新冠疫情的资本市场冲击效应研究
张志平 朱思颖 吕风光
【摘 要】 新冠肺炎疫情作为重大突发公共卫生事件，短期内对经济发展以及资本市场都带来巨大冲击。文章以中国资本市场相关股票交易数据为样本，通过行业异质性分析、拐点分析与事件研究法探讨了新冠疫情对资本市场的冲击效应。研究结果表明：新冠疫情对资本市场的短期冲击剧烈，这种冲击具有明显的行业异质性特征，受疫情影响较大的行业凸显更强的冲击效应;机制分析发现投资者情绪是新冠疫情存在资本市场冲击效应的重要传导路径。研究新冠疫情对资本市场的冲击效应及其路径于促进我国经济发展以及稳定资本市场都具有重要意义。
【关键词】 新冠疫情; 资本市场; 冲击效应; 投资者情绪
【中图分类号】 F275;F832.33? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）18-0131-07
一、引言
2019年末突发的新冠肺炎疫情（简称新冠疫情）迅速波及全球，对资本市场带来巨大冲击，2020年4月20日美国WTI原油期货价格甚至跌至负值。作为经济“晴雨表”的资本市场凸显疫情冲击下投资者恐慌的投资行为，根据东方财富网公布的数据，2020年中国股市可能整体处于低迷状态。2020年1月2日至3月31日，深成指由10 638点下降到9 962点，沪指由3 085点下降到2 750点。尤其是春节后第一个交易日沪深两市均出现大幅度跳空低开，深成指当日跌幅达8.45%，沪指日跌幅为7.72%。疫情作为突发公共卫生事件，与普通卫生事件（如流感等）不同，此类事件以爆发突然、传播速度快、影响范围较为集中、社会恐慌程度高、短期冲击明显为特征[ 1 ]，新冠疫情对我国资本市场短期内造成剧烈冲击。2020年我国即将全面建成小康社会，研究新冠疫情对我国资本市场的冲击效应及其路径于实现我国经济发展目标以及稳定资本市场都具有重要意义。
二、文献综述
重大突发事件对资本市场的影响研究一直是有关资本市场研究的重要内容。根据《中华人民共和国突发事件应对法》，突发事件可分为自然灾害、社会安全事件、事故灾难和公共卫生事件。自然灾害对资本市场的冲击时间短暂，冲击主要集中在受灾地区，不同类型的自然灾害对资本市场的冲击也不相同。Worthington和Valadkhani[ 2 ]以澳大利亚自然灾害为研究对象，发现森林火灾对资本市场存在正向影响，但龙卷风与地震却对资本市场存在负向影响。叶志强等[ 3 ]研究了汶川地震对我国资本市场的影响，发现对震中四川板块的负向影响显著。赵静梅等[ 4 ]认为自然灾害对当地公司股价会造成严重的负面影响，负面冲击时间平均为19天。社会安全事件对资本市场冲击范围较广，甚至还存在长期的负面影响。“911”恐怖事件之后，美股出现全面下跌，道琼斯指数下跌幅度达7.13%[ 5 ]。孔东民和周燕飞[ 5 ]通过考察1992年至2014年我国恐怖袭击事件对当地公司股价的影响，发现这类事件不仅对股价存在短期负面冲击，甚至影响长期投资。事故灾难对资本市场的影响研究发现，负面影响主要集中在与事件相关的敏感行业。武帅峰等[ 6 ]以酒鬼酒塑化剂风波为例分析食品安全事故对股市的影响，发现该事故对整个酒品行业都产生了负面冲击，其中白酒企业股价下跌最为明显。重大突发公共卫生事件對资本市场的影响是有限且短暂的，伍志文[ 7 ]、吴启芳[ 8 ]研究了SARS事件对资本市场的冲击，发现SARS事件短期内导致金融环境的恶化和投资风险的增加，但未影响资本市场长期稳定性。朱琳和赵英伟[ 9 ]指出SARS事件对我国旅游业的影响尤为严重，即使在2003年4月28日上证指数涨幅达50点，旅游业股票仍呈全面下跌态势。
为应对重大突发事件带来的金融风险和维持资本市场的稳定，突发事件的应对机制探讨引起学者关注，现有研究主要从宏观和微观两个层面展开。在宏观层面，政府在防范突发事件带来的金融风险和应对金融危机中具有基础性作用，实施的财政政策和货币政策均能给资本市场带来积极的影响[ 10-11 ]，通过选择性投资、减税降费、提高企业贷款支持力度以及提供中小企业基金等途径平滑突发事件的金融冲击[ 12 ]。在微观层面，企业行为会对资本市场冲击下的缓冲能力造成影响，提高会计稳健性[ 13 ]和优化公司治理[ 14 ]，能够有效改善企业应对金融危机的风险缓冲能力。另外，微观投资者就社会经济发展与资本市场高质量增长的信心对应对突发事件的冲击尤为重要，只要这种信心没有被疫情击垮，资本市场的长期发展趋势不会因为突发事件的出现而受到较强的异常冲击。
