银行关联、融资约束与企业资本投资
王洪涛
【摘 要】 文章以沪深两市2008—2016年A股非金融类上市公司为研究对象，主要研究银行关联对企业资本投资的影响及其路径，具体探讨银行关联作用于融资约束（融资能力、融资成本）时对企业（民营企业、国有企业）资本投资所产生的影响。研究结果表明在全样本中，银行关联能够缓解投资不足，但也会带来一定的过度投资。银行关联主要通过提升企业融资能力，降低企业融资成本来影响企业资本投资。文章为理解银行关联的作用及其路径提供了经验证据。
【关键词】 银行关联; 融资能力; 融资成本; 过度投资; 投资不足
【中图分类号】 F832.51 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）13-0015-07
一、引言
企业的高质量发展有利于提高就业水平、稳定社会秩序、促进经济繁荣。我国在推动市场发展、建立规范体制方面已取得了不小的成果，但我国企业在发展过程中仍然存在一些障碍，尤其是中小企业和民营企业，其中不可忽视的一点就是企业的融资约束问题。根据经济学中的信息不对称理论，信贷过程中的借贷双方所拥有的信息是不一致的，导致贷款过程中容易发生道德风险和逆向选择问题，严重影响了企业的融资效率，也使银行的贷款资金难以达成最优配给。现实中存在的“信贷歧视”[1]严重制约了企业的发展。部分企业面临融资困境时，在通过正式制度难以获得银行贷款的情况下，為了自身的发展，会积极地寻找正式体制外的途径解决融资难的问题。例如通过非法途径（如对关键人行贿），或者通过经济手段（如建立政治关联和金融关联）。银行关联是建立金融关联的一种有效方式，已有的文献也普遍证实了建立银行关联显著增加企业的银行借款规模，从而缓解了融资约束[2]，这些经验证据主要基于民企样本[3]，对于国有企业样本缺乏深入研究。
银行关联在经济运行中是现实存在的，这样的关联对于国家宏观经济政策实行效果产生影响。由于产权性质对企业的融资产生较强影响;还应该考虑到银行关联是如何影响企业的投资。基于一般的逻辑，当企业融资约束的程度得到缓解，企业富余的资金可以流向企业正常的投资项目，减少企业投资不足;也可能加大投资，从而导致过度投资。银行关联影响企业投资的方式可能是通过提高其融资能力降低其融资成本来实现的。
本文选取2008—2016年A股非金融类上市公司为研究对象，对银行关联与企业资本投资之间的关系及作用机理进行了研究，目的主要有两点：一是比较分析不同类型的银行关联对不同产权结构下企业资本投资的影响;二是分析银行关联对企业资本投资的影响路径，并对比不同方式银行关联在不同影响路径下的有效性。研究发现银行关联显著缓解了投资不足的局面，但也可能会对过度投资产生一定的影响，产权性质不同，其作用程度不同。银行关联通过提高企业的融资能力和降低融资成本影响企业投资水平。
本文的创新点主要是考虑了产权性质下银行关联与企业过度投资与投资不足的关系，发现了银行关联影响企业投资水平的路径。本文的研究结论为缓解企业融资约束，提升企业改革水平具有重要的借鉴意义。
二、理论分析与研究假设
（一）银行关联对企业资本投资的影响
