异质性机构投资者、公司治理与信息披露
李朋 林程钰
【摘 要】 以2013—2017年我国深交所上市公司为研究样本，实证分析了异质性机构投资者在企业信息披露中的治理角色，以及在不同治理结构和企业性质中的影响差异。结果表明：压力抵抗型机构投资者持股有利于信息披露质量的提高，而压力敏感型机构投资者的作用则不显著。进一步研究发现，董事长与总经理两职合一抑制了压力抵抗型机构投资者对信息披露质量的促进作用;相比于非国有企业，国有企业中压力抵抗型机构投资者能够更有效地提高信息披露质量;而压力敏感型机构投资者对信息披露质量的影响在各种情况下均不显著。研究结论弥补了已有研究的不足，为我国机构投资者的健康发展提供了理论参考和实践指导。
【关键词】 异质性机构投资者; 两职合一; 信息披露; 企业性质
一、引言
20世纪80年代以来，许多发达国家的公司股票逐渐由大机构股东所持有，他们利用信息、专业、资金和管理等方面的优势影响着被投资公司的公司治理机制，如股东投票权[1]、管理层薪酬[2]、企业并购[3]、信息披露[4]等。近年来，由于我国“超常规发展机构投资者”政策的提出和资本市场的不断完善，机构投资者队伍不断壮大，在我国证券市场中有举足轻重的地位。根据锐思金融数据库的统计，截至2018年底，机构投资者持股占流通A股市值的比例已达37%，事实上，自2010年以来，机构投资者的平均持股比例一直稳定在35%以上，是上市公司的重要投资者。随着这一比例的不断提升，与发达国家一样，我国机构投资者对所投资公司治理结构的影响也日益显著，相关研究也成为学者关注的热点。从现有研究来看，主要有以下两种观点：一种观点认为，机构投资者作为上市公司的一类特殊投资者，由于其拥有所投资公司较大比例的股份，且在投资管理中更具专业性，因此，他们在影响董事会的决策上要比分散的个体投资者更有效，从而对上市公司治理水平的提高具有正向作用。由于信息披露是公司治理能力和水平的外在体现，好的治理能力伴随着高质量的信息披露，因此，机构投资的不断发展壮大有助于提升公司信息披露质量[5-6]。另一种观点认为，相对于境外成熟市场同类型机构投资者，我国资本市场还不够完善，机构投资者交易比较频繁，短期投资特征较为明显，作为消极股东而不主动参与公司治理，即用脚投票[7-8]。可见，有关机构投资者对公司治理能力与水平影响这一问题，目前仍然存在分歧，并没有一个定论。
企业信息披露质量的好坏取决于公司治理机制，信息披露质量的提升是衡量公司治理水平改善的重要表现形式之一[4]。因此，本文将重点关注机构投资者与信息披露质量间的关系，以一个新的视角剖析机构投资者对公司治理影响产生的机理与适应性条件，更加全面、准确地把握这种影响，从而更好地发挥机构投资在完善公司治理中的积极作用。对于这一问题，目前也有少量研究：Njah et al.[9]认为机构投资者拥有更丰富的资源和经验去监督企业高管，可有效抑制企业盈余管理行为和机会主义行为，迫使其披露高质量的信息;梅洁等[10]基于内生性视角考察，发现以证券投资基金为代表的机构投资者对公司盈余管理行为具有显著的抑制作用，有助于加速信息流动、增强信息透明度，进而提高信息披露质量。那么，是否所有机构投资者都能够主动参与公司治理，发挥监管作用？Brickley et al.[11]研究指出，各类机构投资者参股风格和规模有一定差异，按是否与所投资上市公司之间存在潜在业务联系，即是否会受到管理层关系支配，将机构投资者划分为压力抵抗型和压力敏感型两大类，其中压力抵抗型机构投资者与被投资企业之间因为不存在潜在的业务关系，不容易被管理层牵制或施压，更倾向于企业长远发展，积极参与公司治理，对提高企业治理水平有着积极影响;而压力敏感型机构投资者与被投资企业之间由于有着一定的业务联系，更多关注自身眼前利益，在监督和治理的过程中容易受到上市公司大股东和管理者的控制，进而不能有效地制约其“隧道行为”。除此之外，由于机构投资者对信息披露的影响在不同场景下会呈现不同的特点，研究表明，公司治理特征对二者间关系的影响巨大，是重要的调节变量[12-13]。综上所述，学者们对异质性机构投资者与信息披露的关系进行了相关研究，但尚未得出一致结论，而且对不同公司治理特征条件下所进行的相关研究很少。因此，本文在分析机构投资者对信息披露影响的过程中，考虑了公司治理特征在这种影响中的调节作用，以进一步细化这种影响，探讨不同类型机构投资者对企业信息披露质量影响的差异，以及在不同企业性质、两职合一与否的公司中机构投资者对信息披露质量的影响，旨在揭示机构投资者对信息披露的治理角色，丰富现有研究成果。
