异质机构投资者与高管薪酬契约有效性
张圣利 孙珊珊
【摘 要】 文章选取2013—2017年中国A股上市公司作为研究样本，从高管薪酬业绩敏感性和高管薪酬粘性两个角度实证分析异质机构投资者对上市公司高管薪酬契约有效性的影响。研究结果表明：稳定型机构投资者能够显著提高高管薪酬业绩敏感性，而交易型机构投资者的这一作用并不显著;我国上市公司普遍存在高管薪酬粘性特征，相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者在抑制高管薪酬粘性方面发挥着显著的作用。进一步考察在不同的市场化进程中，稳定型机构投资者与高管薪酬粘性之间的关联性，发现在市场化进程较低的地区中，稳定型机构投资者能较大程度地抑制薪酬粘性以提高高管薪酬契约有效性。
【关键词】 机构投资者; 高管薪酬契约; 薪酬业绩敏感性; 薪酬粘性; 市场化进程
【中图分类号】 F272? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）15-0105-07
一、引言
在学术界和实务界，高管薪酬一直是大家争议的话题，其不仅与企业效率和公司治理水平相联系，而且关系到社会公平[ 1 ]。党的十九大报告明确指出：“坚持按劳分配原则，完善按要素分配的体制机制，促进收入分配更合理、更有序。”上市公司作为经济市场中最重要的主体，其在促进经济高质量发展和调节收入分配、兼顾社会公平方面扮演着重要角色，因此，企业员工的薪酬尤其是高管薪酬的合理性就显得尤为重要。那么，如何评价高管薪酬的合理性？要解决这一问题，必须明确高管薪酬契约制定的依据和评价基础。基于委托代理理论和信息不对称理论，以薪酬和业绩相挂钩的业绩型薪酬契约成为制定和评价高管薪酬合理性的次优选择[ 2 ]。然而，随着高管权力的膨胀，这一看似完美的业绩型薪酬契约往往会因高管的短视行为偏离最初的航道，其背后更多地隐藏了高管自定薪酬的痕迹[ 3 ]。那么，采取何种措施能够抑制高管的自利行为，保证高管薪酬的合理性，促进社会收入分配的公平性？
近年来在我国“超常规发展机构投资者”的政策下，李争光等[ 4 ]认为机构投资者有动机且有能力参与并监督高管薪酬的制定过程，以制约高管权力膨胀、约束高管层自利行为。2018年金融街论坛年会上，来自政府部门和学术界的与会人员也提出大力发展机构投资者，对防范化解资本市场重大风险，促进经济的高质量发展有重要意义。机构投资者作为上市公司的重要外部投资者，其通过参与公司治理活动，可以直接或间接地影响薪酬契约的合理性和有效性。然而机构投资者的类型和性质不同，其公司治理效应可能有所不同。因此，本文试图从机构投资者异质性视角考察我国上市公司高管薪酬契约的合理性、有效性。本文的研究丰富和拓展了高管薪酬影响因素领域的文献，且为上市公司（尤其是市场化程度较低地区）的高管薪酬激励和监督提供了新思路。在实践意义上，本文的研究结果为监管部门积极发展机构投资者参与公司治理以制约管理层的自利行为，促进社会公平方面提供了重要参考。
二、文献回顾
（一）高管薪酬契约有效性的影响因素
从现有研究来看，对高管薪酬契约有效性影响因素的研究主要集中在两个方面：一是薪酬业绩敏感性。许多学者的研究结果表明，高管薪酬、业绩之间的敏感性越强，则高管薪酬契约的有效性越强。具体的，企业会计信息质量越高[ 5-6 ]，内部控制越有效[ 7 ]，公司治理结构越完善[ 8 ]，媒体报道越频繁，高管薪酬业绩敏感性越强，进而高管薪酬契约有效性也随之提升。二是薪酬粘性。随着薪酬制度改革的推进，薪酬业绩敏感性呈现不对称的特征，即粘性特征[ 2 ]，因此有研究认为薪酬粘性会影响高管薪酬契约有效性，如企业业绩[ 9 ]、内部控制缺陷[ 10 ]、企业投资水平[ 11 ]、高管层权力[ 12 ]等都与薪酬粘性显著正相关。而邬烈岚和徐雯[ 13 ]、罗莉等[ 14 ]实证发现机构投资者持股、内部控制质量的提高能有效缓解高管薪酬粘性，提高薪酬契约有效性。
