股利政策影响因素研究综述
李宝芬
摘要：本文对国内外相关文献进行梳理，发现在股利政策影响因素的选择上，仅局限于企业内部特征或外部宏观环境因素的某个单一方面，而较少考虑企业内外部因素的综合影响。股利分配政策研究视角的选择上，本章首先讨论了企业内部特征因素的相关研究，其次对政府监管的相关文献进行描述，最后对股利政策影响因素的相关文献做出述评。
关键词：代理理论；生命周期理论；政府监管
一、企业内部特征对股利政策的影响
（一）代理成本观点
Michael Rozeff（1986）为代表的代理成本派指出，代理成本也是公司股利政策的重要影响因素，高股利政策可以通过减少企业的剩余现金流量来降低管理者的代理成本。 Jensen（1986）从自由现金流控制权争夺的角度对股利代理成本理论进行了研究，他认为企业管理经营者与股东之间收益的来源不同，故经营者与股东之间存在着经济利益的冲突，现金股利的支付与留存之间存在严重不一致，对股东股利的支付会相应减少企业管理人员可控制的现金流，使企业管理者股利支付意愿降低。认为现金股利是缓解公司代理冲突、降低代理成本的一种治理机制。高超（2003）通过实证分析的结果，证实了股利政策代理理论在我国创业板上市公司具有一定的适用性。结论证明代理成本小、公司治理好的上市公司倾向于派发较多的现金股利，降低公司多余的自由现金流，以进一步降低公司的代理成本，更好的保证股东的利益。徐福寿、徐龙炳（2015）从股东之间及股东与企业经理人之间的两类代理问题的角度，证明企业分配股利可以有效降低企业这两类代理问题的出现，股利政策作为有效缓解企业代理问题的工具。罗琦、吴哲栋（2016）在公司股权结构集中的情况下，公司代理问题主要存在于控股股东与中小股东之间，控股股东的持股比例决定了代理问题的严重程度，所以应从控股股东与中小股东之间的利益冲突的角度研究其对股利政策的影响。
（二）资本结构观点
至今学术界对资本结构影响因素的研究主要分为股权结构及负债结构：（1）股权结构的研究：Jensen、Meckling（1986）通过将代理理论、财产权理论和财务理论三个角度出发，对上述观点进行整合，得出了新的结论，他认为企业所有权及控制权的分离是产生代理成本理論的根源。且股东控制的企业更加倾向于指定高股利政策，而经理人控制的企业越是倾向于制定较低的股利分配政策。Mancinelli、Ozkan（2006）通过对意大利公司的股权特征及股利政策进行实证研究，发现了企业的股权集中度与股利分配率呈负相关关系。原红旗（2001）指出西方国家与我国股利政策发挥的作用有明显的不同：西方国家的股利政策是为解决控股股东与经理人之间的代理成本而生成的；而我国的股利政策是控股股东达到转移企业现金目的的工具。（2）负债结构研究：Kalay（1982）通过大量随机样本发现，企业均存在债务契约来限制企业用债权人的财富转做股东的股利发放。这说明企业现金股利的发放与企业的债务水平存在显著的关系。Allen、Michaely（2003）研究了公司负债程度对其股利分配政策的关系，发现企业的负债程度与股利支付率的水平呈负相关关系，即企业的负债水平越高，越倾向于少支付股利。吕长江、王克敏（2002）通过建立股利分配与企业资本结构的关系模型，证明了企业股利分配水平与资产负债率之间的负相关关系。宋文庆（2016）通过对股利政策的各影响因素建立多元回归，同样得出企业的负债水平与股利分配率的负相关关系。相似的研究还有汪平（2009）、朱明秀（2005）、邓超（2012）等。
（三）经营效益观点
此观点认为企业的盈利能力是企业股利分配政策的决定性因素，最早对此进行研究的是Linter（1956），企业倾向于保持相对稳定的股利政策，而在股利政策的影响因素中，企业的盈利能力是制约企业股利分配政策的关键因素。Fama、French（2002）通过对美国研究发现，新上市的公司出现随着盈利的上升股利支付的反而下降的现象。 Allen和Michaely（2003）提出企业会在盈利的基础上指定稳定的股利政策，避免股利政策的过度波动。马慧敏（2016）证明了企业盈利能力显著地影响创业板上市公司派现水平，并提出了完善创业板上市公司股利政策的建议。