二、理论分析与研究假设
信息披露是上市公司向投资者和社会公众全面沟通信息的桥梁，是投资者进行决策的主要依据。企业信息披露质量的好坏取决于公司治理机制，信息披露质量的提升是衡量公司治理水平改善的重要表现形式之一。作为外部大股东的机构投资者，相较于个人投资者，其在持股规模、投资的专业性、资金实力以及信息收集和信息分析等方面具有天然的优势，同时具有受托责任和审慎投资义务，面临业绩压力，更有动机和能力监督其持股公司，对公司的信息披露质量存在治理效应[14]。基于委托代理理论，一方面因为机构投资者和管理层之间存在第一类代理问题，使得机构投资者会为了避免信息不对称等因素带来的利益威胁而展开监督和治理行动，必要时对经理人行为予以纠正和实施影响以确保自身利益;另一方面由于我国上市公司“一股独大”的现象仍然存在，机构投资者与大股东之间的第二类代理问题更为突出，为了降低代理成本需要足够的信息以实现对大股东的监督，因此，信息的收集和获取是机构投资者实现自身权益的保障[6]。此外，机构投资者能够使用各种正式和非正式的机制，例如投票权、股东提案、集体诉讼和联合多家机构投资者一致行动等手段参与公司内部治理，监督、干预和影响管理层的信息披露决策，提高信息披露质量。
然而，并不是所有类型机构投资者都能够积极参与公司治理，并对管理层和大股东实施监督和约束。李争光等[15]研究发现，相对于交易型机构投资者，稳定型机构投资者能够更有效地缓解代理冲突，降低信息不对称程度，从而实现企业业绩效水平的提高。董建萍[16]研究指出，相对于交易型机构投资者，稳定型机构投资者持股企业更容易由于信息披露质量的降低而加大股价崩盘风险。王新红等[17]研究发现，压力抵抗型机构投资者能够有效缓解非国有企业的融资约束，而压力敏感性机构投资者的作用则不明显。王垒等[18]基于双重股利政策视角，研究表明不同类型机构投资者在投资时都会进行“选择治理”，在面临较差的投资环境时，压力抵制型机构投资者更偏好股票股利，而压力敏感型机构投资者更加偏好現金股利，并且当企业处于不同生命周期时，治理效果也会有差异。对于异质机构投资者的划分，本文参照Brickley et al.[11，19]的研究，并结合我国资本市场的政策导向，将证券投资基金、社保基金和合格境外投资者（QFII）等监管严格、相对独立的机构定义为压力抵抗型机构投资者;将券商、保险公司和信托公司等与被投资公司存在一定业务关系的机构定义为压力敏感型机构投资者。相比于压力抵抗型机构投资者，压力敏感型机构投资者由于与上市公司存在业务依赖关系，而为了维持这种关系往往不会对上市公司信息披露的真实性和透明度发表独立意见，导致“用脚投票”。而压力抵抗型机构投资者作为独立的机构投资者，同时受到资本市场监管部门的约束，他们会出于长远发展的诉求而通过治理机制监督约束管理层和大股东，要求发布更具体准确、及时稳健的信息报告来提高被投资企业的信息披露质量。综上所述，本文提出假设1。
H1：压力抵抗型机构投资者能够显著提高企业信息披露质量，而压力敏感型机构投资者的作用则不明显。
董事会是公司治理机制重要的组成部分，代表股东对公司的经营实施监督管理，董事长与总经理的职位设置情况会影响到组织内部资源的整合与管理权力的分布。李四海等[20]认为两职合一是管理者获得权力的重要途径，双重身份让其可以更轻易地干涉董事会的决策，弱化其监督作用。董屹宇等[21]研究表明相比两职分离的企业，两职合一的企业缺乏对管理层机会主义行为的监督，会增大管理层过度利用负债获取自我利益的可能性，从而导致企业过度负债。委托代理理论认为两职合一会使管理层的地位更为稳固、权力更加集中，不利于董事会实施独立有效的监督，同时也减弱了机构投资者对管理层和大股东的监督约束作用，降低信息披露透明度。相反，两职分离能够适当削弱管理层的权力，便于机构投资者对企业各项决策的客观判断和对管理层的监督约束，加大管理层与大股东之间的合谋成本，减少管理者机会主义行为，从而有利于提高企业信息披露质量。基于此，本文提出假设2。