综上，关于重大突发事件对资本市场的影响研究，当前就自然灾害和事故灾难的研究较多，就突发公共卫生事件对资本市场冲击效应的研究较少。因此，面对突发的新冠疫情，为控制金融风险，维持资本市场稳定发展，迫切需要研究新冠疫情对资本市场的冲击效应以及行业异质性效应，揭示疫情对资本市场的冲击路径及其后果。本文将利用信号传递理论、行为金融学理论等，以中国资本市场相关股票交易数据为样本，研究新冠疫情对资本市场的冲击效应，并在此基础上提出相关对策建议，为后疫情时代资本市场健康发展提供理论和实践借鉴。
三、新冠疫情对资本市场冲击的行业异质性效应
行为金融学理论认为投资者的非理性心理可能促使其发生非理性的投资行为，从而引发资本市场的波动[ 15 ]。基于信号传递理论，新冠疫情的发生，可能给投资者传递消极信号，导致投资者对未来股票收益预期下降，从而对股价造成负面冲击，但这种冲击可能存在行业异质性效应。因此，本文首先从行业异质性视角分析研究新冠疫情对资本市场的冲击效应。
（一）研究期间与样本选择
鉴于2019年12月8日官方通报首例不明原因肺炎患者，所以本文将研究初始期界定为首例通报后的第一个交易日即2019年12月9日;同时考虑到2020年2月26日出现首例境外输入病例，为避免境外因素的干扰，研究期截止到2020年2月25日。本文以中国沪深上市公司为样本，研究新冠疫情对资本市场的冲击效应，股票日交易数据来自CSMAR数据库，新冠疫情数据来源于国家卫健委官网。
（二）行业异质性冲击效应分析
首先，本文以证监会（2012）行业分类标准为依据，按照第一位代码将行业分为农林牧副渔、采矿业、制造业等19类行业，基于行业异质性视角，以股票收益率波动作为冲击效应的代理变量，考察新冠疫情对资本市场的冲击效应，具体分析见图1。其次，考虑到制造业包含的行业细类较多，为进一步探究不同类型制造业疫情冲击效应的行业异质性，按照三位代码（证监会2012标准）对制造业细分行业进行冲击效应分析，结果见图2。最后，根据企业是否处于疫情中心区域湖北进行分类，检验不同区域的行业冲击效应，分析结果见图3。
1.疫情对资本市场冲击的总体行业异质性分析
从图1可以看出，研究期间资本市场上有两次股价日跌幅超过2%，分别在2020年1月23日和2020年2月3日。2020年1月23日是武汉宣布“封城”日，2020年2月3日为春节后第一个交易日。可见，资本市场对突发疫情事件具有敏锐的反应，随着新冠疫情的加重，投资者悲观心理以及恐慌情绪增加，春节假期的累积恐慌效应导致2020年2月3日出现超过8%的大幅下跌。此后，随着国家采取多种措施控制疫情以及出台一系列调控政策稳定金融市场，2020年2月5日股票价格逐渐企稳并回升。
从分行业的股票收益率来看（图1），各行业均受疫情冲击影响，出现频繁股价波动。首先教育业股票收益率变化尤为明显，出现了8次幅度超过2%的下跌;其次农林牧渔业，信息传输、软件和信息技术服务业，居民服务、修理和其他服务业也受到较大冲击，出现了7次幅度超过2%的下跌;采矿业与电力、热力、燃气及水的生产和供应业等受到的影响较小，疫情期间仅出现两次超过2%的下跌。服务行业受疫情冲击出现股价大幅波动的原因主要是服务业具有人口聚集性的特点，为防止疫情扩散所采取的措施降低了人员聚集，疫情的持续发展对服务业带来较大影响。
2.疫情对制造业资本市场冲击效应分析
由图2可以看出，各细分行业股票收益率走势大致相同，春节休市前后均出现幅度为9%的向下波动。但是疫情冲击对医药制造业造成的影响相对较小，在2月3日其他细分制造业股票收益率达到9%的跌幅时，醫药制造业跌幅不到3%，且在2月3日后，涨幅接近4%，较其他行业涨幅更为明显，医药制造业股价的变动凸显医药行业应对疫情冲击的独特效应。
3.疫情对湖北板块资本市场冲击的行业异质性分析
根据公司注册地是否处于疫情中心湖北省，将上市公司分为湖北板块和非湖北板块。由图3可知，湖北（上图）和非湖北（下图）板块的股票收益率变化趋于一致，但湖北板块的下跌幅度与次数均高于非湖北板块。湖北板块的信息传输、软件和信息技术服务业，文化、体育和娱乐业分别出现了10次和9次幅度超过2%的下跌，而非湖北板块此两个行业分别出现7次和6次幅度超过2%的下跌。由此可见，虽然区域没有影响疫情对资本市场冲击效应的行业异质性，但是疫情中心地区板块受到的资本市场冲击更甚。
四、新冠疫情对资本市场冲击的拐点效应分析
