本市场和行业界取得了与其所在板块相应的荣誉和地位。人们对它的认识也由原初的信任上升到一个更高的等级，因此会加大对该上市公司投资的力度。但是，风云变幻的经济市场，随时都会有出人意料的情况发生。上市公司或因管理不善，或因技术落后，或因核心竞争力丧失，不再具有与其所在资本市场板块相应的荣誉和地位。如果管理者对其置之不理，仍让其享有所在板块市场的荣誉和地位，势必造成对投资者的欺骗和不公。任由其继续经营下去，所造成的市场经营风险，最终肯定由投资者承担，致使投资者受到严重损失。上市公司一旦丧失了其所在板块市场应有的地位后，管理者的首要任务就是采用强迫的方式，敦促上市公司尽快转板（降板）至与其竞争能力相应的板块市场进行交易，使投资者尽早认识到该上市公司的股票风险，在最短的时间内和用最快捷的方式，采取相应的解决措施，把市场风险降到最低，从而保护投资者利益。
结语
资本市场多层次结构发展到今天，整体多层次基本构架已经成型，转板制度建设已刻不容缓。通过横向转板制度建设，促进市场管理主体参与市场构建的良性竞争；通过纵向转板制度建设，推动转板主体参与自我生存竞争，进而达到完善多层次资本市场体系的作用。通过转板制度设计，提高资本资源配置效率，建设竞争有序的市场体系，奠定市场在资源配置中起决定性作用。通过转板互动，最大限度地提高上市公司融资效率，使得公司成功上市机会大大提高。通过事物发展的主次要矛盾比较，论证转板上市能够提高行政机关的监管效率。通过分析公司竞争结构构成，证明转板制度对促进公司竞争的积极作用。通过分析公司权利构成模式，论证转板优化公司治理结构基本作用。通过转板制度设计对管理层监管的督促作用，间接使投资者利益得到有效保护。
参考文献：
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上海：三联书店，1994：3-4.
[2]卢现祥.西方新制度经济学[M].北京：中国发展出版社，1996：
30-31.
[3]钟仰浩.王守仁.建议建立深港创业板转板机制[N].证券时报，
2010-11-03（A05）.
[4]张华.“中国纳斯达克”大清盘[N].南方周末，2010-12-23.
[5]何问陶.资源配置效率的产业配置重合度方法及其应用[J].证
券市场导报，2004，（10）：6-10.
[6]薛婷.论机构投资者行为对资本市场效率的影响[J].现代商业，
2010，（4）：41-45.
[7]〔美〕迈克尔·波特.竞争战略——产品分析和竞争者技巧[M].
陈小悦，译.北京：华夏出版社，1997.
[8]樊卉.论公司融资结构对公司治理结构的影响[D].南宁：广西
大学，2008.
[9]吴晓鹏.25家赴美上市中国企业“集体诉讼门”[EB/OL].21世
纪经济报道，（2010-03-05）[2013-11-10].http：//finance.stockstar.
com/SS2010030530063245.shtml.
[责任编辑、校对：杨栓保]