H2：相比于两职合一企业，两职分离企业机构投资者能够更有效地提高信息披露质量。
由于我国特殊的政策制度，导致我国上市公司主要分为国有控股和非国有控股企业，其所有制性质的差异使得两类企业在公司治理结构、经营管理模式等诸多方面存在差异。国有企业的实际控制人往往是政府部门，既要追求经济效益，又要承担社会责任，但实际上却没有享有剩余索取权，代理问题突出，因而缺乏足够的经济利益动机去监督公司管理者，导致国有企业普遍存在产权主体缺位的问题，管理层机会主义行为时有发生，因此，国有企业管理者完全可能出于自身利益，发布误导性信息。王化成等[22]研究指出，国有控股上市公司代理问题更为严重，更容易出现财务舞弊现象，信息披露质量相对较低。肖虹等[23]研究发现，由于国有控股企业的第一类代理成本较高，大股东往往不能有效地监督管理层，导致国有控股公司的会计信息可比性更低。正是因为这样，在国有控股企业中，机构投资者能够更好地发挥其监督约束作用，从而在一定程度上弥补所有者缺位，减少了公司管理层的盈余操纵和机会主义行为，提高信息披露质量。相对而言，非国有控股企业由于身处激烈的市场竞争环境，为了企业更好地生存和发展，公司治理机制较为完善，机构投资者在非国有控股企业中的治理效果要弱于国有控股企业。基于此，本文提出假设3。
H3：相比于非国有控股企业，国有控股企业机构投资者能够更有效地提高信息披露质量。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
考虑到在同一制度环境下研究更具有实践意义，因此本文以党的“十八大”为研究起点，兼顾信息披露质量数据的可得性，选取2013—2017年我国深交所上市公司作为初始样本，同时，稳健性检验中用到了上一期的机构投资者持股比例，因此，选用了2012—2016年机构投资者持股比例数据。然后，对初始样本采用以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险行业上市公司;（2）剔除样本当年被PT、ST和？觹ST处理的上市公司;（3）为了保证企业数据的有效性和稳定性，剔除上市时间不满一年的企业;（4）剔除财务数据残缺或变量存在极值的样本点。经过以上筛选，得到7 680组样本数据，其中国有控股企业为1 802，非国有控股企业为5 878。通过手工整理深交所信息披露板块下的信息披露考評结果，得到信息披露质量数据。机构投资者持股比例数据来源于锐思金融数据库（RESSET），其余财务数据均来源于CSMAR数据库和Wind金融数据库，并与上市公司年报数据进行比对。本文所有的数据处理均由Stata14.0完成。同时，本文对主要连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理。
（二）变量说明
1.信息披露质量（ID）。本文以我国深交所上市公司信息披露考评结果来衡量上市公司信息披露质量，此考评结果是从信息披露的及时性、准确性、完整性、合法性这四个方面进行的年度考核评价，从高至低依次为A、B、C、D，分别代表优秀、良好、及格和不及格四个等级。该指标也受到了国内学者的广泛认可及采用，如谭劲松等[6]、沈俊等[12]等。同时，为了避免指标赋值对研究结果的影响，本文采用两种方式赋值，一是对考评结果中优秀、良好、及格和不及格四个等级分别赋值4、3、2、1;二是将优秀或良好赋值为1，及格或不及格赋值为0。
2.机构投资者持股。以证券投资基金为代表的机构投资者发展迅速，受到了国内学者的广泛关注。对于异质机构投资者的划分，本文参照Brickley et al.[11，19]的研究，将异质性机构投资者分为压力抵抗型机构投资者（Presenti）和压力敏感型机构投资者（Preresi）。
