经济政策不确定性与企业投资行为关系研究
王染 余博 刘喜梅 王珍
【摘 要】 文章以2009—2017年沪深A股主板中国制造业上市公司的季度数据，分析了经济政策不确定性（EPU指数）与企业投资行为的关系，实证分析发现：经济政策不确定性与企业投资行为成负相关关系，即经济政策不确定性加剧会抑制企业投资;经济政策不确定性对民营企业的负向影响大于国有企业，对小规模企业的负向影响大于大规模企业。基于此，从政府和企业视角提出对策建议。
【关键词】 经济政策不确定性; 企业投资; 宏观调控; 企业异质性
一、前言
各大经济理论表明，投资对企业发展至关重要，企业通过投资活动获得盈余资本，这一过程也是资本积累的形成途径之一。在企业不断利用投资活动调整现金、银行存款或其他货币资金运行效率的同时，企业也不得不考虑外部经济环境和政策对企业发展的影响。企业管理者必须认识投资与资本的重要联系，而且要全面剖析投资背后的经济周期和政策制度，更要掌握企业投资的具体运行过程。金融领域近年来研究的一个热点，就是在充满不确定性的复杂外部经济环境中企业面临的投资决策和投资效率问题。国外文献中，关于经济政策不确定性如何作用于企业投资的研究存在两种截然不同的观点，一种观点认为，经济政策不确定性是一次良机，能促进企业投资[1];另一种观点则完全相反，认为政策不确定性会影响企业对未来经济形势的预判能力，出于谨慎性原则，企业会选择减少投资[2]。相对国外研究，国内研究经济政策不确定性对企业投资影响的文献较少，且大多使用宏观经济指标的条件方差或企业经营业绩波动率衡量企业面临的不确定性[3-6]，并不合理。随着经济的发展，我国越来越多的学者关注到宏观的经济政策变化对企业投资绩效和效率的影响，韩国高[7]发现宏观的经济政策不确定性对企业投资具有显著的负向效应，导致企业出于谨慎性而推迟或暂停投资计划。李凤羽等[8]也发现在2008年金融危机后，经济政策不确定性对企业投資产生的影响越来越大，不确定性越高，对企业投资抑制作用越明显。由于经济形势不确定性直接反映在GDP和失业率等指标的波动上，但政策不确定性难以具体衡量，对企业投资决策的影响更为隐蔽，无法直接观察。根据这一情况，Baker et al.[9]巧妙地将经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty，EPU指数）用于反映国家经济政策不确定性，从而刻画出趋势图，能明显地反映出EPU指数与实际宏观经济变量之间的关系，甚至可以解释股市的波动。
近年来，我国推行供给侧改革，根据需求端的具体情况对供给端进行改革，政府部门则出台相应的供给端经济政策，多种措施着力降低对我国经济的供给约束[10]，但这同时也加剧了经济政策的不确定性。自2018年第四季度美国宣布加征关税以来，中美贸易战这场没有硝烟的战争一直持续至今，极大地影响着我国经济运行和企业投资。由此可见，外部经济环境是影响公司投资决策的重要影响因素，对二者关系的研究具有重要的理论和实践意义。
二、理论分析与研究假设
（一）经济政策不确定性与企业投资行为
经济政策不确定性通常表现为经济指标下降、市场物价不稳定、失业人口增加、家庭收入减少、企业经营状况变差等。有学者认为，资金的供需是反映不确定性的先前指标，当资金供给方（金融机构、信贷企业或个人）受到外部经济环境的影响，无法贷款给资金使用方，导致企业无法募集到所需资金，会逐渐积累和演变成经济政策不确定性。但在这一理论中，学者们都是以企业利润最大化为基本假定，所以出发点就是资金无法供给至企业时造成了经济危机[8]。其实经济政策变动带来的不确定性，主要包括两个方面，经济的动荡和经济政策的改变。首先，经济动荡会加剧市场对未来经济不好预期的概率上升，而这种预期会导致企业家减少或暂停不确定的投资项目，而由于产业链条性质，上游投资减缓会导致下游的投资降低，最终导致社会投资的急剧下滑;其次，当经济衰退时，政府会出台各项振兴政策来提振经济，但是由于前景难以预期，也会导致企业家对未来发展信心不足，减缓投资。Baker et al.[9]研究认为在经济衰退期间，政府新政策对企业盈利的提升空间较为有限，因此企业普遍会对经济政策不确定性带有一定质疑。
对微观企业来说，经济政策不确定性增加了企业的财务风险，提高了对未来现金流的职业预判能力，进而增加企业经营风险和信用指数，各大银行等金融中介机构会减少对企业的信贷供给，致使企业现金流更加紧张;对宏观经济来说，经济政策不确定性加重了宏观经济的波动和市场的摩擦，在金融机构与企业之间由于存在信息的不对称，也会影响企业的投资行为[10]。由此，提出假设1。
H1：经济政策不确定性上升导致企业投资下降。
