股权质押对绿色技术创新的影响研究
孙再凌 张伟 王鹏程
【摘 要】 选取2008—2017年深沪两市A股重污染行业上市公司为研究样本，探讨大股东股权质押对企业绿色技术创新的影响及其作用机制。实证研究发现，当质押率较高时，大股东股权质押行为显著降低了企业的绿色技术创新水平，而市场化程度的提高能够显著抑制大股东股权质押对绿色技术创新的负面影响，进一步分析发现，股权质押通过加剧企业的融资约束，降低企业的风险承担能力，削减了对绿色技术创新的投入。研究结论表明：面对日益严峻的生态危机，进一步约束大股东股权质押行为与提高我国各地区市场化水平，对提高企业绿色技术创新能力，加快生态文明建设具有重要意义。文章丰富了股权质押、市场化程度与企业绿色技术创新这一领域的文献及经验证据;同时，为相关部门政策制定及保护投资者利益提供了有益的启示。
【关键词】 大股东; 股权质押; 市场化程度; 绿色技术创新
【中图分类号】 F205 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）16-0051-08
一、引言
近年来，股权质押因其多方面优势，如准入要求低、过程简单、约束条件少、股权易流通和易估值等优势，成为大多数企业的融资利器。据Wind统计，截至2017年12月，A股上市公司中共有3 380家企业存在股权质押行为，占全部A股上市公司的90%以上，可见股权质押在资本市场已然是一种“常态”，大股东通过股权质押获得自由的现金流，看似个人行为，实则具有“蝴蝶效应”，一方面，大股东面对控制权转移的风险会影响企业的生产经营决策;另一方面，持续的股权质押会向资本市场传递大股东资金紧张、企业资金链可能断裂的负面信号，加剧企业的融资约束，影响企业的正常运营。
重污染企业作为对环境质量的最大威胁，其改善环境绩效最重要的就是实行绿色技术创新，唯有加大绿色技术创新投入，提升绿色技术创新水平，环境问题才能逐步得到改善。与普通的生产运营投资不同，绿色技术创新需要投入大量的人力和财力，且由于绿色技术创新投入的风险性与对业绩影响的滞后性，短期内对企业的绩效无显著提升。那么，在股权质押的背景下，可能导致的控制权转移风险是否会影响到大股东对企业绿色技术创新的态度呢？
宏观的市场化程度对微观企业行为影响的重要性不言而喻，已有研究表明市场化程度的提高能够促进企业的技术创新[1]，那么，在市场化程度高的地区，大股东股权质押对企业绿色技术创新的影响是否会有所差异？基于上述问题的提出，本文分别研究了股权质押与市场化程度对企业绿色技术创新的影响;然后将市场化程度作为调节变量做进一步分析，并检验股权质押对绿色技术创新的作用机制;最后根据研究结论提出进一步规范重污染行业中大股东股权质押行为与提高地区市场化水平的政策建议。
本文可能的创新与贡献体现在以下四个方面：第一，拓宽了绿色技术创新影响因素的研究视角。目前鲜有文献涉猎股权质押与企业环境表现的相关问题，本文首次尝试探讨股权质押对企业绿色技术创新的作用机理，从大股东股权质押行为的角度入手揭示对绿色技术创新的负面影响，为研究企业绿色技术创新提供了新的视角，丰富了股权质押经济后果与绿色技术创新影响因素的相关文献。第二，通过市场化水平进一步分析其在股权质押对绿色技术创新负面影响过程中的调节作用，已有文献研究表明市场化程度作为一种重要的外部治理作用，能够对绿色技术创新起到一定的促进作用，然而，市场化水平能否抑制大股东股权质押对绿色技术创新的负面影响，目前对于这方面的文献研究还存在空白，因此本文的研究试图填补这一研究空缺，进而丰富与拓展市场化程度的研究文献。第三，以短视理论和代理理论为基础，深入挖掘股权质押对企业绿色技术创新负面作用的传导机制，有助于加深对股权质押与绿色技术创新关系的理解与认识，为投资者保护提供了经验证据。第四，本文的研究对于监管部门与投资者来说具有一定的政策参考价值，对规范股权质押行为，提高市场化程度及绿色技术创新水平具有重要的启示意义。