（二）异质机构投资者与公司治理
异质机构投资者，即机构投资者的异质性，也即不同类型的机构投资者所表现出来的差异性。目前学者关于机构投资者类型的研究主要分为以下几类：Almazan（2005）基于成本效益原则，划分为潜在的积极机构投资者和潜在的消极机构投资者;Brickleya（1988）等根据商业往来关系划分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者;Elyasiani et al.（2010）根据投资行为，划分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者。本文借鉴Elyasiani et al.（2010）的研究将机构投资者划分为稳定型和交易型来度量其异质性。
目前一些文献也研究了异质机构投资者在公司治理中的作用。如Chen et al.（2007）、An et al.（2013）、李争光等（2014）、黄启新（2017）、刘卿龙和张兆慧（2017）研究发现，在公司状况、股价崩盘风险、企业绩效和会计稳健性、高管过度自信和过度投资、上市公司投资效率方面，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能有效发挥监督作用，抑制管理层虚夸收益的短视行为，从整体上提高企业绩效。张长海等（2019）则认为交易型机构投资者参与公司治理会提高公司的风险承担水平。
从上述文献回顾和梳理中可以看出，较少有文献基于异质机构投资者的视角，从高管薪酬业绩敏感性和薪酬粘性两方面来考察高管薪酬契约有效性，所以本文从机构投资者异质性的角度来考察高管薪酬业绩敏感性和高管薪酬粘性对高管薪酬契约有效性的影响，这丰富和拓展了高管薪酬影响因素领域的文献。
三、理论分析与研究假设
中国证监会发布的《上市公司治理准则（2018）》明确指出：“上市公司对高级管理人员的绩效评价应当作为确定高级管理人员薪酬以及其他激励的重要依据。”由于信息的不对称性，以业绩为基础的薪酬契约被看作是解决委托代理问题的重要治理机制。方军雄[ 2 ]认为有效的薪酬制度能够降低公司代理成本，使高管個人目标与股东价值最大化的目标趋于一致。Shaw et al.[ 9 ]、张列柯等[ 5 ]也认为薪酬业绩敏感性反映了高管薪酬与公司绩效之间的相关性，刻画了管理层勤勉尽责的程度。因此，以业绩为导向的薪酬契约激励机制一时蔚然成风。然而，管理层在经营管理的过程中，为了追求自身利益，极有可能操纵公司业绩或主导薪酬制度的设计，导致与企业绩效挂钩的激励性薪酬制度偏离设计的初衷，这时就需要内部或外部的监管机构参与公司治理，监督高管的自利行为，以保护投资者和股东的利益。那么由谁来担任这一职责呢？有效监督假说认为，在公司内部管理中机构投资者扮演着积极的角色，即机构投资者凭借其专业技能和丰富的资源能行之有效地监督管理层，以期从企业价值的提升中增加自身财富。近年来在我国“超常规发展机构投资者”的政策下，机构投资者有更强的动力参与公司治理。当机构投资者持股比例增加到一定程度时，其利益与企业业绩息息相关，若仍采用与个人投资者相同的“理性冷漠”的态度就变得不合时宜，他们转而更愿意采取诸如影响高管薪酬结构设计、监督管理层管理活动等措施以保护切身利益，促进社会公平。本文认为机构投资者对薪酬契约制定和履行的监管能力远在中小投资者之上，因此其持股会影响高管薪酬契约有效性。由于机构投资者的类型不同，其对薪酬契约有效性的影响亦会有所不同，基于此，有必要对机构投资者分类考察。