如果资本市场的金融体制比较完善，那么资本市场的信息不对称是企业面临融资约束的主要原因。由于中国的资本市场并不十分完善，因此，信息不对称并非企业面临融资约束的主要原因，这与企业面临的制度环境有关。当企业无法依赖正式制度去解决融资约束问题，那么企业将建立一种非正式制度，如与银行之间建立关联来缓解企业融资约束等方面发挥重要的作用。包括银行关联在内的金融关联对企业的影响主要来源于融资层面，为企业带来融资额度、融资成本、融资条件等方面的便利。银行家担任企业的董事有助于企业获得更多的银行贷款。一般而言，具有银行背景的高管能够给企业带来融资便利，提高企业的贷款总额度，同时也能够降低融资成本[4]。同时，银行关联所带来的这些有利条件对企业本身的影响程度与企业自身情况息息相关，企业对这些有利条件的需求越大，越倾向于通过建立银行关联来攫取利益，因而企业自身的融资能力、融资需求等情况会极大地影响银行关联对企业的作用和建立银行关联的意愿。从此角度来看，企业建立银行关联有利于企业获取融资支持。众所周知，企业需要在一个资金限额中进行投资决策，当企业拥有充足的现金流时，就可以满足企业投资需要。研究显示，企业一方面因融资约束面临投资不足的局面，另一方面有可能因为资源充沛面临过度投资的局面[5-6]。银行关联对企业融资约束的缓解就可能有两种不同的经济后果，可能缓解投资不足，但是亦有可能带来一定的过度投资问题。
银行关联对企业的影响程度需要考虑多重因素，企业的产权归属就是其中十分重要的一项，这与不同产权类型的企业本身所受融资约束程度有关。企业产权是影响企业自身融资能力、融资需求的重要影响因素，对银行关联的作用产生重要影响，目前绝大多数关于金融关联的研究主要是针对私营经济体，少有对国营经济体的银行关联进行专门研究[7]。就融资能力而言，国有企业融资能力普遍强于民营企业。由于外部环境的差异，以及国有企业可能存在的政府政策支持，导致民营企业的经营风险普遍高于国有企业，一旦经营不善容易导致贷款无法偿还甚至破产清算，给银行等金融机构带来了更多的还款风险，降低了银行的贷款倾向，同时也提高了贷款的成本[8]。相反，国有企业的经营风险就小得多，相同条件下更容易得到外部融资，尤其是一些产业政策支持的企业，国家可以通过担保、直接干预等方式引导资金流向产业政策支持的国有企业，是这类国有企业在国家政策的强有力支持下能够得到金融机构更多的贷款倾向。从自身需求来看，由于内源融资成本低于外源融资，企业只有在内源融资不足以支持日常经营和投资需求时才会寻求外部资金来源。对于成熟期企业来说，国有企业往往较之民营企业规模大、效益好，内源融资所产生的资金充足，对外源融资的需求较小，而民营企业则多为中小型企业，经营所得无法满足其投资需求，而对于初创期、发展期企业来说，这类企业更是需要大量资金进行资本投资以促进企业快速发展，而投入的资金在短期内很难回笼，给企业带来严重的资金链压力，因而民营企业创业初期大多难以获得有效的融资渠道，面临严重的融资约束困境。
银行关联能够为企业带来发展所需的资金，可能对过度投资与投资不足产生影响，产权性质不同，银行关联的作用也不同。
基于以上分析，提出假设1。
H1：银行关联有利于缓解企业的投资不足能力，亦可能带来过度投资问题，在国有企业与非国有企业之间存在一定的差异。
（二）银行关联通过融资约束影响企业资本投资路径
1.通过信贷资源配置影响企业资本投资
企业建立银行关联，一个重要的动机就是获得更多的银行贷款，银行关联有助于减少发放贷款前的逆向选择和发放贷款后的道德风险问题。一方面，银行关联能够加强企业与银行之间的联系，放贷前银行需要对企业的财务状况、过往信誉进行严格审核，但银行对非关联的企业了解有限，难以获得充足可靠的信息，而对存在金融关联企业的了解更加清楚全面，信息不对称情况明显减少;另一方面，发放贷款后银行同样需要考虑企业的违约问题。为了降低违约风险，银行需要长期监控企业的经营状况及贷款资金使用情况，这会增加银行的成本和不确定性，降低银行的贷款意向。而在银行关联的情况下，银行能够通过关联更加有效地对企业经营进行监督控制，大大降低了银行的难度和风险。因此，银行在相同条件下往往更加愿意对关联企业进行贷款，就使得关联企业能够获得更多的银行信贷融资，降低融资约束。