我国重启不良资产证券化的进展、问题与对策建议
摘要：不良资产证券化于2016年开始在我国重启试点，是当前商业银行探索不良资产处置的新渠道。我国商业银行通过借鉴国际经验和本土化实践探索，已经成功通过证券化处置了一批不良资产，取得显著成效。但是经过两年的试点，至2018年上半年，不良资产证券化产品发行量明显下降，个中原因值得探讨。文章分析了现阶段我国积极推进不良资产证券化的意义，重点研究了当前试点阶段暴露出的问题，并提出相关建议。
关键词：不良资产证券化；金融资产管理公司；交易结构
一、 引言
当前我国经济正处于由高速增长向高质量发展转变的阶段。随着供给侧结构性改革进一步深入，金融去杠杆持续推进，实体企业不良资产将加快暴露，商业银行消化不良贷款的压力也随之凸显。我国商业银行不良贷款存量和不良贷款率自2013年第三季度开始持续增长，虽然不良贷款率在2017年趋于平稳，但不良存量仍保持高位增长，并且2018年初两者又重新呈现“双升”趋势。不良资产的存在干扰商业银行的资金合理运转，加大信贷资产的风险和折损，甚至制约社会资源的优化配置。因此，妥善、高效地化解不良资产，成为近年来我国银行业面临的重要问题。针对大量逾期信贷资产，商业银行的主要办法是将不良债权打包出售给专业从事不良资产处置业务的资产管理公司，近年来尝试了更加多元化的处置手段，包括发行不良资产证券产品、问题企业救助性重组、成立专项处置基金、债转股等。其中不良资产证券化已于2016年开始在我国重启试点，是当前商业银行探索不良资产处置的新渠道。
商业银行作为不良资产的持有者和ABS产品的发行方，通过将不良资产重新打包组合、增信设计，盘活资产现金流，挖掘其真实价值，使不良资产获得更合理的售价和与现金流相匹配的处置周期。这一途径与折价出售相比，拓展了更多元化的处置手段，有助于商业银行回收流动性和缓解资本金压力。根据当前市场情况，我国积极推进不良资产证券化还有以下几方面意义：第一，不良资产证券化通过交易结构的设计，能够将不良资产真实出售，使商业银行资产负债表会计结构优化，减少对核心资本充足率的消耗，实现风险真实出表。第二，在我国资产证券化尚处于初级发展阶段的环境下，信贷资产证券化涵盖的范围有待拓展，不良资产证券化弥补了前期证券化资产范围仅包括应收账款或非金债的缺口，对于我国实现金融改革三部曲，即利率市场化、资产证券化、人民币国际化具有重要意义。第三，不良资产证券化的目标资产覆盖面多样，不仅包含商业银行持有的不良贷款（NPL），还可以包含重组贷款、抵债资产、准履约贷款（SPL）和不良债券，丰富了信贷资产证券化的投资产品和投资规模，可以有效满足对资金回报率要求高、抗风险能力强的风险偏好型投资者的需求，能够有效促进货币和资本市场的进一步融合。
二、 我国不良资产证券化的现状
我国商业银行通过借鉴国际经验和本土化实践探索，已经成功通过证券化处置了一批以个人信用卡贷款、小微企业贷款为主的不良资产，取得了一定的成果和经验。我国对信贷资产证券化的探索试点开始于2005年。直至2008年受美国次贷危机影响而暂停之前，2006年～2008年间，我国共发行了4单不良资产支持证券。2016年4月，重启不良资产证券化提上日程，银行间市场交易商协会对不良贷款ABS在基础资产、交易结构、发起机构、估值定价等方面的信息披露做出了规范指导。随后，工、农、中、建、交和招商银行开启第一批试点，共发行14支不良资产支持证券，当年发行规模达到156.10亿元，涉及不良债权规模510亿元，其中基础资产本金余额452.33亿元，资产折扣率11%～54%，平均本金折扣率34.51%。2017年，不良资产证券化试点进一步扩围，第二批试点名单包括中信银行、国开行等在内的12家银行，当年共发行19支不良资产支持证券，总发行额度129.61亿元，涉及不良债权规模494.13亿元（本息合计），其中基础资产本金余额408.25亿元，资产折扣率7.6%～52.4%，平均本金折扣率31.75%。但是经过两年的试点，至2018年上半年，由于监管环境、不良资产市场交易环境等相关条件的变化，银行对不良资产证券化积极性有所下降，上半年发行规模总量仅44.61亿元，较去年同期下降明显，另外还出现了由于资金需求和发行成本的因素而临时中止发行的情况。我国近年来通过对不良资产证券化的不断探索，在积累了一定经验的同时，也暴露出不良资产证券化产品在发行端、市场需求端和政策环境方面仍存在改善余地，个中原因值得探讨。
