投融资期限错配、内外部环境异质性与公司业绩

    王艳丽 杨帆

    

    

    

    【摘 要】 文章利用2007—2017年沪深交易所全部A股上市公司数据，从公司内部环境和外部制度环境两个角度，探讨投融资期限错配对公司业绩的影响。实证结果表明：（1）投融资期限错配和公司业绩之间存在倒U型关系，短期内投融资期限错配会对公司业绩有正向影响，但长期来看将会损害公司业绩，影响企业长远发展。两者之间的关系具有普遍性，不会随着企业产权性质和企业所处地区的不同而发生改变。（2）从外部制度环境角度出发，货币政策适度水平和地区市场化指数对投融资期限错配及公司业绩之间的负面影响具有缓解作用。（3）从公司内部环境角度出发，企业内部环境的恶化将会进一步导致投融资期限错配对公司业绩的负面影响。政府应当更好地优化企业营商环境，缓解企业融资难、融资贵的问题;与此同时，企业也要学会自救，从内部治理做起，加强应对流动性风险的能力，从而缓解自身融资约束问题。

    【关键词】 投融资期限错配; 公司业绩; 金融抑制; 货币政策适度水平

    【中图分类号】 F275;F830 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）10-0063-08

    一、引言

    从世界范围看，融资约束一直是制约企业经营与发展的重要因素之一[ 1-2 ]。作为世界上最大的发展中国家，中国企业融资约束问题相比其他国家更加严重。2013年6月“钱荒”的爆发加剧了货币金融与实体经济的割裂程度，使得该问题受到社会各界人士的高度关注。与此同时，“钱荒”的爆发也使得企业融资难、融资贵问题再一次出现在公众视野中。企业特别是民营企业和中小微企业的融资难、融资贵问题制约着我国实体经济的发展。

    随着我国金融发展进入抑制状态，企业融资约束越发严重，需要不断寻找应对该问题的替代机制。伦晓波等[ 3 ]认为这些替代机制包括四大类：关系因素、FDI流入、企业出口行为和引入机构投资者。除此之外，还存在商业信用和投融资期限错配这两种机制。其中最广为人知的是商业信用机制[ 4 ]，即企业凭借其商业信用在银行贷款。但对于缺乏商业信用的企业来说，投融资期限错配往往是替代的一种机制。基于风险管控和降低经营风险的需求，银行往往倾向于发放短期贷款[ 5-6 ]，而企业投资项目的回收期又很长，这就造成了我国企业的投资期限和债务融资期限出现错配，从而迫使企业采用投融资期限错配的策略，特别是“短贷长投”。那么，这种“短贷长投”对公司业绩会产生怎样的影响？学者们针对此问题展开了一系列相关研究。钟凯等[ 7 ]认为投融资期限错配是资金需求方（企业）应对金融抑制的替代性机制，而非自主决策的结果，研究表明，“短贷长投”与企业业绩存在负相关关系。徐尧等[ 8 ]从企业战略决策的主动性与受制于制度的无奈性两方面，研究企业投融资期限错配與公司业绩的相关关系，并在此基础上探讨货币政策对两者关系的调节作用。在上述研究的基础上，本文将做进一步拓展，着重探讨内外部环境异质性如何影响投融资期限结构与公司业绩的相关关系，即在检验企业是否存在投融资期限错配及其对公司业绩作用效果的基础上，考虑公司所处的内外部环境对两者之间作用关系的影响。

    鉴于此，本文以2007—2017年沪深两市A股上市公司为研究样本，从公司内部环境和外部制度环境两个角度，探讨上市公司投融资期限错配对公司业绩的影响。研究发现：（1）上市公司投融资期限错配与公司业绩的关系为倒U型关系，从短期来说公司投融资期限错配会对公司业绩有正向影响，但长期来说将会损害公司业绩，影响企业长期发展;（2）货币政策适度水平和地区市场化指数对上市公司投融资期限错配及公司业绩之间的负面影响具有缓解作用;（3）企业投资效率、经营风险、财务困境成本和债务资金成本等内部环境的恶化将会进一步加重投融资期限错配对公司业绩的负面影响。

    二、文献综述与研究假设

    企业投融资行为是公司金融领域的重要研究主题，也是企业战略管理和决策的关键，更是营运资本管理的主要内容。营运资本管理和内部财务控制的关键在于如何保持公司的投融资匹配，从而确保企业流动资产的盈利性与安全性。基于Frank等（2003）的资金缺口思想，本文将投融资期限错配理解为企业长期投资的资金供给增加量超过当期长期融资量的情形。

