产融结合、融资约束与企业财务风险
宫兴国 王耀崧
【摘 要】 近年来，由产及融给企业带来了诸多财务风险，政策监管趋于严格，由融及产逐渐成为吸引资本流动的另外一种模式，由融及产所带来的财务风险测度及风险的形成机制是时下需要讨论的问题。基于此，文章选择2013—2017年5年间有金融机构入股的制造业上市公司为研究样本，以融资约束作为中介变量，利用Z-score模型实证分析了由融及产的产融结合对财务风险的影响，检验了融资约束在产融结合与财务风险关系中的中介效应，同时考虑了市场化进程的影响。研究结果表明，由融及产的产融结合模式可以纾缓企业的融资约束，并以融资约束为中介来降低企业的财务风险，同时在市场化进程低的地区，融资约束在产融结合与财务风险关系中的中介作用更显著。
【关键词】 产融结合; 由融及产; 融资约束; 财务风险; 市场化进程
【中图分类号】 F832.5;F272.5 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）13-0047-06
一、引言
随着社会的发展，越来越多的企业走上了产融结合的道路。国外的产融结合发展较早，已有一百多年的历史，而中国的产融结合是从改革开放后开始的。我国对产融结合的态度从刚开始的消极转为默许，再到后来的明确支持，积极倡导金融资本和产业资本进行深度融合。2016年3月，中国人民银行等部门印发了《加强信息共享促进产融合作行动方案》，明确指出要不断开展产融结合。党的十九大报告中指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，这些都有力地促进了产融结合在我国的发展。
产融结合主要有两种模式，一种是由产及融，另一种是由融及产。在由产及融模式下，大量非金融企业通过各种方式投资金融机构，盲目向金融领域扩张，进行虚假注资、循环注资，大大增加了企业的财务风险。所以从2015年开始，我国实施由产及融的企业大幅下降。2018年《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》中，我国就对由产及融进行了严格的规范，要求非金融企业投资金融机构必须满足一定的条件，从此，企业大幅度投资金融机构受到约束。
在由融及产的模式下，尽管我国《商业银行法》规定了商业银行不可投资企业，但是银行一般会通过债转股和设立子公司等方式对企业进行持股。同时，证券、保险、信托等各种金融机构通过战略联盟的方式来向企业进行投资入股，开展产融结合[1]。理想的产融结合可以使得企业易于获得信贷资金，解决融资难的困境，降低财务风险。但是过度进行产融结合，就会发生由产及融模式下的种种风险，增加企业的财务风险。而我国制造业企业面临着融资难的困境，产融结合正好可以给其提供资金进行转型升级。因此，本文从由融及产的角度出发，从融资约束渠道揭示了产融结合降低财务风险的传导机制，同时考虑了外部宏观环境（市场化进程）的影响，研究结论对制造业企业提升竞争力，降低财务风险有重要的意义。
二、文献回顾与研究假设
（一）产融结合与企业财务风险
国外对两者关系的研究较早，主要集中在代理问题[2]和信息不对称等问题。国外学者们认为产融结合会因为内部关联交易[3]和资金断裂而无法偿还债务[4]等多种原因给企业带来财务风险，同时寻租行为的出现会因为资源配置不合理形成财务风险[5]。相比而言，国内研究起步较晚，国内学者多是从由产及融的角度进行研究，主要形成了两者观点。一种观点认为由产及融会降低交易成本，缓解融资约束，通过协同效应等降低财务风险[6-7];另一种观点则认为产融结合会使得企业的长期偿债能力下降，增加财务风险[8]。而在由融及产方面，学者们多是研究由融及产与企业绩效的关系[9-10]，涉及财务风险的少之又少，研究结果也不相同。一些学者认为由融及产模式增加了企业的财务费用、管理费用，并没有发挥协同效应，反而财务风险不断增加[11]。另一些学者则认为金融机构成为企业的大股东可以在企业和金融机构之间搭建一条非正式的信息沟通桥梁，更好地减少信息不对称，降低融资成本，进而提高企业的投融资效率，降低财务风险[12]。