三、 我国不良资产证券化存在的问题
1. 供给端：不良资产证券化运营阶段收益率和回收期限优势不足。
（1）不良资产证券化折扣率较低，价格优势不明显。就发行人商业银行的角度而言，不良贷款证券化的处置收益与整体出售给资产管理公司（AMC）等其他手段相比优势不明显。2016年重启不良资产证券化以来，商业银行提供基础资产的折扣率平均值在30%左右，而批量打包出售给AMC的折扣率一般在35%以上（2017年下半年以来由于市场存在泡沫，不良资产包价格持续走高，部分地区折扣率甚至达到60%）。商业银行在折扣率上做出适当让步的主要目的是争取不良资产证券化产品在同类竞争中的价格优势，另一方面也导致不良资产证券化与打包转让给AMC相比价格优势有所削弱，使商业银行发行证券化产品意愿降低。此外，除了售价的对比之外，商业银行发行证券化产品也需要承担信托机构、信用评级机构、资金保管机构、贷款服务机构、联席主承销商等相关机构的服务成本，进一步压缩了发行不良资产证券化产品的收益空间。
从另一角度来看，由于当前我国不良资产市场存在较大价格泡沫，不良资产证券化能够模拟合理的定价机制，维护市场稳定。由于不良资产自身的特殊性，市场对于投资者的培育仍然亟待完善，一时缺乏处置经验的机构非理性高价收购，一时因处置回现的压力又退出竞价，导致自2017年起不良资产包市场竞价持续上涨，但在2018年又逐渐冷却。价格的波动一方面为收购方带来风险，由于部分投资者缺乏专业机构的合理估值和对回收周期的预测，高价收购的不良资产最终只能折价出售；另一方面现阶段参与不良资产投资的机构仍然多数为具备一定经验的银行系资管子公司或资产管理公司等非银金融机构，社会资本仍属少数，这导致价格非理性波动带来的风险仍然在银行间系统内部循环，不利于有效分散和降低坏账风险。而不良资产证券化规范了信息披露的标准，并且参照资产证券化经验建立了一套信息披露机制，而在任何资本市场环境中，信息透明都是准确定价的基础。建立规范、透明的不良资产转让市场，需要高效、动态的市场价格发现机制，而不良資产证券化凭借充分的流动性和即时性，有助于建立一套价格参照标准。（2）商业银行出于保障成功发行的意愿，基础资产次级占比较多，影响发行积极性。不良资产证券化仍处于试水阶段，商业银行出于保障成功发行、提升市场竞争力的意愿，更倾向于将质量较好、收益更稳定、抵质押物较完善的信贷资产推向证券化市场。但产品成功发行的同时，却难以从根本上解决商业银行化解质量更差的不良资产的困境，大量损失级不良贷款最终仍然只能核销掉。现阶段进行证券化的目标资产信用水平相对较高、资产质量不够“不良”，也导致了商业银行在不良资产证券化方面积极性有限。从信贷资产分级角度来看，2017年的19例不良资产案例中，次级、可疑、损失类占比平均为24.71%、34.31%、40.98%，资产质量略好于市场上进行打包出售或者核销的资产包；从资产类别来看，目标资产多为现金流水平稳定的信用卡债权，或者抵押率较高的个人经营不良贷款债权。
（3）由于监管规定，商业银行需自持5%的次级档产品，依然会消耗一部分资本，但转让给AMC则可以实现完全出表。商业银行开展资产证券化业务的重要意义之一是出表。信贷资产证券化于2012年重启试点阶段，银监会规定发行方应当持有5%份额的资产支持证券，原则上应当持有次级档。虽然资产可以出表，但风险却无法全部出表。2013年底，央行和银监会调整了银行自持信贷证券化产品5%的计算方法，明确规范了信贷资产证券化发起机构的风险自留行为，规定持有的资产包括优先档和次级档，银行在两个档位持有量占比都是相应档资产的5%。虽然自持比例的降低有助于分散风险，但与转让给AMC相比，在优化资本充足率方面仍不具有优势。