3.两职合一（DUAL）。如果董事长兼任总经理，则取值为1，否则为0。
4.企业性质（State）。如果企业实际控制人为国有性质，则取值1，否则为0。
5.控制变量（Control）。考虑到影响信息披露质量的因素较多，本文参考已有研究并结合本文的研究要点选取控制变量如下：股权集中度（CR）、董事会独立性（Indr）、股权激励（Sto）、资产负债率（LEV）、总资产净利率（ROA）、企业成长性（Growth）、审计机构类型（TOP4）和企业规模（Size）。此外，为了控制不同年份宏观环境和不同行业特质的影响，设置年份虚拟变量和行业虚拟变量。
具体变量定义见表1。
（三）模型设计
为了检验在全样本企业中，异质性机构投资者对企业信息披露质量的影响，分别运用有序Logit回归模型和二元Logit回归模型进行分析，构建模型1和模型2：
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表2中报告了模型中所有变量的基本描述性统计结果。本文发现：（1）我国上市公司信息披露总体质量较好，但优秀率较低。一方面，样本企业的信息披露考评结果平均值为3.072，达到“良好”水平;从频数分析可以看出，良好以上占比高达87.6%，超过总数的三分之二，说明我国上市公司信息披露总体水平较高;另一方面，样本企业的信息披露考评结果优秀率只有21.2%，虽然呈递增趋势，但还有待进一步提高。（2）机构投资者持股比例（不包含一般法人）尚有较大的发展空间。样本企业压力抵抗型机构投资者平均持股只有4.4%，而压力敏感型机构投资者平均持股不足1%，并且差异较大，存在一半以上的企业没有压力敏感型机构投资者持股，而持股最大值高达65%。
（二）相关性分析
为了初步判断各变量之间的相关程度，本文进行了Spearman相关性分析，由于篇幅原因，没有列出。通过相关性检验发现，压力抵抗型机构投资者（Presenti）与信息披露质量（ID）具有显著的相关性，且系数为正，而压力敏感型机构投资者（Preresi）则不显著。这初步说明压力抵抗型机构投资者能够有效提高企业信息披露质量，与本文预期相符。为了进一步验证是否存在严重的共线性问题，本文对因变量和控制变量进行共线性诊断，发现其方差膨胀因子VIF的取值范围为1.03—3.17，远小于10，加上所有变量之间的相关系数都小于0.4，表明不存在严重的共线性问题。
（三）回归分析
1.异质性机构投资者与信息披露质量
在前文相关性分析的基础上，结合因变量ID1和ID2的性质，分别采用有序逻辑回归模型和二元逻辑回归模型进行分析，回归结果如表3所示。表3中（1）列—（4）列回归结果均具有较好的拟合性，模型F值较大且显著，说明模型具备合理性和良好的解释性。（1）列和（3）列的回归结果显示，压力抵抗型机构投资者（Presenti）与信息披露质量（ID1和ID2）的回归系数分别为2.755和4.357，且均在1%的水平上显著正相关，说明压力抵抗型机构投资者参与有助于提升公司信息披露。而（2）列和（4）列的结果显示，压力敏感型机构投资者（Preresi）与信息披露质量的相关性并不显著，说明压力敏感型机构投资者并不能很好地参与公司治理，发挥监督约束作用，对企业信息披露质量的改善作用并不明显，从而证实了本文的H1。
2.异质性机构投资者、两职合一与信息披露质量
董事会是公司治理机制重要的组成部分，代表股东对公司的经营实施监督管理，董事长与总经理的职位设置情况会影响到组织内部资源的整合与管理权力的分布，也应影响到异质性机构投资者与信息披露质量的关系。从表4中可以看出，在加入交互项后，压力抵抗型机构投资者持股依旧有利于信息披露质量的提高，而压力敏感型机构投资者仍然不显著。此外，（1）列和（3）列的回归结果显示，两职合一（DUAL）与压力抵抗型机构投资者（Presenti）的交互项系数分别为-1.377和-3.564，且在10%和5%的水平上显著负相关，与主效应符号相反，说明企业两职合一抑制了压力抵抗型机构投资者对信息披露质量的促进作用;（2）列和（4）列的回归结果显示，企业两职合一与否并不会对压力敏感型机构投资者与信息披露质量的关系产生显著影响。H2得到了有力证实。