总而言之，银行关联为企业提供了一种潜在的担保和声誉，通过银企之间的关联降低了信息不对称情况。借鉴朱滔等[9]的研究，将银行关联界定为企业雇佣银行背景高管，即为存在银行关联。具有银行背景的高管具有咨询、鉴证职能，有利于企业获得融资便利和提高债务管理水平。具有银行背景的高管能够利用自身职务之便对信贷资源配置进行直接的干预和决策，或者通过关系网络间接为企业提供便利。除此之外，银行关联高管还能够起到担保的作用。股东和债权人之间的利益冲突会导致企业的代理问题，使银行花费时间和精力对企业的经营管理进行监控，具有银行背景的高管能够对企业的行为进行更有效的监管，从而成为企业的隐性担保，增强银行对企业的信任。不仅如此，银行关联高管可以利用自身的专业知识和技能，为企业的融资提供相应的咨询和指导，能够提升企业的融资能力，进而对企业资本投资产生影响。基于上文分析，提出假设2。
H2：银行关联通过影响企业信贷资源配置影响企业资本投资，产权性质不同影响力度不同。
2.通过融资成本影响企业资本投资
企业建立银行关联，影响的不仅是贷款额度，还包括贷款成本。信息不对称，影响的不仅仅是银行对企业的贷款意愿，还有银行的贷款成本。考虑银行贷款的逆向选择和道德风险，在不存在关联关系的情况下，银行要对企业进行资格审查，对企业的经营状况进行核实，需要花费大量的成本，这些成本都会加入到企业的融资成本之中，提高了企业的贷款成本，而无论银行通过股权还是高管与企业建立关联关系，都能更加方便地获取企业日常经营信息，减少信息不对称带来的调查成本。另一方面，贷款银行能够通过关联关系获得存在银行关联的企业充分的信息，使得银行面临的企业违约成本大大降低，同样有助于降低企业融资成本，而非关联企业的这些信息往往无法为银行所了解[10]。银行关联高管能够起到隐性担保的作用，银行能够通过高管了解企业的实际经营情况，降低信息不对称性，有助于银行对企业进行事前审查和事后监督，降低了违约风险和道德风险。具有银行背景的高管能够利用自身专业知识和从业经历对企业的融资活动进行规划和指导，有利于企业投融资的规范进行，从而有助于企业降低融资成本，节约资金，进而利于企业进行投资。基于上文分析，提出假设3。
H3：银行关联通过企业融资成本影响企业资本投资，产权性质不同影响力度不同。
三、研究设计
（一）数据来源和样本选取
本文以沪深两市2008—2016年A股非金融类上市公司为研究对象，数据从CSMAR数据库和Wind数据库收集。本文借鉴以往文献的处理方式[11-13]，并遵循以下规则对样本进行筛选：（1）剔除金融行业的公司，这类公司业务特殊，其适用的会计准则与其他行业不同;（2）剔除净资产为负数的公司，这类公司实际上已经无法维持正常的经营，会给研究结果带来偏差;（3）剔除ST公司，ST公司的信息披露制度与其他上市公司不同;（4）剔除数据不全的公司。为了避免异常值的影响，连续型变量在上下1%水平上进行了Winsorize处理。
（二）变量定义
1.资本投资（Inv）。本文借鉴Richardson[14]的模型，估计出一个企业正常资本投资水平，再用模型的回归残差作为投资过度（OverInv）和投资不足（UnderInv）的代理变量，并将回归残差取绝对值，以便于理解。Richardson[5]开创的这一模型在多项研究中得到了广泛应用。
2.银行关联（Bank）。参考文献[9，15—16]将银行背景高管型银行关联定义为企业存在董事或高级管理人员曾经或当前在银行任职。如果企业存在银行关联，则Bank赋值为1，否则赋值为0。