本文借鉴Elyasiani et al.（2010）的分类方法，根据机构投资者的投资行为将其划分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者。稳定型机构投资者与交易型机构投资者相比，前者聚焦于企业的长期价值和获得长期收益，而薪酬激励机制是提升企业绩效与市场价值的重要手段，这使得稳定型机构投资者有必要放弃“用脚投票”的行为方式，选择监督管理层的权力并参与公司治理，以帮助企业优化与业绩挂钩的薪酬激励机制，提高薪酬业绩敏感性，从而提升企业的市场价值，确保收入分配的公平性。因此，稳定型机构投资者能显著提升高管薪酬业绩敏感性。与之形成鲜明对比的是交易型机构投资者由于其持股比例低，往往从公司股价波动中获得短期收益，为了获得尽可能多的好处，其更倾向于同管理层合谋，通过发布一些讯息刺激公司股价的变动获得利润。虽然这可能造成上市公司业绩的下降，进而波及交易型机构投资者的利益，但只要串谋获得的利益大于业绩下降带来的损失，他们就会在参与公司治理过程中保持“理性冷漠”的态度，而不是积极地监督高管的管理活动，因此交易型机构投资者对高管薪酬业绩敏感性没有显著的正面影响。根据以上分析，提出本文的假设1：
H1：在其他条件既定的前提下，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能够显著提高高管薪酬业绩敏感性。
理论上，企业业绩作为衡量管理层努力程度的重要指标，应该与薪酬奖励同向同比例变动，然而，方军雄[ 2 ]指出我国上市公司存在高管薪酬粘性现象，即企业业绩下降时高管薪酬的边际减少量显著低于业绩上升时薪酬的边际增加量。稳定型机构投资者更注重长线投资的机构投资者，这使得其有较大的意愿参与公司治理，监督管理层的管理活动，从而有效抑制高管们“奖优不惩劣”的自利行为，降低高管薪酬粘性;交易型机构投资者醉心于短期投资，因而其对监督企业管理层管理行为的积极性不高，也就不会对高管的自利行为产生积极影响，从而无法有效降低高管薪酬粘性的问题。根据以上分析，提出本文的假设2：
H2：在其他条件既定的前提下，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能够有效抑制高管薪酬粘性，从而提高高管薪酬契约有效性。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取我国2013—2017年A股上市公司作为初始样本，在此基础上根据研究所需剔除了金融企业和ST企业的相关数据以及数据缺失的样本，最终得到9 151个有效观测样本。样本数据均来源于WIND数据库和CCER数据库，并采用Winsorize处理以消除连续变量极端值的影响。
（二）变量度量
1.高管薪酬水平
选取货币薪酬最高的前三名高管报酬总额的自然对数衡量高管薪酬。在稳健性检验部分，选用薪酬最高的前三名董事报酬总额的自然对数作为替代变量。
2.企业绩效
选择总资产收益率作为企业业绩的代理指标。另定义业绩变动虚拟变量（Down），当企业业绩下降时取1，否则取0。在稳健性检验部分，选用净资产收益率作为企业业绩的代理指标。
3.机构投资者异质性
借鉴李争光等[ 4 ]的研究，本文选用如下公式衡量机构投资者异质性：
其中，STD（INVHi，t-3，INVHi，t-2，INVHi，t-1）表示机构投资者持股的波动性，MEDIANt，j（SDt，j）代表年度行业中位数;INVWi，t是机构投资者稳定性哑变量，当SDi，t≥MEDIANt，j（SDt，j）时取值为1，否则为0。
4.控制变量
借鉴已有相关文献，本文选取公司规模、财务杠杆、产权性质、董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、市场化水平等为控制变量。具体变量定义见表1。
（三）实证检验模型
借鉴已有研究[ 15 ]，建立模型（1）来检验假设1：
在模型（1）中，若？茁1显著为正，表明高管薪酬业绩敏感性存在。若Roai，t×INVWi，t的系数？茁3显著为正，表明相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者能够显著提高高管薪酬业绩敏感性。
