我国旅游上市公司股权结构对成长性的影响
张俊丽 张红 张春晖
[摘要]基于公司股东关系视角，审视大股东利益分配，深入透视公司股权结构与成长性关系，对提高股权治理效率，增强企业可持续发展能力有重要意义。文章选取23家A股旅游上市公司作为研究样本，以股东亲密度为调节变量，基于面板数据固定效应模型，通过简单斜率检验，探讨了股权结构时公司成长性的影响，检验了股东亲密度对二者关系的调节效应。研究发现：我国旅游上市公司第1大股东持股比例对成长性的负面影响显著，且随着股东亲密度加深，股权集中度对成长性的负面影响增强;第2～第5大股东、第2～第10大股东发挥了显著的制衡作用，股东亲密度并未影响大股东制衡效应;股权属性对成长性影响显著，股东亲密度对股权属性与成长性关系的调节效应也较为明显;机构投资者持股比例对成长性有显著负面影响，随着股东亲密程度加深，机构投资者持股对成长性的负面影响增强。
[关键词]股权结构;成长性;股东亲密度;调节效应;旅游上市公司
[中图分类号]F59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-5006（2018）10-0015-16
引言
20世纪90年代，我国旅游业快速发展，旅游上市公司数量不断增加，学术界关于旅游上市公司的研究日渐丰富。旅游企业作为旅游产业发展的最基础单元，作为旅游服务的直接提供者，是决定品质旅游的关键所在;对于旅游企业而言，明确发展方向、创新发展理念、探索发展模式、强化服务功能，是其不断成长和持续发展的重要条件。旅游企业要健康发展，管理机制的改革创新是关键之一，股权结构的完善正是其推进可持续发展进程、提高品牌影响力的重要举措。
早在1932年，Berle发表的《现代公司与私有产权》就引发了财务金融领域学者对股权结构及其相关问题的探讨，但一直以来，国外关于股权结构与公司成长性关系的研究较少。公司成长性受到很多因素的影响，其中，股权结构在很大程度上关系着公司控制权的配置及治理机制的运作方式。就目前信息来看，关于上市公司股权结构与成长性的研究很多，但针对旅游上市公司股权结构与成长性关系分析的文献较少，也未取得完全一致的研究结论。如邹国梅利用210家旅游上市公司数据，实证分析发现旅游上市公司第1大股东持股比例和终极控制人性质对公司成长性没有显著影响。张红和张春晖考察了旅游上市公司成长性对股权治理效应的调节效应，结果发现成长性具有显著的行业特征，成长性好的旅游上市公司应降低第1大股东持股比例，并适当提高社会公众持股比例;成长性越好，其对股权分散性的诉求越强，对国有股的依赖性越弱。杨京波以旅游类上市公司为研究样本，发现第1大股东持股比例、第1大股东性质、前5大股东持股比例以及第1大股东持股比例与第1大股东的交互项均发挥了显著的治理效应。此外，从旅游上市公司股权治理效应方面来看，多数文献探讨的是股权结构与经营绩效的关系，如唐霞对我国旅游上市公司股权结构与经营绩效关系进行了实证分析，认为股权结构與经营绩效关系并不显著相关;唐健雄和李柏探讨了我国旅游上市公司股权集中度与经营绩效的关系，认为股权集中度与企业绩效存在相关性，保持适当的股权集中度，有利于促进旅游类企业良性发展叭董奋义等对我国旅游上市公司股权结构与经营绩效关系进行了实证分析，结果表明流通股比例、国有股比例与上市公司经营绩效不显著正相关，第1大股东持股比例与公司绩效显著正相关;前7大股东持股比例与公司经营绩效负相关。
可见，目前关于旅游上市公司股权治理效应的研究，其理论基础仍为传统公司治理理论中的委托代理理论，该理论使用局限于特定的前提假设和适用条件，它将公司股东看成是具有共同利益的同质集团，认为所有者和经营者之间的利益冲突是公司治理的核心问题。虽然现代公司治理论强调了控股股东的重要性，但它将公司大股东看作独立的个体，仅以股东所持股权的多寡衡量其参与公司治理的动机和能力。事实上，从产权维度认识股权结构存在明显的偏差，没有考虑股东在人性、行为能力和利益诉求上的客观差异。大股东间存在产权关系以外的其他关系，如股东之间可能基于亲缘、地缘、战略投资、位于同一地区、属于同一行业等因素建立多种形式的联系，这种联系会动摇或加强各股东的产权地位，影响公司由产权性质和比例所形成的股东控制力和制衡力。此外，由股东关系造成的个体股东地位变动或大股东间形成的阵营组合可能会影响公司委托代理关系及其作用机制。鉴于此，仅从产权角度分析股权结构与成长性关系，可能会得出不同的研究结论，这也影响了股权结构与成长性关系研究的深度及意义。近年来，已有不少学者对股权结构的研究上升到股东关系层面，股东认识由同质性转变到异质性，内部股东与外部股东、大股东与中小股东以及股权性质的差异化，掀起了人们对股东关系研究的热潮。Bennedsen和Wolfenzon认为股东关系的形成有助于谋取控制权，当股权集中于少数人手中时，经理层丧失了控制权力，并且面临转售市场缺失的局面，此时公司发起人会优先考虑邀请一些大股东加入，迫使他们与之结盟，从而获取控制权。Pagano和Roell认为对于股权结构比较分散的公司，股东没有动机去监督管理层行为，控股股东可能会通过拉拢其他大股东共享控制权来强化权力。国内学者魏明海等以我国上市公司为背景，刻画了其他大股东与第1大股东间除产权体系以外的关系类型，涉及地区关联、行业关联、行政同源关联等，发现关系股东与第1大股东的关系更为密切，而这种密切程度所带来的股东影响力存在差异。蔡宁和魏明海结合特定制度背景，从关联关系、公司发起人身份、股权性质异同等方面描述了上市公司股东关系，发现股东关系越亲密，其他大股东越可能借助与第1大股东的合谋获取减持收益。陈志军等认为股东关系会影响股权制衡效应，即控股股东与制衡股东是否存在关系，决定了股东在公司治理中的制衡效应，当制衡股东为国有法人和银行证券基金时，制衡作用并不显著。我国上市公司广泛地存在着控股股东的关系股东，关系股东拥有显著高于非关系股东的话语权，隐蔽地提高了控股股东的控制权，股东间的亲密关系造成了基于产权体系的股东权力、利益分配格局的改变。
可见，关于股权治理问题并不单单表现为因经营权和所有权分离诱发的利益冲突，股东自身利益诉求、投资动机、社会资本等方面的差异可能会影响股东乃至经营者之间的竞合状态。尽管已有研究指出在产权基础上直接讨论股权结构的治理效应没有太大意义，但很少有人从股东关系视角来研究股权结构对成长性的影响。此外，从目前股东关系研究议题上看，国内学者多局限于股东合谋与制衡、大股东经济行为等方面，缺乏对股东关系更为深入的分析。因此，本研究基于关系视角，以关系股东亲密程度衡量股东内部网络影响力，检验股东亲密度对股权结构与旅游上市公司成长性关系的调节效应。旅游业是促进国民经济发展的重要产业，大企业、大集团对旅游行业的不断渗透，旅游企业内部格局的多元化，促使集团企业成为了旅游投资的中坚力量。旅游业发展进入了大企业引领和发展阶段，提高公司治理效率对实现旅游企业转型升级至关重要。从旅游业发展的世界潮流来看，旅游企业的集团化和海外投资势头也引发了国内旅游上市公司的兼并收购，导致股东权力、属性以及股东关系的变更。有鉴于此，本文提出了两个问题：旅游上市公司股权结构与成长性关系如何？股东亲密度对股权结构与公司成长性关系是否存在调节效应？如若存在，这种调节效应是如何发挥作用的？
1 理论分析与研究假设
1.1 股权结构对成长性的影响
委托代理理论认为，当公司股权集中时，控股股东与中小股东、控股股东与管理层之间会产生利益冲突。控股股东可能会阻止公司的合理兼并、重组或接管，制约优势资源的有效配置，导致经营管理效率低下，不利于公司的成长。尤其是我国旅游类上市公司股权相对集中，且随着股东数的增加，持股比例逐渐增高。大股东和管理层冲突导致股东需要承担公司对管理层监督产生的成本费用，而中小股东从监督行为中获取的收益远远小于大股东。在机会主义和利益至上理念的驱使下，中小股东会将监督义务转嫁于大股东，对公司经营决策采取“搭便车”行为，以减少監督成本，从而抑制上市公司成长。所以，本文提出假设1：
H1：旅游上市公司股权集中度与成长性呈负相关关系
公司多个大股东的存在，可以有效抑制控股股东对中小股东的利益侵占行为，并激励其他大股东及中小股东正视监督者的角色，尽量避免通过投机行为获益。多数上市公司的后9大股东集中度有利于提高公司价值，在抑制第1大股东自利行为方面发挥了积极的制衡效应。我国公司治理的关键在于建立相应的约束机制，股东之间相互制衡、其他大股东对控股股东进行监督，从而改善公司治理。据此，提出了假设2：
H2：旅游上市公司股权制衡度与成长性呈正相关关系
对于旅游上市公司而言，国有股股东会积极为公司提供各方面便利条件，支持公司经营管理，在整体上发挥帮助效应，利于公司成长叹由于旅游业发展前景被普遍看好，旅游类上市公司吸引了一批具有法人资格的事业单位和社会团体投资。法人股以企业、事业单位或社会团体为产权主体的特点使其股东缺少政治动机，比国有股东更具积极性来监督公司管理层行为，社会公众持股比较分散，单个股东持股比例较低，我国公司法明确规定单个自然人持股比例不得超过5%。他们绝大多数是财力有限的小股东，监控企业需付出高额成本，很难直接进入管理层。社会公众更多关心的是眼前利益，希望获取资本利得，加上我国股票市场有明显的投机特点，股票的频繁流转不利于公司稳定和发展。鉴于此，本文提出以下3条假设：
H3：旅游上市公司国有股比例与成长性呈正相关关系
H4：旅游上市公司法人股比例与成长性呈正相关关系
H5：旅游上市公司社会公众持股比例与成长性呈负相关关系
从1998年至今，我国机构投资者发展速度迅猛，成为资本市场一股新兴股力。他们不同于中小股东，更多的是通过“用手投票”的方式，参与公司治理。虽然我国上市公司普遍存在一股独大问题，但有研究证实我国机构投资者已然参与公司治理，并对公司经营起到监督作用。因此，提出了以下假设：
H6：旅游上市公司机构投资者持股比例与成长性呈正相关关系
1.2 股东亲密度对股权结构与成长性关系的调节效应