二、文献回顾
（一）股权质押相关文献回顾
既有文献研究表明大股东股权质押行为表现为两个方面。一方面表现为“掏空之手”，根据我国《担保法》规定，质权人可享有质押标的物产生的孳息，使得大股东丧失了一定的现金流权，但并不影响其对企业的控制权，基于大股东与中小股东的代理关系，控制权不变而现金流权的丧失会强化大股东的“掏空”动机，弱化了激励效应并强化了侵占动机[2]，进而对上市公司进行占款[3]，损害了公司的价值。在“掏空”动机下，企业因大股東占款会加剧其面临的融资约束，降低企业资金的流动性，此外，持续的股权质押向资本市场传递的负面信号会进一步恶化企业的融资环境，影响企业的创新活动[4]。
从另一方面来讲，由于《公司法》与《证券法》的修订及股权分置改革的完成，大股东通过“掏空”方式来牟取私利的成本显著提高，所以单从股权质押融资这一角度出发，大股东的财务决策也可能日趋理性，其存在并非一味为了“掏空”，提升企业绩效或进行市值管理以避免控制权转移相对更加重要[5]。控股股东股权质押后，为了稳定业绩以避免股价波动所带来的风险，削减了对企业创新的投入，且在金字塔控制层级较多[6]、货币政策紧缩时[7]的负面作用更强。此外，大股东股权质押后也会采取税收规避[8]、盈余管理[9]等方式稳定业绩。可以看到，有关对股权质押所产生的经济后果，目前研究大多关注于企业业绩等方面，只有少数文献探讨了股权质押对创新投入的影响，然而重污染行业中大股东股权质押行为经常发生，股权质押后面临控制权转移风险和环境保护双重压力，大股东会如何抉择呢？其是否会通过削减对绿色技术创新的投入以求在短期内稳定业绩从而避免股价波动呢？
（二）绿色技术创新相关文献回顾
绿色技术创新是企业提高环境绩效的重要推动力，既有文献主要关注绿色技术创新驱动因素的研究，主要从内部与外部两方面对其进行了分析，有关内部驱动因素方面，一般认为企业的董事会治理水平越完善[10]，绿色技术创新水平越高;此外，能源约束[11]、企业文化[12]也能对绿色技术创新水平产生影响。关于对外部驱动因素的研究，大量的文献集中于探讨环境规制对绿色技术创新的影响作用，且学术界对此未能得出一致的结论，一部分学者认为环境规制强度与绿色技术创新呈正相关[13];另一部分学者的研究则表明两者呈倒“U”型的关系[14]。此外，政府补助[15]、外商投资[16]也是绿色技术创新重要的外部驱动因素。
综上所述，学术界对企业绿色技术创新的内部驱动因素研究较少，大股东作为企业内部治理的重要组成部分，其对绿色技术创新的影响举足轻重，然而对大股东股权质押这一内部因素对企业绿色技术创新影响的研究存在空缺。因此，本文借助大股东股权质押这一“常态”，研究其对绿色技术创新的影响及其作用机制，为环保监管部门加强对重污染行业中大股东股权质押行为的监管以及提高我国市场化水平提供一定的参考。
三、理论分析与研究假设
（一）大股东股权质押与企业绿色技术创新
大股东股权质押对绿色技术创新的影响作用表现在两个方面。一方面，根据短视理论，股东为了避免遭受潜在的财富损失，会要求管理层削弱无法准确估价的长期投资，竭力增加当前的盈利。股权质押后股价触及“平仓线”引发控制权转移的风险强化了大股东的短视效应，大股东会“精心”经营企业以避免投资者情绪波动所引发股价的下跌。相比于其他投资而言，绿色技术创新对企业绩效影响的不确定性表现为以下三点：第一，企业绿色技术创新成本较高，为了确保污染物不对环境造成负面影响，既需要投入大量资金用于污染物的处理，也需要通过技术改造减少污染物的排放量。第二，由于绿色技术创新的风险性较高，对企业绩效的提升有较大的不确定性，尽管有研究表明绿色技术创新能够对企业绩效产生正向的影响，但是由于滞后性作用的客观存在，短期内并不能显著提升收益。第三，由于新准则对研发投入资本化的要求做了更加严格的规定，企业绿色技术创新前期大部分的研发投入都将费用化，进一步降低了企业短期的经营业绩。那么，当大股东将其股权质押后，股价波动所带来的风险承担能力减弱，大股东有动机减少对企业绿色技术创新的投入。