本文认为，金融企业得天独厚的优势会使得其形成比较稳定的资金来源，不断形成自己的竞争优势，在此基础上便会对企业进行投资入股寻求多元化的发展。由融及产可以实现产业资本和金融资本的相互融合，提高企业的资源配置效率、融资能力、偿债能力，最终降低财务风险。基于此，提出研究假设1。
H1：产融结合可以降低企业的财务风险。
（二）融资约束在产融结合与企业财务风险关系中的中介效应
在融资约束与财务风险的关系研究中，国内外学者的研究结果不尽相同。大部分学者认为在企业面临严重的融资约束时，便会向银行借款或者进行民间借贷，这种负债融资使得企业必须按照合同的约定支付利息，从而提高了企业的负债水平，增大了融资成本，进而会加大财务杠杆风险[13]。还有一部分学者则认为融資约束会通过影响现金-现金流敏感性，提高企业的现金持有水平，进而增强风险承担水平[14]。
很多国内外研究结果表明产融结合可以在一定程度上缓解企业的融资约束。首先，产融结合把企业和金融机构紧紧联系在一起，双方之间信息的交流会增多，这样会减少信息不对称，企业也会获得更多的信贷资金，进而缓解融资约束问题[15]。其次，产融结合可以向资本市场传递正面信号，增强企业声誉，提高信用评级，使企业获得更多的金融资本[16]。最后，产融结合的程度达到一定的比例时，金融机构会向企业派遣相应的董事代表参加企业的管理和决策，为企业提供人才支持和完善的金融服务，这种人事关联也可以帮助企业获得更多优惠的资本，缓解融资约束。
经以上分析，产融结合可以在一定程度上缓解企业的融资约束，而融资约束是影响企业财务风险的一个重要因素，产融结合可以通过缓解融资约束对企业的财务风险有间接降低作用：一方面是基于信息不对称理论，由融及产可以避免企业进行过度举债，通过股东的形式在企业和金融机构之间建立融资渠道，有效减少双方之间的信息不对称问题，从而缓解实体企业的融资约束，使得企业不会进行过度举债，进而降低财务风险。另一方面是基于交易费用理论，由融及产使得金融机构成为企业的大股东，可以将原来的外部借款关系变成内部融合关系，促使双方的利益不断趋于一致，企业进行融资变得更加方便快捷，进而降低融资成本、提高融资效率，降低财务风险。基于此，提出研究假设2。
H2：融资约束对产融结合降低企业财务风险的影响存在中介作用。
（三）外部宏观环境的调节效应
关于外部宏观环境的调节效应，国内外学者主要集中在地区金融发展水平、政府干预程度、市场化进程。有学者[17-19]研究发现，由产及融的产融结合模式对企业创新、企业成长、经营性资产增值的促进作用在金融发展水平低的地方更加显著。娄淑珍等[20]认为，政府干预程度越大，企业的财务风险越大。吴宁等[21]研究发现，随着市场化进程的提高，内部控制与企业风险承担之间的关系会减弱。
由融及产模式下，在市场化进程高的地区，企业与金融机构之间的交易成本低，信息不对称的程度也低，因此企业在很多情况下会通过其他方式获得生产所需要的资金，融资约束在产融结合降低财务风险的中介作用不显著。而在市场化进程低的地区，企业与金融机构之间的信息不对称程度很高，并且由于多方面的限制，企业一般很难通过其他方式获得信贷资金，很大程度上会选择产融结合来缓解融资约束，因此融资约束在产融结合与财务风险关系中的中介作用更显著。基于此，提出研究假设3。
H3：在市场化进程低的地区，融资约束在产融结合与财务风险关系中的中介作用更显著。