    关于企业投融资期限错配的文献，国内研究最早起源于投融资战略。张友棠等[ 9 ]在参考研究期限匹配重要性的国外文献[ 10-11 ]基础上，分析了我国企业投融资战略资本结构协同的作用机理，认为企业投资战略与融资战略应该保持三个方面的协同匹配：时间上的顺序性、空间上的并存性、资本量上的匹配性。高友才等[ 12 ]从终极控制人的角度指出期限匹配的重要性，认为只有当终极控制人所有权和控制权比例保持在一个适度水平，企业才会使用匹配性的投融资策略。虽然理论上投融资期限匹配对企业发展相当重要，但现阶段企业实际上往往采用期限错配的投融资策略，特别是“短贷长投”策略。关于这种激进型的投融资战略影响因素，白云霞等[ 13 ]认为中国金融制度造成了企业投融资期限错配的问题，其中包括资本市场的发展不成熟、货币政策的不稳定以及利率期限结构的不合理。大部分学者认同企业选择这一激进型投融资策略是迫于制度环境的压力，主要是金融制度。钟凯等[ 7 ]和徐尧等[ 8 ]认为货币政策适度水平通过稳定货币政策从而有效缓解企业投融资期限错配问题。马红等[ 14 ]认为完善金融市场制度缺陷的措施（产融结合等）可以有效改善我国企业投融资期限错配现象。关于企业投融资期限错配的经济后果，我国学者主要从企业业绩、财务风险、人力资本和研发投入等方面进行分析。陈旭[ 15 ]认为投融资期限错配易造成企业资金链断裂、增加财务风险。马红等[ 16 ]认为短贷长投的存在阻碍了人力资本投入和研发投资，进而降低企业成长性。

    不同学者从不同方面对投融资期限错配与公司业绩的相关关系进行了深入探讨。张悦玫等[ 17 ]从投融资数量、期限、专用性、风险和收益成本五个方面，采用熵权法来构建投融资匹配指数评价模型进行研究，发现随着企业投融资匹配程度升高，企业价值也升高。但是，钟凯等[ 7 ]运用短贷长投模型，发现这种投融资错配现象会造成企业业绩的降低。而徐尧等[ 8 ]以2008—2015年我国沪深两市A股非金融类上市公司的经验数据研究表明投融资错配程度的高低和公司业绩存在不同的关系，当企业的投融资期限匹配程度处于较低水平时，企业面临长融短投状况。此时随着投融资期限程度的上升企业业绩会改善，而随着企业投融资期限匹配程度进一步上升，当超过零并处于一个高水平状态时，意味着企业目前存在短融长投现象，企业的投融资期限匹配程度进一步提高会造成企业业绩的下降。

    基于风险的管控和降低经营风险的需求，银行倾向于向大多数企业发放短期贷款。相对于长期贷款，短期贷款具有便利和易获得性等优势，对企业来说短期融资成本较低[ 18-19 ]。由此不管是外部制度环境驱使还是基于自身资金需求，企业都会选择短期债务融资。短期来说，短期融资可以通过缓解企业所面临的融资约束，从而提升公司业绩;长期来说，这种“短贷长投”投融资期限错配模式，将会加剧企业运营风险，提高财务困境成本，引发非效率投资，增加企业运营管理难度，最终损害公司业绩。基于此，本文提出假设H1a和H1b。

    H1a：整体上，企业投融资期限错配程度损害公司业绩。

    H1b：企业投融资期限错配程度与公司业绩之间存在非线性关系，即倒U型曲线关系。

    此外，不同内外部环境下，企业投融资期限错配程度对公司业绩的影响存在差异。白云霞等[ 13 ]认为中国金融制度造成了企业投融资期限错配的问题，其中包括资本市场的发展不成熟、货币政策的不稳定，以及利率期限结构的不合理。钟凯等[ 7 ]、徐尧等[ 8 ]通过实证检验的方法，表明货币政策的适度水平有利于提高投融资期限错配与公司业绩之间的关系。据此，本文提出如下假设。

    H2：在不同内外部环境下，企业投融资期限错配与公司业绩之间的关系存在差异。

    三、研究设计

    （一）样本选择与数据来源

    本文选取2007—2017年间中国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，并按照如下规则进行处理：（1）剔除了相关财务数据缺失和上市历史不足3年的公司年观测样本;（2）删除金融类公司年观测样本;（3）删除资不抵债、被特殊处理（PT、ST和*ST）的公司年观測值;（4）为了排除异常值的影响，本文在1%的水平上对所有连续型变量进行了缩尾处理。最终得到1 367家公司7 022个“公司—年度”非平衡面板数据样本。相关的财务数据来自国泰安数据库，行业按照申银万国行业分类标准进行分类。本文的市场化指数数据和东西部划分方法参照樊纲等[ 20 ]的研究，东部地区共10个省份914家上市公司，西部地区共12个省份185家上市公司①。