重大突发事件对资本市场的冲击效应通常采用事件研究法进行分析，即通过计算分析事件发生前后股票收益率的变化来检验资本市场对事件的反应。本文借鉴既有研究，采用事件研究法系统考察疫情期间典型事件的资本市场冲击效应。对于疫情重大且典型事件的确定，一是通过明确的典型事件确定，二是通过拐点分析法确定。本文以武汉宣布“封城”作为政府采取严格控制措施防控新冠疫情的事件，采用拐点分析法确定疫情减缓事件日。
（一）拐点分析法的计算
拐点分析法是指利用时间序列数据进行拐点计算、预测或判断函数走势变化的方法，常用于分析经济或金融周期[ 16 ]、利率变化[ 17 ]等经济及金融现象。拐点可以直观地理解为函数趋势（增长或下降）由缓变急或由急变缓的关键点、转折点。虽然对具有函数表达式的图像进行拐点计算并不难，但很多实际状况并没有确定的函数关系，同时数据又是离散的，大大增加了计算难度。Satopaa等[ 18 ]针对离散型数据，从曲率的思想出发，结合离线、在线的不同应用场景以及Angle_based等算法，提出拐点检测思路。kneed库是实现拐点检测思路的典型方法。利用kneed进行拐点检测时，需要指定curve参数和direction参数。curve参数是指明曲线之上区域是凸集还是凹集，concave代表凹，convex代表凸;direction参数是指明曲线初始趋势是增还是减，increasing表示增，decreasing表示减。curve参数和direction参数有四种不同的组合，见表1。
本文利用国家卫健委网站公布的疫情日数据，包括新增确诊数、现存确诊数、累计确诊数和新增疑似数等数据，采用Python 3.7中的kneed库、matplotlib库完成对拐点的检测和图像制作。具体计算结果见图4。
根据图4所示，在研究期间，新增确诊、累计确诊和新增疑似未出现明显的拐点，现存确诊的拐点出现在2月20日。所以，本文根据拐点分析计算的结果，以2020年2月20日作为疫情减缓的事件日进行事件分析。
（二）事件研究法分析结果
1.事件分析结果
根据本文对事件的界定，选择武汉宣布“封城”日2020年1月23日和依据拐点分析法计算的“现存确诊数拐点”发生日2020年2月20日作为事件日，前者作为政府采取严格控制措施防控新冠疫情的典型事件日进行分析，后者作为表征疫情减缓的事件进行分析。参照吴启芳[ 8 ]和叶志强等[ 3 ]的做法，事件窗口期确定为[-12，12]，窗口估计期为[-132，-13]，即事件日前132到前13个交易日，共120个交易日，通过考察平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAR来进行典型事件的资本市场冲击效应检验。具体计算如下：
首先采用市场模型Rit=？琢i+？茁iRmt+？着it，利用估计期数据，通过用最小二乘法估计系数？琢i和？茁i。其中，Rit是第t个交易日考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rmt是第t个交易日流通市值加权平均法的市场收益率，？着it表示回归残差。其次计算个股超额收益率ARit、平均超额收益率AARt和累计平均超额收益率CARt。最后通过检验AARt和CARt是否显著不等于0来判断典型事件是否对资本市场产生冲击。
在事件窗口的平均超额收益率AAR如表2所示。可以看出从武汉宣布“封城”事件前四个交易日开始AAR显著为负，事件发生后第二个交易日，也是春节假期后股市开盘第二天，AAR达到事件窗口期内最低值（-0.0257），随后AAR回升，说明武汉宣布“封城”事件给资本市场带来短期冲击，疫情的加重短期内引起资本市场消极的负向冲击反应。从“现存确诊数拐点”事件后，AAR在大多数交易日显著为正，说明资本市场能感知疫情缓和，疫情的好转引起资本市场积极的正向冲击反应。
为了直观反映事件窗口内疫情事件的短期市场反应变化趋势，本文将两个事件的累计平均超额收益率CAR绘制图5。上图对应武汉宣布“封城”事件，下图对应“现存确诊数拐点”事件。本文通过t参数检验了各事件窗口下累计平均异常收益率CAR及其显著性，见表3。
2.武汉宣布“封城”事件的资本市场冲击效应分析
由图5（上图）可见，累计平均超额收益率CAR自事件日后一天至事件日后五天均低于0，尤其是在事件发生第二天（t=2）降至-0.0158，表明当武汉宣布“封城”后，市场对这一信号的解读是负面的消极信号，事件当天股价下跌。但是CAR值自事件日第六个交易日（t=6）起开始大于0，说明投资者对武汉宣布“封城”事件的消极市场反应持续时间较短，疫情程度的严重并没有导致长期剧烈的资本市场反应。