通过梳理相关文献可以发现，目前对产融结合的研究较多，但是对财务风险的关注度不够，少量的研究也多是停留在风险理论的分析阶段，进行实证研究的很少，并且产融结合大都是从由产及融的角度出发，从由融及产角度进行研究的只涉及参股比例和企业绩效等方面，涉及到财务风险方面的很少，从融资约束角度分析产融结合与财务风险方面的更是少之又少。因此在当前由产及融的财务风险危机重重的经济形势下，探索产融结合的另一种形式——由融及产对企业财务风险的影响，同时加入融资约束作为中介变量来探讨其是否存在传导机制，加入市场化进程作为调节变量来探讨其是否存在影响，选题较新颖且具有重要的理论和实践意义。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文以2013—2017年制造业上市公司为研究对象，并且对样本做了以下筛选：（1）制造业上市公司2013—2017年连续五年前十大股东中含有金融机构。（2）在进行计量分析时，剔除市盈率大于500、净资产收益率为负、？觹ST公司和ST公司以及数据缺失的样本。经筛选，最终获得1 780个样本年度观测值。另外，考虑到异常值对研究结果稳健性的影响，本文选择对公司层面的连续变量进行Winsor（1%～99%）处理。本文所使用的数据主要来自于Wind和CSMAR数据库，使用的软件是Stata14.0。
（二）变量选取
1.被解释变量：企业财务风险（FR）。借鉴赵自强等[22]的研究，采用Z指数法来衡量财务风险。Z值越高，企业的财务风险越小。
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
其中，X1=（流动资产-流动负债）/总资产，X2=期末留存收益/期末总资产，X3=息税前收益/总资产=（利润总额+财务费用）/总资产，X4=优先股和普通股市值/总负债=（股票市值×股票总数）/总负债，X5=销售额/总资产
2.解释变量：产融结合（CIF）。本文主要研究由融及产对企业财务风险的影响，因此借鉴李革森[9]、庞明等[10]的研究，以上市公司年报中披露的十大普通股股东中金融机构的持股比例之和作为产融结合的指标代表。
3.中介变量：融资约束（FC），借鉴黎文靖等[23]的研究，本文采用KZ指数来衡量融资约束水平。KZ指数越高，代表融资约束越严重。
KZ=-1.001909×Ocf/Size+3.139193×Lev-39.3678×Div/Size-1.314759×Cash/Size+0.2826389×Tobin Q
其中，Ocf代表经营性净现金流，Div代表股利，Cash代表现金持有水平，三个变量均用期初总资产标准化，Lev代表资产负债率，Tobin Q代表托宾Q值。
4.调节变量：市场化进程（MI），借鉴魏遥等[11]的研究，本文采用王小鲁、樊纲编制的中国分省市市场化指数中的市场化总指数来衡量市场化进程，由于该指数到目前为止只到2016年，因此参考王超恩等的做法，用2016年的数据替代2017年的数据进行研究。
5.控制变量：参考已有的研究成果，选择企业规模（ES）、企业年龄（EA）、董事会规模（DS）、机构持股比例（PIH）、总资产收益率（ROA）、固定资产比（FAR）、现金流能力（CFC）等作为控制变量，另外，控制年度（YEAR）。
（三）模型設定
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
主要变量的描述性统计结果见表1，其中企业财务风险Z值的平均值为7.3895，最小值为1.4422，最大值为36.4172，表明不同的公司财务风险存在很大的差异。由融及产中金融机构参股企业的比例并不高，最小值为0.33，最大值为20.88，这与我国的国家政策密切相关。融资约束KZ指数的最小值为-4.0403，最大值为2.7617，表明样本企业之间的融资约束存在显著的差距。市场化进程MI的最小值为3.45，最大值为10，表明我国不同的省份市场化进程有快有慢，差异明显。控制变量的取值均在合理的范围内。
（二）相关性分析
主要研究变量的相关系数见表2，其中由融及产与财务风险Z值没有显著的相关性。融资约束与财务风险Z值显著负相关，说明企业的融资约束越小，财务风险的Z值越大，财务风险就越小，这与我国的实际情况相符。市场化进程与财务风险Z值显著正相关，说明市场化进程越高，企业的财务风险Z值越高，财务风险越小，符合我国的实际情况。各控制变量均与企业财务风险具有显著的相关性，表明本文在控制变量上的设置是有意义的。另外，各个变量的两两相关系数中，最大的取值（绝对值）为0.5467，小于0.6，说明变量之间不存在多重共线性问题，变量的选择是合理的。