    （二）研究模型与变量定义

    针对本文研究主题和研究假设，计量模型如下：

    实证模型（1）主要参考McLean和Zhao[ 21 ]的方法，利用“投资—短期信贷”敏感性模型检验我国上市公司是否存在投融资期限错配;实证模型（2）和（3）用于检验上市公司投融资期限错配对公司业绩的影响;实证模型（4）用于检验在内外部环境异质性条件下，上市公司投融资期限错配与公司业绩的关系。模型中所涉及的被解释变量为公司业绩（PE），主要解释变量为投融资期限错配（MS）和内外部环境异质性（HV），衡量方法具体见表1所示。

    （三）描述性统计分析

    表2展示了主要变量的描述性统计结果。结果显示：企业投融资期限错配程度（MS）均值和中位数分别为-0.149、-0.136，结合企业投融资期限错配程度虚拟变量（dum_ms）的均值0.164，表明在样本期间内，大约20%样本存在较为严重的投融资期限错配。本文估计结果比钟凯[ 7 ]文章中估计结果小，表明2014年之后我国政府对企业融资难问题的政策效果较为明显。此外，第一大股东持股比例均值为34.9%，中位数为33.0%，说明样本企业35%的股权集中于第一大股东。而前五大股东持股比例均值（48.0%）与前十大股东持股比例均值（52.1%）相差不多，说明股权主要集中在前五大股东手里。其余变量结果符合理论预期。

    四、实证结果及分析

    本节首先对我国上市公司投融资期限错配现象的存在性进行检验，然后探究上市公司投融资期限错配与公司业绩的相关关系，最后在内外部环境异质性条件下，探究上市公司投融资期限错配对公司业绩的差异化影响。

    （一）上市公司投融资期限错配的存在性检验

    表3列（1）是只加入短期信贷和长期信贷系数的回归结果，显示短期信贷和长期信贷系数显著为正，说明长期信贷融资越多，长期投资越多，但同时短期信贷融资也用来投资长期项目，从侧面验证了我国上市公司普遍实施了投融资期限错配策略，主要是“短贷长投”策略。表3列（2）、列（3）、列（4）是逐步加入所有控制变量、控制行业和年度效应以及控制个体聚类稳健标准误后的全样本估计，可以看出随着不同的模型设定方式，检验结果并没有发生显著变化。其中列（3）和列（4）的结果趋于稳定，说明估计结果趋于稳定。

    表4列（1）、列（2）和列（3）、列（4）分别代表国有企业、民营企业和东部地区、西部地区的分样本回归结果。结合suest检验，显示上市公司投融资期限错配现象并不会随产权性质不同和区域不同而变化。说明企业投融资期限错配不具有明显的异质性，上市公司投融资期限错配在不同类型企业普遍存在，且主要是“短贷长投”问题，也从侧面说明中国的投融资期限错配根源在于金融系统发展相对滞后且泡沫化，对实体经济支持能力不足。

    （二）企业投融资期限错配与公司业绩

    企业投融资期限错配如何影响公司业绩以及其关系在不同产权性质和不同地区之间异质性的回归结果，如表5和表6所示。表5是以ROA衡量的回归结果，表6是以ROE衡量的回归结果，两者一致说明了回归结果的稳健性。在表5中，模型（1）和（2）体现了企业投融资期限错配与公司业绩之间的线性与非线性关系。模型（1）的投融资期限错配（MS）的系数为-0.068，在1%水平上显著;模型（2）的投融资期限错配的平方项（MS2）系数为-0.129，也在1%水平上显著，说明企业投融资期限错配整体上将会损害公司业绩，但两者之间存在倒U型曲线关系，表明短期企业投融资期限错配将会促进公司业绩，长期来说企业投融资期限错配对公司业绩具有损害作用。模型（3）和（4）体现了企业投融资期限错配与公司业绩之间的负相关关系在产权性质和东西部地区差异之间的异质性。产权性质、东西部地区差异和企业投融资期限错配的交乘项（state×MS、district×MS）系数均不显著，说明企业投融资期限错配与公司业绩在不同产权性质和东西部地区差异下均不存在异质性。模型（1）—模型（4）中控制变量的回归结果表明：投资机会Q对企业业绩具有正向影响;企业规模（SIZE）越大，企业绩效越好;企业资产负债率（LEV）与企业绩效呈负向关系，说明企业外部债务治理越好，企业绩效越高;市值账面比（MTB）对企业业绩有消极作用，企业过度估值将会造成企业业绩降低;企业股权集中度（TOP1—TOP3）与企业绩效正相关，企业第一大股东持股比例越高能够显著提高企业绩效，而前五大股东持股比例之和与前十大股东持股比例之和的系数并不显著。控制变量的估计系数结果符合理论预期，间接说明了实证结论可靠性。