3.融资约束。本文借鉴姜付秀等[17]的处理方法，采用融资能力（Loan）和融资成本（Cost）來衡量企业获得债务融资的能力和成本，从另一个侧面也说明企业面临融资约束的强度，当企业的融资能力越强和融资成本越低时，企业面临的融资约束越弱，并通过构建交乘项来分析银行关联对企业资本投资的影响途径。
主要变量定义如表1所示。
（三）模型设定
四、实证检验
（一）描述性统计
表2是主要变量的描述性统计，就整体样本而言，企业存在投资不足和过度投资的现象均比较严重。按照银行背景高管的标准判断企业是否存在银行关联，样本均值企业中存在银行关联的比率为10.4%。样本中其他数据有一定差异，但异常值现象有点严重，故而回归过程中采用缩尾处理的数据。
（二）实证分析
1.银行关联与企业资本：过度投资VS投资不足
表3分析了在整体和不同产权下银行关联对企业过度投资和投资不足的影响。在全样本的情况下，国有企业的过度投资现象显著高于非国有企业，而投资不足的现象却显著的低于非国有企业，这意味着国有企业面临的融资约束较弱。Bank与OverInv的相关系数符号为正，且通过了10%水平上的显著性检验。这说明，银行关联带来的资金部分流向过度投资，这一现象应该引起充分重视;Bank与UnderInv的相关系数符号为负，且通过了1%水平上的显著性检验，这说明银行关联能够显著缓解企业投资不足的局面;就整体样本而言，实证结果验证了假设1的银行关联可以缓解企业投资不足的局面的假设，但仅取得比较微弱的证据证明银行关联带来过度投资。在民营企业样本中，Bank与OverInv的相关系数符号为正，但未通过最低水平的显著性检验，这说明，银行关联带来的资金部分的流向过度投资的现象，在民营企业中未得到验证;Bank与UnderInv的相关系数符号为负，且通过了1%水平上的显著性检验，这说明银行关联能够显著缓解民营企业投资不足的局面。在国有企业样本中，Bank与OverInv的相关系数符号为正，且通过了5%水平上的显著性检验，这说明银行关联带来的资金在国有企业中部分流向过度投资，且证据比较强;Bank与UnderInv的相关系数符号为负，且通过了10%水平上的显著性检验，这说明银行关联能够显著缓解企业投资不足的局面，但证据较弱。上面的实证结果证实H1的另一部分内容，也即产权性质不同，银行关联的治理作用也具有显著差异。
2.银行关联对企业资本投资的融资途径
由于增加交乘项后控制变量的相关系数并未有本质区别，且为了控制篇幅，表4与表5中均未给出控制变量的相关系数值。
表4采用交互项模型分析了“银行关联-融资能力-资本投资”这一路径的影响，全样本与分样本中，模型中新增变量Loan与OverInv、UnderInv之间的相关系数分析，结果表明企业融资能力的提升能够显著提升企业的投资水平，包括提升过度投资和缓解投资不足。在全样本中，交乘项与OverInv之间的相关系数为正，仅通过了10%水平上的显著性检验，这说明证据比较微弱;交乘项与UnderInv之间相关系数为负，通过了1%水平上的显著性检验，证据较强。这些实证结果说明银行关联通过提升企业的融资能力影响到企业的资本投资水平，对过度投资产生一定的推动作用，缓解了企业投资不足。在民营企业样本中，交乘项与OverInv之间相关系数为正，但未通过显著性检验;交乘项与UnderInv之间相关系数为负，且通过了1%水平上的显著性检验。在国有企业样本中，交乘项与OverInv之间相关系数为正，通过了1%水平上的显著性检验;交乘项与UnderInv之间相关系数为负，且通过了10%水平上的显著性检验。可见，对于大部分企业而言，聘用具有银行背景的高管是获取融资的一种重要途径。一方面，具有银行背景的高管能够作为沟通二者的桥梁，加强银企之间的信息交流，作为企业的隐性担保;另一方面，高管能够利用自己的专业知识和素养，对企业的融资行为提出建议，进行规范，使企业更容易获得银行融资。在民营企业样本中，高管背景形成的银行关联，能够起到正面的作用;在国有企业中，银行关联更多的是带来资源的浪费。