如今中国旅游业呈跨越式发展，股权收购等并购交易兴起，并购战略、网络治理等方式已成为旅游企业联盟的首选战略，对于大企业而言，迅速增强产品和市场控制能力，实现扩张目标，会更有话语权。资源依赖理论认为，企业所具有的资源并不是完全相同的，他们有必要主动与其他组织联系。当公司大股东之间存在单向或多向持股关系时，他们之间的亲密度是远远高于非关系股东的。当其他大股东与第1大股东亲密程度较高时，容易促使他们利用控股股东的优势地位，在股票市场上进一步侵占中小股东利益。虽然多个大股东的存在，能够有效抑制控股股东对中小股东的利益侵占行为，但从股东关系视角而言，与不存在控股关系的公司相比，控股股东与其他股东存在关联时，控股股东的持股比例会偏低，股东的制衡比例相对偏高，非关系股东的制衡力度是明显低于其他不存在股东关联的公司。Bloch和Hege也认为股东类型和股东关系会影响其他大股东的制衡力度，尤其是当多个大股东存在关联关系时，可能会造成股东合谋替代股东制衡o因此，关系股东与第1大股东之间存在亲密关系时，会产生利益趋同行为，造成关系股东成员及第1大股东权利的超额配置，即“真实制衡力度”低于“形式制衡力度”。因此，本文提出以下假设：
H7：旅游上市公司股东亲密度会加强股权集中度与成长性的负相关关系
H8：旅游上市公司股东亲密度会减弱股权制衡度与公司成长性的正相关关系
国有上市公司很多是通过股份制改革上市的，造成上市公司在融资过程中优先把公司股权分享给与之关系亲近的亲属或合作公司，这样减轻了控制权丧失程度，利于公司成长。根据社会资本理论，社会资本的终极意义在于其能够转化为经济资本和社会实质性价值。若公司大股东为法人股，他们会倾向于利用与地方政府和银行机构的密切关系，获得银行的超额贷款扩充公司资产规模，亦可与供应商或经销商形成密切的业务往来，或者借助母公司与子公司、公司与其他关联公司的利益连带关系，增强公司发展能力。社会公众持股比较分散，股票间的公共股东越多，股票信息传递越迅速，越容易引发股票价格的联动，尤其是以大股东为核心形成的股东网络，其产生的股票网络形成了联动的投资者信息扩散路径。社会公众作为个体投资者，极易被市场情绪左右，做出趋同的利益交换行为。当控股股东与其他大股东存在关联关系时，利用股价走势操纵资本市场的风险变大，不利于保障个体散户的持股利益。据此，提出了以下假设：
H9：旅游上市公司股东亲密度会增强国有股比例与公司成长性的正相关关系
H10：旅游上市公司股东亲密度会增强法人股比例与公司成长性的正相关关系
H11：旅游上市公司股东亲密度会增强社会公众持股比例与公司成长性的负相关关系
机构投资者一般属于长线型投资者，如保险公司和养老基金股东一般很少在意股票短期内的跌宕起伏和公司季度的经营业绩，他们的自身资金有稳定来源。当第1大股东持股比例过高或过低时，机构投资者的持股比例都会相对较低，因为机构投资者作为理性投资人，有较强的意愿参与公司治理，第1大股东的持股比例越高，機构投资者的话语权将会越少。尤其是当第1大股东与其他大股东存在连带关系时，第1大股东成为公司意志的控制者，会影响机构投资者持股的效能。据此提出：
H12：旅游上市公司股东亲密度会减弱机构投资者持股比例与公司成长性的正相关关系
2 研究设计
2.1 样本选取及数据来源
本研究选取了在我国沪、深两市上市的A股旅游上市公司，考虑到股权分置改革事件，将研究时间设置为2007-2015年，并剔除2008年以后上市的企业，最后共筛选出23家公司。根据旅游上市公司经营领域的不同和经营特点的差异，可将其分为景区类、酒店类和综合类3类：景区类，以旅游景区为最主要经营业务的上市公司（华侨城、张家界、北京文化、峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、三特索道、黄山旅游、大连圣亚）;酒店类，以酒店经营为最主要经营业务的上市公司（华天酒店、岭南控股、大东海、锦江股份、金陵饭店）;综合类，主营业务在旅行社、酒店、餐饮、景区、娱乐、房地产等旅游相关业务或信息、广告等不相关业务都占有相当比例的上市公司（西安旅游、西安饮食、全聚德、中青旅、首旅酒店、国旅联合、锦江投资、西藏旅游）。数据来源于锐思金融数据库（www.resset.cn）和上市公司年报，总计207个观测点。
2.2 变量选择及定义
本研究涉及成长性、股权结构、股东亲密度和控制变量4大类型。
企业成长性可用自身规模扩张来衡量，主要表现为企业的员工数、净资产、销售额等指标的增加，其中，销售额的增加是使用较为普遍的指标;企业成长性也涉及企业业务领域范围的扩大，可用市场份额、顾客数量等指标的增加测评。Nikals认为从多维度评价成长性能够反映不同战略决策的结果，用销售额的增长衡量企业成长性并非绝对有效。用单一指标衡量公司成长性简化了公司经营发展的复杂情况，也使结果缺乏一定的科学性。国内学者在公司成长性指标体系建立方面，提出了能够有效判定成长性的诸多指标，包括财务类指标和一般性指标，其中，财务类指标包括成长能力、盈利能力和资金运营能力等多个方面;在评价方法选择方面，包括灰色关联度分析法、主成分分析法、突变级数法、因子分析法等。就旅游上市公司成长性评价而言，张春晖和张红基于突变级数法从发展能力、盈利能力、资产运营能力和现金实力4个方面，评价了我国旅游上市公司的成长性;张红采用因子分析法，构建了我国旅游上市公司成长性评价体系;姚先林和黄燕平以酒店类上市公司为研究对象，运用因子分析法从公司发展状况、运营状况、稳定状况和盈利状况4个方面研究了酒店类上市公司成长性。其中，从成长性评价指标来看，学者们多倾向于财务指标;从评价方法来看，因子分析法使用降维的思想，将众多能够反映上市公司经营状况的指标提炼为少数几个综合变量，且提取综合变量各不重叠，在各行业公司成长性评价中使用较为普遍。因此，本研究从盈利能力、发展能力和资产运营能力3个方面，选取净资产收益率增长率、净资产增长率、总资产增长率、营业利润增长率、营业收入增长率、销售净利率、资产净利率、净资产收益率、资产报酬率、总资产周转率、股东权益周转率和固定资产周转率共12个财务指标，通过因子分析法计算公司成长性综合指数（记为G）。首先，对选取的财务指标进行标准化处理以及KMO检验，KMO值为0.737，检验近似卡方值为2996.664，在0.01的水平上通过了显著性检验，适合作因子分析。其次，采用主成分分析法提取了特征值大于1的4个公因子，累积方差贡献率达到85.352%，因子分析的效果是显著的。所提取的4大公因子方差贡献率依次为40.805%、20.933%、13.1 95%和10.419%，并使用方差最大正交旋转法，明确了各因子最终归属问题。在4大公因子（Y1、Y2、Y3、Y4）得分基础上，将各公因子方差贡献率作为权重，构建成长性综合指数：
股权结构主要是指企业股权总额中各股东的所占比例与关系，本研究选取股权集中度、股权制衡度、股权属性]和机构投资者持股4个方面的指标。其中，股权集中度用第1大股东持股比例、前10大股东持股比例衡量;股权制衡度分别用第2～第5大股东持股比例、第2～第10大股东持股比例与第1大股东持股比例的比值衡量;股权属性用国有股比例、法人股比例和社会公众股比例衡量;机构投资者持股比例用机构投资者占总股本比例衡量。
股东亲密度是股东关系的一个重要方面，股东关系不仅有不同的表现形式，还存在亲密程度的差异。股东亲密度可以反映关系股东对公司经营活动的影响力，关系股东是指与其他股东存在地区关联、行政关联、持股关联、行业关联等不同类型股东关系的公司股东。本研究股东关系数据来源于锐思数据库，考虑到旅游上市公司第1大股东持股比例偏高，故以第1大股东为核心，用第2～第10大股东中与第1大股东存在行业关联、持股关联或亲属关系、公司共同发起人身份股东关系类型的大股东数量来衡量股东亲密度。具体来看，行业关联关系表现为行业或产业上的联结，同行业共同投资，如丽江旅游中丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司与云南省旅游投资有限公司同隶属于旅游行业，增加了同行业公司在信息、管理、资源调配等方面的交换与合作;持股关系或亲属关系指第1大股东与其他大股东存在相互持股关系或亲密亲属关系，如岭南控股中第1大股东广州市东方酒店集团有限公司为第2大股东广州岭南国际企业集团有限公司的全资子公司，北京文化2014年第8大持股人丁江勇先生为第大1股东华力控股实际控制人亲属;发起人股东关系即同为公司设立时的在册股东，如张家界2007年前10大股东中共同发起人股东包括张家界金龙房地产开发公司、张家界市土地房产开发公司、张家界华发房地产综合开发公司、张家界市中兴房地产实业公司。
影响公司成长性的其他因素还有很多，本文控制变量主要选取独立董事比例、管理费用率、财务杠杆系数和公司规模。其中，独立董事独立于公司股东，与公司管理者没有业务上的往来，但是很多公司的独立董事会在其他公司的管理层或组织拥有决策者身份;管理费用作为上市公司经典“三费”之一，是投资者衡量公司成长价值的重要参考指标;财务杠杆系数一般用来评估企业财务风险的大小;不同成长阶段的企业所拥有的资源、面对的市场环境是不同的，因此，企业规模一般作为调节变量或控制变量使用。所有研究变量如表1所示。
2.3 模型设定
本研究将考察股权结构与成长性的线性关系及股东亲密度的调节效应。首先，在控制股东亲密度、独立董事比例、财务杠杆系数、管理费用率和公司规模条件下，分别考察股权结构各变量与成长性关系，构建回归方程式（2）：
其次，考察股东亲密度对股权结构与成长性关系的调节效应，在回归方程式（2）的基础上加入股东亲密度与股权结构交互项，构建回归方程式（3）：
最后，对面板数据效应模型进行检验，具体为：在固定效应模型下，进行了检验，发现统计量和伴随概率均为0.000，拒绝原假设，表明固定效应模型优于混合截面模型;随后，在随机效应模型假设下进行了检验，结果显示值小于0.05，拒绝原假设，故采用固定效应模型。为避免多重共线性，对自变量和调节变量进行中心化处理。
3 实证分析
3.1 各变量的描述性统计分析
3.1.1 成长性变量