2. 需求端：市场培育不成熟，尤其是劣后级投资者。
（1）目前投资端主要是AMC参与，在交易对手方面没有较大改变。不良资产证券化的劣后级投资者通常都是AMC（资产管理公司）等专业机构，由于自身具有行业经验、尽职调查能力和不良资产处置能力，因此成为次级市场的主要参与方。但这也造成了不良资产证券化和不良资产主要处置方式——打包出售在交易对手方面的同质性。通常来说，不良资产次级证券的投资者主要是行业经验丰富、风险承受能力稳定、资产评估水平较高的机构，例如四大资产管理公司或者私募基金小规模风险投资。但在2017年后，受《资管新规》影响，今后私募基金在投资资产证券化产品方面存在一定的阻碍。在当前市场形势下，我国不良资产证券化市场强化流动性、拓宽融资渠道的的重要内容之一，就是做好次级证券投资者的培育工作。
（2）受《资管新规》影响，债务违约常态化影响市场信心，而资产证券化产品本身具有非保本的投资属性（尤其是次级），更易受到波及。由于去杠杆、打破刚性兑付，2018年上半年债市连续出现违约现象，已有20只债券出现违约。 而资产证券化产品本身具有非保本的投资属性（尤其是次级），更加受到波及。随着金融严监管政策趋严，社会融资增速放缓，信贷投放量整体下降，信贷流向将更加趋于审慎，因此企业债务风险暴露的超预期风险将更高。债务违约具有突发性强、蔓延快速的特征，在债市投资者风险偏好呈现高度趋同的环境下，会导致投资者风险偏好进一步整体下降，使债券发行难度增加，继而增加发行方的流动性压力。由于相关问题的存在，2018年上半年为数不多的不良资产证券化产品中出现了发行取消的情况：由某股份制银行发起的不良资产支持证券经发起机构综合评估资金需求和发行成本，于原定发行日期的前一天取消。
3. 外部环境角度：市场流动性和相关政策环境仍有完善空间。
（1）市场流动性不足。我国不良资产证券化市场仍处于试点时期，不良资产证券化产品流动性明显不足，成交额在银行间债券市场的占比不高。流动性不足使证券化产品占用投资者资本较多，因此对预期收益率提出了更高的要求，但同时由于资产证券化产品打破刚兑的概率不断提升和回报率的不确定性，两者的矛盾进一步降低了不良资产证券化产品的流动性，甚至影响了产品的发行和存续期经营。影响流动性的主要因素有：第一，不良资产证券化产品难以市场公允价格转让，并且变现能力较低，影响其在二级市场的交易；第二，目前银行间市场仍是不良资产证券化产品交易的主要场所（证券交易所的ABS交易服务于2018年开始试点）。多数非金融企业和个人投资者多数集中在交易所获取信息，因此当前交易所与银行间债券市场的交易服务信息分离也是影响投资活跃度的原因之一。
（2）法律机制的不完善影响不良资产证券化的推进。鉴于不良资产证券产品的基础资产类型较为特殊，对增信、估值、发行定价等方面提出了更高要求，因此需要完善的监管政策来做出明确的规范和限制。一是需要进一步规范信托受益权的法律地位。目前的法律对信托收益权证是否属于有价证券并没有明确界定，因此证券化的操作平台主要通过信托途径实现，募集资金的方式与私募同质性较高；另一方面，证券化产品中，信托受益权从发起者转让给投资者，实现了风险和收益的同时转让，但是信贷合同中的债权债务人以及抵质押物权属均不发生变更，权责不对等易引发信用风险。二是特别目标载体（SPV）的设计缺乏相应法规支持。当前公司型SPV的设立条件仍不成熟，多数SPV只能发挥类通道功能，距离实现资产真实出售和风险隔离仍有一定差距。由于不良资产证券化产品本即属于逾期债权，与其他证券化产品相比，对风险控制要求更高，因此需要法律制度建设在SPV注册资本和主体条件等方面做出彻底改变。