从另一方面来说，大股东股权质押也可能会恶化企业的融资环境，降低企业资金的流动性。大股东股权质押后，控制权不变而现金流权的部分丧失强化了大股东对中小股东利益侵占的动机[2]，根据代理理论，在第二类代理成本加大的情况下，大股东会增加对企业的占款或者内幕交易进而“掏空”公司[3]。此外，根据信号理论，大股东持续的股权质押会向资本市场传递大股东资金紧张、企业资金链面临断裂的负面信号，加剧了企业所面临的融资约束，而绿色技术创新需要持续的资金投入，融资约束加剧后，一旦资金链断裂，前期的投入将功亏一篑。
基于上述分析，提出假设1。
H1：在其他条件相同的情况下，大股东的股权质押会抑制企业的绿色技术创新活动。
（二）市场化程度对大股东股权质押与企业绿色技术创新关系的影响
市场化程度作为企业的一种外部治理机制，能够对大股东股权质押后的行为产生一定的约束与规范作用[17]。随着市场化程度的提高，投资者的环保意识会更强，中小投资者会更加注重企业的环境表现，他们根据企业披露的与环境有关的报告对企业的环境绩效做出判断，若企业的环境绩效表现不佳，投资者会迅速做出反应[18]。那么，当企业大股东股权质押后，面对处于市场化水平高的地区外部投资者较强的环保意识所带来的“迅速反应”，大股东股权质押对绿色技术创新的负面影响可能会被削弱。此外，市场化程度高的地区，企业面临的融资约束较小，在股权质押后企业仍然可以获得较多渠道的融资，进而有能力进行绿色技术创新，且已有研究表明市场化进程会从两个方面对企业绿色技术创新水平产生一定的影响。一方面，市场化水平程度高的地区，产品市场竞争程度高，企业面对的产品与技术的竞争更加激烈，迫使企业不断提高其绿色技术创新水平。另一方面，市场化程度高的地区，法律机制健全，知识产权受保护程度较高，对企业的技术创新能够起到一定的激励作用。此外，在市场化程度高的地区，企业面临的绿色发展水平要求更高，当大股东股权质押后，在市场化程度这一外部治理环境因素的驱动下，企业可能会选择将一定量的资金投入到企业的绿色技术创新当中，从而抑制了大股东股权质押对企业绿色技术创新的负面影响。
基于以上分析，提出假设2和假设3。
H2：在其他条件相同的情况下，市场化程度与企业的绿色技术创新正相关。
H3：市场化程度的提高能够显著抑制大股东股权质押对企业绿色技术创新的负面影响，即市场化程度起着显著的正向调节作用。
四、研究设计
（一）数据来源
本文以2008—2017年深滬两市A股重污染行业的上市公司为研究对象，对样本做了以下的筛选和剔除：剔除了ST公司;剔除了数据缺失的样本公司，最终得到4 322个观测值，股权质押的基础数据来自锐思（Resset）数据库，经过手工整理得到大股东股权质押数据，绿色技术创新（被解释变量）的数据是从环境报告、社会责任报告、可持续发展报告和年报中手工搜集并整理得到，其余数据均来自CSMAR数据库。为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理。
（二）变量的选取与定义
1.被解释变量
GI代表企业绿色技术创新。关于绿色技术创新水平指标的衡量，已有研究通常采用产品能源消耗量与产品产量比值、研发经费与技术改造投入之和、研发投入与能源消耗量的比值来衡量。鉴于数据的可获得性，本文采用绿色技术创新投入与营业收入的比值来衡量绿色技术创新水平，由于本文所选取的是重污染行业，其研发投入和技改支出主要都致力于企业的绿色技术创新，借鉴成思[19]的做法，将企业的研发投入、环保技改投入等均纳入到绿色技术创新投入的指标当中。
2.解释变量和调节变量
股权质押（Pledge）为解释变量，市场化程度（Mkt）为调节变量。本文采用大股东期末质押股数占其所持上市公司股数的比例来衡量大股东股权质押;选取《中国分省份市场化指数报告（2018）》中各地市场化指数评分来衡量各地区的市场化程度。
3.控制变量