（四）企业生命周期特征观点
Chandler （1962）最早引入了生命周期划分模型，他认为企业战略和结构随着生命阶段不同而不同。Fama and French（2001）、Grullon et a1.（2002）以及 DeAngelo et a1. （2006）提出了股利政策的生命周期理论。他们认为，成长机会较多且处于迅速发展期的企业保留利润可以给企业带来诸如节省债券发行费用及其它融资成本等好处，是企业快速、低成本融资的重要渠道；而发放现金股利的公司一般是盈利能力较强，成长机会较少以及规模较大的公司。随着生命周期阶段划分的逐渐成熟，生命周期理论逐渐被引入企业财务政策的运用极其选择上，生命周期理论成为学者们研究企业财务行为的又一新型视角。Black，1998及Aharony（2003）逐渐将生命周期理论运用到财务领域的研究中。Denis and Osobov（2008）留存收益-投入资本组合与股利支付倾向存在显著的正相关关系，股利支付主要集中于留存收益较多的企业，这也证明了股利政策的生命周期理论。相似的研究有Weston and Copeland（1987）、Smith and Watts（1992）、Dempsey，Laber （1992）等。唐小英（2003）、林顺昌（2013）根据国内外已有研究基础，建立了生命周期股利决策模型，也同样发现公司现金股利支付水平与当前收益同向变动，与前一期收益数量反向变动。罗琦与李辉2015）、谢慕廷（2014）实证结果表明，股利生命周期理论适用于中国资本市场，成熟型公司相较于成长性公司更倾向于支付现金股利，且成长型公司不发放现金股利而将盈余留在企业以扩大企业现有规模，而成熟型公司更可能支付现金股利。丁佳俊、王积田（2015）基于生命周期视角，运用半参数模型实证检验了不同生命周期阶段下上市公司股权集中度与现金股利政策的关系，得到实证结果：处于成长期上市公司，其股权集中度与现金股利政策的关系是显著正相关；处于成熟期上市公司，其股权集中度与现金股利政策的关系呈正"U"型；处于衰退期上市公司其股权集中度与现金股利政策的关系是显著负相关。
（五）企业内部特征的其他因素
除基于代理成本、资本结构、经营效益及企业生产周期视角来研究企业的股利政策外，亦有少数研究，认为企业内部的其他因素亦会对企业的股利政策产生影响。包括企业的资产规模、投资需求、现金流量等。
二、宏观政府监管对股利政策的影响
徐军辉、王华（2009）将配股过程中政府的监管措施分为大股东认购比例、配股比例、治理结构、股利政策、投资政策五个方面，实证分析了政府对配股过程的监管对企业的经营绩效具有显著的促进作用。傅文玥（2015）以央企为例，研究了政府的半强制股利政策对企业过度投资的影响，研究发现，在半强制分红监管政策下，企业股利支付率与企业过度投资存在负相关关系，且企业的分红次数与企业过度投资亦成负相关关系。李朔（2014）实证检验了政府的半强制股利政策对企业股利分配行为的特征的影响，发现上市公司对于证监会的半强制分红政策有显著迎合的表现且有再融资需求的公司为了达到证监会对于再融资半强制分红政策的标准而频繁调整自己的股利政策，刻意迎合政策的痕迹明显以此达到证监会的监管要求，而其股利分配率与自身的盈利水平相悖。杨宝、袁天荣（2013）指出2013年之前政府将股利分配与企业再融资需求挂钩的半强制分红政策，来提高我国企业的股利分配，显然这对企业内资金丰富无再融资需求的企业并无约束力。而在此政策下，发现再融资企业在融资完成后，继续表现出低股利分配的现象，说明我国的半强制股利政策并未从根本上解决我国低股利派发的现状。陈云玲（2014）對国内采用的半强制分红政策的实施效果进行研究，研究包含上市公1996-2001年的股利分配相关数据样本，发现上市公司的派现意愿和水平在政策出台后有显著提高，而政府对企业的分红程度进行量化的政策出台后，企业现金股利分配的比例并未相应提高；其研究还发现，半强制分红政策对提高股东现金回报率及改善我国股利分配行为方面作用并不明显。姜琪（2012）2001-03中国证监会再融资政策的调整，显著提高了上市公司现金分红的意愿，现金股利已成为中国上市公司利润分配的主要形式。