由表3武汉宣布“封城”事件检验结果可以看出，事件窗口[-4，4]、[-3，3]、[-2，2]、[0，2]、[0，3]、[0，4]中，CAR在1%的统计水平下显著为负，表明疫情短期内导致显著消极为负的资本市场冲击效应。
3.“现存确诊数拐点”事件的资本市场冲击效应分析
“现存确诊数拐点”事件表明疫情缓和拐点的出现，由图5（下图）可见，累计平均超额收益率CAR自现存确诊拐点事件后的12天均大于0，并呈持续走高的趨势，说明投资者对疫情好转的市场反应显著正向。通过表3的拐点事件检验结果可以看出，在事件窗口[-12，12]、[-5，5]、[-4，4]、[-3，3]、[-2，2]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]、[0，12]中，CAR在1%的统计水平下显著为正，结果表明疫情好转引致积极的正向资本市场冲击。
五、新冠疫情对资本市场冲击效应的路径研究
关于重大突发公共卫生事件与资本市场冲击的作用机制，行为金融学理论认为，投资者主体行为与情绪能够在很大程度上影响股价变动。重大突发公共卫生事件不仅影响公司未来收益和风险，而且会通过影响投资者情绪引发投资者对股票市场的非理性预期，导致高估或低估股票价格，出现估计偏差[ 19-20 ]。这种非理性投资者预期情绪往往导致突发公共卫生事件对股市的负面冲击效应，甚至超过实质损害的程度[ 21 ]，所以投资者情绪应该是影响新冠疫情对资本市场冲击效应的重要因素。
为检验新冠疫情对资本市场冲击的路径，本文将新增确诊病例增速（QZ）作为疫情的代理变量，将个股日收益率（Ret）作为股市变化的变量，借鉴梁丽珍[ 22 ]用股市价格的变化方向与当日换手率乘积测度投资者情绪（Sent），探讨新冠疫情对资本市场冲击中投资者情绪发挥的作用。
由于新增确诊病例公布时间为第二天，所以本文在处理投资者情绪与股价变动时，滞后一天进行回归。借鉴温忠麟等[ 23 ]提出的中介效应检验程序，本文选取企业规模（Size）、股权集中度（OC）、杠杆率（Lev）、净资产收益率（ROE）、成长能力（GW）、行业虚拟变量（Industry），设定如下模型进行检验。
剔除样本缺失和交易异常数据，除虚拟变量外，其他变量都进行中心化处理，并对中介效应模型进行Sobel检验，结果如表4。
表4显示投资者情绪在疫情与股价变化间的中介效应检验结果均在1%的水平上显著。被解释变量为日个股收益率Ret，Sent的系数为正值，说明投资者情绪对股价变化的影响正相关。疫情严重程度（即新增确诊病例增速QZ）与投资者情绪Sent的回归系数为负值，说明疫情显著影响了投资者情绪的变化，表明投资者情绪在股价变化和疫情状况之间存在部分中介效应，其中股价变化和疫情之间投资者情绪的中介效应比例为44%。Sobel检验显著，结论支持投资者情绪在疫情和资本市场冲击中存在中介效应。
六、研究结论与建议
本文采用深沪上市公司的股票交易数据和新冠疫情数据，研究了新冠疫情对资本市场的冲击效应。研究发现：疫情对资本市场的冲击效应存在明显的行业异质性效应，信息传输、软件和信息技术服务业，居民服务、修理和其他服务业，教育业等行业受到的负向冲击效应较为严重;拐点分析和事件研究发现疫情的信号导向作用对资本市场带来冲击，并且疫情对资本市场的冲击在短期内较为严重;投资者情绪是资本市场在疫情期间受到短期冲击的重要因素。
疫情的冲击是短期的、强烈的，就新冠疫情对资本市场的冲击，本文建议政府、企业、投资者应协同联动，共同维护资本市场的稳定和有序发展。政府应积极出台相关政策从宏观上稳定资本市场。财政政策有利于应对类似疫情造成的短期冲击，应加大减税和财政支出力度;同时采取稳健的货币政策，通过商业银行借贷，帮助企业渡过难关，增加资本市场投资环境的稳定性。企业应将短期风险应对与常态化防控相结合，积极应对股价下跌风险。一方面，企业应根据疫情状况，适时调整生产计划，开展转型升级，采取资金占用少、效益高的商业模式，降低运营成本;另一方面，企业应多渠道融资与变现，争取政策与资金支持，提高现金持有能力。投资者就社会经济发展与资本市场高质量增长的信心对应对此次疫情的冲击尤为重要。投资者首先应当保持一定的资金持有量，避免盲目投资，以保障一定的抗风险能力;其次应保持稳定的投资心理，避免盲目追涨杀跌的投资行为;最后应密切关注国家和相关机构发布的政策信息，增强搜集信息的能力，提高投资水平和理性投资能力，客观且积极应对疫情的资本市场冲击。
【参考文献】
[1] 乔智，干杏娣.美国股市冲击对中国上市公司投资的影响[J].财经问题研究，2019（4）：62-69.