综合以前学者对绿色技术创新的研究，选取的控制变量如下：企业规模（Size）、杠杆率（Lev）、总资产收益率（Roa）、股权性质（Soe）、托宾Q值（TobinQ）、企业年龄（Age）、现金流量（Cf）、总资产周转率（Ato）以及行业和年度虚拟变量。
变量定义如表1所示。
（三）模型建立
为检验H1，建立回归模型1：
GI=β0+β1Pledge+β2Size+β3Lev+
β4Roa+β5Soe+β6TobinQ+β7Age+
β8Cf+β9Ato+∑Year+∑Industry+ε
（1）
為检验H2，建立回归模型2：
GI=β0+β1Mkt+β2Size+β3Lev+
β4Roa+β5Soe+β6TobinQ+β7Age+
β8Cf+β9Ato+∑Year+∑Industry+ε
（2）
为检验H3，建立回归模型3和模型4：
GI=β0+β1Pledge+β2Mkt+β3Size+
β4Lev+β5Roa+β6Soe+β7TobinQ+
β8Age+β9Cf+β10Ato+∑Year+∑Industry+ε ? （3）
GI=β0+β1Pledge+β2Mkt+β3Ple-
dge×Mkt+β4Size+β5Lev+β6Roa+
β7Soe+β8TobinQ+β9Age+β10Cf+
β11Ato+∑Year+∑Industry+ε ?（4）
考虑到大股东股权质押对企业绿色技术创新的影响需要一定的时间，本文使用滞后一期的数据构建模型1—模型4，其中β0为截距项，β1—β11为系数，ε为随机扰动项。
五、实证分析
（一）描述性统计
模型中各变量描述性统计结果如表2，可以看出，重污染行业中企业绿色技术创新水平普遍较低，均值为0.041，标准差高达2.607，表明各个企业在绿色技术创新水平上存在较大的差异。大股东股权质押比率较高，均值为0.435，虽然新规的出台限制了最高质押比率，但是仅适用于政策出台后的业务，之前的业务不受影响，所以部分企业的质押比率达到了100%，也就是将所持有上市公司全部股权进行了质押，反映出我国重污染行业上市公司的大股东普遍处于资金短缺的状况。市场化程度的标准差为1.815，这说明我国各地区市场化发展水平的差异化较大，整体发展不平衡、不充分。产权性质的均值为0.139，表明非国有企业更加倾向于通过股权质押的方式进行融资，这主要是由于为了防止国有资产流失，所以对国有企业股权质押的有关规定更加严格。
（二）回归分析
表3是多元回归分析的结果，其中自变量的方差膨胀因子VIF的值域为[1.26，2.24]，最大值2.24远小于10，表明各变量之间不存在严重的多重共线性问题，调整后的R2分别为0.2343、0.2294、0.2343、0.2354，可以看出模型的拟合度较好。在（1）列中，未加入相关的控制变量（除年度与行业个体效应外），大股东股权质押比率（Pledge）系数在1%水平上显著为负，解释力度比较强，在（2）列中，加入相关控制变量后发现，大股东股权质押比率（Pledge）的系数仍然为负，且在1%的水平上显著，（1）列与（2）列的结果表明，大股东股权质押后且比率较高时，显著降低了企业的绿色技术创新水平，H1得证。在（3）列中，只将市场化程度作为解释变量进行回归时，市场化程度Mkt的系数显著为正，且在1%的水平上显著，（4）列将大股东股权质押比率（Pledge）与市场化程度（Mkt）同时进行回归，市场化程度（Mkt）的系数仍然在1%的水平上显著为正，表明市场化程度越高，企业的绿色技术创新水平越高，H2得证。（5）列在（4）列的基础上加入大股东股权质押比率与市场化程度的交互项（Pledge×Mkt）后，结果显示大股东股权质押比率与市场化程度的交互项（Pledge×Mkt）的系数为正，且在1%的水平上显著，即表示随着市场化程度的提高，大股东股权质押对企业绿色技术创新的负面作用被显著抑制，H3得证。
（三）进一步分析
1.股权质押比例高低对绿色技术创新投入的影响