四、 对策建议
1. 银行面向机构投资者的理财资金可以适当投资优先级不良资产支持证券。当前市场对不良资产的处置提出了更高要求，呈现处置难度升高、行业范围扩大、处置周期增长等特点。新形势下，针对当前不良资产市场呈现的特点，需要多方资产管理公司和社会资本参与到不良资产处置中来，需要各方加强合作、功能互补，以提高不良资产市场的效率，共同致力于化解金融风险、服务经济发展。 从风险控制角度来看，由于目前我国不良资产支持证券产品优先级整体占比较高，与次级相比风险较低、收益较稳定，建议银行理财资金可以适当投资优先级不良资产支持证券，逐渐培养成熟的投资群体，促进不良资产证券化的开展；从监管导向角度来看，2018年7月银保监会在《商业银行理财业务监督管理办法》中，一方面放开了对商业银行理财资金投资信贷资产的部分限制，另一方面也对不良资产支持证券的融资来源做出了指导性规定，即仅允许面向机构投资者发行的理财产品资金投入不良资产支持证券。因此商业银行面向机构投资者发行的理财产品可以部分投资于预期收益稳定、抵质押物完备、资产较为分散、信用评级较好的不良资产证券化产品，通過证券化产品的资源整合优势将资产盘活，服务实体经济发展。2. 完善流动性风险保障机制。不良资产证券化产品在存续期间应当有完善的流动性风险防控措施，重点是做好抵质押物的清收和管理。抵质押物主要分为房地产类、设备类、资源资产类、应收账款类、金融质押品类、其他类，针对主债务人已停产或无后续经营能力的，主要采取处置抵质押物的形式实现处置回收，并根据抵质押物的分类制定差异化的后期处置策略；针对主债务人、保证人未完全丧失经营能力，也有意愿继续经营的，如抵质押物不足值或处置难度较大，可在采取司法措施保全抵质押物的情况下，以分期付款、折扣变现的方式实现债权回收。
3. 强化现金流归集安排，防范信用风险。抵质押品的按时清收是不良资产证券化产品稳定现金流的保障。为确保固定资产类押品的现金流回收，相关法律法规应当重视资金池控制，重点防范现金流被挪用风险、项目资金混同和资产服务机构或特定原始权益信用风险。在不良资产证券化产品运行阶段，应规范产品运作，禁止相关资产被挪用作特定原始权益人的融资担保工具；现金流的归集周期理论上少于1个月，设置了有效增信机制、且主体资质良好的专项计划可以适当延长，但尽量少于3个月；专项计划现金流回款路径应当清晰明確，基础资产现金流应当由资产管理机构建立专用托管账户。
4. 顶层设计推动不良资产证券化发展。监管部门强化协调，完善不良资产证券化的顶层设计。努力发挥不良资产证券化对资本市场的积极作用，需要加强对不良资产证券化行为的外部监管，完善并明确资产证券化产品的法律性质问题，推进配套法律制度的建设。
重点做好两方面工作：一是要真正发挥SPV在破产隔离方面的功能。资产证券化的重要制度优势之一在于SPV本质上有破产风险隔离的属性。SPV模式对资产证券化运作能否取得成功都具有决定性的作用，能最大程度地保障投资者的利益，有效保障资产证券化产品交易安全。二是资产证券化信息披露管理制度规定要更严格。应当要求发行方在产品的发行初期和存续期定期、逐笔地披露资产的具体情况，以利于投资人独立评估风险和做出投资决策。产品信息披露的规范度和透明度，一方面能有效提升市场接受程度；另一方面也能有效推动不良资产市场价格发现机制，提高不良资产处置效率和市场化水平。
参考文献：
[1] 巴曙松，杨春波，陈金鑫.中国不良资产管理行业的发展新趋势[J].当代金融研究，2018，（3）.
[2] 彭惠.不良资产证券化的交易结构分析[J].金融研究，2004，（4）：23-36.
[3] 王隽.不良资产证券化的风险控制[J].中国金融，2016，（7）：58-59.
[4] 程文，张翎，邢华彬.我国不良资产证券化模式分析及启示[J].农村金融研究，2017，（2）：16-22.