借鉴已有研究[ 16 ]，建立模型（2）来检验假设2：
在模型（2）中，若Downi，t×Roai，t的系数？茁4显著为负，则表明存在薪酬粘性现象。若假设2成立，则？茁5应显著为正，即稳定型机构投资者有利于降低高管薪酬粘性。
五、实证结果分析
（一）描述性统计
表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。Comp的均值为14.33，标准差为0.66，小于1，表明在我国上市公司中高管貨币薪酬过高的现象普遍存在。总资产收益率的均值为0.04，中位数为0.03，表明样本公司的业绩普遍处于一个较好的状态。INVW的均值为0.5，说明近一半的A股上市公司由稳定型机构投资者参与公司治理。Down的均值为0.53，表明约有53%的样本公司在研究期间业绩有不同程度的下滑。高管持股比例的均值为0.05，表明我国上市公司对高管的股权激励不足，货币薪酬仍是激励高管的主要侧重点。产权性质的均值为0.59，表明A股上市公司中约60%的企业是国有性质的，国有经济在国民经济中占据主导地位。Dual的均值为0.22，表明A股上市公司中两职兼任的现象并不普遍。
（二）主要变量的相关系数
表3列示了主要变量之间的相关系数。除了Size与Lev的相关系数之外，其他各相关系数的绝对值均小于0.5，说明各变量之间不存在明显的多重共线性问题。高管薪酬水平（Comp）与公司业绩（Roa）的相关系数为0.218，且在1%的水平上显著，说明样本公司高管薪酬存在业绩敏感性，这也契合薪酬业绩激励机制。
（三）实证检验结果
表4是模型回归结果。在列（1）中，公司业绩（Roa）的系数在1%的水平上显著为正，表明样本公司高管薪酬与业绩之间存在敏感性，高管薪酬契约总体上是有效的。在此基础上，列（2）的结果显示Roa×INVW的系数为0.92668，且在1%的水平上显著，说明在我国上市公司中，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者持股有利于加强高管薪酬业绩敏感性，提高公司高管薪酬契约有效性，假设1得到验证。
列（3）和列（4）加入业绩变动虚拟变量（Down），考察当其他变量不变的条件下，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者持股是否有助于抑制高管薪酬粘性。列（3）中Down×Roa的系数在5%水平上显著为负，即当公司业绩上升1个单位时高管薪酬上升3.48331个单位，当公司业绩下降1个单位时高管薪酬下降2.97368个单位，公司业绩上升时薪酬增加幅度是业绩下降时薪酬下降幅度的1.17倍，表明我国上市公司存在高管薪酬粘性特征。在此基础上，列（4）加入了机构投资者异质性虚拟变量（INVW），其结果显示INVW×Down×Roa的系数为1.0259，且在1%的水平上显著，这与理论预期相符。即当机构投资者的类型为交易型时，公司业绩上升中高管薪酬增幅是业绩下滑中薪酬降幅的1.44倍;当机构投资者类型为稳定型时，公司业绩上升中高管薪酬增幅是业绩下滑中薪酬降幅的1.01倍。表明相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者能够有效抑制高管薪酬粘性，本文的假设2得以验证。
控制变量方面，高管持股比例（Msh）与高管薪酬显著负相关，可能是在上市公司中，高管货币薪酬激励机制与股权激励机制之间存在一定程度的替代效应。产权性质（State）的系数为负但并不显著，说明在样本公司中上市公司实际控制人类别对高管货币薪酬的影响较小。市场化环境（Mkt）的系数在1%水平上显著为正，表明上市公司注册地的市场化环境水平越高，高管薪酬水平越高。此外，Size、Board、Dual的系数均在1%水平上显著为正，表明上市公司的公司规模、董事会规模和两职兼任情况也对高管薪酬水平产生显著的正向影响。Lev和Top1均与高管薪酬显著负相关，表明财务杠杆和第一大股东持股比例越高，高管薪酬越低，这与邬烈岚等[ 13 ]、谢德仁等[ 15 ]的结论基本一致。