从表2中可看出，2007-2015年我国旅游上市公司成长性标准差为0.5723，说明各公司成长性差异明显，发展不均衡。成长性均值接近于0，有11家公司成长性水平在大多数年份为负值，更有大连圣亚、岭南控股和国旅联合3家旅游上市公司成长性水平在这9年间均为负值，成长状况不佳。而华侨城A、全聚德和锦江投资这3家公司一直保持正向成长状态，2007-2015年成长性水平为正值的旅游上市公司数量依次为13、8、9、12、14、11、8、12和8，所占比值范围是35%-570/u。所选样本公司成长性水平有明显的起伏波动，公司成长缺乏可持续性，这也印证了冯小霞对我国旅游上市公司成长性的看法，从财务指标综合评价公司成长性来看，我国旅游上市公司整体成长能力欠佳，稳定成長的公司数量较少。具体来看，我国酒店类上市公司数量较少，由于成本较高，投资回收期长，加之严峻的同行竞争形势，成长水平普遍持续较低;景区类企业规模扩张迅速，垄断性较强，但景区发展个体差异显著，自然类景区有明显的季节性;综合类企业成长性较好，覆盖景区、旅行社、酒店乃至地产等多个领域，但非相关多元化经营会加剧企业经营风险。3.1.2股权结构变量
如表2所示，从股权集中度来看，我国旅游上市公司第1大股东持股比例均值为3
3.81%，2007-2015年呈明显的下降趋势，但减持比例较小，并未对第1大股东的控股地位产生威胁。前10大股东持股比例均值明显高于第1大股东持股比例均值，说明前10大股东在股权结构中占有相对优势，拥有一定的话语权和控制权。在股权制衡度方面，ZS和Zio均值分别为0.5827，0.7909，说明旅游上市公司第2～第5大股东和第2～第10大股东约束力较大。从持股人属性来看，23家公司国有股比例相差悬殊，并且呈大幅度下降趋势，截止到2015年年底，有17家旅游上市公司的国有股比例为0;法人股比例普遍偏低，总计18家公司法人股比例低于20%;社会公众股比例均值为77.16%，远高于国有股和法人股均值。机构投资者发展空间变大，目前机构投资者持股比例最高可达78.11%，平均值为17.20%，2007-2008年出现明显的下降趋势，但从2008年开始保持明显的上升趋势。
3.1.3 股东亲密度变量
由表2可见，股东亲密度标准差为1.1029，说明各公司股东亲密度差别明显。其中，股东持股关联关系最为普遍，最高比例为47.83%，最低比值也有39.13%，旅游上市公司通过控股关系维系控制权的情况居多。从公司发起人来看，一些旅游上市公司是通过改组上市的，这类企业倾向从集团内部或特定行业的关联企业选择合作伙伴，作为共同发起人。在23家旅游上市公司中，共有12家旅游上市公司存在共同发起人或向特定对象募集资金情况。在股东行业关联方面，旅游上市公司近几年的股东行业关联程度维持不变，所占比重为34.78%，说明通过行业关联维系的股东亲密关系较为牢靠，这些关联大股东从未退出公司前10大股东。
3.2 股权结构与成长性面板回归分析
3.2.1 股权集中度与成长性
将股权集中度两个变量依次代入式（2）中，所得结果如表3所示。在模型1中，第1大股东持股比例与成长性为显著的负相关关系（回归系数为-0.6345），这与研究假设H1一致;在模型2中，前10大股东持股比例与成长性为不显著正相关关系（回归系数为1.6047），这与研究假设H1不一致。以上结果反映了股权相互制衡与股权控制之间存在的优化平衡关系，第1大股东可能会限制管理者的主动性和灵活性，而当其与中小股东发生利益冲突时，可能会牺牲中小股东利益。从风险防范和投资价值层面来看，在股东持股过度集中的情况下，第1大股东持股比例越高，其扩张活动承担的经济风险越大，容易引发跨行风险问题，再加上第1大股东利用在公司的控股地位，可能阻止企业的兼并收购活动，不利于公司成长。
3.2.2 股权制衡度与成长性
将股权制衡度两个变量依次代入式（2）中，所得结果如表3所示。在模型3、模型4中，第2～第5大股东制衡变量、第2～第10股东制衡变量与成长性均存在显著的正相关关系（回归系数是0.4195，0.4098），这与研究假设H2一致。回归结果恰好印证了我国旅游上市公司股权制衡现状，虽然第2～第10大股东单个持股比例较低，远远无法与第1大股东相匹敌，但联合其他大股东，多个大股东共享公司控制权能够明显提高制衡效应，实现对控股股东制衡和公司大股东间的相互制衡，尽可能保证决策的科学性。
3.2.3 股权属性与成长性
将股权属性3个变量依次代入式（2）中，所得结果如表4所示。在模型5、模型6和模型7中，国有股比例与成长性为显著的负相关关系（回归系数是-0.0034），这与研究假设H3不一致;法人股比例与成长性为显著的正相关关系（回归系数是1.4870），社会公众持股比例与成长性为不显著的负相关关系（回归系数是-0.1983），这与研究假设H4、H5一致。我国旅游上市公司国有股比例在逐渐下降，但国有控股地位并未完全改变。国家作为资产所有者和管理者，在旅游资源获取能力方面占有绝对优势，公司运营管理方面却存在短板。从法人股属性来看，我国旅游上市公司一部分法人股同控股股东一样，拥有公司发起人身份，他们有共同的理由去提高公司成长性，甚至为了共同的利益而结成战略联盟。此外，法人股对外投资一般与自身经营相关，以企业、事业单位或社会团体为经营主体e注重从公司长期发展中获取收益，他们缺少政治动机，具备监督管理人员的要求，会更积极地参与公司决策，监督大股东及管理层行为。因此，旅游上市公司法人股对成长性有积极作用。
3.2.4 机构投资者持股与成长性
将机构投资者持股比例变量代入式（2）中，所得结果如表4所示。在模型8中，机构投资者持股比例与成长性为显著的负相关关系（回归系数是-0.4032），这与研究假设H6不一致。机构投资者通常会根据企业财务状况来选择投资对象，一般投资者都喜欢高收益、低风险的企业，他们看中的是公司的盈利能力。目前，旅游业的投资价值得到了投资者的肯定，机构投资者融资也逐渐成为我国旅游上市公司重要资本来源。然而，绝大多数机构投资者并非公司设立之初的在册股东，而是在公司后期发展过程中获得了资本市场的青睐，他们大多扮演着交易型股东角色，有些公司机构投资者持股比例甚少，在股东大会中投资者存在搭便车行为，在公司治理中发挥的监督作用有限。原因可能在于，近年来旅游上市公司的股权融资成本远高于同期上市公司的平均水平，旅游企业股权融资成本大于债务融资成本，加之旅游需求的波动性和收益不稳定性，外部投资者的预期回报率也增加了融资成本。造成机构投资者在旅游上市公司可进入性低，股权份额少。此外，旅游上市公司投资者关系管理的沟通过于简单，互动性不强，时效性差，公司信息披露缺乏能够体现发展潜力的信息，对投资者吸引力不足。因此，旅游上市公司机构投资者持股对成长性有消極作用。
3.3 股东亲密度的调节效应检验
3.3.1 股东亲密度对股权集中度的调节效应检验
将股权集中度的两个变量依次带人式（3）中，所得结果如表5所示，在模型9、模型10中，交互项均在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是-0.5741、-0.4758），判定系数R2分别提高了0.0058，0.0065，股东亲密度对股权集中度与成长性关系具备显著调节效应。本研究采用Alike的方法对调节变量进行了简单斜率检验。取调节变量正负一个标准差，创造新的调节变量及交互项，进行固定效应模型分析，并绘制交互效应图。图1（a）中，当股东亲密度较低时，第1大股东持股比例与公司成长性为负相关关系（CR1simple=-1.39，p>0.1）;当股东亲密度较高时，第1大股东持股比例对公司成长性的负面影响变强（CR1simple=-2.6 5，p<0.05），这与研究假设H7一致。原因可能在于旅游上市公司第1大股东持股比例偏高，控股股东可将公司权力赋予与自己联系密切的关系股东，关系股东的加入也给了其他大股东侵占中小股东利益的机会。当其他大股东与第1大股东亲密程度较低时，大股东出于规避风险的心理，虽然对公司投资、扩张的期待收益高，但自身的风险承受能力较低，会更加谨慎地对待公司决策。图1（b）中，当股东亲密度较高时，前10大股东持股比例与公司成长性为相对平缓的正相关关系（CR10simple=0.35，p>0.1）;当股东亲密度较低时，前10大股东持股比例与公司成长性正相关关系相对较强（CR10simple=1.40，p<0.05）。当其他大股东与第1大股东联系不紧密时，公司其他大股东联合能够避免内部人控制、“一股独大”问题，减小了公司接管或并购的阻力，同时也降低了其他大股东公司治理成本，弥补了股权分散带来的监管不利问题，充分体现了股东联合对公司控制权制衡效果，说明股权集中且大股东相互制衡的股权结构有利于公司成长。
3.3.2 股东亲密度对股权制衡度的调节效应检验
将股权制衡度的两个变量依次代入式（3）中，所得结果如表5所示。在模型11、模型12中，交互项均未通过显著性检验，股东亲密度对股权制衡度与成长性关系未发挥显著调节作用，这与研究假设H8不一致。股权制衡研究通常将非第1大股东视为一个整体，然而，在股权高度集中的情况下终极控制人可能会根据需求和偏好选择合作股东，也可能在后期博弈过程中产生亲疏差别。刘亭立等将关系型股权结构纳入考量范围后，公司前10大股东中非关系型大股东对第1大股东的制衡力度有了明显的下降。我国旅游上市公司股权制衡度与成长性关系并未受到股东亲密度影响，原因可能在于旅游企业倾向于采用同业并购来扩大规模，或者是通过项目投资以及成立分公司、子公司的形式，来寻求多元发展，这些关系股东在第2～第10大股东所发挥的制衡作用中贡献较小，依照Bloeb和Hege观点，当一方为家族控股，一方为金融机构时，才可能形成相互监督制衡的局面，即制衡双方行业、性质或所代表的利益群体不一致时，作用更佳。
3.3.3 股东亲密度对股权属性的调节效应检验
将股权属性3个变量依次代入式（3）中，所得结果如表6所示。在模型13中，交互项未通过显著性检验，股东亲密度对国有股比例与公司成长性关系未发挥显著调节效应，这与研究假设H9不一致。在模型14中，交互项在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是0.0159），判定系数R2提高了0.0876;在模型巧中，交互项在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是-0.6130），R2提高了0.0386，股东亲密度对法人股比例、社会公众持股比例与公司成长性关系具备显著的调节效应。