[5] 蒋照辉.我国银行业不良资产证券化若干理论与实践问题再探讨[J].上海金融，2015，（11）：55-58.
作者简介：王茜萌（1990-），女，汉族，黑龙江省哈尔滨市人，中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站、中国社会科学院金融研究所博士后流动站博士后，北京大学经济学博士，研究方向为资本运营与金融创新等；谭帅（1990—），女，汉族，山东省济南市人，北京大学经济学博士，就职于中国工商银行投资银行部，研究方向为国民经济。
收稿日期：2018-08-17。
关键词：不良资产证券化；金融资产管理公司；交易结构
一、 引言
当前我国经济正处于由高速增长向高质量发展转变的阶段。随着供给侧结构性改革进一步深入，金融去杠杆持续推进，实体企业不良资产将加快暴露，商业银行消化不良贷款的压力也随之凸显。我国商业银行不良贷款存量和不良贷款率自2013年第三季度开始持续增长，虽然不良贷款率在2017年趋于平稳，但不良存量仍保持高位增长，并且2018年初两者又重新呈现“双升”趋势。不良资产的存在干扰商业银行的资金合理运转，加大信贷资产的风险和折损，甚至制约社会资源的优化配置。因此，妥善、高效地化解不良资产，成为近年来我国银行业面临的重要问题。针对大量逾期信贷资产，商业银行的主要办法是将不良债权打包出售给专业从事不良资产处置业务的资产管理公司，近年来尝试了更加多元化的处置手段，包括发行不良资产证券产品、问题企业救助性重组、成立专项处置基金、债转股等。其中不良资产证券化已于2016年开始在我国重启试点，是当前商业银行探索不良资产处置的新渠道。
商业银行作为不良资产的持有者和ABS产品的发行方，通过将不良资产重新打包组合、增信设计，盘活资产现金流，挖掘其真实价值，使不良资产获得更合理的售价和与现金流相匹配的处置周期。这一途径与折价出售相比，拓展了更多元化的处置手段，有助于商业银行回收流动性和缓解资本金压力。根据当前市场情况，我国积极推进不良资产证券化还有以下几方面意义：第一，不良资产证券化通过交易结构的设计，能够将不良资产真实出售，使商业银行资产负债表会计结构优化，减少对核心资本充足率的消耗，实现风险真实出表。第二，在我国资产证券化尚处于初级发展阶段的环境下，信贷资产证券化涵盖的范围有待拓展，不良资产证券化弥补了前期证券化资产范围仅包括应收账款或非金债的缺口，对于我国实现金融改革三部曲，即利率市场化、资产证券化、人民币国际化具有重要意义。第三，不良资产证券化的目标资产覆盖面多样，不仅包含商业银行持有的不良贷款（NPL），还可以包含重组贷款、抵债资产、准履约贷款（SPL）和不良债券，丰富了信贷资产证券化的投资产品和投资规模，可以有效满足对资金回报率要求高、抗风险能力强的风险偏好型投资者的需求，能够有效促进货币和资本市场的进一步融合。
二、 我国不良资产证券化的现状
我国商业银行通过借鉴国际经验和本土化实践探索，已经成功通过证券化处置了一批以个人信用卡贷款、小微企业贷款为主的不良资产，取得了一定的成果和经验。我国对信贷资产证券化的探索试点开始于2005年。直至2008年受美国次贷危机影响而暂停之前，2006年～2008年间，我国共发行了4单不良资产支持证券。2016年4月，重启不良资产证券化提上日程，银行间市场交易商协会对不良贷款ABS在基础资产、交易结构、发起机构、估值定价等方面的信息披露做出了规范指导。随后，工、农、中、建、交和招商银行开启第一批试点，共发行14支不良资产支持证券，当年发行规模达到156.10亿元，涉及不良债权规模510亿元，其中基础资产本金余额452.33亿元，资产折扣率11%～54%，平均本金折扣率34.51%。2017年，不良资产证券化试点进一步扩围，第二批试点名单包括中信银行、国开行等在内的12家银行，当年共发行19支不良资产支持证券，总发行额度129.61亿元，涉及不良债权规模494.13亿元（本息合计），其中基础资产本金余额408.25亿元，资产折扣率7.6%～52.4%，平均本金折扣率31.75%。