三、文献述评
在研究企业内部特征对股利分配政策的影响时，多数文献仅选取内部特征的某一个方面进行研究，例如，对企业的资本结构、代理成本、经营效益等企业内部因素进行的研究，并不能完全表示企业的本身特征。生命周期是反映企业内部特征的综合指标，是企业规模、运营状况等因素的综合反映，从生命周期角度研究企业的股利政策，避免了研究企业内部特征中的单一因素对股利政策影响的片面性。另外，以往文献在研究政府监管对企业股利政策的研究时，大多基于股利分配监管的半强制政策，而未对政府监管政策的影响效果进行检验。2013年11月，政府刚出台的股利分配制度要求企业根据自身的发展阶段制定合理的现金分红政策，并明显改善了我国股利政策的现状。这肯定了生命周期理论在我国股利分配上的适用性。故对我国股利政策的研究既需要站在反映企业微观特征的生命周期视角，又要从宏观角度考察政府监管政策对我国现金股利政策的影响。
参考文献：
[1]徐寿福，徐龙炳.现金股利政策、代理成本与公司绩效[J].管理科学，2015（01）：96-110.
[2]王俊籽.代理成本理论与我国上市公司股利政策的优化[J].山东社会科学，2008（03）：74-78.
[3]原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究，2001（03）：33-41.
[4]宿淑玲.我国上市公司股利政策信息效应的实证分析[J].山东财政学院学报，2011（06）：74-80.
[5]Jensen MC.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].The American Economic Review，1986，76（2）：323-329.
[6]Rozeff.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios[J].Journal of Financial Research，1982，5（3）：249-259.
（作者单位：山东财经大学会计学院）
摘要：本文对国内外相关文献进行梳理，发现在股利政策影响因素的选择上，仅局限于企业内部特征或外部宏观环境因素的某个单一方面，而较少考虑企业内外部因素的综合影响。股利分配政策研究视角的选择上，本章首先讨论了企业内部特征因素的相关研究，其次对政府监管的相关文献进行描述，最后对股利政策影响因素的相关文献做出述评。
关键词：代理理论；生命周期理论；政府监管
一、企业内部特征对股利政策的影响
（一）代理成本观点
Michael Rozeff（1986）为代表的代理成本派指出，代理成本也是公司股利政策的重要影响因素，高股利政策可以通过减少企业的剩余现金流量来降低管理者的代理成本。 Jensen（1986）从自由现金流控制权争夺的角度对股利代理成本理论进行了研究，他认为企业管理经营者与股东之间收益的来源不同，故经营者与股东之间存在着经济利益的冲突，现金股利的支付与留存之间存在严重不一致，对股东股利的支付会相应减少企业管理人员可控制的现金流，使企业管理者股利支付意愿降低。认为现金股利是缓解公司代理冲突、降低代理成本的一种治理机制。高超（2003）通过实证分析的结果，证实了股利政策代理理论在我国创业板上市公司具有一定的适用性。结论证明代理成本小、公司治理好的上市公司倾向于派发较多的现金股利，降低公司多余的自由现金流，以进一步降低公司的代理成本，更好的保证股东的利益。徐福寿、徐龙炳（2015）从股东之间及股东与企业经理人之间的两类代理问题的角度，证明企业分配股利可以有效降低企业这两类代理问题的出现，股利政策作为有效缓解企业代理问题的工具。罗琦、吴哲栋（2016）在公司股权结构集中的情况下，公司代理问题主要存在于控股股东与中小股东之间，控股股东的持股比例决定了代理问题的严重程度，所以应从控股股东与中小股东之间的利益冲突的角度研究其对股利政策的影响。
（二）资本结构观点