[2] WORTHINGTON A C， VALADKHANI A. Measuring the impact of natural disasters on capital markets： an empirical application using intervention analysis[J].Applied Economics，2004，36（19）：2177-2186.
[3] 叶志强，涂波，张顺明.“汶川地震”的证券市场板块效应研究[J].投资研究，2011（8）：51-63.
[4] 赵静梅，申宇，吴风云.天灾、人祸与股价：基于地震、群体骚乱事件的研究[J].管理科学学报，2014（4）：19-33.
[5] 孔东民，周燕飞.恐怖袭击对上市公司股价及公司行为影响研究[J].投资研究，2016（6）：17-28.
[6] 武帅峰，陈志国，杨甜婕.食品安全事件对相关上市公司的溢出效应研究：以酒鬼酒塑化剂风波为例[J].财经理论与实践，2014（2）：45-50.
[7] 伍志文.SARS对金融业的冲击路径及其影响初探[J].财经研究，2003（8）：58-63.
[8] 吴启芳.SARS对中国投资基金影响的实证研究[J].管理评论，2003（5）：8-11.
[9] 朱琳，赵英伟.由“非典”影响谈旅游业危机管理体系的构建[J].科技进步与对策，2003（18）：96-98.
[10] 何德旭，郑联盛.金融危机：演进、冲击与政府应对[J].世界经济，2009（9）：82-96.
[11] 田金方，王文静.金融危机后宏观政策的发布对股市是否产生了冲击？——基于高频数据的研究[J].经济与管理评论，2018（5）：130-137.
[12] 马永强，陈欢.金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响：来自我国民营家族企业的经验证据[J].会计研究，2013（4）：38-45.
[13]雷光勇，王文忠，邱保印.政治冲击、银行信贷与会计稳健性[J].财经研究，2015（3）：121-131.
[14] 连燕玲，贺小刚，张远飞，等.危机冲击、大股东“管家角色”与企业绩效：基于中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2012（9）：142-155.
[15] BAKER M， WURGLER J. Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J]. Journal of Finance，2006，61（4）：1645-1680.
[16] 王晋斌，卢丽阳，时文东.中国金融与经济周期的测度与分析：兼论双重周期中的政策选择[J].经济理论与经济管理，2019（8）：11-26.
[17] 黄礼健.我国短期市场利率走势及拐点分析[J].新金融，2017（10）：25-31.
[18] SATOPAA V， ALBRECHT J， IRWIN D， et al. Finding a kneedle in a haystack：detecting knee points in? system? behavior[C].International? Conference? on Distributed Computing Systems Workshops IEEE Computer Society，2011（20）：166-171.
[19] STEIN J C. Rational capital budgeting in an irrational world[J]. Journal of Business，1996，69（4）：429-455.
[20] BROWN G W， CLIFF M T. Investor sentiment and the near-term stock market[J]. Journal of Empirical Finance，2004，11（1）：1-27.
[21] KAPLANSKI G，LEVY H.Sentiment and stock prices： the case of aviation disasters[J].Journal of Financial Economics，2010，95（2）：174-201.
[22] 梁麗珍.投资者情绪影响因素的实证研究[J].统计与决策，2010（4）：138-141.
[23] 温忠麟，张雷，侯杰泰，等.中介效应检验程序及其应用[J].心理学报，2004（5）：614-620.