（二）企业产权性质、企业规模的异质性
企业投资行为与企业的规模及其产权性质密切相关。按照产权性质划分，企业可以分为外资企业、中外合资企业、国有企业、民营企业及其他企业，为使其在金融投资市场上的特性区分更加明显，本文笼统地将企业划分为国有企业和民营企业。在中国，国有企业与民营企业由于实际控制人的不同造成了在很多方面存在差异，导致企业在同一情况下的投资行为决策也不一样。张宗益等[11]认为，国有企业一般是关乎国民计生和经济命脉的重要企业，实际控制人为政府等相关部门，其决策很大程度上受约束于国家的意志，国企往往由于其拥有较高的市场经济地位，第一时间知晓国家经济政策方针和相关信息，即使经营亏损或者投资失败也会有政府信用背书这一优势，并且国有企业的主要目标通常是不以追求利润最大化，它更多的是履行社会服务、稳定市场、保障民生等。民营企业拥有较为自由的市场行为，大多都从事竞争较为激烈的行业，经营目标是利润的最大化，主要是依靠经营实力实现和自身的战略决策，这些因素导致民营企业受经济政策不确定性的影响更大[12]。由此，提出假设2a。
H2a：经济政策不确定性对民营企业的影响更大，对国企影响作用相对较小。
根据我国对企业规模划分的相关规定，把企业分为大规模和小规模，为了方便统计将年应税销售额在100万元以下的认定为小规模，其余的认定为大规模企业。企业投资者会根据目前的状况给出一个偏向主观意愿的预测，但即便是最精明、最有经验的企业家也无法百分百正确地预测到未来的结果，不确定性总是伴随着投资一道而来的;如果收益不足以补偿不确定性带来的损失，决策者就会慎重考虑，不愿意投资。大规模企业对政府部门宏观调控的经济政策、投资项目产品的投入产出比、未来市场对产品的包容程度、行业平均利润率等的可承担水平比较高，但是小规模企业的抗风险能力较差。当经济趋势发展乐观时，小规模企业将对未来持乐观态度，认为投资风险较小，投资的可能性较高;当经济政策不确定性变大时，小规模企业将对未来持悲观态度，认为投资风险较高，公司会谨慎对外投资、减少企业投资。由此，提出假设2b。
H2b：经济政策不确定性对小规模企业的影响更大，对大规模企业影响作用相对较小。
三、经济政策不确定性与企业投资行为实证分析
本文为研究经济政策不确定性对企业投资行为是否存在抑制作用，选择中国A股上市公司数据进行分析。
（一）数据说明
本文选取2009—2017年沪深A股主板的制造业上市公司作为研究对象，企业层面的数据来自国泰安数据库，经济政策不确定性数据来自中国政府网。为使结果更加合理，对企业样本进行进一步筛选：首先依照证监会行业的划分剔除了金融、保险行业;其次剔除了被ST的公司;最后剔除数据缺失较为严重的企业。通过上述筛选后获取了1 368家公司样本。不同于已往学者都采用年度数据展开分析，考虑到经济政策不确定性主要表现在高频数据上，因此本文采用季度数据，这也是本文的一个创新之处。样本的年度分布如表1所示，为了克服极端值少量数据造成的估计偏差，对所有变量数据采取1%的Winsorize缩尾处理。
（二）变量选择
1.经济政策不确定性指标
EPU指数是美国斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者（Scott R.Baker、Nicholas Bloom，Steven J.Davis）根据新闻指数、税法法条失效指数、经济预测差值指数三者有效地综合计算编制而来，综合反映世界各大经济体经济和政策的不确定性[9]，数据一般以月为计算周期，但在本文中，因公司数据多为季报表中的数据，所以把EPU月度指数换算成季度数据：
2.企业投资
企业投资采用企业为购买无形资产、固定资产、其他长期资产所耗费的资金表示。为消除企业规模的差异，采用相对数进行衡量，企业投资等于投资耗费金额除以企业总资产。
（三）模型构建
其中，因变量Invt是企业在第t季度的投资支出，自变量为EPUt（经济政策不确定性），β0、β1、βi都为回归参数，ε为随机误差项，ControlVariablesi是控制变量，包括企业规模、现金变动、财务杠杆、盈利水平、经营现金流等，具体见表2。若估计得到的回归系数显著为负，则说明EPU指数增大时，企业投资规模下降，二者存在负相关。
（四）实证检验结果及分析
1.描述性统计和相关性分析
表3给出了主要变量的描述性统计。企业相对投资的均值为0.039，其中最小值为0，最大值为0.234，说明企业间投资规模差异较大。经济政策不确定性均值为1.453，但在不同季度间差异也较明显。表4是各个变量的相关系数，可以看到EPU与Inv的相关系数为-0.275<0，初步说明经济政策不确定性与企业投资存在负相关关系。