但是经过两年的试点，至2018年上半年，由于监管环境、不良资产市场交易环境等相关条件的变化，银行对不良资产证券化积极性有所下降，上半年发行规模总量仅44.61亿元，较去年同期下降明显，另外还出现了由于资金需求和发行成本的因素而临时中止发行的情况。我国近年来通过对不良资产证券化的不断探索，在积累了一定经验的同时，也暴露出不良资产证券化产品在发行端、市场需求端和政策环境方面仍存在改善余地，个中原因值得探讨。
三、 我国不良资产证券化存在的问题
1. 供给端：不良资产证券化运营阶段收益率和回收期限优势不足。
（1）不良资产证券化折扣率较低，价格优势不明显。就发行人商业银行的角度而言，不良贷款证券化的处置收益与整体出售给资产管理公司（AMC）等其他手段相比优势不明显。2016年重启不良资产证券化以来，商业银行提供基础资产的折扣率平均值在30%左右，而批量打包出售给AMC的折扣率一般在35%以上（2017年下半年以来由于市场存在泡沫，不良资产包价格持续走高，部分地区折扣率甚至达到60%）。商业银行在折扣率上做出适当让步的主要目的是争取不良资产证券化产品在同类竞争中的价格优势，另一方面也导致不良资产证券化与打包转让给AMC相比价格优势有所削弱，使商业银行发行证券化产品意愿降低。此外，除了售价的对比之外，商业银行发行证券化产品也需要承担信托机构、信用评级机构、资金保管机构、贷款服务机构、联席主承销商等相关机构的服务成本，进一步压缩了发行不良资产证券化产品的收益空间。
从另一角度来看，由于当前我国不良资产市场存在较大价格泡沫，不良资产证券化能够模拟合理的定价机制，维护市场稳定。由于不良资产自身的特殊性，市场对于投资者的培育仍然亟待完善，一时缺乏处置经验的机构非理性高价收购，一时因处置回现的压力又退出竞价，导致自2017年起不良资产包市场竞价持续上涨，但在2018年又逐渐冷却。价格的波动一方面为收购方带来风险，由于部分投资者缺乏专业机构的合理估值和对回收周期的预测，高价收购的不良资产最终只能折价出售；另一方面现阶段参与不良资产投资的机构仍然多数为具备一定经验的银行系资管子公司或资产管理公司等非银金融机构，社会资本仍属少数，这导致价格非理性波动带来的风险仍然在银行间系统内部循环，不利于有效分散和降低坏账风险。而不良资产证券化规范了信息披露的标准，并且参照资产证券化经验建立了一套信息披露机制，而在任何资本市场环境中，信息透明都是准确定价的基础。建立规范、透明的不良资产转让市场，需要高效、动态的市场价格发现机制，而不良資产证券化凭借充分的流动性和即时性，有助于建立一套价格参照标准。（2）商业银行出于保障成功发行的意愿，基础资产次级占比较多，影响发行积极性。不良资产证券化仍处于试水阶段，商业银行出于保障成功发行、提升市场竞争力的意愿，更倾向于将质量较好、收益更稳定、抵质押物较完善的信贷资产推向证券化市场。但产品成功发行的同时，却难以从根本上解决商业银行化解质量更差的不良资产的困境，大量损失级不良贷款最终仍然只能核销掉。现阶段进行证券化的目标资产信用水平相对较高、资产质量不够“不良”，也导致了商业银行在不良资产证券化方面积极性有限。从信贷资产分级角度来看，2017年的19例不良资产案例中，次级、可疑、损失类占比平均为24.71%、34.31%、40.98%，资产质量略好于市场上进行打包出售或者核销的资产包；从资产类别来看，目标资产多为现金流水平稳定的信用卡债权，或者抵押率较高的个人经营不良贷款债权。
（3）由于监管规定，商业银行需自持5%的次级档产品，依然会消耗一部分资本，但转让给AMC则可以实现完全出表。商业银行开展资产证券化业务的重要意义之一是出表。信贷资产证券化于2012年重启试点阶段，银监会规定发行方应当持有5%份额的资产支持证券，原则上应当持有次级档。虽然资产可以出表，但风险却无法全部出表。2013年底，央行和银监会调整了银行自持信贷证券化产品5%的计算方法，明确规范了信贷资产证券化发起机构的风险自留行为，规定持有的资产包括优先档和次级档，银行在两个档位持有量占比都是相应档资产的5%。虽然自持比例的降低有助于分散风险，但与转让给AMC相比，在优化资本充足率方面仍不具有优势。