至今学术界对资本结构影响因素的研究主要分为股权结构及负债结构：（1）股权结构的研究：Jensen、Meckling（1986）通过将代理理论、财产权理论和财务理论三个角度出发，对上述观点进行整合，得出了新的结论，他认为企业所有权及控制权的分离是产生代理成本理論的根源。且股东控制的企业更加倾向于指定高股利政策，而经理人控制的企业越是倾向于制定较低的股利分配政策。Mancinelli、Ozkan（2006）通过对意大利公司的股权特征及股利政策进行实证研究，发现了企业的股权集中度与股利分配率呈负相关关系。原红旗（2001）指出西方国家与我国股利政策发挥的作用有明显的不同：西方国家的股利政策是为解决控股股东与经理人之间的代理成本而生成的；而我国的股利政策是控股股东达到转移企业现金目的的工具。（2）负债结构研究：Kalay（1982）通过大量随机样本发现，企业均存在债务契约来限制企业用债权人的财富转做股东的股利发放。这说明企业现金股利的发放与企业的债务水平存在显著的关系。Allen、Michaely（2003）研究了公司负债程度对其股利分配政策的关系，发现企业的负债程度与股利支付率的水平呈负相关关系，即企业的负债水平越高，越倾向于少支付股利。吕长江、王克敏（2002）通过建立股利分配与企业资本结构的关系模型，证明了企业股利分配水平与资产负债率之间的负相关关系。宋文庆（2016）通过对股利政策的各影响因素建立多元回归，同样得出企业的负债水平与股利分配率的负相关关系。相似的研究还有汪平（2009）、朱明秀（2005）、邓超（2012）等。
（三）经营效益观点
此观点认为企业的盈利能力是企业股利分配政策的决定性因素，最早对此进行研究的是Linter（1956），企业倾向于保持相对稳定的股利政策，而在股利政策的影响因素中，企业的盈利能力是制约企业股利分配政策的关键因素。Fama、French（2002）通过对美国研究发现，新上市的公司出现随着盈利的上升股利支付的反而下降的现象。 Allen和Michaely（2003）提出企业会在盈利的基础上指定稳定的股利政策，避免股利政策的过度波动。马慧敏（2016）证明了企业盈利能力显著地影响创业板上市公司派现水平，并提出了完善创业板上市公司股利政策的建议。
（四）企业生命周期特征观点
Chandler （1962）最早引入了生命周期划分模型，他认为企业战略和结构随着生命阶段不同而不同。Fama and French（2001）、Grullon et a1.（2002）以及 DeAngelo et a1. （2006）提出了股利政策的生命周期理论。他们认为，成长机会较多且处于迅速发展期的企业保留利润可以给企业带来诸如节省债券发行费用及其它融资成本等好处，是企业快速、低成本融资的重要渠道；而发放现金股利的公司一般是盈利能力较强，成长机会较少以及规模较大的公司。随着生命周期阶段划分的逐渐成熟，生命周期理论逐渐被引入企业财务政策的运用极其选择上，生命周期理论成为学者们研究企业财务行为的又一新型视角。Black，1998及Aharony（2003）逐渐将生命周期理论运用到财务领域的研究中。Denis and Osobov（2008）留存收益-投入资本组合与股利支付倾向存在显著的正相关关系，股利支付主要集中于留存收益较多的企业，这也证明了股利政策的生命周期理论。相似的研究有Weston and Copeland（1987）、Smith and Watts（1992）、Dempsey，Laber （1992）等。唐小英（2003）、林顺昌（2013）根据国内外已有研究基础，建立了生命周期股利决策模型，也同样发现公司现金股利支付水平与当前收益同向变动，与前一期收益数量反向变动。罗琦与李辉2015）、谢慕廷（2014）实证结果表明，股利生命周期理论适用于中国资本市场，成熟型公司相较于成长性公司更倾向于支付现金股利，且成长型公司不发放现金股利而将盈余留在企业以扩大企业现有规模，而成熟型公司更可能支付现金股利。丁佳俊、王积田（2015）基于生命周期视角，运用半参数模型实证检验了不同生命周期阶段下上市公司股权集中度与现金股利政策的关系，得到实证结果：处于成长期上市公司，其股权集中度与现金股利政策的关系是显著正相关；处于成熟期上市公司，其股权集中度与现金股利政策的关系呈正"U"型；处于衰退期上市公司其股权集中度与现金股利政策的关系是显著负相关。