如图2（a）所示，股东亲密度较高时，法人股比例与公司成长性为显著的正相关关系（Legalsimple=2.09，p<0.01）;股东亲密度较低时，法人股比例与公司成长性正相关关系较弱，甚至可能是负相关关系（Legalsimple=-1.41，p<0.01），这与研究假设H10一致。同行业公司共同投资是上市公司中股东关系的另一种形式，从我国旅游上市公司大股东情况来看，大股东行业关联性较强，形成了以第1大股东为核心的关联网络，关联股东排名靠前。旅游服务产品包括餐饮、住宿、交通、娱乐等，产品供给很难通过单独的企业完成，通过股权运作可以在公司内部形成旅游产业价值链条。对于同行业公司，股价联动关系紧密，尤其是旅游公共设施管理类企业，行业关联性强，占旅游上市公司总量的比例较高，大股东作为资源提供者，由于共同利益的存在，更容易达成共担风险的合作意识，形成共生性互依，实现旅游行业在资源、信息、管理等方面的交流与合作，产生公司内部大股东“协同效应”，减少信息不对称带来的决策成本。
如图2（b）所示，股东亲密度较低时，社会公众持股比例与公司成长性为相对平缓的正相关关系（Socialssimple=0.58，p<0.05）;股东亲密度较高时，社会公众持股比例与公司成长性正相关关系较弱，甚至可能是负相关关系（Socialsimple=-0.76，p<0.01），这与研究假设H11一致。社会公众持股人一般期望通过投资活动快速获得收益，不会有谋求公司控制权的动机。陈永生和简洁证实股价历史表现对旅游上市公司投资价值的影响程度最高，其次才是公司业绩增长情况。当公司股票被许多毫无管理经验、习惯于“用脚投票”的散户投资者持有时，会严重影响公司持续增长的能力及公司长期成长。我国旅游上市公司社会公众持股比例虽高，但单个股东持股比例却很低，大股东亲密关系的存在更易操纵股票价格联动，可能会形成虚假投资信息，联合关系股东转移公司资产、进行关联交易，侵占中小股东利益，加剧了对公司成长性负面影响。
3.3.4 股东亲密度对机构投资者持股的调节效应检验
将机构投资者持股变量代入式（3）中，所得结果如表6所示。在模型16中，交互项在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是-0.8816），R2提高了0.0274。在图3中，当股东亲密度较高时，机构投资者持股与成长性负相关关系较强（Institutionsimple=-1.51，p<0.01）;当股东亲密度较低时，机构投资者持股比例与成长性负相关关系相对较弱，甚至可能是正相关关系（Institutionsimple=0.43，p>0.1），这与研究假设H12不一致，说明在股东亲密度高的情况下，不利于机构投资者发挥积极作用。当其他大股东与第1大股东亲密程度较低时，机构投资者可根据公司成长性的优良和投资回报情况，联合其他大股东，监督决策股东和管理者行为，对公司第1大股东地位形成挑战，而第1大股东也会尽可能提高公司成长性，保持良好运营态势，避免机构投资者退出或过多的股票转让，即通过提高公司价值、吸引投资者增持来维护自身第1大股东形象和地位。此外，由于股东中持有较大比例股份的大股东和机构股东能够直接参与经营管理，而旅游上市公司的部分机构投资者与第1大股东存在关联關系或控股关系，这些机构投资者有母公司承担经营风险，其监督效应会减弱，不利于公司成长。
4 结论与讨论
我国旅游上市公司大股东关系较为复杂，为尽可能全面考察股东亲密关系影响力，将持股关联股东、行业关联股东和公司共同发起人股东均作为关系股东对待，比较全面地分析了股权结构对公司成长性的影响，这是对现有研究的有益补充。从关系视角来看，公司大股东是有独立意识的行为主体，基于自身需求形成了以第1大股东为核心的关系网络，在股东亲密关系作用下，公司股东的产权体系、权力控制、利益分配发生了变化，这为公司大股东行为管理提供了理论依据。股权结构研究视角的丰富，使我们将公司股东作为一个小世界群体，而不单单是一个独立的个体，从股权结构灵活化、企业成长动态化的层面进行研究，为解决现有研究股权结构和成长性关系结论不一致问题提供思路，有助于深入分析股权治理效应与企业成长等问题。
4.1 研究结论
（1）旅游上市公司第1大股东对成长性的负面影响深刻，而且随着股东亲密度的加深，股权集中度对成长性的负面影响增强。第1大股东持股比例与成长性为显著负相关关系，前10大股东持股比例与成长性为不显著正相关关系。随着股东亲密程度加深，第1大股东持股比例对公司成长性的负面效应增强，前10大股东持股比例之和与公司成长性的正相关关系变弱。目前，虽然我国旅游上市公司第1大股东持股比例呈明显的下降趋势，与其他大股东持股比例差距有所缩小，但仍然占据控股优势。
（2）旅游上市公司其他大股东的联合发挥了有效的制衡作用，股东亲密度并未影响大股东制衡效应。在股权制衡度方面，第2～第5大股东、第2～第10大股东发挥了积极的制衡效应，旅游上市公司其他大股东的联合有利于抑制大股东侵占行为。而股东亲密度对股权制衡度与成长性关系没有发挥调节效应，即其他大股东对第1大股东的制衡作用并未因为大股东亲密关系的变化而变化，原因可能在于我国旅游上市公司中一部分公司的关系股东成员为第6、第7等排名靠后的股东，影响力小;必须重新审视关系成员在第2～第10大股东制衡作用中的效用，可能这些关系股东本身没有发挥制衡效应。
（3）旅游上市公司股权属性对成长性影响显著，且股东亲密度对股权属性与成长性关系的调节效应更为明显。国有股比例与成长性为显著负相关关系，法人股比例与成长性为显著正相关关系，社会公众股比例与成长性为不显著负相关关系。而随着股东亲密度加深，法人股比例对成长性的促进作用增强，社会公众股比例对成长性的消极作用增强，它们在股东亲密度高、低水平上均通过了显著性检验。考虑到法人股对成长性的积极作用，当他们形成战略联盟时，股东与股东拥有共同的企业愿景，有价值的共鸣，通过互通往来可减少代理成本和信息成本。旅游上市公司法人股的相关多元化，有利于从整体上把握企业布局，实现协调发展。
（4）旅游上市公司机构投资者持股比例对成长性有显著负面效应，随着股东亲密程度加深，这种负面影响增强。尽管现有研究更多地证实机构投资者关注企业长期效益，能够有效监督大股东行为。但本文发现机构投资者持股效应表现出明显的行业特性，对成长性呈现出显著的负面影响，这与我国旅游上市公司现阶段发展特点有关。由于第1大股东持股比例偏高，国有股比例虽有下降但对控股地位影响不大，这些都可能导致机构投资者持股比例偏低;从股东亲密关系来看，在机构投资者中，社保基金和保险公司极可能与大股东或政府形成业务往来和潜在利益关联，这种股东亲密的加深使机构投资者持股比例对成长性的负面影响增强，对小股东的利益侵害更为严重。
4.2 研究启示
（1）加强对第1大股东的制衡，完善关系股东信息披露制度。目前，旅游上市公司第1大股东持股比例偏高，對成长性的负面影响显著，应加强对其制衡监管力度。旅游行业提供各种旅游服务和旅游产品，会使旅游企业发生相互关联，促进旅游产业融合，在股权结构上会引发股东关联。鉴于控股股东的重要性，旅游上市公司对与第1大股东存在关系的股东，在股东权力方面应该给予更为严格的限制，包括投票表决、关系股东持股比例、关系股东董事会成员比例等方面;从监督层面来说，健全与第1大股东存在关系的股东权力披露制度，加强对大股东在二级市场交易行为以及融资过程的约束，抑制利益合谋及超额股权对公司成长性的危害。
（2）建立积极的股权联盟。为了避免第1大股东通过引进关系股东，破坏股东相互制衡，可以鼓励股东排名靠后的其他大股东形成积极的股权联盟，通过与公司其他大股东建立相互持股关系或基于共同利益目标组成持股比例联盟，削弱旅游上市公司第1大股东持股的绝对控制力，这种积极股权联盟是对以往以持股比例多少来决定董事会表决权弊端的修正，可以凝聚其他大股东手中的分散股权，形成对第1大股东的有效制衡。对于我国旅游上市公司而言，缩小第1大股东与其他大股东持股比例差距存在一定难度，因此，需要从其他大股东和中小股东方面着手，充分发挥中小股东股权制衡效应。目前，我国一些旅游上市公司逐步实现了以股权联结为基础的“契约合作”“战略合作”等，通过股权运作促进了旅游企业集团化，这样，可减轻或避免旅游集团化发展过程中因持股比例差距引发的目标不一致、受益不均衡等经济现象，减少股东矛盾冲突。旅游上市公司在未来的股权治理中，应积极保障小股东及非关系股东的话语权，引导小股东、非关系股东建立维护自身利益的意识。
（3）全面认识国有股作用，扩大旅游国企发展空间。目前，我国旅游上市公司股权集中度较高，景区类上市公司多为国有控股，可能会存在监督缺位现象。然而，在旅游业发展的黄金时期，做大做强旅游国企有利于对接市场资本，引进具有影响力的战略投资者，建设具有区域影响力和品牌拓展力的领袖企业。在旅游产业结构优化过程中，国有股股东应积极地激发创新动力，更多地关注市场需求，通过提高投资效率，释放资源潜力，完善融资功能等举措规避“一股独大”的缺陷;同时，国有股股东应依托现有强势地位，将旅游发展上升到国家、政府层面，实现旅游产业发展的经济、政治、社会等综合效益，推进旅游产业发展的良好态势。
（4）鼓励引进长期机构投资者和独立机构投资者，谨慎对待短期机构投资者。我国旅游上市公司机构投资者以基金和保险公司为主，这些机构投资者以短期投资为主，投资期限基本为1年以内。相比之下，长期机构投资者不局限于追求短期利益，将自我追求与公司发展目标融为一体，能够积极监督大股东及其关系股东行为。其中，社保基金和保险公司可能与上市公司或政府间有某些业务往来及潜在利益，不能有效监督大股东行为，尤其是当第1大股东与其他大股东存在股东关系时，对小股东的利益侵害更为严重。当前旅游投资市场正在发生结构性转变，从资源依赖型向资本、创新驱动型转变，产融结合趋势明显，规范化、专业化管理旅游股东市场和机构持股市场，利于旅游资源的市场化配置，促进旅游产业整合。因此，旅游上市公司应积极引进独立机构投资者，并做好机构投资者关系管理，包括信息披露、吸引投资以及定位潜在投资者，提供与机构投资者沟通的有效渠道，吸引、培养、维护能够保持长期合作的机构投资者。
本研究仍存在一些不足之处，如考虑到股权分置改革对旅游上市公司股权结构的影响，只选取了2007年以后的数据;在股东亲密度指标的选取上，主要选取了关系股东影响力指标，也未对以其他大股东为核心的人际网络进行研究。未来研究可进一步从关系角度或公司层面，横向挖掘股权结构，重新审视公司大股东之间的关系链条，并丰富面板数据的交互效应分析方法及应用。