2.回归分析
从表5第一列的结果看到，经济政策不确定性指标EPU系数为-0.002，在1%水平上显著，说明经济政策不确定性上升时，会降低企业的对外投资，EPU系数上升一个点，企业平均降低约相当于总资产0.2%的投资额。H1通过检验。
为验证H2，根据产权性质将企业划分为国有企业和民营企业，根据营业收入的中位数划分为大规模和小规模企业。从表5后四列看到，首先，不管是国企还是民营企业，EPU指数与投资行为都显著负相关，说明EPU指数越大，企业投资越少。同时，民营企业样本系数值的绝对值大于国有企业，说明经济政策不确定性对民营企业的抑制影响程度大于对国有企业的抑制影响程度。同样的，大规模企业和小规模企业的EPU系数均显著小于0，说明EPU指数对不同规模的企业投资都会产生抑制作用，并且经济政策不确定性对小规模企业的抑制影响程度大于对大规模企业的抑制影响程度。结果验证了H2。对此本文认为国有企业和大规模企业不仅具有较强的现金流和盈利能力，同时与政府具有较强的政治关联，这些增强了企业应对经济不确定性和经济政策不确定性的抵御能力。相反，民营企业和小规模企业受到的融资约束大，抗风险能力低，一旦经济面临衰退式冲击就会被迫减少投资。
3.稳健性检验
为检验上述结论的可靠性，本文从不同估计方法和筹资指标替代投资指标两个角度展开了稳健性检验。考虑到投资的变动可能反过来加剧经济政策的不确定性，即系统存在内生问题，为此采用系统广义矩（SYS-GMM）方法对模型1进行了估计，结果见表6。为观察不同的投资指标结果是否相同，采用企业的筹资规模代替投资规模进行稳健性估计，投资金额在很大程度上取决于外部筹资，因此二者具有较强的相关性关系，结果见表7。通过观察EPU变量系数及显著性，可以得出经济政策不确定抑制企业投资的结论依然成立，说明上述结论是稳健的。
四、研究结论与对策
（一）稳定企业的经济政策预期
本文基于2009—2017年中国A股上市公司季度数据，研究了经济政策不确定性对企业投资行为的影响。通过实证分析发现，经济政策不确定性增加会显著抑制企业的投资规模，同时，经济政策不确定性对民营上市企业的投资负向冲击大于国有上市企业，對小规模上市企业的投资负向冲击大于大规模上市企业。在采用不同的估计方法和不同的投资衡量指标下，结论依然成立。本文所得到的研究结论对于我国经济政策的制定和企业的管理具有重要的启示意义。
（二）政策建议
1.稳定企业的经济政策预期
我国正处于经济转型期，在此阶段，产业结构转变、增长要素驱动转变等背景下的调控政策频繁出台，各个行业、各个地方政府也规划发布了很多政策性、法规性、指导性等规定或意见，并且一些规定和意见甚至出现了相矛盾之处，大大增加了企业家对未来行业波动、经济波动的不稳定性预期，在无法准确判断未来经济走势的情况下，企业为了降低风险而减少了投资活动。为此，政府部分应该对宏观经济政策和行业政策进行顶层设计，减少“朝令夕改”等行为，增加和稳定企业的经济政策和产業政策预期，使得企业能顺应形势和利用国家的政策优势，提高投资信心，减少因经济政策不确定性带来的投资二次冲击。
2.在经济环境发生波动时，政府应积极采取财政和货币政策提振企业投资信心
经济政策波动的源头实际上是经济环境的波动，政府应根据实时变动的经济形势来设计不同的经济政策和产业政策。其优势在于能及时遏制经济发展中出现的不好势头，有利于经济平稳运行，但劣势在于会加重经济单位对经济政策不稳定的预期，认为看不清形势而选择减缓投资等行为。为此，在面对宏观经济波动时，国家应积极运用周期相对较长、效果相对较好的财政政策和货币政策，包括税收政策和融资政策，帮助企业减少因经济波动带来的经营压力，使企业有更多资本和用更低的成本用于投资。此外，行业部门应在中央的总体部署下设计产业政策，减少行业部门和地方政府的政策冲突。
3.应更重视小规模、民营企业的投资问题，在政策上给予更高支持
小规模企业、民营企业是我国经济发展过程中的重要组成部分，为经济发展、稳定就业做出了重要贡献。但是经济波动也对这类企业的经营冲击、投资冲击最为明显，这是由于这类企业存在资本少、融资难、抗风险能力低的特点，一旦外部经济形势发生波动，首当其冲的就是这类企业。因此，国家在制定相关政策时要优先考虑到小规模企业和民营企业，稳定住这两类企业的投资信心，同时在融资、就业、税费等政策上加大对中小企业的扶持，特别是新兴战略行业的企业，这样有利于产业结构转型和新旧动能转换，为小规模企业、民营企业发展营造一个稳定的外部环境。
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