    （三）外部环境异质性下的企业投融资期限错配与公司业绩

    表7的回归结果显示，投融资期限错配（MS）均在1%水平下损害了公司业绩，即模型中显著为负，假设1得到证实，表明上述回归结果的稳健性。模型（1）和（2）中，交乘项MS×MP均在5%水平上对企业投融资期限错配与公司业绩负面影响具有缓解作用，即模型中显著为正，假设2得证，表明货币政策适度水平的提高能够显著改善企业投融资期限错配与公司业绩负面影响。模型（4）中，交乘项MS×MI在5%水平上对企业投融资期限错配与以ROE衡量的公司业绩负面影响具有缓解作用，即模型中显著为正，验证了假设3，表明市场化指数的提高显著降低企业投融资期限错配与公司业绩负面影响。上述结果表明，外部制度环境的改善将有利于缓解投融资期限错配对公司业绩的不利影响。

    （四）内部环境异质性下企业投融资期限错配与公司业绩

    表8的回归结果显示，投融资期限错配（MS）在1%或5%水平上损害了公司业绩，即模型中显著为负，假设1得到证实，表明上述回归结果的稳健性。列（1）是利用Richardson[ 22 ]提出的投资效率模型，考察不同投资效率企业在投融资期限错配与公司业绩关系中的差异性。回归结果表明，企业投资效率的提升或降低并不能改变投融资期限错配与公司业绩关系。列（2）中参考Foster[ 23 ]的做法，以季度经营活动现金流标准差来衡量经营风险，考察企业经营风险的好坏是否会影响投融资期限错配与公司业绩的关系。回归结果显示，企业经营风险的上升将会进一步导致投融资期限错配对公司业绩的负面影响。列（3）中利用财务报表的科目衡量了公司的债务融资成本指标COD，用以考察企业债务融资成本的提升在投融资期限错配与公司业绩关系中所起的作用。从该回归结果中可以得出债务融资成本的提升将不利于投融资期限错配与公司业绩负面关系的改善。列（4）中，参考Lee等[ 24 ]的做法，以财务困境Z-Score指标来考察未来企业财务困境成本的提升对投融资期限错配与公司业绩关系的影响。回归结果表明，企业未来财务困境成本的上升将会进一步加剧投融资期限错配对公司业绩的损害。上述结果表明，公司内部环境的进一步恶化将会导致投融资期限错配对公司业绩的不利影响。

    五、稳健性检验

    （一）债券融资途径的影响

    党的十九大强调要进一步提高直接融资的比重，特别是发展债券市场，而企业能够通过债券市场缓解融资约束，丰富融资手段，降低融资成本。为了剔除债券融资渠道对本文研究的影响，将前文样本中“应付债券”余额大于0的样本进行剔除，并对上述实证分析进行再检验，发现结论并没有明显变化，表明结果具有稳健性。

    （二）关键变量衡量方法的影响

    利用虚拟变量的方法，重新度量MS（投融资期限错配程度），当投融资期限错配程度MS大于0时，虚拟变量取1，否则取0，并对上述过程进行再检验，结果一致，说明衡量方法对本文结果并无多大影响。

    （三）内生性处理

    前文研究发现企业投融资期限错配对公司业绩存在负面效应，但这种负相关关系很可能是由于公司业绩较差引起银行贷款意愿下降所致。为排除该内生性影响，采用两阶段模型（2SLS、GMM），将前期公司业绩加入至模型（1）自变量当中，取第一阶段回归预测值重新进行前述分析，结果显示，企业投融资期限错配与公司业绩之间可能存在的内生性问题并未对前文研究结论造成不利影响，且加入内生性考虑之后，两者之间的负相关关系得到了明显加强。

    （四）数据频率的影响

    考虑到货币政策感受指数是季度数据，为进一步增强本文研究结论的稳健性，采用季度货币政策感受指数与季度财务报表数据进行分析，研究发现采用季度数据进行分析并未改变前文研究发现。

    限于文章篇幅，穩健性检验相关结果未列示，有兴趣的读者可向笔者索取。

    六、研究结论

    本文基于McLean等[ 21 ]和钟凯等[ 7 ]提出的“投资—短期贷款”敏感性模型，研究发现我国企业在经营过程中普遍存在投融资期限错配，并且国有与非国有企业和东部地区企业与西部地区企业在统计意义上不存在任何差异。在此基础上，进一步构建投融资期限错配指标，发现投融资期限错配，特别是“短贷长投”这一激进型投融资战略与公司业绩存在负相关关系。特别地，基于非线性角度，上市公司投融资期限错配和公司业绩存在倒U型关系，短期内会对公司业绩有正向影响，但长期来说，将会损害公司业绩，影响企业长期发展。进一步分析发现，从外部制度环境角度出发，货币政策适度水平和地区市场化指数对上市公司投融资期限错配和公司业绩之间的负面影响具有缓解作用。从公司内部环境角度出发，上市公司内部环境的恶化将进一步导致投融资期限错配对公司业绩的负面影响。

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