[摘要]基于公司股东关系视角，审视大股东利益分配，深入透视公司股权结构与成长性关系，对提高股权治理效率，增强企业可持续发展能力有重要意义。文章选取23家A股旅游上市公司作为研究样本，以股东亲密度为调节变量，基于面板数据固定效应模型，通过简单斜率检验，探讨了股权结构时公司成长性的影响，检验了股东亲密度对二者关系的调节效应。研究发现：我国旅游上市公司第1大股东持股比例对成长性的负面影响显著，且随着股东亲密度加深，股权集中度对成长性的负面影响增强;第2～第5大股东、第2～第10大股东发挥了显著的制衡作用，股东亲密度并未影响大股东制衡效应;股权属性对成长性影响显著，股东亲密度对股权属性与成长性关系的调节效应也较为明显;机构投资者持股比例对成长性有显著负面影响，随着股东亲密程度加深，机构投资者持股对成长性的负面影响增强。
[关键词]股权结构;成长性;股东亲密度;调节效应;旅游上市公司
[中图分类号]F59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-5006（2018）10-0015-16
引言
20世纪90年代，我国旅游业快速发展，旅游上市公司数量不断增加，学术界关于旅游上市公司的研究日渐丰富。旅游企业作为旅游产业发展的最基础单元，作为旅游服务的直接提供者，是决定品质旅游的关键所在;对于旅游企业而言，明确发展方向、创新发展理念、探索发展模式、强化服务功能，是其不断成长和持续发展的重要条件。旅游企业要健康发展，管理机制的改革创新是关键之一，股权结构的完善正是其推进可持续发展进程、提高品牌影响力的重要举措。
早在1932年，Berle发表的《现代公司与私有产权》就引发了财务金融领域学者对股权结构及其相关问题的探讨，但一直以来，国外关于股权结构与公司成长性关系的研究较少。公司成长性受到很多因素的影响，其中，股权结构在很大程度上关系着公司控制权的配置及治理机制的运作方式。就目前信息来看，关于上市公司股权结构与成长性的研究很多，但针对旅游上市公司股权结构与成长性关系分析的文献较少，也未取得完全一致的研究结论。如邹国梅利用210家旅游上市公司数据，实证分析发现旅游上市公司第1大股东持股比例和终极控制人性质对公司成长性没有显著影响。张红和张春晖考察了旅游上市公司成长性对股权治理效应的调节效应，结果发现成长性具有显著的行业特征，成长性好的旅游上市公司应降低第1大股东持股比例，并适当提高社会公众持股比例;成长性越好，其对股权分散性的诉求越强，对国有股的依赖性越弱。杨京波以旅游类上市公司为研究样本，发现第1大股东持股比例、第1大股东性质、前5大股东持股比例以及第1大股东持股比例与第1大股东的交互项均发挥了显著的治理效应。此外，从旅游上市公司股权治理效应方面来看，多数文献探讨的是股权结构与经营绩效的关系，如唐霞对我国旅游上市公司股权结构与经营绩效关系进行了实证分析，认为股权结构與经营绩效关系并不显著相关;唐健雄和李柏探讨了我国旅游上市公司股权集中度与经营绩效的关系，认为股权集中度与企业绩效存在相关性，保持适当的股权集中度，有利于促进旅游类企业良性发展叭董奋义等对我国旅游上市公司股权结构与经营绩效关系进行了实证分析，结果表明流通股比例、国有股比例与上市公司经营绩效不显著正相关，第1大股东持股比例与公司绩效显著正相关;前7大股东持股比例与公司经营绩效负相关。
可见，目前关于旅游上市公司股权治理效应的研究，其理论基础仍为传统公司治理理论中的委托代理理论，该理论使用局限于特定的前提假设和适用条件，它将公司股东看成是具有共同利益的同质集团，认为所有者和经营者之间的利益冲突是公司治理的核心问题。虽然现代公司治理论强调了控股股东的重要性，但它将公司大股东看作独立的个体，仅以股东所持股权的多寡衡量其参与公司治理的动机和能力。事实上，从产权维度认识股权结构存在明显的偏差，没有考虑股东在人性、行为能力和利益诉求上的客观差异。大股东间存在产权关系以外的其他关系，如股东之间可能基于亲缘、地缘、战略投资、位于同一地区、属于同一行业等因素建立多种形式的联系，这种联系会动摇或加强各股东的产权地位，影响公司由产权性质和比例所形成的股东控制力和制衡力。此外，由股东关系造成的个体股东地位变动或大股东间形成的阵营组合可能会影响公司委托代理关系及其作用机制。鉴于此，仅从产权角度分析股权结构与成长性关系，可能会得出不同的研究结论，这也影响了股权结构与成长性关系研究的深度及意义。近年来，已有不少学者对股权结构的研究上升到股东关系层面，股东认识由同质性转变到异质性，内部股东与外部股东、大股东与中小股东以及股权性质的差异化，掀起了人们对股东关系研究的热潮。Bennedsen和Wolfenzon认为股东关系的形成有助于谋取控制权，当股权集中于少数人手中时，经理层丧失了控制权力，并且面临转售市场缺失的局面，此时公司发起人会优先考虑邀请一些大股东加入，迫使他们与之结盟，从而获取控制权。Pagano和Roell认为对于股权结构比较分散的公司，股东没有动机去监督管理层行为，控股股东可能会通过拉拢其他大股东共享控制权来强化权力。国内学者魏明海等以我国上市公司为背景，刻画了其他大股东与第1大股东间除产权体系以外的关系类型，涉及地区关联、行业关联、行政同源关联等，发现关系股东与第1大股东的关系更为密切，而这种密切程度所带来的股东影响力存在差异。蔡宁和魏明海结合特定制度背景，从关联关系、公司发起人身份、股权性质异同等方面描述了上市公司股东关系，发现股东关系越亲密，其他大股东越可能借助与第1大股东的合谋获取减持收益。陈志军等认为股东关系会影响股权制衡效应，即控股股东与制衡股东是否存在关系，决定了股东在公司治理中的制衡效应，当制衡股东为国有法人和银行证券基金时，制衡作用并不显著。我国上市公司广泛地存在着控股股东的关系股东，关系股东拥有显著高于非关系股东的话语权，隐蔽地提高了控股股东的控制权，股东间的亲密关系造成了基于产权体系的股东权力、利益分配格局的改变。
可见，关于股权治理问题并不单单表现为因经营权和所有权分离诱发的利益冲突，股东自身利益诉求、投资动机、社会资本等方面的差异可能会影响股东乃至经营者之间的竞合状态。尽管已有研究指出在产权基础上直接讨论股权结构的治理效应没有太大意义，但很少有人从股东关系视角来研究股权结构对成长性的影响。此外，从目前股东关系研究议题上看，国内学者多局限于股东合谋与制衡、大股东经济行为等方面，缺乏对股东关系更为深入的分析。因此，本研究基于关系视角，以关系股东亲密程度衡量股东内部网络影响力，检验股东亲密度对股权结构与旅游上市公司成长性关系的调节效应。旅游业是促进国民经济发展的重要产业，大企业、大集团对旅游行业的不断渗透，旅游企业内部格局的多元化，促使集团企业成为了旅游投资的中坚力量。旅游业发展进入了大企业引领和发展阶段，提高公司治理效率对实现旅游企业转型升级至关重要。从旅游业发展的世界潮流来看，旅游企业的集团化和海外投资势头也引发了国内旅游上市公司的兼并收购，导致股东权力、属性以及股东关系的变更。有鉴于此，本文提出了两个问题：旅游上市公司股权结构与成长性关系如何？股东亲密度对股权结构与公司成长性关系是否存在调节效应？如若存在，这种调节效应是如何发挥作用的？
1 理论分析与研究假设
1.1 股权结构对成长性的影响
委托代理理论认为，当公司股权集中时，控股股东与中小股东、控股股东与管理层之间会产生利益冲突。控股股东可能会阻止公司的合理兼并、重组或接管，制约优势资源的有效配置，导致经营管理效率低下，不利于公司的成长。尤其是我国旅游类上市公司股权相对集中，且随着股东数的增加，持股比例逐渐增高。大股东和管理层冲突导致股东需要承担公司对管理层监督产生的成本费用，而中小股东从监督行为中获取的收益远远小于大股东。在机会主义和利益至上理念的驱使下，中小股东会将监督义务转嫁于大股东，对公司经营决策采取“搭便车”行为，以减少監督成本，从而抑制上市公司成长。所以，本文提出假设1：
H1：旅游上市公司股权集中度与成长性呈负相关关系
公司多个大股东的存在，可以有效抑制控股股东对中小股东的利益侵占行为，并激励其他大股东及中小股东正视监督者的角色，尽量避免通过投机行为获益。多数上市公司的后9大股东集中度有利于提高公司价值，在抑制第1大股东自利行为方面发挥了积极的制衡效应。我国公司治理的关键在于建立相应的约束机制，股东之间相互制衡、其他大股东对控股股东进行监督，从而改善公司治理。据此，提出了假设2：
H2：旅游上市公司股权制衡度与成长性呈正相关关系
对于旅游上市公司而言，国有股股东会积极为公司提供各方面便利条件，支持公司经营管理，在整体上发挥帮助效应，利于公司成长叹由于旅游业发展前景被普遍看好，旅游类上市公司吸引了一批具有法人资格的事业单位和社会团体投资。法人股以企业、事业单位或社会团体为产权主体的特点使其股东缺少政治动机，比国有股东更具积极性来监督公司管理层行为，社会公众持股比较分散，单个股东持股比例较低，我国公司法明确规定单个自然人持股比例不得超过5%。他们绝大多数是财力有限的小股东，监控企业需付出高额成本，很难直接进入管理层。社会公众更多关心的是眼前利益，希望获取资本利得，加上我国股票市场有明显的投机特点，股票的频繁流转不利于公司稳定和发展。鉴于此，本文提出以下3条假设：
H3：旅游上市公司国有股比例与成长性呈正相关关系
H4：旅游上市公司法人股比例与成长性呈正相关关系
H5：旅游上市公司社会公众持股比例与成长性呈负相关关系
从1998年至今，我国机构投资者发展速度迅猛，成为资本市场一股新兴股力。他们不同于中小股东，更多的是通过“用手投票”的方式，参与公司治理。虽然我国上市公司普遍存在一股独大问题，但有研究证实我国机构投资者已然参与公司治理，并对公司经营起到监督作用。因此，提出了以下假设：
H6：旅游上市公司机构投资者持股比例与成长性呈正相关关系
1.2 股东亲密度对股权结构与成长性关系的调节效应