（五）企业内部特征的其他因素
除基于代理成本、资本结构、经营效益及企业生产周期视角来研究企业的股利政策外，亦有少数研究，认为企业内部的其他因素亦会对企业的股利政策产生影响。包括企业的资产规模、投资需求、现金流量等。
二、宏观政府监管对股利政策的影响
徐军辉、王华（2009）将配股过程中政府的监管措施分为大股东认购比例、配股比例、治理结构、股利政策、投资政策五个方面，实证分析了政府对配股过程的监管对企业的经营绩效具有显著的促进作用。傅文玥（2015）以央企为例，研究了政府的半强制股利政策对企业过度投资的影响，研究发现，在半强制分红监管政策下，企业股利支付率与企业过度投资存在负相关关系，且企业的分红次数与企业过度投资亦成负相关关系。李朔（2014）实证检验了政府的半强制股利政策对企业股利分配行为的特征的影响，发现上市公司对于证监会的半强制分红政策有显著迎合的表现且有再融资需求的公司为了达到证监会对于再融资半强制分红政策的标准而频繁调整自己的股利政策，刻意迎合政策的痕迹明显以此达到证监会的监管要求，而其股利分配率与自身的盈利水平相悖。杨宝、袁天荣（2013）指出2013年之前政府将股利分配与企业再融资需求挂钩的半强制分红政策，来提高我国企业的股利分配，显然这对企业内资金丰富无再融资需求的企业并无约束力。而在此政策下，发现再融资企业在融资完成后，继续表现出低股利分配的现象，说明我国的半强制股利政策并未从根本上解决我国低股利派发的现状。陈云玲（2014）對国内采用的半强制分红政策的实施效果进行研究，研究包含上市公1996-2001年的股利分配相关数据样本，发现上市公司的派现意愿和水平在政策出台后有显著提高，而政府对企业的分红程度进行量化的政策出台后，企业现金股利分配的比例并未相应提高；其研究还发现，半强制分红政策对提高股东现金回报率及改善我国股利分配行为方面作用并不明显。姜琪（2012）2001-03中国证监会再融资政策的调整，显著提高了上市公司现金分红的意愿，现金股利已成为中国上市公司利润分配的主要形式。
三、文献述评
在研究企业内部特征对股利分配政策的影响时，多数文献仅选取内部特征的某一个方面进行研究，例如，对企业的资本结构、代理成本、经营效益等企业内部因素进行的研究，并不能完全表示企业的本身特征。生命周期是反映企业内部特征的综合指标，是企业规模、运营状况等因素的综合反映，从生命周期角度研究企业的股利政策，避免了研究企业内部特征中的单一因素对股利政策影响的片面性。另外，以往文献在研究政府监管对企业股利政策的研究时，大多基于股利分配监管的半强制政策，而未对政府监管政策的影响效果进行检验。2013年11月，政府刚出台的股利分配制度要求企业根据自身的发展阶段制定合理的现金分红政策，并明显改善了我国股利政策的现状。这肯定了生命周期理论在我国股利分配上的适用性。故对我国股利政策的研究既需要站在反映企业微观特征的生命周期视角，又要从宏观角度考察政府监管政策对我国现金股利政策的影响。
参考文献：
[1]徐寿福，徐龙炳.现金股利政策、代理成本与公司绩效[J].管理科学，2015（01）：96-110.
[2]王俊籽.代理成本理论与我国上市公司股利政策的优化[J].山东社会科学，2008（03）：74-78.
[3]原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究，2001（03）：33-41.
[4]宿淑玲.我国上市公司股利政策信息效应的实证分析[J].山东财政学院学报，2011（06）：74-80.
[5]Jensen MC.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].The American Economic Review，1986，76（2）：323-329.
[6]Rozeff.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios[J].Journal of Financial Research，1982，5（3）：249-259.
（作者单位：山东财经大学会计学院）