（三）多元回归结果分析
1.产融结合对财务风险的影响分析。为了验证H1的正确性，运用模型1对产融结合对财务风险的影响进行回归分析，回归结果如表3中的（1）列所示。检验结果显示：产融结合与财务风险Z值的相关系数为0.0715，并且在1%的水平上显著为正，表明产融结合程度越深，财务风险的Z值越大，财务风险越小，支持了H1。
2.融资约束的中介效应分析。为了验证H2的正确性，运用模型2和模型3对融资约束的中介效应进行回归分析，回归结果如表3中（2）列和（3）列所示。检验结果显示：产融结合与融资约束的相关系数为-0.0129，并且在5%的水平上显著为负，表明产融结合的比例越高，企业面临的融资约束越小。加入中介变量后，产融结合与财务风险Z值的相关系数为0.0683，并且在5%的水平上显著正相关。中介变量融资约束与财务风险Z值的相关系数为-0.2455，并且在5%的水平上显著负相关，表明企业面临越高的融资约束，财务风险的Z值越小，财务风险越大。综合以上分析可以得出融资约束在产融结合降低财务风险的影响中存在部分中介作用，支持了H2。
3.市场化进程的调节效应分析。为了验证市场化进程对融资约束的调节效应，运用模型4—模型7进行回归分析，回归结果如表4所示。检验结果显示：在依次检验的前两步中，产融结合的系数均显著，加入中介变量之后，融资约束与财务风险在5%的水平上显著负相关，加入调节变量和中介变量的交互项之后，MI×CF在10%的水平上与FR显著负相关，验证了市场化进程对融资约束的负调节作用，说明在市场化进程低的地区，融资约束的中介效应更显著。
（四）稳健性检验
为了使研究结论更为稳健，本文使用资产负债率替代财务风险Z值来进行检验。资产负债率越高，财务风险一般越大，两者呈同方向变动，最终检验结果均证明了研究假设。
五、结论及建议
（一）结论
当前，制造业企业面临着融资难的困境，急需进行改革来实现转型升级，降低财务风险是提升其竞争力的关键。在由产及融模式带来企业过度投资的负面影响的情形之下，由融及产与财务风险的关系是本文研究的出发点。从研究结果上看，由融及产的产融结合模式纾缓了企业的融资约束，能够显著降低企业的财务风险，融资约束在产融结合与财务风险的关系中起到部分中介的作用，同时在市场化进程低的地区，产融结合对财务风险的降低作用显著高于市场化进程高的地区。
（二）建议
1.不断推进金融市场改革，有效防控金融风险。产融结合使得产业资本和金融资本进行融合，金融市场的发展不稳定带来的财务风险很高，会牵一发而动全身，产业资本的发展很容易受到影响。因此国家要不断建立健全金融市场体系和机制，规范金融机构的运营，提高金融市场发展的稳定性，从而降低金融市场的风险，更好地推进产融结合。
2.产融结合是助力制造业企业转型升级的推动剂，企业提升自身的能力才是核心。产融结合程度低的企业往往是为了追求短期收益，没有真正发挥产融结合缓解融资约束等协同效应。因此企业要根据自身的情况提高产融结合的程度，提高金融机构的参股比例，借助金融资本的优势获得更多的信贷资金，不断缓解企业的融资约束，最终提高产品的核心竞争力，企业在预防融资风险的同时更好地控制经营风险才是根本之策。
3.实行创新性产融结合。不管是由产及融，还是由融及产，最终目的都是为了促进实体企业的发展。由产及融的旧产融结合模式给企业带来了很大的财务风险，同时一些研究机构近年来提出“创新性产融结合”的概念，因此国家要不断创新产融结合的方式。在由融及产方面，国家可以推行股权基金，推行“基金+产业”的模式，使得基金通过各种方式成为企业的大股东，不断促进企业的发展。
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