如今中国旅游业呈跨越式发展，股权收购等并购交易兴起，并购战略、网络治理等方式已成为旅游企业联盟的首选战略，对于大企业而言，迅速增强产品和市场控制能力，实现扩张目标，会更有话语权。资源依赖理论认为，企业所具有的资源并不是完全相同的，他们有必要主动与其他组织联系。当公司大股东之间存在单向或多向持股关系时，他们之间的亲密度是远远高于非关系股东的。当其他大股东与第1大股东亲密程度较高时，容易促使他们利用控股股东的优势地位，在股票市场上进一步侵占中小股东利益。虽然多个大股东的存在，能够有效抑制控股股东对中小股东的利益侵占行为，但从股东关系视角而言，与不存在控股关系的公司相比，控股股东与其他股东存在关联时，控股股东的持股比例会偏低，股东的制衡比例相对偏高，非关系股东的制衡力度是明显低于其他不存在股东关联的公司。Bloch和Hege也认为股东类型和股东关系会影响其他大股东的制衡力度，尤其是当多个大股东存在关联关系时，可能会造成股东合谋替代股东制衡o因此，关系股东与第1大股东之间存在亲密关系时，会产生利益趋同行为，造成关系股东成员及第1大股东权利的超额配置，即“真实制衡力度”低于“形式制衡力度”。因此，本文提出以下假设：
H7：旅游上市公司股东亲密度会加强股权集中度与成长性的负相关关系
H8：旅游上市公司股东亲密度会减弱股权制衡度与公司成长性的正相关关系
国有上市公司很多是通过股份制改革上市的，造成上市公司在融资过程中优先把公司股权分享给与之关系亲近的亲属或合作公司，这样减轻了控制权丧失程度，利于公司成长。根据社会资本理论，社会资本的终极意义在于其能够转化为经济资本和社会实质性价值。若公司大股东为法人股，他们会倾向于利用与地方政府和银行机构的密切关系，获得银行的超额贷款扩充公司资产规模，亦可与供应商或经销商形成密切的业务往来，或者借助母公司与子公司、公司与其他关联公司的利益连带关系，增强公司发展能力。社会公众持股比较分散，股票间的公共股东越多，股票信息传递越迅速，越容易引发股票价格的联动，尤其是以大股东为核心形成的股东网络，其产生的股票网络形成了联动的投资者信息扩散路径。社会公众作为个体投资者，极易被市场情绪左右，做出趋同的利益交换行为。当控股股东与其他大股东存在关联关系时，利用股价走势操纵资本市场的风险变大，不利于保障个体散户的持股利益。据此，提出了以下假设：
H9：旅游上市公司股东亲密度会增强国有股比例与公司成长性的正相关关系
H10：旅游上市公司股东亲密度会增强法人股比例与公司成长性的正相关关系
H11：旅游上市公司股东亲密度会增强社会公众持股比例与公司成长性的负相关关系
机构投资者一般属于长线型投资者，如保险公司和养老基金股东一般很少在意股票短期内的跌宕起伏和公司季度的经营业绩，他们的自身资金有稳定来源。当第1大股东持股比例过高或过低时，机构投资者的持股比例都会相对较低，因为机构投资者作为理性投资人，有较强的意愿参与公司治理，第1大股东的持股比例越高，機构投资者的话语权将会越少。尤其是当第1大股东与其他大股东存在连带关系时，第1大股东成为公司意志的控制者，会影响机构投资者持股的效能。据此提出：
H12：旅游上市公司股东亲密度会减弱机构投资者持股比例与公司成长性的正相关关系
2 研究设计
2.1 样本选取及数据来源
本研究选取了在我国沪、深两市上市的A股旅游上市公司，考虑到股权分置改革事件，将研究时间设置为2007-2015年，并剔除2008年以后上市的企业，最后共筛选出23家公司。根据旅游上市公司经营领域的不同和经营特点的差异，可将其分为景区类、酒店类和综合类3类：景区类，以旅游景区为最主要经营业务的上市公司（华侨城、张家界、北京文化、峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、三特索道、黄山旅游、大连圣亚）;酒店类，以酒店经营为最主要经营业务的上市公司（华天酒店、岭南控股、大东海、锦江股份、金陵饭店）;综合类，主营业务在旅行社、酒店、餐饮、景区、娱乐、房地产等旅游相关业务或信息、广告等不相关业务都占有相当比例的上市公司（西安旅游、西安饮食、全聚德、中青旅、首旅酒店、国旅联合、锦江投资、西藏旅游）。数据来源于锐思金融数据库（www.resset.cn）和上市公司年报，总计207个观测点。
2.2 变量选择及定义
本研究涉及成长性、股权结构、股东亲密度和控制变量4大类型。
企业成长性可用自身规模扩张来衡量，主要表现为企业的员工数、净资产、销售额等指标的增加，其中，销售额的增加是使用较为普遍的指标;企业成长性也涉及企业业务领域范围的扩大，可用市场份额、顾客数量等指标的增加测评。Nikals认为从多维度评价成长性能够反映不同战略决策的结果，用销售额的增长衡量企业成长性并非绝对有效。用单一指标衡量公司成长性简化了公司经营发展的复杂情况，也使结果缺乏一定的科学性。国内学者在公司成长性指标体系建立方面，提出了能够有效判定成长性的诸多指标，包括财务类指标和一般性指标，其中，财务类指标包括成长能力、盈利能力和资金运营能力等多个方面;在评价方法选择方面，包括灰色关联度分析法、主成分分析法、突变级数法、因子分析法等。就旅游上市公司成长性评价而言，张春晖和张红基于突变级数法从发展能力、盈利能力、资产运营能力和现金实力4个方面，评价了我国旅游上市公司的成长性;张红采用因子分析法，构建了我国旅游上市公司成长性评价体系;姚先林和黄燕平以酒店类上市公司为研究对象，运用因子分析法从公司发展状况、运营状况、稳定状况和盈利状况4个方面研究了酒店类上市公司成长性。其中，从成长性评价指标来看，学者们多倾向于财务指标;从评价方法来看，因子分析法使用降维的思想，将众多能够反映上市公司经营状况的指标提炼为少数几个综合变量，且提取综合变量各不重叠，在各行业公司成长性评价中使用较为普遍。因此，本研究从盈利能力、发展能力和资产运营能力3个方面，选取净资产收益率增长率、净资产增长率、总资产增长率、营业利润增长率、营业收入增长率、销售净利率、资产净利率、净资产收益率、资产报酬率、总资产周转率、股东权益周转率和固定资产周转率共12个财务指标，通过因子分析法计算公司成长性综合指数（记为G）。首先，对选取的财务指标进行标准化处理以及KMO检验，KMO值为0.737，检验近似卡方值为2996.664，在0.01的水平上通过了显著性检验，适合作因子分析。其次，采用主成分分析法提取了特征值大于1的4个公因子，累积方差贡献率达到85.352%，因子分析的效果是显著的。所提取的4大公因子方差贡献率依次为40.805%、20.933%、13.1 95%和10.419%，并使用方差最大正交旋转法，明确了各因子最终归属问题。在4大公因子（Y1、Y2、Y3、Y4）得分基础上，将各公因子方差贡献率作为权重，构建成长性综合指数：
股权结构主要是指企业股权总额中各股东的所占比例与关系，本研究选取股权集中度、股权制衡度、股权属性]和机构投资者持股4个方面的指标。其中，股权集中度用第1大股东持股比例、前10大股东持股比例衡量;股权制衡度分别用第2～第5大股东持股比例、第2～第10大股东持股比例与第1大股东持股比例的比值衡量;股权属性用国有股比例、法人股比例和社会公众股比例衡量;机构投资者持股比例用机构投资者占总股本比例衡量。
股东亲密度是股东关系的一个重要方面，股东关系不仅有不同的表现形式，还存在亲密程度的差异。股东亲密度可以反映关系股东对公司经营活动的影响力，关系股东是指与其他股东存在地区关联、行政关联、持股关联、行业关联等不同类型股东关系的公司股东。本研究股东关系数据来源于锐思数据库，考虑到旅游上市公司第1大股东持股比例偏高，故以第1大股东为核心，用第2～第10大股东中与第1大股东存在行业关联、持股关联或亲属关系、公司共同发起人身份股东关系类型的大股东数量来衡量股东亲密度。具体来看，行业关联关系表现为行业或产业上的联结，同行业共同投资，如丽江旅游中丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司与云南省旅游投资有限公司同隶属于旅游行业，增加了同行业公司在信息、管理、资源调配等方面的交换与合作;持股关系或亲属关系指第1大股东与其他大股东存在相互持股关系或亲密亲属关系，如岭南控股中第1大股东广州市东方酒店集团有限公司为第2大股东广州岭南国际企业集团有限公司的全资子公司，北京文化2014年第8大持股人丁江勇先生为第大1股东华力控股实际控制人亲属;发起人股东关系即同为公司设立时的在册股东，如张家界2007年前10大股东中共同发起人股东包括张家界金龙房地产开发公司、张家界市土地房产开发公司、张家界华发房地产综合开发公司、张家界市中兴房地产实业公司。
影响公司成长性的其他因素还有很多，本文控制变量主要选取独立董事比例、管理费用率、财务杠杆系数和公司规模。其中，独立董事独立于公司股东，与公司管理者没有业务上的往来，但是很多公司的独立董事会在其他公司的管理层或组织拥有决策者身份;管理费用作为上市公司经典“三费”之一，是投资者衡量公司成长价值的重要参考指标;财务杠杆系数一般用来评估企业财务风险的大小;不同成长阶段的企业所拥有的资源、面对的市场环境是不同的，因此，企业规模一般作为调节变量或控制变量使用。所有研究变量如表1所示。
2.3 模型设定
本研究将考察股权结构与成长性的线性关系及股东亲密度的调节效应。首先，在控制股东亲密度、独立董事比例、财务杠杆系数、管理费用率和公司规模条件下，分别考察股权结构各变量与成长性关系，构建回归方程式（2）：
其次，考察股东亲密度对股权结构与成长性关系的调节效应，在回归方程式（2）的基础上加入股东亲密度与股权结构交互项，构建回归方程式（3）：
最后，对面板数据效应模型进行检验，具体为：在固定效应模型下，进行了检验，发现统计量和伴随概率均为0.000，拒绝原假设，表明固定效应模型优于混合截面模型;随后，在随机效应模型假设下进行了检验，结果显示值小于0.05，拒绝原假设，故采用固定效应模型。为避免多重共线性，对自变量和调节变量进行中心化处理。
3 实证分析
3.1 各变量的描述性统计分析
3.1.1 成长性变量