表5采用交互项模型分析了“银行关联-融资成本-资本投资”这一路径的影响，全样本与分样本中，模型中新增变量Cost与OverInv、UnderInv之间的相关系数为一负一正，均通过了1%水平上的显著性检验，这意味着企业融资成本越低能够显著提升企业的投资水平，包括提升过度投资和缓解投资不足。在全样本中，交乘项与OverInv之间的相关系数为负，通过了5%水平上的显著性检验，这说明证据比较强;交乘项与UnderInv之间相关系数为正，通过了1%水平上的显著性检验，证据较强。这些实证结果说明银行关联通过降低企业的融资成本影响到企业的资本投资水平。在民营企业样本中，交乘项与OverInv之间相关系数为负;交乘项与UnderInv之间相关系数为正，且通过了1%水平上的显著性检验。在国有企业样本中，交乘项与OverInv之间相关系数为负，通过了1%水平上的显著性检验;交乘项与UnderInv之间相关系数为正。可见，对于大部分企业而言，具有银行背景的高管对企业融资的一个重要途径就是监督、指导作用，这些具有丰富的融资方面专业知识与素养的人员能够对企业的融资行为进行有效的指导，使企业的财务状况、资产结构、经营能力等方面符合银行的要求，这些因素能够使企业获得更多的贷款资源，能显著降低贷款成本。在民营企业样本中，高管背景形成的银行关联，通过降低融资成本，起到正面的作用，缓解投资不足;在国有企业中，银行关联更多的是带来资源的浪费，加重了企业的过度投资。
3.稳健性检验
对于H1，本文采用其他模型估计过度投资和投资不足的数据，重新进行回归，回归结果没有发生改变。对于H2和H3，本文采用中介效应的检验方式，检验发现融资能力和融资成本是银行关联和过度投资、投资不足的中介变量。为了进一步说明本文的研究结论是稳健的，本文借鉴刘星等[18]的做法，用参股银行作为银行关联的衡量变量，研究结论没有实质性变更（限于篇幅，未报告回归结果）。
五、结论与启示
本文以2008—2016年中国A股非金融类上市公司为研究对象，实证研究了银行关联对企业资本投资的影响及其影响路径，并探讨銀行关联在不同影响途径（融资能力、融资成本）下对企业所产生的影响的差异。在全样本中，获得较强的证据证明银行关联能够缓解投资不足的局面，仅有微弱的证据证明银行关联带来过度投资。在民营企业样本中，银行关联能够显著缓解投资不足的局面，没有证据证明银行关联可以带来过度投资的可能。在国有企业样本中，有较强的证据证明银行关联能够带来比较严重的过度投资问题，但对投资不足的缓解作用有限。就影响途径来说，银行关联通过影响企业的融资能力和融资成本来影响企业资本投资。在全样本中，银行关联通过提升企业的融资能力，降低企业的融资成本从而缓解了民营企业的投资不足的局面。在国有企业样本中，银行关联通过提升融资能力降低融资成显著提升了其过度投资的可能，对投资不足产生的影响比较有限。
基于上述实证结论，本文的研究结论具有重要启示：对政府而言，政府应当鼓励支持民营企业建立银行关联，以促进民营企业的发展，同时政府应注意国有企业银行关联带来的过度投资严重的可能，以免产生新的代理问题。就企业层面而言，民营企业应该积极主动地通过银行关联的模式来破解其融资约束，缓解投资不足。从更广的意义上讲，本文的研究还可以拓展到有关董事会引入专业背景人士问题的研究范畴，为民营上市雇佣具有银行专业背景人士的积极作用进行了有益的探索。
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