3.异质性机构投资者、企业性质与信息披露质量
所有制性质的差异会使得国有企业与非国有企业在公司治理结构、经营管理模式等诸多方面存在差异，也应影响到异质性机构投资者与信息披露质量的关系。从表5中可以看出，在加入交互项State×Presenti和State×Preresi后，压力抵抗型机构投资者持股依旧有利于信息披露质量的提高，而压力敏感型机构投资者仍然不显著。此外，（1）列和（3）列的回归結果显示，交互项State×Presenti的系数分别为1.551和6.055，且均在5%的水平上显著正相关，与主效应符号相同，说明在国有控股企业中，压力抵抗型机构投资者能够更好地发挥治理作用，从而更有效地提高信息披露质量;（2）列和（4）列的回归结果显示，企业性质并不会对压力敏感型机构投资者与信息披露质量的关系产生显著影响。H3得到了有力证实。
（四）稳健性检验
由于信息披露质量较高的企业能够降低机构投资者获取信息的交易成本，往往更受机构投资者的青睐，这就导致不知道是机构投资者促进企业信息披露质量的提高，还是企业信息披露质量的提高使得更多的机构投资者前来持股，产生较为严重的“互为因果”的内生性问题。因此，为了验证上述回归结果的可靠性以及缓解“互为因果”的内生性问题，本文借鉴叶建芳等[24]、梅洁等[10]的研究，选取企业股东数目的自然对数（Hold）和股票的月平均换手率（Tover）作为工具变量，采用联立方程组的方法来进行处理，模型如下所示：
运用三阶段回归的方法对上述模型进行拟合，限于篇幅，表6中只列示了压力抵抗型机构投资者的回归结果，而压力敏感型机构投资者与信息披露质量的关系依旧不显著。从表6中可以看出，在缓解“互为因果”的内生性问题后，压力抵抗型机构投资者持股依旧有利于信息披露质量的提高，信息披露质量的提高虽然会吸引更多的机构投资者，但这种关系并不显著。
此外，考虑到异质性机构投资者参与公司治理的滞后性和变量的敏感性，本文采用上一期的机构投资者持股比例数据来进行检验，限于文章篇幅，文中未列示。结果与前文的结论基本一致，故本文的研究结果具有可靠性。
五、研究结论与启示
本文以2013—2017年我国深交所上市公司为研究样本，实证分析了异质性机构投资者在企业信息披露中的治理角色，以及在不同治理结构和企业性质中的影响差异。结果表明：压力抵抗型机构投资者持股有利于信息披露质量的提高，而压力敏感型机构投资者的作用则不显著。进一步研究发现，董事长与总经理两职合一抑制了压力抵抗型机构投资者对信息披露质量的促进作用;相比于非国有企业，国有企业中压力抵抗型机构投资者能够更有效地提高信息披露质量;而在压力敏感型机构投资者与信息披露质量关系中的影响均不显著。研究结论弥补了已有研究的不足，为我国机构投资者的健康发展提供了理论参考和实践指导。
基于以上结论，本文的启示与建议如下：
第一，规范资本市场运作，鼓励机构投资者履行监督职能。本文的结论表明相对独立的机构投资者（如基金等）能够扮演积极监督治理的角色，有利于改善信息披露质量。因此，我们有必要加大机构投资者的发展，为企业引进相对独立的压力抵抗型机构投资者，引导其积极履行监督职能，增强公司外部治理机制，以保护中小股东的利益。
第二，完善公司内部治理结构，实现公司治理环境的整体改善和提升。我国上市公司需要根据自身发展状况适当调整内部治理结构，在降低代理成本的同时，还要保证企业的运行效率，减少内部人控制，在不同性质股东之间、董事会与管理层之间形成相互制衡又激励相容的治理机制。
加大政策支持力度，引导社保基金、合格境外投资者和保险公司等入市，形成机构投资者的协调多元化共同发展。我国机构投资者整体呈现出持股比例偏低、持股市值规模不大、市场发展不成熟等特点，尤其是除基金以外的其他机构投资者。为此，本文建议加大政策支持力度，完善相关法规制度，降低社保基金、合格境外投资者和保险公司等其他机构投资者入市门槛，增强行业竞争，为引导机构投资者树立长期投资、价值投资的理念提供良好的制度环境。
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