2. 需求端：市场培育不成熟，尤其是劣后级投资者。
（1）目前投资端主要是AMC参与，在交易对手方面没有较大改变。不良资产证券化的劣后级投资者通常都是AMC（资产管理公司）等专业机构，由于自身具有行业经验、尽职调查能力和不良资产处置能力，因此成为次级市场的主要参与方。但这也造成了不良资产证券化和不良资产主要处置方式——打包出售在交易对手方面的同质性。通常来说，不良资产次级证券的投资者主要是行业经验丰富、风险承受能力稳定、资产评估水平较高的机构，例如四大资产管理公司或者私募基金小规模风险投资。但在2017年后，受《资管新规》影响，今后私募基金在投资资产证券化产品方面存在一定的阻碍。在当前市场形势下，我国不良资产证券化市场强化流动性、拓宽融资渠道的的重要内容之一，就是做好次级证券投资者的培育工作。
（2）受《资管新规》影响，债务违约常态化影响市场信心，而资产证券化产品本身具有非保本的投资属性（尤其是次级），更易受到波及。由于去杠杆、打破刚性兑付，2018年上半年债市连续出现违约现象，已有20只债券出现违约。 而资产证券化产品本身具有非保本的投资属性（尤其是次级），更加受到波及。随着金融严监管政策趋严，社会融资增速放缓，信贷投放量整体下降，信贷流向将更加趋于审慎，因此企业债务风险暴露的超预期风险将更高。债务违约具有突发性强、蔓延快速的特征，在债市投资者风险偏好呈现高度趋同的环境下，会导致投资者风险偏好进一步整体下降，使债券发行难度增加，继而增加发行方的流动性压力。由于相关问题的存在，2018年上半年为数不多的不良资产证券化产品中出现了发行取消的情况：由某股份制银行发起的不良资产支持证券经发起机构综合评估资金需求和发行成本，于原定发行日期的前一天取消。
3. 外部环境角度：市场流动性和相关政策环境仍有完善空间。
（1）市场流动性不足。我国不良资产证券化市场仍处于试点时期，不良资产证券化产品流动性明显不足，成交额在银行间债券市场的占比不高。流动性不足使证券化产品占用投资者资本较多，因此对预期收益率提出了更高的要求，但同时由于资产证券化产品打破刚兑的概率不断提升和回报率的不确定性，两者的矛盾进一步降低了不良资产证券化产品的流动性，甚至影响了产品的发行和存续期经营。影响流动性的主要因素有：第一，不良资产证券化产品难以市场公允价格转让，并且变现能力较低，影响其在二级市场的交易；第二，目前银行间市场仍是不良资产证券化产品交易的主要场所（证券交易所的ABS交易服务于2018年开始试点）。多数非金融企业和个人投资者多数集中在交易所获取信息，因此当前交易所与银行间债券市场的交易服务信息分离也是影响投资活跃度的原因之一。
（2）法律机制的不完善影响不良资产证券化的推进。鉴于不良资产证券产品的基础资产类型较为特殊，对增信、估值、发行定价等方面提出了更高要求，因此需要完善的监管政策来做出明确的规范和限制。一是需要进一步规范信托受益权的法律地位。目前的法律对信托收益权证是否属于有价证券并没有明确界定，因此证券化的操作平台主要通过信托途径实现，募集资金的方式与私募同质性较高；另一方面，证券化产品中，信托受益权从发起者转让给投资者，实现了风险和收益的同时转让，但是信贷合同中的债权债务人以及抵质押物权属均不发生变更，权责不对等易引发信用风险。二是特别目标载体（SPV）的设计缺乏相应法规支持。当前公司型SPV的设立条件仍不成熟，多数SPV只能发挥类通道功能，距离实现资产真实出售和风险隔离仍有一定差距。由于不良资产证券化产品本即属于逾期债权，与其他证券化产品相比，对风险控制要求更高，因此需要法律制度建设在SPV注册资本和主体条件等方面做出彻底改变。