（四）稳健性检验
本文做了如下稳健性检验：第一，选用薪酬最高的前三名董事薪酬总额的自然对数来衡量高管薪酬，其回归结果显示：Roa×INVW的系数为1.03597，且在1%的水平上显著为正;Down×Roa的系数显著为负;INVW×Down×Roa的系数为1.20939，且在1%的水平上顯著为正，表明稳定型机构投资者能够显著抑制高管薪酬粘性。该结果再次验证了假设1和假设2。第二，借鉴李争光等[ 4 ]的研究，重新以Roe作为企业业绩的代理变量进行回归，研究结论同前文保持一致。限于篇幅表略。
（五）进一步分析
通过前面的分析发现，我国上市公司普遍存在高管薪酬粘性现象，而机构投资者参与到公司治理时，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能够显著抑制高管薪酬粘性。当前区域间发展不平衡是我国经济发展的一个显著特征，在市场化程度不同的地区，稳定型机构投资者在高管薪酬粘性特征中扮演着什么样的角色呢？借鉴潘宗玲（2016）的研究方法，将市场化水平用三分位数分成三组，选取最低的一组作为市场化进程较低组，选取最高的一组作为市场化进程较高组，采用模型（2）研究在较低、较高市场化进程下，稳定型机构投资者与高管薪酬粘性之间的关联性。回归结果如表5所示。
从表5中可以得到，在市场化进程较低组和较高组中Roa的系数都在1%的水平上显著为正，再次验证了在我国上市公司中存在高管薪酬业绩敏感性。市场化进程较低组中，Down×Roa的系数在1%显著性水平下显著为负，INVW×Down×Roa的系数在1%显著性水平下显著为正。而对于市场化进程较高组来说，Down×Roa的系数为负但不显著，INVW×Down×Roa的系数为正且不显著。上述结果表明与市场化进程较高的地区相比，在市场化进程较低的地区中，上市公司的薪酬粘性特征更显著，此时稳定型机构投资者能够发挥更大的治理效用，有效缓解高管薪酬粘性，提升高管薪酬契约有效性。
六、结论
本文选取2013—2017年中国A股上市公司作为研究样本，从高管薪酬业绩敏感性和高管薪酬粘性两个角度实证分析了机构投资者异质性对上市公司高管薪酬契约有效性的影响，并进一步考察了在不同的市场化进程中，稳定型机构投资者与上市公司高管薪酬粘性之间的关联性，得到以下结论：稳定型机构投资者能够显著提高高管薪酬业绩敏感性，而交易型机构投资者的这一作用并不显著;我国上市公司高管薪酬存在向下的粘性特征，相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者在抑制高管薪酬粘性方面发挥着显著的作用;在市场化进程较低的地区中，稳定型机构投资者在公司治理中拥有较强的话语权，其能较大程度地发挥治理效应，抑制高管薪酬粘性以提高高管薪酬契约有效性。
基于本文的研究结论，有如下启示：第一，上市公司应优化高管薪酬结构，充分考虑公司的长远目标和管理层的短期目标，将股权激励机制和货币激励机制有机结合，充分发挥股权激励机制的积极作用;第二，政府应完善机构投资者投资渠道，注重提高机构投资者持股比例，继续鼓励和支持机构投资者积极参与公司治理，充分保障其在高管薪酬制定中的话语权，约束管理层的自利行为，提高高管薪酬契约的有效性，以促进资本市场健康发展，保障社会收入分配公平;第三，基于我国区域间发展的不平衡、不充分等突出问题，上市公司应制定合理的薪酬契约激励机制，激励高管努力提升公司业绩以吸引更多的机构投资者，充分发挥机构投资者的正向监督治理作用（尤其在市场化进程较低的地区），推动区域经济可持续发展。
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