大股东股权质押比率较低时，当股价下跌至平仓线，大股东可以利用其未质押的股票作为追加的保证金，所以其面临的控制权转移风险较小，此时大股东通过削减绿色技术创新投入以稳定股价的动机会有所减弱。为了检验股权质押比例高低对绿色技术创新的影响，本文分别对股权质押比率（Pledge）小于0.9、0.8、0.7进行了分样本的回归分析，以确定当大股东股权质押比率达到多少时才会显著降低企业绿色技术创新。
从表4中可以看出，当股权质押比率Pledge<0.7时，t值为-0.60，即当大股东股权质押比率低于70%时，其对绿色技术创新的负面影响变得不再显著，该结论与李常青等[5]的结论类似，即表明当大股东股权质押比率较高时，其面临的控制权转移风险加大，此时为了避免股价波动引致的控制权丧失，大股东才会显著地减少对绿色技术创新的投入。
2.作用机制检验
上述理论分析表明，大股东股权质押之所以降低了绿色技术创新水平，是由于当大股东股权质押后，一方面，面临控制权可能转移的风险降低了企业的风险承担能力;另一方面向资本市场传递的负面信号加剧了企业所面临的融资约束，进而降低了绿色技术创新水平。因此本文利用风险承担能力（RT）与融资约束程度（FR）检验大股东股权质押对绿色技术创新的作用机制。
（1）中介变量选取
对于风险承担，本文利用Z指数作为风险承担的替代变量，以1.8为临界值，设置哑变量（RT），若Z值大于1.8，则RT取1，否则为0，RT越大，表明企业承担风险能力越强;对于融资约束，本文选取利息保障倍数的倒数作为企业面临融资约束的程度（FR），利息保障倍数利用企业的息税前利润与利息费用之比计算得到，该指标既能反映企业偿还利息的能力强弱，也能反映出企业的偿债能力以及破产风险，FR越大，代表企业面临的融资约束越大。
（2）中介检验模型
本文借鉴Judd et al.[20]的中介效应分析法，利用三个步骤进行检验，步骤1：检验大股东股权质押（Pledge）与绿色技术创新（GI）的关系，得到回归系数α1，若α1显著，则进行下一步;步骤2：检验大股东股权质押Pledge和中介变量RT/FR的关系，得到回归系数β1，若β1具有统计意義，则进行下一步;步骤3：检验中介效应，将大股东股权质押（Pledge）和中介变量（RT/FR）一并放到模型中做回归分析，得到回归系数γ1。若γ1的绝对值小于α1的绝对值，且γ1不再具有统计意义，则中介变量是完全中介效应;如果依旧显著，则说明中介变量是部分中介效应。
步骤1：
GI=α0+α1Pledge+α2Mkt+α3Size+α4Lev+α5Roa+
α6Soe+α7TobinQ+α8Age+α9Cf+α10Ato+∑Year+
∑Industry+ε
步骤2：
RT/FR=β0+β1Pledge+β2Mkt+β3Size+β4Lev+
β5Roa+β6Soe+β7TobinQ+β8Age+β9Cf+β10Ato+
∑Year+∑Industry+ε
步骤3：
GI=γ0+γ1Pledge+γ2RT/FR+γ3Mkt+γ4Size+
γ5Lev+γ6Roa+γ7Soe+γ8TobinQ+γ9Age+γ10Cf+
γ11Ato+∑Year+∑Industry+ε
从表5中步骤1可以看出，大股东股权质押比率（Pledge）的系数为-0.1982，且在1%的水平上显著;步骤2中大股东股权质押比率（Pledge）的系数在10%的水平上显著为负，表明大股东股权质押降低了企业的风险承担能力，加剧了企业的破产风险;步骤3在步骤1的基础上加入了风险承担能力（RT）后，Pledge的系数由-0.1982变为-0.1954，仍在1%的水平上显著为负，且RT的t值为3.23，在1%的水平上显著，说明风险承担能力（RT）在股权质押对绿色技术创新的负面作用中起着部分中介效应，即表明大股东股权质押后降低了企业的风险承担能力，企业对绿色技术创新的风险投入下降，进而降低了企业的绿色技术创新水平。