从表2中可看出，2007-2015年我国旅游上市公司成长性标准差为0.5723，说明各公司成长性差异明显，发展不均衡。成长性均值接近于0，有11家公司成长性水平在大多数年份为负值，更有大连圣亚、岭南控股和国旅联合3家旅游上市公司成长性水平在这9年间均为负值，成长状况不佳。而华侨城A、全聚德和锦江投资这3家公司一直保持正向成长状态，2007-2015年成长性水平为正值的旅游上市公司数量依次为13、8、9、12、14、11、8、12和8，所占比值范围是35%-570/u。所选样本公司成长性水平有明显的起伏波动，公司成长缺乏可持续性，这也印证了冯小霞对我国旅游上市公司成长性的看法，从财务指标综合评价公司成长性来看，我国旅游上市公司整体成长能力欠佳，稳定成長的公司数量较少。具体来看，我国酒店类上市公司数量较少，由于成本较高，投资回收期长，加之严峻的同行竞争形势，成长水平普遍持续较低;景区类企业规模扩张迅速，垄断性较强，但景区发展个体差异显著，自然类景区有明显的季节性;综合类企业成长性较好，覆盖景区、旅行社、酒店乃至地产等多个领域，但非相关多元化经营会加剧企业经营风险。3.1.2股权结构变量
如表2所示，从股权集中度来看，我国旅游上市公司第1大股东持股比例均值为3
3.81%，2007-2015年呈明显的下降趋势，但减持比例较小，并未对第1大股东的控股地位产生威胁。前10大股东持股比例均值明显高于第1大股东持股比例均值，说明前10大股东在股权结构中占有相对优势，拥有一定的话语权和控制权。在股权制衡度方面，ZS和Zio均值分别为0.5827，0.7909，说明旅游上市公司第2～第5大股东和第2～第10大股东约束力较大。从持股人属性来看，23家公司国有股比例相差悬殊，并且呈大幅度下降趋势，截止到2015年年底，有17家旅游上市公司的国有股比例为0;法人股比例普遍偏低，总计18家公司法人股比例低于20%;社会公众股比例均值为77.16%，远高于国有股和法人股均值。机构投资者发展空间变大，目前机构投资者持股比例最高可达78.11%，平均值为17.20%，2007-2008年出现明显的下降趋势，但从2008年开始保持明显的上升趋势。
3.1.3 股东亲密度变量
由表2可见，股东亲密度标准差为1.1029，说明各公司股东亲密度差别明显。其中，股东持股关联关系最为普遍，最高比例为47.83%，最低比值也有39.13%，旅游上市公司通过控股关系维系控制权的情况居多。从公司发起人来看，一些旅游上市公司是通过改组上市的，这类企业倾向从集团内部或特定行业的关联企业选择合作伙伴，作为共同发起人。在23家旅游上市公司中，共有12家旅游上市公司存在共同发起人或向特定对象募集资金情况。在股东行业关联方面，旅游上市公司近几年的股东行业关联程度维持不变，所占比重为34.78%，说明通过行业关联维系的股东亲密关系较为牢靠，这些关联大股东从未退出公司前10大股东。
3.2 股权结构与成长性面板回归分析
3.2.1 股权集中度与成长性
将股权集中度两个变量依次代入式（2）中，所得结果如表3所示。在模型1中，第1大股东持股比例与成长性为显著的负相关关系（回归系数为-0.6345），这与研究假设H1一致;在模型2中，前10大股东持股比例与成长性为不显著正相关关系（回归系数为1.6047），这与研究假设H1不一致。以上结果反映了股权相互制衡与股权控制之间存在的优化平衡关系，第1大股东可能会限制管理者的主动性和灵活性，而当其与中小股东发生利益冲突时，可能会牺牲中小股东利益。从风险防范和投资价值层面来看，在股东持股过度集中的情况下，第1大股东持股比例越高，其扩张活动承担的经济风险越大，容易引发跨行风险问题，再加上第1大股东利用在公司的控股地位，可能阻止企业的兼并收购活动，不利于公司成长。
3.2.2 股权制衡度与成长性
将股权制衡度两个变量依次代入式（2）中，所得结果如表3所示。在模型3、模型4中，第2～第5大股东制衡变量、第2～第10股东制衡变量与成长性均存在显著的正相关关系（回归系数是0.4195，0.4098），这与研究假设H2一致。回归结果恰好印证了我国旅游上市公司股权制衡现状，虽然第2～第10大股东单个持股比例较低，远远无法与第1大股东相匹敌，但联合其他大股东，多个大股东共享公司控制权能够明显提高制衡效应，实现对控股股东制衡和公司大股东间的相互制衡，尽可能保证决策的科学性。
3.2.3 股权属性与成长性
将股权属性3个变量依次代入式（2）中，所得结果如表4所示。在模型5、模型6和模型7中，国有股比例与成长性为显著的负相关关系（回归系数是-0.0034），这与研究假设H3不一致;法人股比例与成长性为显著的正相关关系（回归系数是1.4870），社会公众持股比例与成长性为不显著的负相关关系（回归系数是-0.1983），这与研究假设H4、H5一致。我国旅游上市公司国有股比例在逐渐下降，但国有控股地位并未完全改变。国家作为资产所有者和管理者，在旅游资源获取能力方面占有绝对优势，公司运营管理方面却存在短板。从法人股属性来看，我国旅游上市公司一部分法人股同控股股东一样，拥有公司发起人身份，他们有共同的理由去提高公司成长性，甚至为了共同的利益而结成战略联盟。此外，法人股对外投资一般与自身经营相关，以企业、事业单位或社会团体为经营主体e注重从公司长期发展中获取收益，他们缺少政治动机，具备监督管理人员的要求，会更积极地参与公司决策，监督大股东及管理层行为。因此，旅游上市公司法人股对成长性有积极作用。
3.2.4 机构投资者持股与成长性
将机构投资者持股比例变量代入式（2）中，所得结果如表4所示。在模型8中，机构投资者持股比例与成长性为显著的负相关关系（回归系数是-0.4032），这与研究假设H6不一致。机构投资者通常会根据企业财务状况来选择投资对象，一般投资者都喜欢高收益、低风险的企业，他们看中的是公司的盈利能力。目前，旅游业的投资价值得到了投资者的肯定，机构投资者融资也逐渐成为我国旅游上市公司重要资本来源。然而，绝大多数机构投资者并非公司设立之初的在册股东，而是在公司后期发展过程中获得了资本市场的青睐，他们大多扮演着交易型股东角色，有些公司机构投资者持股比例甚少，在股东大会中投资者存在搭便车行为，在公司治理中发挥的监督作用有限。原因可能在于，近年来旅游上市公司的股权融资成本远高于同期上市公司的平均水平，旅游企业股权融资成本大于债务融资成本，加之旅游需求的波动性和收益不稳定性，外部投资者的预期回报率也增加了融资成本。造成机构投资者在旅游上市公司可进入性低，股权份额少。此外，旅游上市公司投资者关系管理的沟通过于简单，互动性不强，时效性差，公司信息披露缺乏能够体现发展潜力的信息，对投资者吸引力不足。因此，旅游上市公司机构投资者持股对成长性有消極作用。
3.3 股东亲密度的调节效应检验
3.3.1 股东亲密度对股权集中度的调节效应检验
将股权集中度的两个变量依次带人式（3）中，所得结果如表5所示，在模型9、模型10中，交互项均在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是-0.5741、-0.4758），判定系数R2分别提高了0.0058，0.0065，股东亲密度对股权集中度与成长性关系具备显著调节效应。本研究采用Alike的方法对调节变量进行了简单斜率检验。取调节变量正负一个标准差，创造新的调节变量及交互项，进行固定效应模型分析，并绘制交互效应图。图1（a）中，当股东亲密度较低时，第1大股东持股比例与公司成长性为负相关关系（CR1simple=-1.39，p>0.1）;当股东亲密度较高时，第1大股东持股比例对公司成长性的负面影响变强（CR1simple=-2.6 5，p<0.05），这与研究假设H7一致。原因可能在于旅游上市公司第1大股东持股比例偏高，控股股东可将公司权力赋予与自己联系密切的关系股东，关系股东的加入也给了其他大股东侵占中小股东利益的机会。当其他大股东与第1大股东亲密程度较低时，大股东出于规避风险的心理，虽然对公司投资、扩张的期待收益高，但自身的风险承受能力较低，会更加谨慎地对待公司决策。图1（b）中，当股东亲密度较高时，前10大股东持股比例与公司成长性为相对平缓的正相关关系（CR10simple=0.35，p>0.1）;当股东亲密度较低时，前10大股东持股比例与公司成长性正相关关系相对较强（CR10simple=1.40，p<0.05）。当其他大股东与第1大股东联系不紧密时，公司其他大股东联合能够避免内部人控制、“一股独大”问题，减小了公司接管或并购的阻力，同时也降低了其他大股东公司治理成本，弥补了股权分散带来的监管不利问题，充分体现了股东联合对公司控制权制衡效果，说明股权集中且大股东相互制衡的股权结构有利于公司成长。
3.3.2 股东亲密度对股权制衡度的调节效应检验
将股权制衡度的两个变量依次代入式（3）中，所得结果如表5所示。在模型11、模型12中，交互项均未通过显著性检验，股东亲密度对股权制衡度与成长性关系未发挥显著调节作用，这与研究假设H8不一致。股权制衡研究通常将非第1大股东视为一个整体，然而，在股权高度集中的情况下终极控制人可能会根据需求和偏好选择合作股东，也可能在后期博弈过程中产生亲疏差别。刘亭立等将关系型股权结构纳入考量范围后，公司前10大股东中非关系型大股东对第1大股东的制衡力度有了明显的下降。我国旅游上市公司股权制衡度与成长性关系并未受到股东亲密度影响，原因可能在于旅游企业倾向于采用同业并购来扩大规模，或者是通过项目投资以及成立分公司、子公司的形式，来寻求多元发展，这些关系股东在第2～第10大股东所发挥的制衡作用中贡献较小，依照Bloeb和Hege观点，当一方为家族控股，一方为金融机构时，才可能形成相互监督制衡的局面，即制衡双方行业、性质或所代表的利益群体不一致时，作用更佳。
3.3.3 股东亲密度对股权属性的调节效应检验
将股权属性3个变量依次代入式（3）中，所得结果如表6所示。在模型13中，交互项未通过显著性检验，股东亲密度对国有股比例与公司成长性关系未发挥显著调节效应，这与研究假设H9不一致。在模型14中，交互项在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是0.0159），判定系数R2提高了0.0876;在模型巧中，交互项在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是-0.6130），R2提高了0.0386，股东亲密度对法人股比例、社会公众持股比例与公司成长性关系具备显著的调节效应。