四、 对策建议
1. 银行面向机构投资者的理财资金可以适当投资优先级不良资产支持证券。当前市场对不良资产的处置提出了更高要求，呈现处置难度升高、行业范围扩大、处置周期增长等特点。新形势下，针对当前不良资产市场呈现的特点，需要多方资产管理公司和社会资本参与到不良资产处置中来，需要各方加强合作、功能互补，以提高不良资产市场的效率，共同致力于化解金融风险、服务经济发展。 从风险控制角度来看，由于目前我国不良资产支持证券产品优先级整体占比较高，与次级相比风险较低、收益较稳定，建议银行理财资金可以适当投资优先级不良资产支持证券，逐渐培养成熟的投资群体，促进不良资产证券化的开展；从监管导向角度来看，2018年7月银保监会在《商业银行理财业务监督管理办法》中，一方面放开了对商业银行理财资金投资信贷资产的部分限制，另一方面也对不良资产支持证券的融资来源做出了指导性规定，即仅允许面向机构投资者发行的理财产品资金投入不良资产支持证券。因此商业银行面向机构投资者发行的理财产品可以部分投资于预期收益稳定、抵质押物完备、资产较为分散、信用评级较好的不良资产证券化产品，通過证券化产品的资源整合优势将资产盘活，服务实体经济发展。2. 完善流动性风险保障机制。不良资产证券化产品在存续期间应当有完善的流动性风险防控措施，重点是做好抵质押物的清收和管理。抵质押物主要分为房地产类、设备类、资源资产类、应收账款类、金融质押品类、其他类，针对主债务人已停产或无后续经营能力的，主要采取处置抵质押物的形式实现处置回收，并根据抵质押物的分类制定差异化的后期处置策略；针对主债务人、保证人未完全丧失经营能力，也有意愿继续经营的，如抵质押物不足值或处置难度较大，可在采取司法措施保全抵质押物的情况下，以分期付款、折扣变现的方式实现债权回收。
3. 强化现金流归集安排，防范信用风险。抵质押品的按时清收是不良资产证券化产品稳定现金流的保障。为确保固定资产类押品的现金流回收，相关法律法规应当重视资金池控制，重点防范现金流被挪用风险、项目资金混同和资产服务机构或特定原始权益信用风险。在不良资产证券化产品运行阶段，应规范产品运作，禁止相关资产被挪用作特定原始权益人的融资担保工具；现金流的归集周期理论上少于1个月，设置了有效增信机制、且主体资质良好的专项计划可以适当延长，但尽量少于3个月；专项计划现金流回款路径应当清晰明確，基础资产现金流应当由资产管理机构建立专用托管账户。
4. 顶层设计推动不良资产证券化发展。监管部门强化协调，完善不良资产证券化的顶层设计。努力发挥不良资产证券化对资本市场的积极作用，需要加强对不良资产证券化行为的外部监管，完善并明确资产证券化产品的法律性质问题，推进配套法律制度的建设。
重点做好两方面工作：一是要真正发挥SPV在破产隔离方面的功能。资产证券化的重要制度优势之一在于SPV本质上有破产风险隔离的属性。SPV模式对资产证券化运作能否取得成功都具有决定性的作用，能最大程度地保障投资者的利益，有效保障资产证券化产品交易安全。二是资产证券化信息披露管理制度规定要更严格。应当要求发行方在产品的发行初期和存续期定期、逐笔地披露资产的具体情况，以利于投资人独立评估风险和做出投资决策。产品信息披露的规范度和透明度，一方面能有效提升市场接受程度；另一方面也能有效推动不良资产市场价格发现机制，提高不良资产处置效率和市场化水平。
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作者简介：王茜萌（1990-），女，汉族，黑龙江省哈尔滨市人，中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站、中国社会科学院金融研究所博士后流动站博士后，北京大学经济学博士，研究方向为资本运营与金融创新等；谭帅（1990—），女，汉族，山东省济南市人，北京大学经济学博士，就职于中国工商银行投资银行部，研究方向为国民经济。
收稿日期：2018-08-17。