从表6中步骤1可以看出，大股东股权质押比率（Pledge）的系数为-0.1593，且在1%的水平上显著，步骤2中大股东股权质押比率（Pledge）的系数在1%的水平上显著为正，表明大股东股权质押恶化了企业的融资环境，加剧了企业所面临的融资约束，步骤3在步骤1的基础上加入了融资约束程度（FR）后，Pledge的系数由-0.1593变为-0.1345，仍在1%的水平上显著为负，且FR的t值为-2.84，在1%的水平上显著，说明融资约束程度（FR）在股权质押对绿色技术创新的负面作用中起着部分中介效应，即表明大股东股权质押后恶化了企业的融资环境，降低了企业资金的流动性，从而削减了绿色技术创新的研发投入，抑制了企业的绿色技术创新。
（四）稳健性分析
1.倾向性得分匹配（PSM）
上述的研究结果表明大股东的股权质押比率与企业的绿色技术创新呈显著的负相关，但可能存在这样一种问题：大股东股权质押的公司也有可能原本就是绿色技术创新水平低的公司。为了解决这一问题，本文利用PSM法进行稳健性检验，选择企业规模（Size）、产权性质（Soe）、总资产收益率（Roa）、托宾Q值（TobinQ）、企业年龄（Age）、现金流量（Cf）、总资产周转率（Ato）七个企业的特性变量构建大股东股权质押的PSM模型。经过数据匹配后，剩余样本量为3 330，样本未出现大量缩减，表明运用PSM作稳健性检验可行。大股东股权质押比率（Pledge）仍然在1%的水平上显著为负，交互项（Pledge×Mkt）的系数与显著性也未发生变化（限于篇幅，未列示回归结果），表明在控制了内生性影响的情况下，结论依然成立。
2.固定效应模型回归
为了解决模型中可能存在固定因素遗漏的问题，利用固定效应模型进行回归后发现，大股东股权质押比率（Pledge）的系数仍在1%的水平上显著为负，表明本文的研究结论较为稳健，排除了随时间改变的固定因素对结论的影响。
3.替换解释变量
借鉴王新红等[21]的做法，设置一个虚拟变量（Pledge_
Dum），当大股东股权质押比率高于均值的样本赋值为1，否则为0，对模型4和模型5重新检验，结果表明，主要解释变量Pledge_Dum、Mkt以及Pledge_Dum×Mkt仍然在1%的水平上显著，且符号未发生改变。
六、结论与建议
本文以2008—2017年深沪两市A股重污染行业上市企业为样本，研究了大股东股权质押、市场化程度与绿色技术创新三者的关系，研究结果表明：质押比率较高时大股东股权质押行为显著降低了企业的绿色技术创新水平，而市场化程度的提高可以显著促进企业绿色技术创新水平的提升;进一步研究发现，大股东股权质押后，一方面降低了企业的风险承担水平，另一方面使得企业融资约束加剧，从而降低了企业的绿色技术创新水平，而市场化水平的提高能够显著抑制大股东股权质押行为对绿色技术创新水平的负面作用。
基于本文的研究结果，提出以下四点建议：第一，对监管部门而言，应进一步完善股权质押行为的相关规定。比如要求大股东披露股权质押获得融资的具体投向，对股权质押比率超过一定标准的大股东而言，对其投票权加以限制。第二，对投资者而言，应该对大股东股权质押比例较高的公司保持应有的谨慎，防止大股东通过削减企业绿色技术创新投入的手段稳定股价，从而损害了公司长远发展的价值。第三，对生态环境部门而言，要格外关注重污染行业中存在的大股东股权质押行为，避免股权质押成为绿色技术创新的“绊脚石”，防止其以削弱对环境保护投入为代价稳定业绩，由此对环境造成一定的负面影响。第四，对各地方政府而言，应进一步提高我国各地区的市场化水平，可以看到，尽管质押率较高时股权质押显著降低了绿色技术创新水平，但市场化程度作为一种外部治理机制强有力地抑制了这种负面作用，各地政府要使市场在资源配置中发挥决定性作用，加强投资者以及整个社会公众的环保意识，形成以企业绿色高质量发展为投资指标的“绿色资本市场”，加快推进我国的生态文明建设。
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