如图2（a）所示，股东亲密度较高时，法人股比例与公司成长性为显著的正相关关系（Legalsimple=2.09，p<0.01）;股东亲密度较低时，法人股比例与公司成长性正相关关系较弱，甚至可能是负相关关系（Legalsimple=-1.41，p<0.01），这与研究假设H10一致。同行业公司共同投资是上市公司中股东关系的另一种形式，从我国旅游上市公司大股东情况来看，大股东行业关联性较强，形成了以第1大股东为核心的关联网络，关联股东排名靠前。旅游服务产品包括餐饮、住宿、交通、娱乐等，产品供给很难通过单独的企业完成，通过股权运作可以在公司内部形成旅游产业价值链条。对于同行业公司，股价联动关系紧密，尤其是旅游公共设施管理类企业，行业关联性强，占旅游上市公司总量的比例较高，大股东作为资源提供者，由于共同利益的存在，更容易达成共担风险的合作意识，形成共生性互依，实现旅游行业在资源、信息、管理等方面的交流与合作，产生公司内部大股东“协同效应”，减少信息不对称带来的决策成本。
如图2（b）所示，股东亲密度较低时，社会公众持股比例与公司成长性为相对平缓的正相关关系（Socialssimple=0.58，p<0.05）;股东亲密度较高时，社会公众持股比例与公司成长性正相关关系较弱，甚至可能是负相关关系（Socialsimple=-0.76，p<0.01），这与研究假设H11一致。社会公众持股人一般期望通过投资活动快速获得收益，不会有谋求公司控制权的动机。陈永生和简洁证实股价历史表现对旅游上市公司投资价值的影响程度最高，其次才是公司业绩增长情况。当公司股票被许多毫无管理经验、习惯于“用脚投票”的散户投资者持有时，会严重影响公司持续增长的能力及公司长期成长。我国旅游上市公司社会公众持股比例虽高，但单个股东持股比例却很低，大股东亲密关系的存在更易操纵股票价格联动，可能会形成虚假投资信息，联合关系股东转移公司资产、进行关联交易，侵占中小股东利益，加剧了对公司成长性负面影响。
3.3.4 股东亲密度对机构投资者持股的调节效应检验
将机构投资者持股变量代入式（3）中，所得结果如表6所示。在模型16中，交互项在1%的水平上通过了显著性检验（回归系数是-0.8816），R2提高了0.0274。在图3中，当股东亲密度较高时，机构投资者持股与成长性负相关关系较强（Institutionsimple=-1.51，p<0.01）;当股东亲密度较低时，机构投资者持股比例与成长性负相关关系相对较弱，甚至可能是正相关关系（Institutionsimple=0.43，p>0.1），这与研究假设H12不一致，说明在股东亲密度高的情况下，不利于机构投资者发挥积极作用。当其他大股东与第1大股东亲密程度较低时，机构投资者可根据公司成长性的优良和投资回报情况，联合其他大股东，监督决策股东和管理者行为，对公司第1大股东地位形成挑战，而第1大股东也会尽可能提高公司成长性，保持良好运营态势，避免机构投资者退出或过多的股票转让，即通过提高公司价值、吸引投资者增持来维护自身第1大股东形象和地位。此外，由于股东中持有较大比例股份的大股东和机构股东能够直接参与经营管理，而旅游上市公司的部分机构投资者与第1大股东存在关联關系或控股关系，这些机构投资者有母公司承担经营风险，其监督效应会减弱，不利于公司成长。
4 结论与讨论
我国旅游上市公司大股东关系较为复杂，为尽可能全面考察股东亲密关系影响力，将持股关联股东、行业关联股东和公司共同发起人股东均作为关系股东对待，比较全面地分析了股权结构对公司成长性的影响，这是对现有研究的有益补充。从关系视角来看，公司大股东是有独立意识的行为主体，基于自身需求形成了以第1大股东为核心的关系网络，在股东亲密关系作用下，公司股东的产权体系、权力控制、利益分配发生了变化，这为公司大股东行为管理提供了理论依据。股权结构研究视角的丰富，使我们将公司股东作为一个小世界群体，而不单单是一个独立的个体，从股权结构灵活化、企业成长动态化的层面进行研究，为解决现有研究股权结构和成长性关系结论不一致问题提供思路，有助于深入分析股权治理效应与企业成长等问题。
4.1 研究结论
（1）旅游上市公司第1大股东对成长性的负面影响深刻，而且随着股东亲密度的加深，股权集中度对成长性的负面影响增强。第1大股东持股比例与成长性为显著负相关关系，前10大股东持股比例与成长性为不显著正相关关系。随着股东亲密程度加深，第1大股东持股比例对公司成长性的负面效应增强，前10大股东持股比例之和与公司成长性的正相关关系变弱。目前，虽然我国旅游上市公司第1大股东持股比例呈明显的下降趋势，与其他大股东持股比例差距有所缩小，但仍然占据控股优势。
（2）旅游上市公司其他大股东的联合发挥了有效的制衡作用，股东亲密度并未影响大股东制衡效应。在股权制衡度方面，第2～第5大股东、第2～第10大股东发挥了积极的制衡效应，旅游上市公司其他大股东的联合有利于抑制大股东侵占行为。而股东亲密度对股权制衡度与成长性关系没有发挥调节效应，即其他大股东对第1大股东的制衡作用并未因为大股东亲密关系的变化而变化，原因可能在于我国旅游上市公司中一部分公司的关系股东成员为第6、第7等排名靠后的股东，影响力小;必须重新审视关系成员在第2～第10大股东制衡作用中的效用，可能这些关系股东本身没有发挥制衡效应。
（3）旅游上市公司股权属性对成长性影响显著，且股东亲密度对股权属性与成长性关系的调节效应更为明显。国有股比例与成长性为显著负相关关系，法人股比例与成长性为显著正相关关系，社会公众股比例与成长性为不显著负相关关系。而随着股东亲密度加深，法人股比例对成长性的促进作用增强，社会公众股比例对成长性的消极作用增强，它们在股东亲密度高、低水平上均通过了显著性检验。考虑到法人股对成长性的积极作用，当他们形成战略联盟时，股东与股东拥有共同的企业愿景，有价值的共鸣，通过互通往来可减少代理成本和信息成本。旅游上市公司法人股的相关多元化，有利于从整体上把握企业布局，实现协调发展。
（4）旅游上市公司机构投资者持股比例对成长性有显著负面效应，随着股东亲密程度加深，这种负面影响增强。尽管现有研究更多地证实机构投资者关注企业长期效益，能够有效监督大股东行为。但本文发现机构投资者持股效应表现出明显的行业特性，对成长性呈现出显著的负面影响，这与我国旅游上市公司现阶段发展特点有关。由于第1大股东持股比例偏高，国有股比例虽有下降但对控股地位影响不大，这些都可能导致机构投资者持股比例偏低;从股东亲密关系来看，在机构投资者中，社保基金和保险公司极可能与大股东或政府形成业务往来和潜在利益关联，这种股东亲密的加深使机构投资者持股比例对成长性的负面影响增强，对小股东的利益侵害更为严重。
4.2 研究启示
（1）加强对第1大股东的制衡，完善关系股东信息披露制度。目前，旅游上市公司第1大股东持股比例偏高，對成长性的负面影响显著，应加强对其制衡监管力度。旅游行业提供各种旅游服务和旅游产品，会使旅游企业发生相互关联，促进旅游产业融合，在股权结构上会引发股东关联。鉴于控股股东的重要性，旅游上市公司对与第1大股东存在关系的股东，在股东权力方面应该给予更为严格的限制，包括投票表决、关系股东持股比例、关系股东董事会成员比例等方面;从监督层面来说，健全与第1大股东存在关系的股东权力披露制度，加强对大股东在二级市场交易行为以及融资过程的约束，抑制利益合谋及超额股权对公司成长性的危害。
（2）建立积极的股权联盟。为了避免第1大股东通过引进关系股东，破坏股东相互制衡，可以鼓励股东排名靠后的其他大股东形成积极的股权联盟，通过与公司其他大股东建立相互持股关系或基于共同利益目标组成持股比例联盟，削弱旅游上市公司第1大股东持股的绝对控制力，这种积极股权联盟是对以往以持股比例多少来决定董事会表决权弊端的修正，可以凝聚其他大股东手中的分散股权，形成对第1大股东的有效制衡。对于我国旅游上市公司而言，缩小第1大股东与其他大股东持股比例差距存在一定难度，因此，需要从其他大股东和中小股东方面着手，充分发挥中小股东股权制衡效应。目前，我国一些旅游上市公司逐步实现了以股权联结为基础的“契约合作”“战略合作”等，通过股权运作促进了旅游企业集团化，这样，可减轻或避免旅游集团化发展过程中因持股比例差距引发的目标不一致、受益不均衡等经济现象，减少股东矛盾冲突。旅游上市公司在未来的股权治理中，应积极保障小股东及非关系股东的话语权，引导小股东、非关系股东建立维护自身利益的意识。
（3）全面认识国有股作用，扩大旅游国企发展空间。目前，我国旅游上市公司股权集中度较高，景区类上市公司多为国有控股，可能会存在监督缺位现象。然而，在旅游业发展的黄金时期，做大做强旅游国企有利于对接市场资本，引进具有影响力的战略投资者，建设具有区域影响力和品牌拓展力的领袖企业。在旅游产业结构优化过程中，国有股股东应积极地激发创新动力，更多地关注市场需求，通过提高投资效率，释放资源潜力，完善融资功能等举措规避“一股独大”的缺陷;同时，国有股股东应依托现有强势地位，将旅游发展上升到国家、政府层面，实现旅游产业发展的经济、政治、社会等综合效益，推进旅游产业发展的良好态势。
（4）鼓励引进长期机构投资者和独立机构投资者，谨慎对待短期机构投资者。我国旅游上市公司机构投资者以基金和保险公司为主，这些机构投资者以短期投资为主，投资期限基本为1年以内。相比之下，长期机构投资者不局限于追求短期利益，将自我追求与公司发展目标融为一体，能够积极监督大股东及其关系股东行为。其中，社保基金和保险公司可能与上市公司或政府间有某些业务往来及潜在利益，不能有效监督大股东行为，尤其是当第1大股东与其他大股东存在股东关系时，对小股东的利益侵害更为严重。当前旅游投资市场正在发生结构性转变，从资源依赖型向资本、创新驱动型转变，产融结合趋势明显，规范化、专业化管理旅游股东市场和机构持股市场，利于旅游资源的市场化配置，促进旅游产业整合。因此，旅游上市公司应积极引进独立机构投资者，并做好机构投资者关系管理，包括信息披露、吸引投资以及定位潜在投资者，提供与机构投资者沟通的有效渠道，吸引、培养、维护能够保持长期合作的机构投资者。
本研究仍存在一些不足之处，如考虑到股权分置改革对旅游上市公司股权结构的影响，只选取了2007年以后的数据;在股东亲密度指标的选取上，主要选取了关系股东影响力指标，也未对以其他大股东为核心的人际网络进行研究。未来研究可进一步从关系角度或公司层面，横向挖掘股权结构，重新审视公司大股东之间的关系链条，并丰富面板数据的交互效应分析方法及应用。
